（報(bào)告出品方：中信證券）

乘用車：需求修復(fù)確定性強(qiáng)，電動(dòng)智能趨勢加速

總量：受疫情擾動(dòng)，4 月是行業(yè)壓力最大時(shí)刻，但最差時(shí)間已經(jīng)過去。

2022 年 1-5 月，我國乘用車行業(yè)銷量為 813 萬輛，同比-3.5%，其中 4 月批發(fā)量受 到華東零部件生產(chǎn)供應(yīng)影響，同比下滑 43.4%。但是進(jìn)入 5 月后，供給端疫情的影響正 在逐步消除，全國重點(diǎn)省市如上海、北京、吉林等疫情獲得控制，消費(fèi)能力逐步好轉(zhuǎn)，5 月批發(fā)銷量同比降幅收窄到 1.4%，零售銷量同比降幅亦由 4 月的 38.7%收窄至 21.6%。

2022 年 6 月 1 日起，乘用車購置稅減免政策落地，我們看好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)拉動(dòng)下半年乘 用車需求，預(yù)計(jì)行業(yè)利潤率也有望從低點(diǎn)向上反彈。5 月 31 日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布 關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對(duì)購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12月 31 日期間內(nèi)且單車價(jià)格（不含增值稅）不超過 30 萬元、排量在 2.0 升及以下的乘用 車，減半征收車輛購置稅，按照平均單價(jià) 15 萬元計(jì)算，預(yù)計(jì)每輛車購置稅減免 0.66 萬 元。購置稅減免的刺激政策此前在 2009-2010 年，以及 2015Q4-2017 年均使用過，其對(duì) 消費(fèi)拉動(dòng)的效果出眾。復(fù)盤前兩次購置稅減免刺激政策，當(dāng)年拉動(dòng)消費(fèi)的杠桿系數(shù)分別 為 14.6 倍（減 1 塊錢稅能拉動(dòng)的汽車消費(fèi)）?？紤]到杠桿乘數(shù)有邊際遞減效應(yīng)（預(yù)計(jì) 此次杠桿乘數(shù)在 4 倍到 5 倍之間），我們對(duì)全年的銷量預(yù)期有所上調(diào)：我們預(yù)計(jì) 2022 年 乘用車批發(fā)銷量將達(dá)到 2,271 萬輛，同比增長 5.8%（原預(yù)測：同比-4.9%）。6 月起，受 到復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加消費(fèi)刺激政策的影響，乘用車批發(fā)銷量有望迅速恢復(fù)至雙位數(shù)增長。考 慮到 2021 年受缺芯影響，21Q3 基數(shù)低，因此今年全年的批發(fā)增速高點(diǎn)將望出現(xiàn)在 Q3。

回顧上一輪購置稅優(yōu)惠刺激，針對(duì)小排量燃油車的優(yōu)惠政策于 2015 年 10 月 1 日開 始執(zhí)行，直到 2017 年 12 月 31 日，其中 2017 年全年的購置稅優(yōu)惠相較于 2016 年減半。 從超額收益的角度來看，乘用車的板塊相較于 Wind 全 A 的超額收益主要出現(xiàn)在 15Q3、 16Q1 和 17Q2，而零部件板塊的超額收益主要出現(xiàn)在 15Q4?？偨Y(jié)來看，上一輪購置稅 優(yōu)惠的窗口期內(nèi)，投資的特征主要表現(xiàn)為：1. 板塊超額收益主要集中在政策剛頒布的中 前段；2. 個(gè)股的α遠(yuǎn)比板塊β重要；3. 優(yōu)惠政策最終并非對(duì)主機(jī)廠雨露均沾，而更像是 個(gè)股α的放大器；4. 購置稅優(yōu)惠減半或退出的前一個(gè)季度汽車指數(shù)通常會(huì)跑輸大市。

庫存和價(jià)格跟蹤：庫存水平下降，終端折扣同時(shí)收窄。由于上游“缺芯”造成的產(chǎn) 能緊張致使行業(yè)被動(dòng)去庫存，行業(yè)庫存水平在 2021 年下降明顯。但由于疫情的擾動(dòng)， 2022 年 5 月經(jīng)銷商平均庫存回升為 1.72 個(gè)月。受缺芯影響，終端折扣水平保持較低水平， 2022 年 4 月終端整體平均折扣為 10.3%。我們認(rèn)為，刺激政策和需求回補(bǔ)有望為品牌結(jié) 構(gòu)好、經(jīng)營效率高的整車企業(yè)以及對(duì)應(yīng)的汽車經(jīng)銷商帶來業(yè)績彈性。

消費(fèi)升級(jí)、中國乘用車出海是中長期持續(xù)的趨勢。2022 年 1~3 月 12 個(gè)重點(diǎn)豪華品 牌（不含特斯拉或新勢力）滲透率較 2021 年同期基本持平，3 月豪華車單月滲透率創(chuàng)下 19.7%的新高。2022 年 4 月，由于上海、北京等一線城市受疫情影響更加嚴(yán)重，豪華品 牌滲透率降低到 13.4%。我們認(rèn)為，受益于中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民消費(fèi)能力提升，汽車 消費(fèi)升級(jí)將是持續(xù)的趨勢。此外，2022 年 5 月，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的好轉(zhuǎn)，中國汽車出口量達(dá) 到 19.57 萬輛，同比+70%，單月出口創(chuàng)下歷史新高。

長期：換購和家庭增購將成為汽車消費(fèi)的主動(dòng)力，老車報(bào)廢帶來的換購需求將強(qiáng)力 支撐未來 5 年的置換需求。隨著 2009-2010 年銷量高峰年份銷售的乘用車即將迎來批量 淘汰，預(yù)計(jì)未來五年乘用車市場將迎來存量乘用車的更新替換大周期。根據(jù)乘用車報(bào)廢 的概率分布測算，汽車平均使用年限和報(bào)廢的高峰期是 4-15 年，2020 年我國乘用車?yán)碚?報(bào)廢量為 515 萬輛，而到 2026 年左右，我們預(yù)計(jì)將有約 1350 萬規(guī)模的報(bào)廢車輛，出現(xiàn) 存量市場更新?lián)Q購的巨大需求。預(yù)計(jì) 2022 年-2026 年，汽車行業(yè)銷量增速中樞將維持在 7%左右，存量更新帶來的消費(fèi)升級(jí)將是乘用車行業(yè)的重要內(nèi)驅(qū)力之一，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)供給有 望進(jìn)一步填充市場廣闊的需求空間。

電動(dòng)車：滲透率全方位提升，自主品牌的競爭優(yōu)勢正在不斷放大

2022 年新能源乘用車銷量預(yù)測上調(diào)至 570 萬輛。2020、2021 年我國新能源乘用車 銷量分別為 120、332 萬輛，同比增長 13.4%、176%，新能源車批發(fā)口徑滲透率分別達(dá) 到 6.0%、15.5%，同比提升 1.0pct、9.5pcts。雖然上游鋰價(jià)持續(xù)上行使得車企終端價(jià)格 逐步上調(diào)，但考慮到當(dāng)前頭部新能源車企訂單充足，我們認(rèn)為對(duì)全年的新能源汽車需求仍可以保持樂觀態(tài)度。同時(shí)考慮鋰價(jià)和原油價(jià)格持續(xù)高位，我們繼續(xù)看好今年 PHEV 的 銷量占比持續(xù)提升。隨著優(yōu)質(zhì)電車供給的豐富、補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)的逐漸完備、以及新能源車消 費(fèi)者認(rèn)同度的提升，疊加 2022 年燃油價(jià)格提升，新能源車的替代作用有望加速。我們預(yù) 計(jì) 2022 年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到 570 萬輛，同比+71.5%，全年新能源車滲透率 達(dá)到 25.1%，同比提升 9.6pcts。預(yù)計(jì) 2023 年新能源乘用車銷量有望達(dá)到 800 萬輛，同 比增速達(dá)到 40%。長期看，我們預(yù)計(jì) 2025 年新能源車銷量有望達(dá)到 1500 萬輛，滲透率 有望達(dá)到 56%。

新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)。新能源車的 滲透率在 2018 年、2021 年經(jīng)歷了兩次快速增長。2018 年的增長主要?dú)w功于一線城市滲 透率從上一年的 8.5%提升到 15.0%。2021 年則見證了新能源車消費(fèi)的成功下沉：二線、 三線、四線城市滲透率分別從 2020 年的 6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到 16.7%、12.6%、 12.3%，而且貢獻(xiàn)了 69%（123 萬輛）的增量銷量。2022 年前 4 個(gè)月，一線城市新能源 車滲透率到 34.4%，預(yù)計(jì)全年這一數(shù)字會(huì)繼續(xù)提升；其他城市新能源車正在加速滲透， 其中二線、三線、四線城市新能源車滲透率分別相比 2021 年全年提升 10.3、10.8、 8.5pcts。

插混化、混動(dòng)化進(jìn)程加速，串并聯(lián)雙電機(jī)的 DHT 插混技術(shù)將增強(qiáng)自主品牌的競爭力。 在“碳達(dá)峰、碳中和”的戰(zhàn)略目標(biāo)規(guī)劃下，DHT 插混技術(shù)將成為明確的趨勢。DHT 技術(shù) 的 PHEV 和混動(dòng)車型相比較純?nèi)加蛙嚲邆漭^高的效率、較低的能耗，未來有望大規(guī)模取 代燃油車。隨著比亞迪、理想汽車、長城汽車、吉利汽車等自主車企的技術(shù)升級(jí)，疊加 客戶認(rèn)知度的提升及近期油價(jià)的上漲，乘用車混動(dòng)滲透率快速提升，由 2017 年的 1.0% 提升至 2021 年的 8.0%，2022M4 的滲透率達(dá)到 12.5%，其中 4 月單月的混動(dòng)滲透率達(dá) 15.9%，創(chuàng)歷史新高。

行業(yè)市場驅(qū)動(dòng)、穩(wěn)定成長趨勢已經(jīng)明確，創(chuàng)新是未來發(fā)展方向。新能源汽車行業(yè)具 有一定的科技屬性，從技術(shù)成長曲線（Gartner 模型）看，產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速起步期、過熱 膨脹期，近幾年受補(bǔ)貼退坡影響，經(jīng)歷了行業(yè)出清階段。2021 年是行業(yè)從出清期步入成 長早期的拐點(diǎn)，隨著智能化推進(jìn)，電動(dòng)車產(chǎn)品力持續(xù)提升，消費(fèi)者開始享受到好產(chǎn)品帶 來的技術(shù)紅利，產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入市場驅(qū)動(dòng)、穩(wěn)定成長階段。我們認(rèn)為，此前行業(yè)受到政策周 期、車型周期、技術(shù)周期、原料產(chǎn)能周期的疊加影響，往后看，三電創(chuàng)新、汽車智能化、 汽車品類創(chuàng)新將是新能源汽車行業(yè)的未來發(fā)展方向。

電動(dòng)化、智能化、個(gè)性化助力自主品牌車企的份額進(jìn)入擴(kuò)張期，整車?yán)麧櫟案饧磳?被重新切分。從市場份額的角度來看，過去很長一段時(shí)間自主品牌的份額一直在 30%-45% 之間波動(dòng)。2021 年，隨著新能源汽車的熱賣，自主品牌的份額達(dá)到近十年來最高的 44.4%。2022 年 1-4 月，中國市場自主品牌市場份額突破 45%，達(dá)到 47.6%，同比提升 6.0pcts，德系品牌市場份額為 19.5%，日系品牌市場份額為 20.7%。自主品牌份額提升 的背后是，1. 電動(dòng)化實(shí)現(xiàn)動(dòng)力總成的彎道超車，智能化坐享科技行業(yè)的工程師紅利。在 燃油車領(lǐng)域，中國車企與歐美等百年汽車工業(yè)積累相比，發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱技術(shù)積累相對(duì) 薄弱，技術(shù)落后合資品牌 1 代左右。電動(dòng)化的發(fā)展將自主品牌與海外車企的身位對(duì)調(diào)， 開放、優(yōu)質(zhì)、高性價(jià)比的三電供應(yīng)鏈不斷地促進(jìn)車企和產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新：鐵鋰電池、 800V 高壓快充、CTB、CTC、DHT 插電混動(dòng)等技術(shù)是近年來自主品牌反超外資品牌的底 層技術(shù)驅(qū)動(dòng)力。智能方面，中國車企已經(jīng)走在了海外品牌的前面。自主品牌對(duì)國內(nèi)消費(fèi) 者的“智能化”的需求理解更深，且在全棧自研和硬件配備上更加積極、堅(jiān)決，其背后 深層次的原因是中國互聯(lián)網(wǎng)、科技公司蓬勃發(fā)展的社會(huì)環(huán)境下的工程師紅利溢出。2. 中 國車企更懂中國需求、車型迭代快?，F(xiàn)階段車企除了成本控制能力外，需求理解、精準(zhǔn) 定位成為同樣核心的競爭要素。自主品牌憑借主場優(yōu)勢和高效的迭代能力，對(duì)消費(fèi)者的 個(gè)性化需求的把握更勝一籌。我們看好自主品牌的份額持續(xù)提升，2025 年自主品牌占比 有望達(dá)到 60%以上。

電動(dòng)智能化契機(jī)下，自主品牌有望突破合資的“利潤封鎖”，實(shí)現(xiàn)量、利齊升，自主 品牌的成長將貢獻(xiàn)長期的投資α。燃油車時(shí)代合資品牌、合資車企占據(jù)乘用車市場 60% 的市場份額，并且由于均價(jià)較高、品牌和技術(shù)帶來的溢價(jià)，合資產(chǎn)品對(duì)自主品牌有明顯 的“價(jià)格壓制”，體現(xiàn)為自主品牌主要銷售 15 萬元以下的產(chǎn)品，而 15 萬元以上市場主要 被合資品牌占據(jù)；并且后者獲得了市場中大部分的利潤。我們認(rèn)為未來三年，憑借自身 技術(shù)積累、場景創(chuàng)新和對(duì)中國消費(fèi)者需求的深度挖掘，自主品牌電動(dòng)智能車，將在 20 萬 ~100 萬元的中高端+豪華電動(dòng)車市場大放異彩，打破此前合資產(chǎn)品價(jià)格壓制，獲得更大 的利潤蛋糕。我們判斷自主品牌的長期α主要包括：

1. 三電技術(shù)創(chuàng)新反哺品牌升級(jí)。

電動(dòng)車時(shí)代，特斯拉 2017 年 Model 3 量產(chǎn)后，憑借領(lǐng)先 BBA 的三電技術(shù)和智能駕 駛技術(shù)，掀起全球電動(dòng)智能浪潮，銷量快速趕超 BBA 同級(jí)別競品，成為技術(shù)促成品牌升 級(jí)的典型案例。從燃油轉(zhuǎn)型到電動(dòng)，傳統(tǒng)車企的品牌傳承和口碑目前仍是難以為繼的。 比亞迪、蔚小理等頭部中國電動(dòng)車玩家，憑借在三電方面領(lǐng)先的布局，技術(shù)方面平視、 甚至俯視合資品牌，這種三電技術(shù)優(yōu)勢預(yù)計(jì)將在未來 1-2 年繼續(xù)反哺品牌升級(jí)。以比亞 迪為例，比亞迪充分發(fā)揮電動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，相繼發(fā)布刀片電池、DM-i、iTAC、 CTB、熱泵空調(diào)等技術(shù)，公司技術(shù)平臺(tái)造車模式享受“技術(shù)復(fù)利”。在最新發(fā)布的海豹車 型中，CTB 技術(shù)通過將電池上蓋與車身地板集成，進(jìn)一步提升整車?yán)m(xù)航里程、提升車身 扭轉(zhuǎn)剛度與安全性、降低車身結(jié)構(gòu)件成本，保證后續(xù)新車型的性價(jià)比競爭力，同時(shí)助力 比亞迪“海洋品牌”擺脫了低端形象的束縛，成功實(shí)現(xiàn)了品牌高端化的突破。此外，補(bǔ) 能時(shí)間和補(bǔ)能體驗(yàn)是電動(dòng)車當(dāng)前發(fā)展面臨的核心短板之一，仍是制約消費(fèi)者購買新能源 車的一個(gè)核心因素。我們認(rèn)為 800V 快充技術(shù)以及充電網(wǎng)絡(luò)的布局將是未來 2 年自主品牌 與外資品牌競爭中的重要?jiǎng)儇?fù)手。比亞迪、小鵬、理想、蔚來均前瞻性部署 800V 高電壓 超快充平臺(tái)的開發(fā)，特別是新勢力車企，在車型推出后還將積極部署高功率充電樁（例 如小鵬將于 22Q4 開始部署 600A、480kW 超充樁），將大大提升電車的補(bǔ)能體驗(yàn)，解決 里程焦慮問題。

2. 電子電氣架構(gòu)加速演化，智能硬件開啟軍備競賽。

硬件層面，我們看到中國頭部電動(dòng)車玩家在共同引領(lǐng)行業(yè)智能化趨勢：（1）座艙層 面：蔚來 ET7、小鵬 G9、理想 L9 均搭載高通 8155 芯片，是行業(yè)中最早一批實(shí)現(xiàn) 8155 量產(chǎn)上車的車型，車機(jī)的算力和流暢度有望大幅提升。（2）自動(dòng)駕駛層面：高算力芯片+ 激光雷達(dá)上車；英偉達(dá) Orin 芯片單片算力 254TOPS，各家車企選擇搭載 2~4 片，綜合 算力達(dá)到 508~1016TOPS；硬件角度已預(yù)留可以支持未來 2-3 年發(fā)展的算力。（3）電子 電器架構(gòu)層面：量產(chǎn)全新的電子電器架構(gòu)，從分布式向集中式演化。各家新勢力在 EE 架 構(gòu)正在進(jìn)行算力集中和區(qū)域控制，相對(duì)而言，小鵬推進(jìn)速度更快：小鵬在 P7 上實(shí)現(xiàn)了基 于功能區(qū)分的域控制，而 G9 將搭載新一代 X-EEA 3.0 電子電器系統(tǒng)，采用中央超算+區(qū) 域控制的電子電器架構(gòu)，做到了較高程度的算力集中、分區(qū)控制，架構(gòu)類似特斯拉 Model 3。理想和蔚來也將在下一代車型上量產(chǎn) 3.0 的電子電氣架構(gòu)。

3. 中國品牌正在引領(lǐng)智能汽車場景定義和功能創(chuàng)新。

智能手機(jī)剛剛興起的 2009-2010 年，隨著蘋果 iOS 系統(tǒng)和 iPhone 手機(jī)一起出現(xiàn)的， 是《憤怒的小鳥》、《水果忍者》等風(fēng)靡全球的手機(jī)游戲；這些游戲的爆炸式成功，依賴 于智能手機(jī)的底層系統(tǒng)升級(jí)、多點(diǎn)觸控、大屏等軟硬件能力，是智能手機(jī)世代的產(chǎn)物， 但也反過來通過提高用戶體驗(yàn)，客觀上推動(dòng)了智能手機(jī)的普及。智能汽車也相似，汽車 作為“第三空間”的特殊價(jià)值，最終或?qū)⑼ㄟ^一種與硬件高度耦合的功能或體驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)， 如游戲座艙、音樂座艙，甚至自動(dòng)駕駛本身。汽車端 Killer APP 的誕生有望在需求端放大 智能汽車和傳統(tǒng)車的差異。硬件是車企/用戶的成本，好的功能體驗(yàn)?zāi)軐⒂布?yōu)勢最終轉(zhuǎn) 化為用戶體驗(yàn)和消費(fèi)者買單。以理想 L9 為例，在多屏空間的基礎(chǔ)上，預(yù)留 Switch 接口， 打造移動(dòng)游戲空間。副駕和后艙娛樂屏幕，均為 15.7 英寸的尺寸和 3K 高清分辨率的標(biāo) 準(zhǔn)化 OLED 屏幕，能夠很好地提供車輛運(yùn)動(dòng)和靜止時(shí)的娛樂需求，同時(shí)可以兼容大量的 第三方應(yīng)用。車內(nèi)還配備的 220V 電源和 HDMI-Type-C 的轉(zhuǎn)接線，可以方便實(shí)現(xiàn)與任天 堂 Switch “一根線直連”，實(shí)現(xiàn)車內(nèi)家庭移動(dòng)游戲空間。此前在理想 ONE 上的車載麥克 風(fēng)熱銷，此次理想 L9 座艙借助娛樂屏幕和預(yù)留接口，具備了更多的可能性。此外，小鵬 P5 的“睡眠空間”、蔚來 ET7 主打的沉浸式音響體驗(yàn)座艙，都在為“第三空間”增加新 的可能性。中國品牌正在進(jìn)行的新場景定義和功能創(chuàng)新本質(zhì)上是在延伸汽車的功能，挖 掘出行場景中更多的商業(yè)價(jià)值，我們看好中國車企在智能座艙產(chǎn)品上繼續(xù)推陳出新，收 獲不止于“車”的商業(yè)利潤。

從靠融資輸血到自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，電動(dòng)車正在逐漸逼近財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)

在 2020 年-2021 年期間，受益于全球流動(dòng)性寬松，電動(dòng)車企業(yè)享受到較高的估值溢 價(jià)。大量電動(dòng)車企業(yè)抓住了這個(gè)融資窗口期，補(bǔ)充了大量的資本彈藥，同時(shí)也擴(kuò)容了自 己的產(chǎn)能以及研發(fā)&供應(yīng)鏈體系?？紤]到未來 1 年的全球流動(dòng)性收緊，我們認(rèn)為電動(dòng)車企 業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄，在經(jīng)營層面率先實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流 轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間：在競爭格局上，腰部乃至尾部的新能源車企可能會(huì)由 于融資的進(jìn)展不順而逐漸在份額上掉隊(duì)；在估值上，隨著滲透率不斷提升，電動(dòng)車行業(yè) 也在逐漸轉(zhuǎn)變估值方式，從 PS 估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會(huì)產(chǎn)生估值的 馬太效應(yīng)。

受制于碳酸鋰漲價(jià)影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游從去年下半年起承受了較大的成本壓力。但 目前來看，碳酸鋰及其他電池原材料的價(jià)格已經(jīng)結(jié)束了單邊上漲的行情，碳酸鋰的價(jià)格 波動(dòng)僅僅是推遲了電動(dòng)車企業(yè)逼近盈虧平衡點(diǎn)的時(shí)間。在今年上半年的提價(jià)潮中，頭部 電動(dòng)車企業(yè)已經(jīng)證明了較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力和終端的提價(jià)能力。特斯拉在過去幾年的財(cái) 務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)印證了電動(dòng)車企業(yè)目前享有較為明顯的正反饋效應(yīng)：“銷量增加→采購成本降 低→下調(diào)售價(jià)→銷量繼續(xù)增加”，跨過盈虧平衡點(diǎn)的電動(dòng)車企業(yè)有望爬升出一條比傳統(tǒng)燃 油車企更高的盈利斜率。從財(cái)務(wù)端來看，特斯拉和比亞迪已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤端 的經(jīng)常性盈利，正在依靠規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)拉升盈利能力。而蔚來、理想汽車、小鵬汽車三 家新勢力企業(yè)也在 22Q1 基本逼近或超越了 EBIT+研發(fā)費(fèi)用的盈虧平衡，預(yù)計(jì)將在未來 1-2 年逼近乃至越過盈虧平衡點(diǎn)。

汽車零部件：成本雖有承壓，智能電動(dòng)值得期待

新能源技術(shù)變革助力自主品牌實(shí)現(xiàn)高端化，并且在三電、熱管理領(lǐng)域孵化了全球級(jí) 別的中國供應(yīng)商。當(dāng)智能電動(dòng)汽車進(jìn)入“智能化競爭”的下半場后，中國制造正在加速 全球滲透，細(xì)分領(lǐng)域開始展現(xiàn)全球競爭力。在汽車智能化賽道，海外龍頭曾經(jīng)占據(jù)壟斷 地位，但是零部件的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國供應(yīng)商開始展現(xiàn)出全球競爭力。中 國的優(yōu)秀供應(yīng)商通過配套國內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售 體系，得到外資品牌的認(rèn)可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并 在國際舞臺(tái)上嶄露頭角，正在加速全球滲透，進(jìn)一步搶占海外車企的訂單。我們認(rèn)為， 自動(dòng)駕駛、智能座艙、智能底盤、一體壓鑄和智能內(nèi)外飾領(lǐng)域都有望在未來 3 年孵化出 具有全球競爭力的中國零部件龍頭企業(yè)。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣持續(xù)，輕量化技術(shù)革新孕育新機(jī)會(huì)

一體鑄造：技術(shù)始于特斯拉 Model Y 等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。2019 年 7 月，特斯拉發(fā)布新專利“汽車車架的多向車身一體成型鑄造機(jī)和相關(guān)鑄造方法”，提出 了一種車架一體鑄造技術(shù)和相關(guān)的鑄造機(jī)器設(shè)計(jì)；2020 年，特斯拉開始與壓鑄設(shè)備商意 大利意德拉合作，使用 6000 噸級(jí)壓鑄單元 Giga Press，采用一體成型壓鑄的方式生產(chǎn) Model Y 白車身后地板總成。根據(jù) 2020 年特斯拉電池日發(fā)布的信息，Model Y 的后地板 通過應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，將原先通過沖壓等工藝生產(chǎn)的 80 個(gè)零件集成為 1 個(gè)鑄造零件， 制造成本能夠降低 40%。在 2020 年四季度業(yè)績電話會(huì)議上，馬斯克表示新一代皮卡 Cybertruck 的后地板將也會(huì)應(yīng)用一體化壓鑄技術(shù)，且將使用更大噸位的 8000T 壓鑄機(jī)進(jìn) 行生產(chǎn)。

新勢力、傳統(tǒng)車企奮起直追，積極擁抱行業(yè)變革。2021 年 12 月，蔚來在 ET5 發(fā)布 會(huì)上正式宣布其將開始采用一體鑄造工藝；2022 年 3 月 28 日，小鵬汽車董事長何小鵬 宣布將于 2023 年發(fā)布兩個(gè)新平臺(tái)及其首款車型，并將使用超大一體化壓鑄新工藝，小鵬 汽車武漢工廠還將引進(jìn)一套以上超大型壓鑄島及自動(dòng)化生產(chǎn)線。此外，高合汽車與上海 交通大學(xué)輕合金國家工程中心共同研發(fā) TechCast 超大鑄件用低碳鋁合金材料，2 月 25 日，與拓普集團(tuán)合作開發(fā)的 7200T 一體化超大壓鑄后艙成功下線。一體壓鑄技術(shù)已成行 業(yè)未來的大趨勢。傳統(tǒng)主機(jī)廠方面，大眾集團(tuán)預(yù)計(jì)將于 Trinity 項(xiàng)目中引入一體壓鑄技術(shù)， 該項(xiàng)目將于 2026 年正式量產(chǎn)。沃爾沃汽車亦跟隨趨勢，宣布擬募集約 200 億瑞典克朗 （約合 22 億美元），將其中 70%的資金用于電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，包括添置大型壓鑄機(jī)生產(chǎn)一體 成型車身等。福特汽車也確定將在未來的電動(dòng)車平臺(tái)采用一體壓鑄技術(shù)。

“一體壓鑄”為零部件帶來百倍以上成長空間，有望催生一批世界級(jí)領(lǐng)先供應(yīng)商。 據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測算 2022 年一體化壓鑄件全球市場空間約為 22 億元；到 2030 年， 我們預(yù)計(jì)全球主機(jī)廠將跟進(jìn)這一技術(shù)趨勢，乘用車一體壓鑄全球滲透率為 30%。在保守 情形下，預(yù)計(jì)一體壓鑄技術(shù)將應(yīng)用于前后底板、電池盒體、前副車架、電機(jī)/電驅(qū)外殼等 部位，合計(jì)單車價(jià)值量約 1 萬元，對(duì)應(yīng)行業(yè)市場空間 2460 億元，2022-30 年 8 年 CAGR 達(dá) 80%；中性情況下，預(yù)計(jì)電池盒蓋板、中控臺(tái)骨架、副車架等部件也將應(yīng)用一體壓鑄 技術(shù)，合計(jì)單車價(jià)值量約 1.8 萬元，對(duì)應(yīng)市場空間 3739 億元，8 年 CAGR 達(dá) 90%；樂觀 情況下，預(yù)計(jì) A/B/C 柱側(cè)圍、車頂及座椅骨架也將采用一體壓鑄技術(shù)，合計(jì)單車價(jià)值量 約 2.5 萬元，對(duì)應(yīng)市場空間為 4477 億元，8 年 CAGR 達(dá) 94%。我們認(rèn)為，一體壓鑄是汽 車輕量化中變革的核心關(guān)注點(diǎn)，該賽道未來有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長路徑，催生 出一批世界級(jí)的大市值公司。（報(bào)告來源：未來智庫）

自主品牌加速向高端價(jià)格帶滲透，智能化配置“軍備競賽”愈演愈烈

智能網(wǎng)聯(lián)不斷發(fā)展，核心產(chǎn)品滲透率提升。近年來，智能化、網(wǎng)聯(lián)化成為汽車行業(yè) 發(fā)展趨勢，核心配置滲透率不斷提升。自動(dòng)駕駛方面，2022 年 1-2 月 L2/L2+級(jí)自動(dòng)駕駛 滲透率由 2017 年的 5.9%逐步提升至 35.8%，而 L0 級(jí)自動(dòng)駕駛滲透率下降至 60%以下。 中控屏不斷向大屏化發(fā)展，2022 年第一季度，搭載 12.3 英寸以上中控屏的車型銷量占比 已接近 30%。HUD、空氣懸架等智能化配置也不斷向低價(jià)格帶滲透。其中，HUD 在 10- 15 萬車型中的滲透率提升至 2022Q1 的 3.2%，在 15-25 萬元車型中的滲透率提升至接近 12%。2022 年第一季度，空氣懸架在 25-35 萬元車型中的滲透率達(dá) 0.8%，在 35 萬元車 型中的滲透率已超過 8%。智能內(nèi)外飾方面，全景玻璃車頂日益受到主機(jī)廠青睞，在天窗 中的滲透率已達(dá)到 2022Q1 的 6.7%；LED 在車燈領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在遠(yuǎn)光燈產(chǎn)品中的 滲透率由 2017 年的 17.3%提升至 2022Q1 的 78.0%。

智能座艙：基于高通 8155 的座艙平臺(tái)方案成為多家品牌新發(fā)車型首選。2016 年， 高通發(fā)布 820A 座艙芯片。820A 在性能方面的巨大優(yōu)勢，幫助高通逐步確立在智能座艙 領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。時(shí)至今日，820A 依然是最主流的座艙芯片之一。2019 年，高通發(fā)布 8155 座艙芯片。高通 8155 采用 7nm 制程工藝，較 820A 的 14nm 制程工藝更加先進(jìn)。 高通 8155 采用 1+3+4 的 8 核心設(shè)計(jì)，CPU 性能為 820A 的兩倍，GPU 性能為 820A 的 2-3 倍。此外，高通 8155 能夠支持 WiFi6、藍(lán)牙 5.2、AI 加速計(jì)算和 5G 網(wǎng)絡(luò)。蔚來 ET7/ET5、小鵬 G9 和理想 L9 均搭載高通 8155 芯片，流暢度有望大幅提升。其中，理 想 L9 標(biāo)配了兩顆高通 8155 芯片，配合 24GB 內(nèi)存和 256GB 高速存儲(chǔ)組成的計(jì)算平臺(tái)， 為 AI、軟件和娛樂提供強(qiáng)大的計(jì)算能力，豐富乘客的駕駛體驗(yàn)。

智能駕駛：英偉達(dá) Orin 普及率提升，助力自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)性能提升。2019 年 GTC 大會(huì)上，英偉達(dá)發(fā)布自動(dòng)駕駛芯片 Orin。該芯片采用 7nm 制程工藝，包含了 170 億個(gè)晶體管，并在軟件端集成英偉達(dá)下一代 GPU 架構(gòu)和 Arm Hercules CPU 內(nèi)核，以及 新的深度學(xué)習(xí)和計(jì)算機(jī)視覺加速器。英偉達(dá) Orin 最先推出了兩種版本，分別是 110 TOPS 的 Orin 和 254 TOPS 的 OrinX。基于多個(gè) Orin 或者 OrinX 的組合，對(duì)應(yīng)的智能駕 駛域控制器算力可達(dá) 1000 TOPS 以上。蔚來、小鵬、理想的新發(fā)車型，均基于英偉達(dá) Orin 打造自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)。其中，小鵬 G9 的計(jì)算平臺(tái)搭載兩顆英偉達(dá) OrinX 芯片，實(shí) 現(xiàn)總 508 TOPS 算力。蔚來 ET7/ET5 搭載的超算平臺(tái) Adam 更是配備四顆英偉達(dá) NVIDIA Drive Orin 芯片，算力超過 1000TOPS。

智能內(nèi)外飾：駕乘體驗(yàn)升級(jí)需求，催生智能內(nèi)外飾配置提升。在特斯拉、造車新勢 力等車企的引領(lǐng)下，中國消費(fèi)者對(duì)于汽車的需求定位逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)電子轉(zhuǎn)換。汽車內(nèi)外 飾作為與車內(nèi)乘客直接進(jìn)行視覺、聽覺交互的元器件，在消費(fèi)升級(jí)、智能化升級(jí)兩大屬 性下，逐步驅(qū)動(dòng)車載內(nèi)外飾產(chǎn)品、技術(shù)的迭代。其中，1. 汽車玻璃方面，天幕玻璃相比 于傳統(tǒng)一體式天窗，具有科技感較強(qiáng)、節(jié)省車內(nèi)空間等優(yōu)勢，含調(diào)光功能的天幕玻璃已 經(jīng)搭載于極氪 001、AION S PLUS、比亞迪海豹等車型，形成良好的行業(yè)示范效應(yīng)；2. 車燈方面，整體技術(shù)路徑沿 LED-ADB-DLP 方案過渡，智能化程度不斷提升。DLP 前燈 工作原理和投影機(jī)基本一致，可投射數(shù)字編輯的信息到車前地面，像素高達(dá)百萬級(jí)。自 邁巴赫率先搭載 DLP 車燈后，高合 HiPhi X、智己 L7 紛紛跟進(jìn)；3. 車載聲學(xué)方面，揚(yáng)聲 器配置趨向于多區(qū)域重放方案發(fā)展，單車搭載數(shù)量逐步提升；功放配置是全新增量，以 上聲電子的車載數(shù)字功放為例，通過內(nèi)置 DSP 處理器，提供信號(hào)放大、主動(dòng)降噪等多重 功能。在同價(jià)格區(qū)間，新勢力車型如蔚來 ET7、理想 L9 等對(duì)聲學(xué)配置的重視程度遠(yuǎn)高于 傳統(tǒng)車企。

商用車：當(dāng)前已是底部，行業(yè)將迎反轉(zhuǎn)

商用車：景氣度與估值均為底部

1-5 月商用車行業(yè)銷量整體仍有較大壓力。商用車行業(yè)銷量自 2021 年 5 月起已連續(xù) 13 個(gè)月經(jīng)歷負(fù)增長，2022 年 1-5 月行業(yè)銷量累計(jì)同比-42.4%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡 1-5 月累計(jì)銷量分別為 32.4、4.8、69.9、20.2 萬輛，累計(jì)同比分別-63.4%、-48.2%、- 30.9%、-16.4%；大客/中客/輕客 1-5 月銷量累計(jì)銷量分別為 1.5、1.0、12.0 萬輛，累計(jì) 同比分別-8.9%、-32.9%、-30.9%。

重卡：板塊估值已位于歷史底部，穩(wěn)增長政策下有望明確回暖

重卡單月銷量已接近上一輪周期底部。以單月銷量來看，重卡行業(yè)在 2022 年 4/5 月 銷量分別為 4.4 萬輛，已與 2015 年的重卡銷量底部周期時(shí)的月銷量接近。行業(yè)銷量 下滑是多方面原因?qū)е碌?，既包括宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、國六切換導(dǎo)致銷量透支，也 包括近期疫情所導(dǎo)致的物流受阻、基建延期、人員流通減緩等因素。銷量的下降亦導(dǎo)致 了行業(yè)公司產(chǎn)能利用率的降低，由于經(jīng)營杠桿的放大，行業(yè)的盈利能力亦被大幅削弱， 主要重卡企業(yè)的 ROE 自 2021Q3 起均有一定承壓。

新能源重卡進(jìn)入萌發(fā)期，滲透率持續(xù)提升。2022 年 1-5 月，新能源重卡銷量為 7677 輛，同比+490%，滲透率約 2.4%，較去年同期同比+2.4pcts。新能源重卡整體實(shí)現(xiàn)較快 增長，且滲透率逐步提升，一方面由于“雙碳”戰(zhàn)略對(duì)鋼鐵廠、煤礦、水泥等高排放企 業(yè)的碳排放指標(biāo)具有較為嚴(yán)格的限制。高排放的企業(yè)將燃油重卡替換為新能源重卡后， 能夠滿足監(jiān)管的碳排放指標(biāo)需求，從而提升企業(yè)的開工率，因此短期銷量提升較快。另 一方面，當(dāng)前具有購買電動(dòng)重卡能力并具有運(yùn)營條件的下游客戶多為國有企業(yè)或大型企 業(yè)，資金較為充裕，其換車計(jì)劃受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊相對(duì)較小，因此在行業(yè)總量下行的背 景下，其滲透率提升較為迅速。

當(dāng)前行業(yè)基本面正在逐步修復(fù)，多項(xiàng)穩(wěn)增長政策有望助力重卡行業(yè)恢復(fù)。在當(dāng)前宏 觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，國務(wù)院 5 月 31 日出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，明確啟動(dòng) 編制國家重大基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃，扎實(shí)開展基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展試點(diǎn)。中央和各級(jí)地方 政府也已出臺(tái)或即將出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)增長政策。這些政策將通過刺激基建、物流等方式對(duì)重 卡需求形成正面影響。具體政策包括但不限于：①“汽車央企發(fā)放的 900 億元商用貨車 貸款，要銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息”，該政策將有效為貨運(yùn)司機(jī)及貨運(yùn)企業(yè)紓困，促進(jìn) 物流運(yùn)輸行業(yè)的恢復(fù)。② 國常會(huì)表示“加快今年已下達(dá)的 3.45 萬億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用 進(jìn)度，在 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢”，預(yù)計(jì)后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行 有望提速，助力基建投資加快落地。③ 國常會(huì)提出“優(yōu)化審批，新開工一批水利特別是 大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目”，“啟動(dòng)新一輪農(nóng)村公路建 設(shè)改造”，預(yù)計(jì)后續(xù)基建項(xiàng)目儲(chǔ)備將更加充足。④ 有力有序推進(jìn)“十四五”規(guī)劃 102 項(xiàng)重 大工程實(shí)施，加快推進(jìn)一批論證成熟的水利工程項(xiàng)目，加快推動(dòng)交通基礎(chǔ)設(shè)施投資。

商用車企業(yè)估值已處于歷史大底，安全邊際強(qiáng)，下行空間已較小。由于目前行業(yè)正 處于景氣低點(diǎn)，我們以 PB 估值方法考察業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值。以上市時(shí)間較長且歷史業(yè)績表 現(xiàn)較好的中國重汽 A 和濰柴動(dòng)力為例，其歷史估值的底部大致發(fā)生在：① 2012-2014 年 的銷量下行周期，疊加大盤指數(shù)下行；② 2015 年行業(yè)銷量處于周期底部，且經(jīng)歷了一輪 牛熊轉(zhuǎn)換；③ 2018 年牛熊轉(zhuǎn)換后。而在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，經(jīng)過本輪的調(diào)整，中國重汽與濰柴 動(dòng)力的 PB 估值（2022 年 6 月 10 日收盤價(jià)）分別為 1.02 倍，接近甚至低于歷史大 周期底部的估值，后續(xù)公司股價(jià)進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)相對(duì)有限。

國企改革有望成為商用車板塊中的主題性機(jī)會(huì)。2022 年是《國企改革三年行動(dòng)方案 （2020-2022 年）》的收官之年，國企改革的速度有望加快，有望通過混改、股權(quán)激勵(lì)、 資產(chǎn)重組、股票回購等方式進(jìn)一步推進(jìn)國企改革。復(fù)盤歷史，國企改革指數(shù)曾出現(xiàn)過兩 輪季度級(jí)別的行情，分別在 2015 年 1 月-8 月以及 2016 年 6 月-2017 年 5 月，有改革預(yù) 期的國企&央企在上述兩段行情中大都有超額收益。對(duì)于商用車行業(yè)，主要頭部企業(yè)均為 國企及央企，且與地方財(cái)政、地方國資關(guān)聯(lián)緊密，在國企改革收官之年的時(shí)間點(diǎn)，或?qū)?產(chǎn)生國企改革這一主題性的機(jī)會(huì)。

商用車自動(dòng)駕駛空間廣闊，商業(yè)化落地速度加快

商用車行業(yè)痛點(diǎn)明顯，自動(dòng)駕駛空間廣闊。相比于乘用車，商用車面臨著更為明顯 的痛點(diǎn)：貨車保有量大，而司機(jī)群體老齡化程度嚴(yán)重，35 歲以下勞動(dòng)者僅占 25%，對(duì)年 輕人的吸引力不足，“8 小時(shí)工作制”實(shí)施后司機(jī)缺口或進(jìn)一步加大；人力成本持續(xù)上漲， 過去十年 CAGR 達(dá) 9.5%；貨運(yùn)行業(yè) 72%的交通事故由司機(jī)的誤操作或車輛盲區(qū)所導(dǎo)致， 貨運(yùn)安全性仍需提升。高級(jí)別自動(dòng)駕駛能顯著改善行業(yè)存在的痛點(diǎn)，并有望通過增加運(yùn) 營時(shí)間、降低人力成本和油耗，實(shí)現(xiàn)車輛全生命周期的成本降低。我們測算，商用車自 動(dòng)駕駛軟硬件潛在空間約 4000 億元，自動(dòng)駕駛運(yùn)營服務(wù)空間約 3 萬億元。

商用車自動(dòng)駕駛落地速度相對(duì)較快，商業(yè)模式更為明晰。商用車通常具有較為特定 的應(yīng)用場景，行駛范圍和路線相對(duì)確定，Corner Case（邊界情況）相對(duì)較少，封閉/半封 閉的應(yīng)用場景下，路況較為清晰、車速相對(duì)較低、且能夠進(jìn)行路測基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn) 車路協(xié)同。同時(shí)，商用車自動(dòng)駕駛在 L3 級(jí)別即可產(chǎn)生商用價(jià)值，如列隊(duì)跟馳技術(shù)可顯著 降低人力需求，“智慧公交”可提升公交車輛的運(yùn)營效率。因此，商用車自動(dòng)駕駛有望比 乘用車更快落地。此外，商用車自動(dòng)駕駛的應(yīng)用有望顯著降低車輛運(yùn)營 TCO，客戶付款 意愿較高，或?qū)⒊尸F(xiàn)多樣化的商業(yè)模式，包括后端定制化改造收費(fèi)、依行駛里程收取訂 閱費(fèi)用、自有車輛提供無人貨運(yùn)服務(wù)等模式。

兩輪車：電動(dòng)兩輪車產(chǎn)品升級(jí)，高端市場仍是藍(lán)海

電動(dòng)兩輪車行業(yè)格局繼續(xù)集中，頭部品牌提價(jià)帶動(dòng)高端化。新國標(biāo)、一車一票等行 業(yè)規(guī)范落地不斷推動(dòng)行業(yè)集中：行業(yè) CR5 從 2018 年的 39%迅速提升至 2021 的 68%， 且仍保持提升趨勢。行業(yè)目前已開始由“低質(zhì)低價(jià)競爭”轉(zhuǎn)向“優(yōu)秀供給創(chuàng)造需求”，組 裝廠生意模式已逐漸被目前的消費(fèi)品牌商模式取代。產(chǎn)品、運(yùn)營、技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新迭出， 產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)、渠道管理能力強(qiáng)、品牌壁壘高的企業(yè)在未來有較大概率加速整合長尾玩家， 預(yù)計(jì)市場集中度將進(jìn)一步提高，頭部企業(yè)快于行業(yè)增長的驅(qū)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁。

除此之外，自去年以來，受原材料成本上漲影響，電動(dòng)兩輪車主流主機(jī)廠通過提高 終端產(chǎn)品售價(jià)減緩成本壓力。2022 年初以來，頭部主機(jī)廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，雅迪、愛 瑪?shù)阮^部品牌的中高端系列銷量占比已達(dá) 30-40%，進(jìn)一步推動(dòng) ASP 提升；譬如，愛瑪 科技 2022Q1 單車凈利潤提升至 118 元，同比+26.8%。行業(yè)規(guī)模性漲價(jià)將加速行業(yè)向高 質(zhì)量、高溢價(jià)產(chǎn)品方向發(fā)展，更利于頭部企業(yè)毛利率修復(fù)及提升，有望推動(dòng)整個(gè)行業(yè)產(chǎn) 值成長。

大排摩托市場保持景氣，爆款頻出帶動(dòng)行業(yè)升級(jí)。2022 年 1-5 月＞250cc 燃油摩托 車?yán)塾?jì)銷量 16.7 萬輛，同比+54%，行業(yè)仍處于高速增長狀態(tài)，其中 5 月份銷量為 4.7 萬 輛，同比+60%，疫情對(duì)行業(yè)生產(chǎn)端仍有一定影響。但縱觀全年，需求端高景氣持續(xù)，預(yù) 計(jì)下半年隨著疫情影響消退，需求將實(shí)現(xiàn)修復(fù)。仿賽領(lǐng)域今年繼續(xù)保持熱門，自主品牌 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從 250cc 賽道向 400+cc 賽道的升級(jí)。春風(fēng)動(dòng)力 450SR 性能趕超同排量進(jìn)口 爆款 NINJA400，開放預(yù)售不到兩周銷量破萬；錢江摩托新款賽 600 實(shí)現(xiàn)“加量不加價(jià)”， 在舊款的價(jià)格基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn) 15 項(xiàng)提升，作為國內(nèi)一款四缸仿賽，對(duì) NINJA400 實(shí)現(xiàn)差異化 打擊。除仿賽賽道以外，今年巡航賽道興起，閃 300S、奔達(dá)金吉拉推動(dòng)了賽道熱度的提 升。根據(jù)錢江摩托近期交流，閃 300S 目前月銷量約在 6000 臺(tái)左右。我們判斷伴隨行業(yè) 持續(xù)高速發(fā)展，頭部自主品牌有望通過優(yōu)異的國內(nèi)市場地位、能力和不斷升級(jí)的產(chǎn)品性 能實(shí)現(xiàn)銷量和份額的同步提升。

電踏車增長確定性強(qiáng)，品牌商和核心 PAS 供應(yīng)商有望充分受益。伴隨著疫情催化和 世界各地的消費(fèi)升級(jí)，自行車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)化發(fā)展進(jìn)程加快。電踏車在舒適性、個(gè)性度、科 技感等方面遠(yuǎn)超傳統(tǒng)自行車，越來越多年輕人開始熱衷使用電踏車作為運(yùn)動(dòng)休閑品和通 勤工具，全球范圍內(nèi)電踏車銷量有望在 2025 年達(dá)到 1430 萬輛規(guī)模，對(duì)應(yīng) 4 年 CAGR 約 為 20%，電踏車滲透率預(yù)計(jì)將從 2021 年 6.3%左右提升至 2025 年的 12%以上，行業(yè)電 動(dòng)化趨勢進(jìn)入加速階段。電踏車賦予了自行車產(chǎn)業(yè)全新的利潤切入點(diǎn)，相對(duì)于腳踏自行 車，電踏車整車具有更高的價(jià)格和毛利率水平，電踏車品牌商將依托其產(chǎn)業(yè)地位享受豐 厚利潤；同時(shí)，包括電機(jī)、控制器、傳感器在內(nèi)的電踏車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及組件（PAS）是電踏 車產(chǎn)業(yè)鏈中最為核心且毛利率最高的環(huán)節(jié)，由于進(jìn)入壁壘較高、行業(yè)格局清晰（中置式 CR6 超 95%）、領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢及規(guī)模效應(yīng)，頭部電踏車 PAS 玩家可望保持業(yè)績的高速增 長。

重點(diǎn)公司分析

理想汽車：L9 將大概率成為爆款，有望在 2022 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈

公司概覽：我們認(rèn)為理想汽車是一家持續(xù)迭代的智能電動(dòng)科技公司。2022 年（截至 5 月），理想 One 累計(jì)銷量為 4.74 萬輛（同比+111%）；其中 4 月與 5 月銷量分別為 4,167 與 11,496 輛。公司 Q2 銷量指引為 2.1-2.4 萬輛（同比增長 19.5%-36.6%）?；?公司未來銷量指引，我們維持公司 2022 年銷量預(yù)測為 16 萬輛，其中理想 One 銷量預(yù)測 為 14.2 萬輛，L9 銷量預(yù)測為 1.8 萬輛。維持 2023-2024 年公司 35/60 萬輛的銷量預(yù)測。

新車型 L9 漸行漸近，智能化是主要看點(diǎn)。理想 L9 在 2022 年 6 月 21 日正式發(fā)布。 基于理想披露的信息，相較于理想 One 的在車身尺寸、動(dòng)力參數(shù)等方面的提升之外，智 能座艙全面升級(jí)為公司新車型 L9 的重要亮點(diǎn)，主要包括以下幾個(gè)方面：1）三維空間交 互。理想 L9 開創(chuàng)了“三維空間交互”的全新時(shí)代。車內(nèi)擁有 6 顆麥克風(fēng)和 3DToF 傳感器， 配合理想汽車自研的以深度學(xué)習(xí)為基礎(chǔ)的多模態(tài)三維空間交互技術(shù)，在車內(nèi)將以人類最 自然的方式進(jìn)行交互，讓下到幼兒園的孩子，上到七八十歲的爺爺奶奶、外公外婆，都 可以輕松享受理想 L9 的智能體驗(yàn)。2）超強(qiáng)的計(jì)算平臺(tái)。理想 L9 的家庭智能座艙標(biāo)配了 兩顆高通驍龍 8155 芯片，配合 24GB 內(nèi)存和 256GB 高速存儲(chǔ)組成的計(jì)算平臺(tái)，為 AI、 軟件和娛樂提供強(qiáng)大的計(jì)算能力。支持雙 5G 運(yùn)營商的切換，確保高速網(wǎng)絡(luò)的實(shí)時(shí)在線。 3）震撼的 5 屏交互。理想 L9 創(chuàng)新的 5 屏交互模式，把智能車的視聽和娛樂體驗(yàn)提升到 一個(gè)全新的高度。理想 L9 標(biāo)配超大尺寸的 HUD，以及位于方向盤上方的安全駕駛交互 屏，任何場景下都把行駛中的安全放在了首位。車輛中控屏、副駕娛樂屏、后艙娛樂屏， 采用了三個(gè) 15.7 英寸車規(guī)級(jí) OLED 屏，提供了車載屏幕中前所未有的 3K 高清分辨率和 極致色彩還原度，讓每一位用戶都擁有頂級(jí)的視聽和娛樂體驗(yàn)。4）聯(lián)手 Switch 首創(chuàng)“全 家游戲空間”。L9 后排娛樂系統(tǒng)將與 Switch 深度合作，將后排變?yōu)椤叭胰说囊苿?dòng)游戲空 間”，為后排乘客帶來更好的乘車體驗(yàn)。

L9 銷量展望：看好 L9 成為爆款可能，月穩(wěn)態(tài)銷量有望達(dá)到 1 萬輛+。依托出色性價(jià) 比，以及智能座艙領(lǐng)域產(chǎn)品優(yōu)勢等，我們判斷 L9 有望成為繼理想 One 之后的又一爆款產(chǎn) 品。1）當(dāng)前各家頭部廠商在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域中的產(chǎn)品功能差異正在快速縮小，智能座艙有 望成為中短期車型差異化的主要來源，L9 優(yōu)勢明顯；2）據(jù)懂車帝數(shù)據(jù)，L9 的整車尺寸 （車型尺寸 5150/1980/1800mm，軸距 3100mm）可對(duì)標(biāo)奔馳 GLS/寶馬 X7，價(jià)格 45.98 萬元，可對(duì)標(biāo)奔馳 GLC/寶馬 X3/奧迪 Q5（國內(nèi)月銷量 3~4 萬臺(tái)）等中型 SUV。 我們認(rèn)為，L9 產(chǎn)品性價(jià)比突出，市場空間可觀；3）目前，市場擔(dān)心 L9 定價(jià)超過 45 萬 元，與蔚來 ES8 有一定重合，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)銷量可能與 ES8 表現(xiàn)類似（月穩(wěn)態(tài) 2000~3000 輛）。從 ES8 車型尺寸（5022×1962×1756mm，軸距 3010mm，較全尺寸 SUV 不占優(yōu)）、 補(bǔ)能設(shè)施（2020 年底蔚來充電站 600 座）、車輛設(shè)計(jì)時(shí)間差異帶來的智能化水平不同、 銷售渠道以及銷售效率（門店 203 家，覆蓋 110 個(gè)城市）等指標(biāo)來看，我們認(rèn)為兩款車 型的類比意義相對(duì)較小。4）在發(fā)布會(huì)上，公司表示 L9 將在 8 月開啟交付。考慮到理想 銷售渠道規(guī)劃（目前零售門店 220+家，我們預(yù)計(jì)今年增加 200 家，長期達(dá)到 BBA 1000+ 家規(guī)模），并參考理想 One 上市時(shí)的產(chǎn)能爬坡速度，我們預(yù)計(jì) L9 的起步銷量 1000~2000輛/月，2022 年底將爬升至 4000~5000 輛/月，穩(wěn)態(tài)階段占領(lǐng)國內(nèi)豪華中大型 SUV 市場 （2021 年中國銷量約 100 萬輛）15%銷量份額，對(duì)應(yīng) 1 萬輛+/月。

蔚來汽車：新車型周期開啟，看好銷量增長拉動(dòng)的效率改善

2022Q1 業(yè)績概覽：實(shí)現(xiàn)營收 99.1 億元，環(huán)比持平；凈虧損收窄。1）營收方面， 22Q1 公司實(shí)現(xiàn)營收 99.11 億元，同比+24.2%，環(huán)比基本持平。其中汽車銷售業(yè)務(wù)營收 92.44 億元，其他業(yè)務(wù)營收 6.67 億元，主要包括能源包、服務(wù)包等業(yè)務(wù)。2）毛利方面， 22Q1 公司綜合毛利率為 14.6% (21Q4 :17.2%)，環(huán)比下降主要是由于整車業(yè)務(wù)毛利率下 降；整車業(yè)務(wù)毛利率為 18.1%(21Q4：20.9%) ，環(huán)比下降的原因是單車電池成本增加； 其他銷售收入毛利率-34.4%，主要是由于充電網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張與投資所致。3）費(fèi)用方面，公 司 22Q1 研發(fā)支出 17.6 億元，研發(fā)費(fèi)用率 17.8%；SG&A （銷售及一般管理費(fèi)用）20.1 億元，SG&A 費(fèi)用率 20.3%，兩項(xiàng)費(fèi)用率均環(huán)比小幅下降。4）利潤方面，22Q1 公司Gaap 歸母凈虧損 18.25 億元（21Q4 凈虧損 21.79 億元），Non-Gaap 歸母凈虧損 12.85 億元（21Q4 凈虧損 17.16 億元），環(huán)比收窄。5）現(xiàn)金儲(chǔ)備方面，截至 2022 年 3 月 31 日，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金和短期投資余額為 533 億元，相較于去年四季度末 （554 億元）環(huán)比下降 3.8%。

22Q3 新車 ES7、ET5 陸續(xù)交付，預(yù)計(jì)毛利率開始反彈。2022Q1 公司銷售 25,768 輛，環(huán)比+2.9%，同比+28.5%，根據(jù)公司指引，2022Q2 預(yù)計(jì)交付量約在 2.3~2.5 萬輛區(qū) 間，反推 2022 年 6 月銷量約為 1.05~1.25 萬輛。蔚來 6 月 15 日發(fā)布 NT2.0 技術(shù)平臺(tái)打 造的首款車型中大型 SUV ES7，預(yù)計(jì)于 8 月 28 日交付，同時(shí) 9 月交付 ET5，公司即將 進(jìn)入新一輪車型周期。目前市場對(duì)于公司產(chǎn)品的需求依然強(qiáng)勁，2022 年 5 月創(chuàng)下訂單的 歷史新高，ET7 訂單表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，我們看好新一輪車型周期，特別是 Q4 上市的 ET5 帶動(dòng)蔚來銷量的繼續(xù)增長。盈利能力方面，Q2 電池成本繼續(xù)顯著上漲，在 4 月份達(dá)到高 點(diǎn)，隨著加價(jià)訂單在 Q3 開始交付及產(chǎn)量爬坡，我們預(yù)計(jì)毛利率將從 Q3 開始回升。ET5 及后續(xù)車型的上市，有望帶動(dòng)公司產(chǎn)能利用率提升，并且攤薄單車 SG&A，有望在單車 盈利方面成為蔚來扭轉(zhuǎn)高費(fèi)用擴(kuò)展的首款關(guān)鍵產(chǎn)品。

技術(shù)投入穩(wěn)步推進(jìn)，銷售渠道、充換電網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，公司長期競爭力清晰。技術(shù) 積累方面，公司加大動(dòng)力電池方面投入，電池團(tuán)隊(duì)已超過 400 人，不斷加強(qiáng)核心技術(shù)競 爭力，為供應(yīng)鏈順暢提供助力。面向大眾市場的新品牌研發(fā)正在穩(wěn)步推進(jìn)中，預(yù)計(jì)會(huì)在 2024 年下半年推出，屆時(shí)將會(huì)具備電芯和電池包自研能力，產(chǎn)品會(huì)配備外購或自產(chǎn)電池。 此外，Q3 公司將基于與合作伙伴共同開發(fā)的自研高精地圖，推出 NOP+增強(qiáng)領(lǐng)航輔助功 能。通過軟硬件平臺(tái)、全棧自研算法、端到端的數(shù)據(jù)閉環(huán)和運(yùn)營能力，為后續(xù)開通覆蓋 更多場景的 NAD 服務(wù)，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的自動(dòng)駕駛體驗(yàn)。銷售渠道方面，截至 22Q1 蔚來共建 設(shè)了 381 個(gè) NioHouse 和 NioSpace，覆蓋全球 152 個(gè)城市；建設(shè)了 247 個(gè)服務(wù)和交付中 心，覆蓋 149 個(gè)城市。充換電網(wǎng)絡(luò)方面，公司已建成 960 座換電站，覆蓋 197 個(gè)城市， 并在全國累計(jì)部署 829 座超級(jí)充電站和 4,140 根目的地充電樁。長期來看，公司憑借優(yōu) 質(zhì)服務(wù)、核心 NAD 智能駕駛方案、BaaS 電池租用和快速換電的商業(yè)模式預(yù)計(jì)將持續(xù)受 益。（報(bào)告來源：未來智庫）

小鵬汽車：自動(dòng)駕駛保持領(lǐng)先，G9 實(shí)現(xiàn)品牌向上突破

2022Q1 業(yè)績概覽： 2022Q1 小鵬汽車銷量 3.46 萬輛，同比+159.1%，環(huán)比-17.1%。 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營收 74.5 億元，同比+153%，環(huán)比-13%；單車收入 1.57 萬元，環(huán)比提升 約 1 萬元。公司毛利表現(xiàn)較為平穩(wěn)，綜合毛利率 12.2%，環(huán)比+0.2pct；其中汽車業(yè)務(wù)毛 利率 10.4%，環(huán)比-0.5pct。綜合毛利的提升主要因毛利較高的零件、服務(wù)等銷售環(huán)比增 長 23%。22Q1 公司營業(yè)利潤為-19.2 億元（21Q4：-24.3 億元）；GAAP 歸母凈利潤為17.01 億元（21Q4：-12.87 億元）；Non-Gaap 凈利潤為-15.28 億元（21Q4：-11.98 億 元），單車 Non-Gaap 凈利潤為-4.42 萬元（21Q4：-2.87 萬元）。成本端，由于 22Q1 使 用了部分電池存貨，電池漲價(jià)影響料將在 22Q2 開始逐漸體現(xiàn)，公司提價(jià)的訂單將從 22 年 7 月初開始交付，我們預(yù)計(jì)公司 22Q2 毛利率將短暫承壓，隨著提價(jià)訂單交付和高利潤 車型 G9 的上市，公司下半年毛利率有望穩(wěn)步提升。

G9 車型是價(jià)格、品牌向上的重要載體，公司中長期毛利率目標(biāo) 25%以上。在需求方 面，自 2022 年 3 月 21 日起，小鵬汽車全線產(chǎn)品提價(jià) 1~2 萬元，訂單出現(xiàn)搶裝，原本在 4 月的部分需求在 3 月?lián)屜认露?。但根?jù)我們對(duì)于車型“詢單”的跟蹤，小鵬詢單 5 月中 旬開始企穩(wěn)并有回升趨勢。此外，小鵬 G9 計(jì)劃在 22Q3 正式上市，22Q4 大規(guī)模交付。 G9 是 Edward 平臺(tái)上的第一款 SUV，是公司目前推出的價(jià)格最高、智能化程度最高、并 有 800V 充電技術(shù)的全新車型。智能化、超快充等性是 G9 的主要賣點(diǎn)，市場上主要競品 有特斯拉 Model Y、蔚來 ES6 和傳統(tǒng)油車寶馬 X5。公司計(jì)劃 2023 年在 B 級(jí)和 C 級(jí)市場 各推出一款新車，加上現(xiàn)有車型將全面覆蓋 15-40 萬元價(jià)格區(qū)間。新車型推出將改善毛 利結(jié)構(gòu)性，公司中長期目標(biāo)是將整體毛利率提升至 25%以上。

比亞迪：三電技術(shù)賦能品牌向上，規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)盈利提升

爆款新車型騰勢 D9、海豹發(fā)布，集中發(fā)力高端市場。公司重磅車型旗艦轎車“漢” 于 2020 年 7 月上市，2022 年 5 月“漢”銷售 23,934 輛，月銷量再創(chuàng)新高。其中漢 EV 銷量 12,680 輛、漢 DM 約 11,250 輛，中高端車型“漢”終端熱銷驗(yàn)證了電動(dòng)產(chǎn)品競爭 力，驅(qū)動(dòng)公司品牌力提升。2022 年 5 月 16 日，公司發(fā)布騰勢品牌和第一款車型高端電 動(dòng) MPV 騰勢 D9，e 平臺(tái) 3.0 和 DM-i 兩大新能源車平臺(tái)賦能，瞄準(zhǔn)“自主+電動(dòng)”高端 MPV 市場，預(yù)售價(jià)格 33.5-44.5 萬元。發(fā)布會(huì)后騰勢 D9 盲定訂單 0.5h/24h/28h/7d 內(nèi)分 別超 3000/5000/7000/13000 輛，品牌力充分彰顯。2022 年 5 月 20 日，公司于 2022 年 5 月 20 日發(fā)布 e3.0 平臺(tái)首款 B 級(jí)轎跑海豹，首次搭載 CTB、iTAC、后驅(qū)/四驅(qū)動(dòng)力架構(gòu)、 前雙叉臂及后五連桿底盤懸掛四大技術(shù)，其中 CTB 技術(shù)使得電池包體積利用率提升，最高續(xù)航可達(dá) 700km，同時(shí)扭轉(zhuǎn)剛度高達(dá) 40000+N·m/°，疊加 iTAC 技術(shù)，極大提升了 操控和安全性能。預(yù)售價(jià) 21.28-28.98 萬元，發(fā)布會(huì)結(jié)束當(dāng)天訂單量超 2 萬輛，爆款潛質(zhì) 盡顯。

定增助力產(chǎn)能擴(kuò)張，供應(yīng)鏈中性化價(jià)值凸顯。公司 2021 年 11 月 1 日公告 H 股配售 5000 萬股，增發(fā) 1.75%總股本，凈募資 138 億港幣（約合 114 億元人民幣），募資計(jì)劃 投入電動(dòng)、智能化方向，有助于進(jìn)一步提升公司研發(fā)能力，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2020 年 末以來，以寧德時(shí)代、億緯鋰能、欣旺達(dá)為代表的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司均開始新一輪 募資擴(kuò)產(chǎn)活動(dòng)。下游布局方面，比亞迪在濟(jì)南、鄭州、無為、蚌埠、長春等地投資設(shè)廠， 用于生產(chǎn)新能源整車、鋰電池及相關(guān)零部件。上游布局方面，公司公告以戰(zhàn)投身份定增 四川路橋，并擬與四川路橋、川能動(dòng)力成立合資公司，開發(fā)磷礦和磷酸鐵鋰項(xiàng)目，積極 卡位鋰、磷資源。公司作為電動(dòng)化技術(shù)領(lǐng)先者，除電動(dòng)車業(yè)務(wù)外，我們認(rèn)為公司后續(xù)更 大的投資價(jià)值是作為中性的“新能源汽車一站式解決方案提供商”，主要技術(shù)亮點(diǎn)包括鋰 電池（刀片電池技術(shù)等）、半導(dǎo)體（IGBT）、三合一電機(jī)/電控技術(shù)等。當(dāng)前公司電動(dòng)車和 電池業(yè)務(wù)景氣度高，其中 1）電動(dòng)車：隨著 DM-i 銷量釋放，口碑持續(xù)發(fā)酵，疊加海洋+ 王朝雙網(wǎng)驅(qū)動(dòng)，目前在手訂單 40 萬輛。我們預(yù)計(jì)公司 2022 年電動(dòng)乘用車全年有望交付 超 150 萬輛。隨著純電 e 平臺(tái) 3.0 新車型和高端品牌投放，公司車型向上周期有望延續(xù)。 2）電池：刀片電池全球配套加速，中性化預(yù)期下優(yōu)質(zhì)電池供應(yīng)商價(jià)值凸顯，對(duì)標(biāo)寧德時(shí) 代、估值有望提升。

廣汽集團(tuán)：新能源進(jìn)展迅速，埃安混改加速

2022Q1 業(yè)績概覽：廣汽集團(tuán) 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 231.45 億元，同比+45.7%；實(shí) 現(xiàn)歸母凈利潤 30.09 億元，同比+27.2%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 28.98 億元，同比 +30.2%。Q1 確認(rèn)投資收益 42.3 億元，同比+22.8%，環(huán)比+19.7%，創(chuàng)歷史最佳水平， 單車投資收益達(dá) 0.9 萬元，同樣創(chuàng)下歷史最佳。自主板塊推算經(jīng)營性虧損約 12.9 億元， 同比基本持平。公司毛利率及費(fèi)用率同比基本穩(wěn)定，Q1 毛利率為 6.6%，同比+0.3pct， 環(huán)比-4.4pcts；費(fèi)用率為 10.2%，同比-1.4pcts，環(huán)比-3.4pcts，其中銷售費(fèi)用率為 5.0%， 同比-0.3pct；管理費(fèi)用率為 4.1%，同比-0.2pct；研發(fā)費(fèi)用率為 1.0%，同比-0.6pct。

新能源及節(jié)能汽車銷量快速增長，新能源化、低碳化轉(zhuǎn)型加速。公司新能源及節(jié)能 汽車銷量快速增長：1-5 月實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量 8.6 萬輛，同比+107.2%，其中廣汽埃安 實(shí)現(xiàn)銷量 7.6 萬輛，同比+120.4%，埃安月產(chǎn)銷再創(chuàng)歷史新高；公司實(shí)現(xiàn)節(jié)能汽車銷量 17.7 萬輛，同比+87.0%。廣汽埃安在 3 月漲價(jià)后新增訂單及銷量依然維持快速增長，其 產(chǎn)品力獲市場認(rèn)證。公司日系合資品牌混動(dòng)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，可靠性高，新車型如賽那、新 款漢蘭達(dá)全系標(biāo)配混動(dòng)，伴隨國內(nèi)汽油價(jià)格的快速上漲，公司混動(dòng)車型有望顯著受益。

廣汽埃安混改加速，大總監(jiān)制落地激發(fā)企業(yè)活力。2021 年 11 月，埃安正式進(jìn)入混 改階段，通過資產(chǎn)重組承接廣汽研究院、廣汽乘用車純電新能源領(lǐng)域的研發(fā)人員和相關(guān) 資產(chǎn)，埃安成為集“研產(chǎn)銷”為一體的新能源車企。目前埃安股權(quán)激勵(lì)及員工持股計(jì)劃 已經(jīng)落地，有望有效激勵(lì)人才、留住人才、充分激發(fā)企業(yè)活力和員工積極性，下一步將 引入戰(zhàn)投以及 A 輪融資，預(yù)計(jì) 2022 年將完成混改，并擇機(jī)上市。廣汽自主品牌自啟動(dòng) “大總監(jiān)”制度以來，通過建立類似于項(xiàng)目合伙人跟投的激勵(lì)機(jī)制，將車型的成功與團(tuán) 隊(duì)的激勵(lì)深度綁定，實(shí)現(xiàn) “風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”，顯著提升了團(tuán)隊(duì)的協(xié)同性與競爭力。 隨著大總監(jiān)制的落地，公司新品開發(fā)開始更加重視產(chǎn)品的目標(biāo)用戶、市場定位、PVA 屬 性，在精準(zhǔn)定位的細(xì)分市場上逐步發(fā)力。

長城汽車：缺芯最大壓力時(shí)期已過，新車型正蓄勢待發(fā)

2022Q1 業(yè)績概覽：22Q1 收入表現(xiàn)逆勢向好，利潤增長大幅好于銷量表現(xiàn)，可比口 徑凈利潤超預(yù)期。長城汽車 22Q1 實(shí)現(xiàn)銷量 283,500 臺(tái)，同比-16.3%，環(huán)比-28.58%；實(shí) 現(xiàn)營業(yè)收入 336.2 億元，同比+8%，環(huán)比-26.29%；收入表現(xiàn)大幅好于銷量表現(xiàn)，主要原 因系公司的車型矩陣持續(xù)優(yōu)化和向上戰(zhàn)略的良好執(zhí)行，22Q1 實(shí)現(xiàn)單車收入 11.86 萬元， 達(dá)到歷史新高，同比+29.1%，環(huán)比+3.21%。毛利端，公司 22Q1 毛利率為 17.18%，較 2021 年+1.02pcts。22Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 16.3 億元，同比-0.3%，扣除非經(jīng)常性損益 3.3 億元后（主要包括政府補(bǔ)貼+8.0 億元和盧布匯兌損益-4.16 億元），實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈 利潤 13.0 億元。在扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用 5 億元和好貓賠償費(fèi)用約 0.5 億元后，一季度長城 汽車實(shí)現(xiàn)可比口徑扣非歸母凈利潤 18.6 億元，同比+37.5%，環(huán)比+20.2%，達(dá)到 2020 年 以來單季度新高，業(yè)績表現(xiàn)超出市場預(yù)期。

22Q1 車型銷售矩陣持續(xù)優(yōu)化，單車收入、可比口徑單車毛利潤持續(xù)上升。2022 年 一季度銷量中，高利潤車型坦克 300、哈弗品牌高毛利車型（H6、大狗、神獸）、WEY 系列銷量分別達(dá)到 2.57、12.1、1.43 萬輛，占比分別為 9.08%、42.71%、5.04%，環(huán)比 +1.01pct、+6.75pcts、-0.55pct。單車盈利能力較弱的歐拉黑貓、白貓銷售占比下降到 5.1%，連續(xù)兩個(gè)季度下降（21Q3/21Q4 占比數(shù)據(jù)分別為 7.6%、5.8%）。受益于銷售矩 陣優(yōu)化，22Q1 單車營業(yè)收入為 11.86 萬元（21Q4：11.49 萬元）。毛利方面，22Q1 單車 毛利 2.04 萬元（21Q4：1.76 萬元），單車凈利 0.58 萬元（21Q4：0.45 萬元），可比口 徑單車扣非扣匯兌后歸母凈利為 0.66 萬元（21Q4：0.39 萬元），公司在單車方面表現(xiàn)顯 著上升。我們認(rèn)為，22Q1 的單車收入、單車毛利指標(biāo)可以正常反映出公司目前車型矩陣 的盈利能力，而 21Q4 較弱的單車凈利表現(xiàn)主要是由于給職工發(fā)放的獎(jiǎng)金集中在年底體現(xiàn) 所致。考慮到局部疫情反復(fù)對(duì)供應(yīng)和需求的影響，我們預(yù)計(jì)長城汽車的利潤將會(huì)在下半 年繼續(xù)充分釋放。

經(jīng)緯恒潤：汽車電子平臺(tái)型公司，全域賦能智能汽車

公司是國內(nèi)一流綜合型的電子系統(tǒng)科技服務(wù)商。公司于 2003 年成立，從汽車底層電 子電氣架構(gòu)設(shè)計(jì)、仿真測試起家，逐步建立智能汽車全棧解決方案。當(dāng)前，公司電子產(chǎn) 品、研發(fā)服務(wù)及解決方案、高級(jí)別智能駕駛整體解決方案業(yè)務(wù)相互支持、協(xié)同發(fā)展，形 成“三位一體”業(yè)務(wù)布局。公司主要客戶為一汽集團(tuán)、中國重汽、上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)等國內(nèi)頭部汽車企業(yè)，前五大客戶銷售占比超過 50%。2021 年，公司營業(yè)收入穩(wěn)定增長 至 32.62 億元，2018-2021 年 CAGR 為 28.5%；歸母凈利潤為 1.46 億元，三年 CAGR 為 91.6%。2018-2021 年，公司毛利率保持在 30%以上，負(fù)債率逐年降低至 70%以下。 2022 年第一季度，受局部疫情反復(fù)、原材料上漲、下游商用車銷量下滑、研發(fā)費(fèi)用大幅 增加等因素影響，公司業(yè)績承壓，但疫情緩和之后有望快速回升。

智能化架構(gòu)專家，多域能力蓄勢齊發(fā)。公司重視汽車底層核心技術(shù)的研發(fā)，構(gòu)建了 中央研究院+業(yè)務(wù)部門的體系，研發(fā)人員和技術(shù)人員占比達(dá) 73.6%，其中研發(fā)人員占比達(dá) 44.9%，研發(fā)費(fèi)用率歷年在 13%以上。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 項(xiàng)計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)，擁有已授權(quán)的專利 1,477 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 617 項(xiàng)。公司建 立起了較強(qiáng)的電子電氣架構(gòu)設(shè)計(jì)、仿真測試研發(fā)服務(wù)等平臺(tái)方案能力，參與整車廠的全 生命周期開發(fā)、制造和服務(wù)環(huán)節(jié)。公司軟、硬件能力兼?zhèn)洌谄囍悄芑拇筅厔菹聟f(xié) 助主機(jī)廠應(yīng)對(duì)汽車軟件平臺(tái) SOA、FOTA 等技術(shù)的挑戰(zhàn)，并且產(chǎn)品從傳統(tǒng)控制器（單價(jià) 200 元以內(nèi)）向域控制器（單價(jià) 500-15000 元）升級(jí)，已獲得頭部自主客戶的智能駕駛、 車身、底盤域控制器訂單。

拓普集團(tuán)：Tier 0.5 平臺(tái)型零部件供應(yīng)商

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的 Tier 0.5 平臺(tái)型零部件供應(yīng)商。公司前瞻地把握新能源汽車產(chǎn)業(yè) 的機(jī)會(huì)，不斷提升配套核心客戶的單車價(jià)值量?？蛻舴矫?，公司深度配套北美大客戶。 此外，公司積極拓展 Rivian、Lucid、華為、金康、高合、小米、理想等國內(nèi)外創(chuàng)新車企 客戶，單車配套價(jià)值有望進(jìn)一步隨合作加深而提升；產(chǎn)品方面，公司基于底層能力積累 在空氣懸掛、線控轉(zhuǎn)向、電子膨脹閥等核心總成及零部件方面積極投入研發(fā)。我們認(rèn)為， 隨著國內(nèi)新能源汽車滲透率不斷提升，公司在智能電動(dòng)汽車客戶拓展方面將穩(wěn)步推進(jìn)， 成長增加新動(dòng)能。

輕量化底盤業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)，成長空間進(jìn)一步打開。2021 年 12 月 30 日，公司公開發(fā)行可 轉(zhuǎn)債申請(qǐng)被證監(jiān)會(huì)受理，擬募集不超過 25 億元全部投資于輕量化底盤系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目（年 產(chǎn) 150 萬套）及輕量化底盤系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目（年產(chǎn) 330 萬套）。此外，公司擬在重慶設(shè)立全 資子公司，投資 15 億元分期建設(shè)新能源汽車各產(chǎn)品線生產(chǎn)基地，積極布局新能源汽車輕 量化底盤系統(tǒng)暨內(nèi)飾隔音件系統(tǒng)生產(chǎn)基地。公司在輕量化底盤業(yè)務(wù)方面頻頻擴(kuò)產(chǎn)，訂單 層面能夠滿足更多的新能源客戶，在輕量化底盤的技術(shù)上也能夠鞏固其行業(yè)地位，以便 提前搶占更多的市場份額。

文燦股份：“一體壓鑄”龍頭，顯著受益行業(yè)趨勢

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的鋁精密鑄造供應(yīng)商。公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，配套大眾、奔馳、蔚來 和特斯拉等主流整車廠和采埃孚、博世等全球龍頭一級(jí)供應(yīng)商。公司鋁合金高壓鑄造結(jié) 構(gòu)件產(chǎn)品和技術(shù)領(lǐng)先，其中我們預(yù)計(jì)為蔚來汽車配套單車價(jià)值在 4000 元以上；公司當(dāng)前 處于經(jīng)營周期底部，向上趨勢明確；2020 年公司同業(yè)收購重力鑄造件供應(yīng)商法國百煉， 在產(chǎn)品、客戶上有望發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，未來業(yè)績彈性可期。

高附加值產(chǎn)品持續(xù)開拓，下游配套多點(diǎn)開花。公司持續(xù)聚焦汽車輕量化的研發(fā)創(chuàng)新， 通過前瞻布局，不斷提升在汽車車身、底盤、電池盒壓鑄領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢?；诠驹?商務(wù)、成本管控、先進(jìn)成熟工藝和技術(shù)領(lǐng)域深厚的經(jīng)驗(yàn)積累，在大型一體化結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域， 公司獲得了兩家新勢力頭部客戶的項(xiàng)目定點(diǎn)；在副車架產(chǎn)品領(lǐng)域，公司獲得了比亞迪項(xiàng) 目定點(diǎn)；此外，公司還開發(fā)了小康股份、牛創(chuàng)汽車等新客戶。公司鋁壓鑄產(chǎn)品屢獲認(rèn)可， 將進(jìn)一步提升公司在電池盒、副車架、電機(jī)殼及大型一體化結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品領(lǐng)域的技術(shù)能力 和產(chǎn)品實(shí)力，使公司在該產(chǎn)品領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，為公司業(yè)績穩(wěn)定和未來發(fā)展奠定良好 基礎(chǔ)。

伯特利：汽車制動(dòng)國內(nèi)龍頭，向底盤綜合供應(yīng)商進(jìn)發(fā)

汽車制動(dòng)龍頭，制動(dòng)產(chǎn)品梯隊(duì)完善，電控制動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展迅速。公司為國內(nèi)汽車制動(dòng) 系統(tǒng)龍頭，保持穩(wěn)健增長趨勢，電控制動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展迅速，收入占比從 2017 年的 15.2%提 升至 2021 年的 36.5%，產(chǎn)品銷量 5 年 CAGR 達(dá) 28.7%，其中電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)（EPB） 產(chǎn)品占比超 80%，成為了公司業(yè)務(wù)增長的主要?jiǎng)恿?。公司產(chǎn)品開發(fā)層次逐漸遞進(jìn)，沿著 “盤式制動(dòng)器→電控制動(dòng)產(chǎn)品→線控制動(dòng)”路徑進(jìn)行。公司積極擁抱汽車智能化、電動(dòng) 化的趨勢，在制動(dòng)系統(tǒng)集成領(lǐng)域不斷深入，是國內(nèi)自主品牌首家實(shí)現(xiàn)線控制動(dòng)量產(chǎn)的企 業(yè)。公司還在具有長期技術(shù)積累的基礎(chǔ)上積極“破圈”，布局 ADAS 產(chǎn)品領(lǐng)域，業(yè)務(wù)鏈條 逐漸延伸，產(chǎn)品線更加完整。

股權(quán)激勵(lì)綁定高管，股權(quán)回購彰顯信心。2022 年 4 月，公司發(fā)布 2022 年限制性股 票激勵(lì)計(jì)劃草案，公司總經(jīng)理顏士富先生獲授限制性股票 41.6 萬股，授予價(jià)格為每股 27.89 元，首次解除限售期為授予之日起 60 個(gè)月。公司僅設(shè)置收入考核，考核目標(biāo)為以 2021 年?duì)I收為基數(shù)，2022/2023/2024/2025/2026 年?duì)I收增長率分別為 15.00%/32.25% /52.09%/74.90%/101.14%。同時(shí)，公司發(fā)布新一輪股權(quán)回購計(jì)劃，預(yù)計(jì)回購數(shù)量 50~70 萬股，回購價(jià)格不超過 90.91 元/股，回購股份將用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。我 們認(rèn)為公司高管股權(quán)激勵(lì)落地，將深度綁定核心管理層利益。總經(jīng)理顏士富先生曾任職 于天合、博世，具備多年的汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為其加盟將助推公司汽車電控業(yè)務(wù)的 下游客戶拓展。

繼峰股份：汽車內(nèi)飾細(xì)分龍頭，拓展乘用車座椅賽道打開空間

公司是汽車內(nèi)飾+商用座椅龍頭，進(jìn)軍乘用座椅市場。公司傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)包括汽車頭 枕、扶手等，2019 年并購德國格拉默集團(tuán)，成為全球頭枕、扶手、中控系統(tǒng)及商用車座 椅等細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先供應(yīng)商。伴隨自動(dòng)駕駛技術(shù)提高，智能座艙最終將發(fā)展為集娛樂、社 交、出行、辦公等為一體的智能移動(dòng)空間。汽車座椅、內(nèi)飾等將是未來智能移動(dòng)空間的 重要構(gòu)成部分。公司基于此在 2021 年 4 月率先提出“PURE”概念，明確打造優(yōu)質(zhì)智能 空間的戰(zhàn)略，行業(yè)領(lǐng)先。圍繞此戰(zhàn)略，公司積極研發(fā)智能化內(nèi)飾產(chǎn)品，推出隱藏式新型 電動(dòng)出風(fēng)口以及音響頭枕、睡眠頭枕等新型智能化頭枕，客戶涵蓋多家全球主流整車廠 商。此外，公司引入合肥市政府國資戰(zhàn)投，在肥東縣建立格拉默中國區(qū)控股總部和研發(fā) 基地，政企合作加快公司智能座艙產(chǎn)能落地。

獲得乘用車座椅訂單，實(shí)現(xiàn)從零到一突破。公司于 2021 年 10 月獲得造車新勢力座 椅訂單，計(jì)劃將于 2023 年 1 月 10 日開始為其開發(fā)、配套新能源汽車座椅產(chǎn)品。本次乘 用車座椅的項(xiàng)目定點(diǎn)，是公司乘用車座椅業(yè)務(wù)從 0 到 1 的突破，使公司在單車價(jià)值上得 到大幅提升。公司開拓乘用車座椅市場具備客戶、成本和技術(shù)三重優(yōu)勢：頭枕、座椅扶 手配套寶馬、戴姆勒、上汽等全球主流客戶；與格拉默簽訂的聯(lián)合采購協(xié)議將在模具、 支桿等生產(chǎn)資料的優(yōu)勢賦能格拉默，提高雙方的成本控制能力；格拉默在商用車座椅領(lǐng) 域的深厚沉淀賦予公司強(qiáng)勁的乘用車座椅研發(fā)生產(chǎn)能力，并為公司承接全球平臺(tái)項(xiàng)目創(chuàng) 造機(jī)遇。近年來，行業(yè)全球龍頭經(jīng)營壓力顯現(xiàn)，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商存在較大產(chǎn)品替代機(jī)會(huì)。（報(bào)告來源：未來智庫）

華陽集團(tuán)：產(chǎn)品客戶快速拓展，有望業(yè)績估值雙升

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的汽車座艙電子供應(yīng)商，經(jīng)營逐漸向上。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營收 44.9 億元，同比+33.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.0 億元，同比+64.9%。公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營 收 12.0 億元，同比+25.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.69 億元，同比+25.6%，符合市場預(yù)期。 在行業(yè)缺芯、原材料價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，公司業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)同比大幅增長，成長潛力 凸顯。

研發(fā)投入持續(xù)，蓄力長遠(yuǎn)發(fā)展。公司重視研發(fā)投入，上市以來三年研發(fā)投入均在 3 億元水平，研發(fā)費(fèi)用率在 7%以上，顯著高于行業(yè)水平。截至 2019 年，公司擁有專利 531 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 172 項(xiàng)，研發(fā)人員占比達(dá)到 35.5%。公司座艙電子新產(chǎn)品儲(chǔ)備豐 富，流媒體后視鏡延時(shí)低、幀率高、視野寬、自動(dòng)防眩，性能顯著優(yōu)于傳統(tǒng)后視鏡； HUD 產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 產(chǎn)品譜系完整、梯次清晰；ADAS 產(chǎn) 品包括 360 環(huán)視和“煜眼”系統(tǒng)，具有較強(qiáng)的視覺感知和內(nèi)參測定性能，顯著提升駕駛體驗(yàn)。

保隆科技：疫情之下業(yè)績承壓，新業(yè)務(wù)放量值得期待

公司主要系受海外俄烏沖突、疫情以及費(fèi)用增加影響，業(yè)績承壓。公司 2021 年實(shí)現(xiàn) 營收 38.98 億元，同比+17.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.68 億元，同比+46.5%。其中，2021 年第四季度實(shí)現(xiàn)營收 10.58 億元，同比+3.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.44 億元，同比+3.4%。 公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營收 9.65 億元，同比+3.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.45 億元，同比-40.6%， 業(yè)績低于市場預(yù)期。2021 第四季度，公司管理費(fèi)用顯著提升；2022 年第一季度，海外俄 烏沖突、疫情影響拖累了公司收入，管理、研發(fā)費(fèi)用同比有所提升。我們預(yù)計(jì)公司排氣 管件、氣門嘴、平衡塊等業(yè)務(wù)線 2022Q1 收入總體保持穩(wěn)健，TPMS 傳感器受海外行業(yè) 影響略有下滑，非 TPMS 傳感器已經(jīng)開始快速增長。

傳感器 TPMS 業(yè)務(wù)盈利能力改善，其他車用傳感器加速布局。2021 年保富電子已實(shí) 現(xiàn)整體盈利，其中保富中國盈利 3078 萬元，保富電子海外虧損 1228 萬元，相比去年同期大幅好轉(zhuǎn)。公司后續(xù)還將開發(fā)國產(chǎn)芯片和電池供應(yīng)商，進(jìn)一步優(yōu)化 TPMS 傳感器的成 本，業(yè)務(wù)盈利釋放可期。公司憑借在 TPMS 領(lǐng)域的技術(shù)積累，逐步拓展其他車用傳感器 產(chǎn)品線。目前公司產(chǎn)品有光雨量傳感器、壓力傳感器和速度位置傳感器等。為了順應(yīng)電 動(dòng)化、智能化趨勢，公司研發(fā)了 BMS 磁通門電流傳感器（單車 200 元左右）、空氣懸架 加速度和高度傳感器（單車 300 元左右）等新品類，產(chǎn)品線不斷擴(kuò)張。此外，公司以對(duì) 價(jià) 2.41 億元收購上海龍感汽車科技有限公司 78%的股權(quán)，已于 4 月初交割，有望進(jìn)一步 擴(kuò)大在速度位置類傳感器的布局，并在客戶資源、生產(chǎn)采購規(guī)模上實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

雅迪控股：高速換擋，兌現(xiàn)可期

2021 業(yè)績同比增 43%，下半年盈利質(zhì)量已開始優(yōu)化。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營收 269.8 億元，同比+39.3%；歸母凈利潤 13.7 億元，同比+43.0%。其中，2021 年下半年 實(shí)現(xiàn)營收 146.0 億元，同比+23.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7.8 億元，同比+38.7%。公司營收和歸母凈利潤增長主要系市場份額提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和改善。2021 年，公司毛利率 15.2%，同比-0.7pct；凈利率 5.1%，同比+0.2pct。其中，2021 年下半年毛利率 15.5%， 環(huán)比+0.5pct；凈利率 5.3%，環(huán)比+0.6pct，盈利質(zhì)量提升趨勢已開始顯露。公司 2021 年 銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率依次為 4.8%/3.0%/3.1%/0.1%，期間費(fèi)用率 11.0%，同比0.1pct，基本保持穩(wěn)定。

領(lǐng)先進(jìn)入新階段，估值業(yè)績有望雙擊。2021 年公司經(jīng)銷門店達(dá) 4.2 萬家，其中專賣 店 2.8 萬家，渠道效率依然超群。除渠道升級(jí)擴(kuò)張外，公司還推出雙倍質(zhì)保產(chǎn)品，針對(duì)消 費(fèi)者需求痛點(diǎn)全面提升電池容量、電池壽命、充放次數(shù)，獲取更大溢價(jià)空間。公司已基 本實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)品宣傳-渠道擴(kuò)張升級(jí)-產(chǎn)品升級(jí)”，憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和對(duì)渠道把控坐穩(wěn)行業(yè)地位； 上下游把控能力不斷增強(qiáng)，2021 年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為-165.44 天，處于領(lǐng)先水平。而 2021 年 12 月收購南都電源旗下兩輪車電池相關(guān)子公司，也標(biāo)志著公司進(jìn)入“上下游把控力加 強(qiáng)-產(chǎn)業(yè)鏈上下整合-價(jià)值分配改善”的發(fā)展新階段，有望引領(lǐng)電動(dòng)兩輪車主機(jī)廠獲得產(chǎn)業(yè) 鏈更大溢價(jià)空間。我們認(rèn)為，產(chǎn)品升級(jí)和渠道管理是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、“利增”的基礎(chǔ)， 依托較高市場份額，公司由“量增”轉(zhuǎn)向“利增”的趨勢正在驗(yàn)證，2022 年是公司著重 提升盈利能力的元年，新邏輯得到兌現(xiàn)后，公司估值、業(yè)績有望雙擊。

愛瑪科技：厚積薄發(fā)，量價(jià)齊升

公司 1Q22 業(yè)績出色，收入端增長顯著。公司在 2022 年第一季度實(shí)現(xiàn)營收 45.87 億 元，同比+46.7%，環(huán)比+58.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.17 億元，同比+108.9%，環(huán)比 +267.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 3.24 億元，同比+127.4%，環(huán)比+386.5%。一季度業(yè)績 出色，收入端顯著增加，主要原因系業(yè)績期內(nèi)公司推出多款熱銷產(chǎn)品，帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)升級(jí)和銷量增長。2022 年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率 14.1%，同比+1.8pcts，環(huán)比 +0.9pcts；實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率 5.4%，同比-0.6pcts，環(huán)比-4.6pcts。2022 年第一季度，在疫情反 復(fù)、原材料漲價(jià)等不利因素下，公司各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)仍增長顯著，體現(xiàn)了強(qiáng)產(chǎn)品競爭力。

行業(yè)規(guī)范化加速格局優(yōu)化，終端提價(jià)助力盈利能力提升。多地“新國標(biāo)”過渡期將 于 2022-2023 年密集結(jié)束，從過渡期已截止的北京、江蘇、上海看，違反“新國標(biāo)〞政 策上路面臨的執(zhí)法及處罰力度均明顯高于預(yù)期。另外，315 晚會(huì)曝光部分品牌違規(guī)提速亂 象，浙品碼、京品碼相關(guān)政策相繼推出，將加速行業(yè)低端產(chǎn)能出清，利好頭部品牌，格 局繼續(xù)集中確定性進(jìn)一步提高。自 2021 年初以來，原材料成本持續(xù)上漲，導(dǎo)致行業(yè)終端 漲價(jià)潮。2021 年公司電動(dòng)兩輪車平均售價(jià)為 1668 元，同比提升了 88 元。愛瑪?shù)阮^部企 業(yè)憑借品牌優(yōu)勢，有望在保證市占率的同時(shí)通過終端產(chǎn)品售價(jià)提升帶動(dòng)公司毛利率企穩(wěn) 回升，這也將助力行業(yè)加速擺脫過往 “低質(zhì)低價(jià)”的傳統(tǒng)競爭模式，向高質(zhì)量、高溢價(jià)方向發(fā)展。

渠道加速擴(kuò)張+服務(wù)升級(jí)，深挖客戶需求，爆款頻出。董事長張劍先生兼任總經(jīng)理后， 公司進(jìn)入快速發(fā)展期。截至 2022 年 4 月，公司線下門店數(shù)量已近 3 萬家，門店飛速擴(kuò)張 高效驅(qū)動(dòng)整體銷量增長。在渠道管理標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格的同時(shí)，公司于 2021 年啟動(dòng) 1330 服務(wù)時(shí) 效新標(biāo)準(zhǔn)、1394 服務(wù)工程等多項(xiàng)渠道升級(jí)項(xiàng)目，對(duì)門店形象、功能進(jìn)行全面整合升級(jí)。 同時(shí)，通過深入挖掘各類消費(fèi)者需求公司產(chǎn)品端越來越細(xì)化，配合豐富渠道覆蓋不同人 群。2022 年以來，愛瑪針對(duì)細(xì)分目標(biāo)客戶需求推出一系列熱門產(chǎn)品。勁霸 F692 專注解 決西南山區(qū)騎行痛點(diǎn)，爬坡能力強(qiáng)；VAVA 主打精致設(shè)計(jì)與高顏值，深受女性用戶喜愛； 瀚程 D360 專注實(shí)用設(shè)計(jì)，定位通勤人群。通過不斷細(xì)化產(chǎn)品用群，公司針對(duì)不同用戶群 針對(duì)性設(shè)計(jì)產(chǎn)品，市場反響積極，促進(jìn)了公司一季度業(yè)績的增長。

獲得高新技術(shù)認(rèn)可，股權(quán)激勵(lì)明確增長目標(biāo)。2022 年 4 月 23 日，公司公告全資子 公司廣東愛瑪獲得高新技術(shù)企業(yè)資格，加上此前獲得資格的廣西愛瑪、天津愛瑪，公司 已有 3 家高新技術(shù)子公司，營收占比達(dá)公司總收入 5 成，是公司的利潤主要貢獻(xiàn)體。相 較于一般企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)僅需繳納 15%的所得稅，有利于減輕公司納稅負(fù)擔(dān)，助力 業(yè)績進(jìn)一步增長。另外，2022 年 1 月 24 日，公司完成 2021 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的首 次授予，該計(jì)劃預(yù)計(jì)將增加公司 2022 年管理費(fèi)用 0.66 億元，雖然短期內(nèi)將影響公司的 報(bào)表端賬面利潤，但有助于公司保持核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、實(shí)現(xiàn)中長期業(yè)績穩(wěn)定發(fā)展。

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