紅色周刊|惠凱

背負(fù)400多億韓元債務(wù)的凱迪生態(tài)合并改編，在草案投票中產(chǎn)生了分歧。債券持有人認(rèn)為，兩個(gè)州代理商的態(tài)度消極，沒有勤奮地盡到責(zé)任。

背負(fù)400多億負(fù)債的凱迪生態(tài)合并改編，在草案投票中產(chǎn)生了分歧。債權(quán)人中，債券委托人受到保險(xiǎn)推薦，中德證券雖然總代理申報(bào)了約30億韓元的債券，但債券持有人仍然認(rèn)為兩個(gè)州委托人態(tài)度消極，沒有勤奮地盡到責(zé)任。(莎士比亞，溫斯頓，債券，債券，債券，債券，債券，債券，債券)

在兩個(gè)承銷商中，創(chuàng)始人承銷商是11 KADI債務(wù)的主要承銷商，創(chuàng)始人證券被收購后，對(duì)新老股東的糾紛持續(xù)存在，可能會(huì)影響KADI項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，項(xiàng)目成員大部分都會(huì)離職。作為投行型券商，創(chuàng)始人近年來營業(yè)收入規(guī)模和排名都出現(xiàn)了很大的暴漲趨勢(shì)。

至于中德證券，它不僅是凱迪債的主要經(jīng)銷商，也是凱迪生態(tài)蒸發(fā)的贊助商。從中獲得了很多利益，但由于缺乏風(fēng)控，多次受到處罰。據(jù)相關(guān)凱迪債務(wù)持有人說，后續(xù)行動(dòng)可以向二本商提起連帶訴訟。

“凱迪科”改選投票有分歧。

中德證券、創(chuàng)始人收購擔(dān)保申報(bào)債券30億韓元

頂著“生物質(zhì)發(fā)展第一周”光環(huán)的凱迪生態(tài)、大股東陽光凱迪新能源集團(tuán)4年前被沉重的債務(wù)壓垮后，經(jīng)過艱難的磋商、妥協(xié)，解決債務(wù)的關(guān)鍵——“凱迪系”合并破產(chǎn)重組草案公布并投入投票。

投票結(jié)果尚未公布，圍繞破產(chǎn)改編草案再次出現(xiàn)重大分歧。5月25日，“凱迪科”21家企業(yè)合并破產(chǎn)管理人以11凱迪債務(wù)持有人為對(duì)象舉行了電話通訊會(huì)，從《紅周刊》獲得的會(huì)議錄音顯示，許多與會(huì)者認(rèn)為重組方案存在諸多不合理之處，包括破產(chǎn)費(fèi)用明細(xì)不明確。普通債券分股結(jié)算，經(jīng)營性普通債券以現(xiàn)金結(jié)算，但金融普通債券也不以一定現(xiàn)金結(jié)算?！秳P迪系》的改編有不確定性，有第二次違約的可能。

其中，就清償普通債券而言，該方案提出了以股票轉(zhuǎn)換、幾年油菜、股票抵押信托收益權(quán)延長債務(wù)的綜合方式，但凱迪債務(wù)持有人張老師認(rèn)為，如果轉(zhuǎn)賣股票，方案中沒有明確的退出機(jī)制。如果選擇油菜，期限很長，抵押債券先9年，普通金融債券在此基礎(chǔ)上以5年，即14年，4%的利率折價(jià)，實(shí)際償還率約為4%，甚至低于清算狀態(tài)的補(bǔ)償率4.78%。

根據(jù)債券持有人會(huì)議的錄音，管理者們解釋了凱迪生態(tài)的經(jīng)營現(xiàn)狀。凱迪生態(tài)是國內(nèi)最大的生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)之一，發(fā)電收入為0.75元/度，這一收入主要來自兩部分3354基本電費(fèi)0.4元國家補(bǔ)貼0.35元。因此，凱迪生態(tài)旗下約有20個(gè)生物質(zhì)發(fā)電廠。管理者們解釋說：“每年EBIDTA約為4500萬韓元，每年近9億韓元，補(bǔ)貼年限為8年，將產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值70多億韓元。”另外，對(duì)于凱迪旗下的風(fēng)電資產(chǎn)，將出售處置，補(bǔ)充約10億韓元、生物質(zhì)發(fā)電廠的復(fù)產(chǎn)、流動(dòng)性。這樣就可以扣除對(duì)有擔(dān)保債權(quán)人的償還債務(wù)。"普通債權(quán)人預(yù)計(jì)未來35億元現(xiàn)金."

但是一些債券持有人對(duì)管理人的解釋意見不一，雙方發(fā)生了激烈的爭(zhēng)論。那么KADI生態(tài)(2020年退市)今后能否再次證券化，即回到證券市場(chǎng)？

最近有消息稱凱迪生態(tài)將在5年內(nèi)重返a股。對(duì)此，管理人員代表直言：“凱迪生態(tài)本身就有硬傷，不適合作為重新上市的平臺(tái)?！钡莿P迪旗下的生物質(zhì)發(fā)電廠很可能會(huì)以相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)被其他上市公司收購。戰(zhàn)斗引入時(shí)，已有潛在的戰(zhàn)斗表明了對(duì)該發(fā)電站證券化的興趣。" "

凱迪生態(tài)的重組草案投票能否通過，關(guān)系到債務(wù)金額達(dá)400多億元人民幣的債權(quán)人的利益。根據(jù)《紅周刊》獲得的凱迪債權(quán)人名單及上市公司2019年底公告，凱迪生態(tài)的大債權(quán)人包括華融資產(chǎn)、中糧信托、進(jìn)出口銀行等，其他金額較大的金融債權(quán)人包括浙江有獎(jiǎng)匯信托、恒泰證券、大唐集團(tuán)下屬的上海大唐融資租賃有限公司、馬鞍山農(nóng)商銀行、中航信托、華航

需要說明的是，作為凱迪債券的主要委托人，創(chuàng)始人收購擔(dān)保早在2019年就申報(bào)了近13億韓元的債券，中德證券大學(xué)申報(bào)了17.5億韓元的債券。

重新調(diào)整不是比清算更好嗎？普通債券0現(xiàn)金償還？

債權(quán)人直言，創(chuàng)始人收購保證書，無所事事。

在“凱迪系”債務(wù)處理過程中，破產(chǎn)管理人、債權(quán)委托人的遺漏令部分債券持有人不滿。凱迪生態(tài)的債券訂單包括創(chuàng)始人證券收購發(fā)起人公司(11凱迪債務(wù))、中德證券(16凱迪01/02/03)。

張老師表示，作為11凱迪債務(wù)的持有人之一，購買費(fèi)用為98韓元，現(xiàn)有債務(wù)重新調(diào)整方案對(duì)他來說相當(dāng)于“本金‘清算’”。雖然相當(dāng)于高位買進(jìn)的股票，但退出了市場(chǎng)?！?

關(guān)于主要承銷商，張老師目前收購創(chuàng)始人的保證是單純的話筒，不能提供更多的服務(wù)。"每次給辦公室打電話時(shí)，很少回答."另一個(gè)債券持有人向老師抱怨說：“現(xiàn)在剛不站出來，我也不知道他們到底在想什么?！?

另一個(gè)爭(zhēng)議是代理投票程序。據(jù)當(dāng)事人透露，此前在改組草案投票前夕，中德證券、創(chuàng)始人收購?fù)扑]提出代理債券持有人可以參與投票?！瓣P(guān)于這件事有兩種說法。一個(gè)是H1 KEDI債務(wù)是公募債務(wù)，存續(xù)規(guī)模也很大，Wind接近12億韓元。債主多，代理投票可以提高效率。但是債券持有人擔(dān)心，主要代理機(jī)構(gòu)的代理投票缺乏透明度?！?

在5月25日舉行的凱迪債務(wù)持有人電話會(huì)議上，《紅周刊》錄音結(jié)果顯示破產(chǎn)了

對(duì)于這次會(huì)議，張先生認(rèn)為：“管理人在這個(gè)時(shí)候緊急召開溝通會(huì)議，說明他們壓力確實(shí)很大。”他分析，11凱迪債的自然人持有人較多，管理人如果想促使超過51%的持有人投贊成票，并不容易，“所以他們一直在爭(zhēng)取，管理人還在上周分別打電話給投資人，建議讓我們重新考慮投票，側(cè)面也說明投票結(jié)果和管理人預(yù)想的不太一樣”。

主承銷商被并購引發(fā)股權(quán)大戰(zhàn)

凱迪債項(xiàng)目6位聯(lián)系人已離職5位

方正承銷保薦的命運(yùn)是頗為坎坷的，公司前身為民族證券，在2014年大牛市啟動(dòng)之時(shí)，方正證券以129.8億元的高價(jià)收購了民族證券，意圖借并購補(bǔ)全投行業(yè)務(wù)短板。彼時(shí)的民族證券控股股東為政泉控股，在并購?fù)瓿珊?，政泉控股成為方正證券二股東。孰料這筆被外界一直看好的并購，卻埋下了嚴(yán)重的公司治理問題和股東分歧“導(dǎo)火索”，震驚業(yè)內(nèi)。

從當(dāng)時(shí)起，圍繞年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)選聘天健還是中準(zhǔn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、董事會(huì)改組、民族證券和方正證券的整合……北大方正集團(tuán)和政泉控股之間紛爭(zhēng)一直不斷，最終在2018年，政泉控股被法院判定強(qiáng)迫交易罪。2019年，方正證券又公告揭露了政泉控股在控制民族證券期間，發(fā)生20.5億元的違法違規(guī)行為，構(gòu)成變相抽逃出資行為，并據(jù)此要求政泉控股返還2017年之前的分紅。2019年底，民族證券正式更名為方正承銷保薦。而對(duì)政泉控股的風(fēng)險(xiǎn)處置也是在最近才正式結(jié)束。今年5月中旬，方正證券發(fā)布公告稱，法院裁定追繳、沒收政泉控股持有的10.9億股方正證券股票，并過戶到財(cái)政部指定的受讓方——全國社?；鹄硎聲?huì)。

或許是上述并購的行為對(duì)凱迪債的處置產(chǎn)生了一定影響——11凱迪債發(fā)行于2011年，彼時(shí)作為主承銷的民族證券還未被方正證券收購。在2014年被并購后受股東紛爭(zhēng)爆發(fā)影響，方正承銷保薦的管理層也是幾度更迭。公開信息顯示，2015年公司變更董監(jiān)高，原董事長趙大建退出，方正證券時(shí)任總裁何亞剛、副總裁施光耀等入選董事會(huì)；2018年，徐子兵接任民族證券董事長職務(wù)……總之，有受訪者猜測(cè)，或因凱迪債是多年前的老管理層和投行團(tuán)隊(duì)留下的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，現(xiàn)任管理層對(duì)該項(xiàng)目處理的主動(dòng)性并不高。

債券持有人付先生也表示：“11凱迪債時(shí)間太長了，期間民族證券的變化也很大?！?/p>

可供佐證的是，11凱迪債當(dāng)初的發(fā)行材料中、民族證券6位項(xiàng)目聯(lián)系人目前已大多離職：劉永生后跳槽至長城國瑞證券，2019年離職后再無新的券商就職信息；李超也是在公司被方正證券收購后，立即跳槽至華安證券，目前任保代；何繼兵也在2016年跳槽至華安證券；王運(yùn)龍則在去年跳槽到華安證券；尚倩倩也在民族證券被方正證券收購后很快離職，似已脫離券商行業(yè)。

有關(guān)凱迪生態(tài)項(xiàng)目的諸多問題，《紅周刊》通過座機(jī)、郵箱等方式聯(lián)系方正承銷保薦，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

增長乏力，方正承銷保薦排名滑坡

保薦的恒譽(yù)環(huán)保成“科創(chuàng)板ST第一股”

方正承銷保薦近幾年的發(fā)展是不如預(yù)期的。據(jù)Wind，方正承銷保薦2018年的總營收尚有10億元、凈利潤2.2億元，但在股市走牛、一級(jí)市場(chǎng)火爆的近三年，方正承銷保薦的營收不增反減，2020年?duì)I收為7.2億元、凈利潤1億元，去年?duì)I收進(jìn)一步萎縮至4.4億元，業(yè)內(nèi)排名從2018年的60位出頭滑落至去年的百名開外。

作為一家投行型券商，除了債券發(fā)行，IPO/定增同樣是重點(diǎn)業(yè)務(wù)。2019年以來，方正承銷保薦擔(dān)任了鹿得醫(yī)療)、恒譽(yù)環(huán)保)等4家公司IPO的保薦券商。其中*ST恒譽(yù)2020年科創(chuàng)板上市，次年就虧損，目前已被披星戴帽，不幸成為“科創(chuàng)板ST第一股”。方正承銷保薦在恒譽(yù)環(huán)保項(xiàng)目上獲得的承銷保薦費(fèi)用為4500萬元，接近*ST恒譽(yù)募資額1/10，如此高的承銷費(fèi)用占比在業(yè)內(nèi)并不多見。*ST恒譽(yù)目前股價(jià)為15.2元，早已跌破24.79元的IPO發(fā)行價(jià)。

另據(jù)《紅周刊》早先報(bào)道，方正承銷保薦負(fù)責(zé)*ST恒譽(yù)IPO業(yè)務(wù)的保代萬同(已離職)，此前還參與過新力金融)、獐子島)的IPO/定增業(yè)務(wù)，之后這幾家公司均被查明存在信披違規(guī)或財(cái)務(wù)造假，特別是獐子島，甚至因“扇貝游泳”成為股民熟知的“黑梗”。

保代數(shù)量是投行競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要體現(xiàn)。方正承銷保薦去年以來保代流失明顯，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年底時(shí)，方正承銷保薦尚有71位保代，目前保代數(shù)量為50人左右，且超過一半為“零經(jīng)驗(yàn)”。

被方正證券收購后，方正承銷保薦也得到了間接股東——北大方正集團(tuán)的支持，成為方正集團(tuán)10多只債券的主承銷商，包括16方正08、17方正01、18方正02、19方正D1等等。但“一榮俱榮一損俱損”，方正集團(tuán)長期高負(fù)債擴(kuò)張，終在2020年爆雷，上述10多只債券先后違約。據(jù)Wind，方正承銷保薦主承的方正債違約總規(guī)模超200億元，方正集團(tuán)的債務(wù)總規(guī)模超過千億，其違約令當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)震動(dòng)(已在去年完成破產(chǎn)重整)。

作為方正承銷保薦的母公司，方正證券的相對(duì)排名則穩(wěn)定在業(yè)內(nèi)20~25名之間。去年，方正證券實(shí)現(xiàn)營收86億元，凈利潤18.7億元、滑落至第27名。在員工規(guī)模上，因頭部券商的大規(guī)模擴(kuò)張，方正證券進(jìn)行了一定程度的減員增效，員工總數(shù)從2018年初的8500多人，到今年初為8100人。整體上，方正證券目前的員工規(guī)模在業(yè)內(nèi)排15位左右，高于營收和業(yè)績(jī)排名。

股債業(yè)務(wù)一肩挑，中德證券“燈下黑”？

有債權(quán)人或?qū)⑵鹪V兩家主承券商

方正承銷保薦只是曾為“凱迪系”提供服務(wù)的諸多中介機(jī)構(gòu)之一。在“凱迪系”債務(wù)膨脹過程中，中介機(jī)構(gòu)“功不可沒”。除了11凱迪債，凱迪生態(tài)在2016年發(fā)行的16凱迪01/02/03全部違約，三只債券的主承銷商為中德證券。中德證券還是凱迪生態(tài)2016年定增的保薦、督導(dǎo)券商，彼時(shí)定增募資42.54億元，保薦承銷等費(fèi)用高達(dá)7896萬元。

債券持有人付先生直言，“對(duì)于凱迪生態(tài)的爆雷，中德證券責(zé)任更大?！北藭r(shí)的公告顯示，負(fù)責(zé)這單一定增的保代為羅民、左剛，其中羅民在2018年8月后從中德證券離職，時(shí)間點(diǎn)恰逢凱迪生態(tài)正式爆雷。

比如在2020年的《募集資金存放與使用情況的專項(xiàng)核查意見》中，中德證券就坦承，“(凱迪生態(tài))存在未履行審批程序而變相改變募集資金用途、未按時(shí)歸還用于暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金、募集資金管理、存放與使用過程中存在違規(guī)情形，未嚴(yán)格執(zhí)行中國證監(jiān)會(huì)及深圳證券交易所關(guān)于募集資金使用及管理的相關(guān)規(guī)定……公司募投項(xiàng)目已長期停建。”

與方正承銷保薦類似，中德證券也是主打投行業(yè)務(wù)——其是山西證券與德意志銀行的合資子公司，投行部門在早些年確實(shí)搶眼。特別是在2016年，除了拿下凱迪生態(tài)巨額定增業(yè)務(wù)，中德證券還是樂視網(wǎng)2016年定增的聯(lián)席主承銷商，然而與凱迪的命運(yùn)類似，樂視網(wǎng)最終因重大財(cái)務(wù)造假退市。受此影響，據(jù)山西證券今年3月公告：中德證券、樂視網(wǎng)定增項(xiàng)目的簽字保代楊麗君、王鑫被證監(jiān)部門行政處罰，中德證券被沒收+罰款約1700萬元，還被起訴、要求承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

據(jù)Wind，中德證券2017年投行業(yè)務(wù)收入尚達(dá)5.03億元，但在2020年A股IPO大年中，中德證券的投行業(yè)務(wù)總收入僅有3.95億元，去年跌至3.18億元，下滑明顯。另據(jù)山西證券2021年報(bào)，中德證券去年總營收為3.52億元、凈利潤為153萬元，較2020年的4162萬元凈利潤規(guī)模下滑嚴(yán)重，同比下滑了96%。

據(jù)付先生透露，他了解到，目前已有大型私募正在考慮起訴發(fā)行人凱迪生態(tài)，以及方正承銷保薦、中德證券等中介機(jī)構(gòu)。

（本文已刊發(fā)于5月28日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）