(報(bào)告出品人/作者：華泰證券、肖君熙、時(shí)間、關(guān)東奇)

游戲用摩托車：新產(chǎn)品周期開始，爆款帶動(dòng)銷量

行業(yè)趨勢(shì)：游樂類摩托車比賽上升趨勢(shì)已經(jīng)成為，國(guó)內(nèi)外多人入境。

國(guó)內(nèi)摩托車銷量出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，從2015年開始，250cc以上排氣車型銷量同比增加。

據(jù)中汽協(xié) 摩托車分會(huì)，國(guó)內(nèi)摩托車行業(yè)經(jīng)過 20 多年的發(fā)展于 2009 達(dá)到年銷量頂點(diǎn) 2594 萬輛（含出口） 后，逐步回落至 1500 萬輛左右（2015-2020 年），其中約 900 萬輛為出口，實(shí)際國(guó)內(nèi)銷量為約 600 萬輛，整體銷量呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，向中大排量車型發(fā)展。2010 年國(guó)內(nèi)二輪摩托車 250cc 以上車型銷量占比僅為 0.04%，而 2022 年 1-3 月上升至 2.26%。國(guó)內(nèi) 250cc 以上車型（不含 250cc）銷量由 2013 年的 5500 臺(tái)上升至 2021 年的 21 萬臺(tái)，銷量復(fù)合增速達(dá) 58%。

受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，大排量摩托車玩樂屬性逐步凸顯。據(jù)中汽協(xié)摩托車分會(huì)，2020 年兩輪摩托車分類型占比中，250cc 以上排量車約 80%以上銷量為跨騎式，更具備玩樂趣 味屬性，而 100cc 以下車型僅不到 40%為跨騎式。隨著我國(guó)人均 GDP 快速增長(zhǎng)，兩輪摩 托銷售的加權(quán)平均排量也穩(wěn)步上升，據(jù)我們測(cè)算，2020 年加權(quán)平均排量為 126cc，相比 1994 年的 74cc 有顯著提升。

行業(yè)景氣度上行，多玩家入局，有望導(dǎo)致行業(yè)集中度階段性降低。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大排量車 型正處于行業(yè)發(fā)展前期，先入局者較少，因此行業(yè)集中度相對(duì)較高，2022 年 1 月春風(fēng)動(dòng)力、 錢江摩托、隆鑫機(jī)車作為前三家企業(yè)，在跨騎式大排量摩托車市場(chǎng) CR3 達(dá)到 64.69%。我 們認(rèn)為，隨著行業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道，其他傳統(tǒng)摩企以及主要零部件生產(chǎn)商，均有望逐步入 局大排量市場(chǎng)，推動(dòng)行業(yè)集中度階段性降低。以美國(guó) 1991-2002 年 651+cc 大排量摩托車 行業(yè)快速增長(zhǎng)期的市場(chǎng)格局為例，我們發(fā)現(xiàn)：哈雷·戴維森的市占率由 1991 年的 60.7%下 滑至 2001 年的 45.7%，CR2 市占率由 78%下滑至 66.2%，CR5 市占率由 96.7%下滑至 92.9%。因此，我們認(rèn)為市場(chǎng)快速發(fā)展的階段通常伴隨著行業(yè)集中度的降低，更多產(chǎn)業(yè)鏈周 邊企業(yè)有望入局，競(jìng)爭(zhēng)有望加劇。

本田向中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)引入 CKD 大排量車型，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2021 年 2 月下旬 CM300、 NSS350 以及 CB300R 上市發(fā)售，其中 CM300 為第一款合資廠 CKD 車型。接著 2021 年 3 月，五羊本田承接 CKD 版 CB400X。CKD 組裝可以大幅降低成本，體現(xiàn)在終端售價(jià)上要比 進(jìn)口更加劃算；以進(jìn)口的 CB500X 為例，官方指導(dǎo)價(jià)為 72200 元，而 CB400X 最新官方指 導(dǎo)價(jià)為 42500 元。國(guó)產(chǎn)版 CB400X 和原版存在因壓縮成本而產(chǎn)生的差異：1）CKD 輪圈尺寸 和輪胎配置仍為 2016 版老款車的車型配置；2）大燈雖同為 LED，但相比原版車型要缺少一 些鋒利感，轉(zhuǎn)向燈也改為鹵素?zé)艄庥杀咎锲放萍捌焚|(zhì)作保障，CKD 車型銷量快速上漲。

我們認(rèn)為，雖然合資車廠已開始發(fā)力，但以春風(fēng)動(dòng)力為代表的國(guó)產(chǎn)車仍有望在行業(yè)快速增 長(zhǎng)期爭(zhēng)得一席之地。主要原因?yàn)椋?）國(guó)產(chǎn)車品牌和合資車品牌存在一定的價(jià)格段差異，不 屬于直面競(jìng)爭(zhēng)的競(jìng)品，因此一定的價(jià)格差異可以彌補(bǔ)國(guó)產(chǎn)車生產(chǎn)質(zhì)量、一致性、穩(wěn)定性上 的欠缺；2）國(guó)產(chǎn)車品牌更熟悉國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的喜好，可以針對(duì)性地推出相應(yīng)的車型設(shè)計(jì)和營(yíng) 銷策略，同時(shí)具有更高的產(chǎn)量靈活性，可以更高程度滿足消費(fèi)者的即時(shí)需求；3）國(guó)產(chǎn)車企 將中國(guó)作為其主要的擴(kuò)張市場(chǎng)，而即使之后國(guó)內(nèi)中大排量摩托車市場(chǎng)達(dá)到百萬量級(jí)，相比 于千萬量級(jí)的代步車和印度、東南亞市場(chǎng)來說，不屬于本田等全球性車企的重點(diǎn)戰(zhàn)略方向， 重視程度有所差異。

市場(chǎng)規(guī)模：對(duì)標(biāo)美日，中國(guó)玩樂運(yùn)動(dòng)類摩托銷售規(guī)?；蛴?8 倍增長(zhǎng)空間

參考日美經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中性假設(shè)下，中國(guó)玩樂類摩托銷售規(guī)?；蛴?8 倍增長(zhǎng)空間。根據(jù) 我們?cè)?2020 年 2 月 24 日發(fā)布的春風(fēng)動(dòng)力首次覆蓋報(bào)告《春風(fēng)動(dòng)力，穩(wěn)健增長(zhǎng)的動(dòng)力運(yùn)動(dòng) 品牌》中測(cè)算，由于 2018 年美國(guó)、日本和中國(guó)人口密度分別為 36、347 和 148 人/平方公 里，綜合考慮中、美、日的道路情況及文化差異，同時(shí)考慮美國(guó)與中日摩托車的排量分類 差異，我們認(rèn)為由于中國(guó)的東部沿海城市人均 GDP 水平相對(duì)較高，或?qū)⒙氏让壬鏄奉惸?托的受眾人群，此處人口密度更接近日本水平，因此日本的滲透率更具有參考意義。我們 保守估計(jì)中國(guó) 251+cc 的滲透率或能達(dá)到 9 輛/萬人，對(duì)應(yīng)的年銷量為 123 萬輛；中性情況 下，滲透率有望超過日本水平，我們以 12 輛/萬人的滲透率計(jì)算，則對(duì)應(yīng)年銷量為 164 萬 輛；樂觀情況下以 18 輛/萬人計(jì)算，對(duì)應(yīng)年銷量為 250 萬輛，分別相比 2021 年國(guó)內(nèi)銷量 20 萬輛約有 6、8.2、12.5 倍空間。

公司優(yōu)勢(shì)：品牌定位明晰，具備較強(qiáng)爆款打造能力

春風(fēng)動(dòng)力品牌明確定位在中大排量玩樂類摩托車，產(chǎn)品宣傳語強(qiáng)調(diào)運(yùn)動(dòng)、有趣、自由、時(shí) 尚，精準(zhǔn)契合中國(guó)摩托車行業(yè)目前的發(fā)展趨勢(shì)。春風(fēng)動(dòng)力的產(chǎn)品系列多為以 250cc 及以上 排量車型，特別是在 2021 年下半年發(fā)布了多款大排量車型，如 800MT、700CL-X Sport、 1250TR-G 等。即使是 125cc 及 150cc 的車型也強(qiáng)調(diào)動(dòng)力、操控及時(shí)尚造型。如 125cc 的 狒狒廣告語為“小塊頭 大動(dòng)力”，而 150cc 的 150NK 強(qiáng)調(diào)“夠勁，夠有趣”。

春風(fēng)首款仿賽車 250SR 首發(fā) 1 秒售罄，1.1 萬人預(yù)訂，反響較好，首款大排量摩旅車型 800MT 發(fā)布后訂單排產(chǎn)達(dá) 4 個(gè)月。據(jù)官網(wǎng)，2020 年 2 月 28 日公司正式公布首款入門級(jí)賽 車新車 250SR 的售價(jià)：標(biāo)配版 18580 元，高配版 21680 元；并于 3 月 1 日在京東首發(fā)預(yù) 售，開售 1 秒即售罄，預(yù)訂 1.1 萬余輛。產(chǎn)品配備 250CC 單缸水冷發(fā)動(dòng)機(jī)，最大功率 20.5 kw，高配版采用滑動(dòng)離合及 ABS 剎車輔助，凸顯賽車的運(yùn)動(dòng)風(fēng)格，相比國(guó)內(nèi)外競(jìng)品，該車 型性價(jià)比突出，反響較好。2021 年 8 月，公司推出了 800MT，是推出當(dāng)時(shí)國(guó)產(chǎn)最大排量的 ADV 車型，推出后即供不應(yīng)求，訂貨周期 3-4 個(gè)月。

爆款路線對(duì)摩企來說性價(jià)比較高的策略之一，春風(fēng)動(dòng)力秉承爆款策略，具備較大的延展性 潛力。爆款車型對(duì)于公司的營(yíng)銷策劃、生產(chǎn)排產(chǎn)、設(shè)計(jì)研發(fā)等固定成本的分?jǐn)偩邆浣?jīng)濟(jì)性， 銷量越高對(duì)固定成本/費(fèi)用的攤薄約明顯，且在有限的排量段及車型類別內(nèi)，單車銷量越高， 公司整體營(yíng)收的天花板即越高。春風(fēng)動(dòng)力秉承爆款策略，成功策劃 250NK、250SR、800MT 等爆款車型，且現(xiàn)階段仍具備較大的產(chǎn)品延展空間。

品牌文化建設(shè)提升競(jìng)品差異度，成功的品牌文化建設(shè)有望為公司筑起較強(qiáng)的護(hù)城河。春風(fēng) 動(dòng)力積極利用各種渠道進(jìn)行公司品牌建設(shè)和客戶忠誠度培養(yǎng)，致力于打造中國(guó)特色的機(jī)車 文化。公司融合官網(wǎng)、APP、電商商城、KOL 自媒體、社交平臺(tái)等媒體矩陣，為品牌賦能， 充分利用行業(yè)展會(huì)、促銷活動(dòng)、網(wǎng)絡(luò)推廣等多種形式做好品牌及產(chǎn)品推廣工作，持續(xù)打造 CFMOTO 特色的機(jī)車運(yùn)動(dòng)文化。2021 年公司聚焦核心產(chǎn)品，針對(duì)主力消費(fèi)人群和主力消 費(fèi)地區(qū)實(shí)施精準(zhǔn)品牌傳播，舉辦及參加市場(chǎng)活動(dòng) 130 余場(chǎng)，如騎行學(xué)院、 EMT 挑戰(zhàn)賽、 SR 全民賽道體驗(yàn)、北京摩展、四輪車中衛(wèi)穿越等活動(dòng)。

春風(fēng)動(dòng)力與 KTM 的合資公司有望受益于 1）KTM 發(fā)布的產(chǎn)品性價(jià)比過硬；2）KTM 與春 風(fēng)動(dòng)力的技術(shù)共享，以同時(shí)提升 KTM 的銷售收入及春風(fēng)動(dòng)力的產(chǎn)品質(zhì)量。KTM 是世界著 名的越野摩托車制造企業(yè)，據(jù)公司 Investor Presentation，歐美市場(chǎng)份額自 2009 年的低于 5%，分別提升至 2020 年的 13.3%及 11.6%。據(jù) Pierer Mobility AG Investor Presentation， 春風(fēng)動(dòng)力與 KTM 杭州的合資工廠目前具有年產(chǎn) 5 萬輛摩托車的產(chǎn)能，且具有擴(kuò)張到 10 萬 輛的產(chǎn)能彈性。春風(fēng)動(dòng)力與 KTM 將共享雙缸發(fā)動(dòng)機(jī)平臺(tái)，且春風(fēng) 800MT 作為成為該工廠 的第一個(gè)產(chǎn)品，已獲得較好反響，KTM 的 790 DUKE 和 790 ADVENTURE 系列也陸續(xù)開 始在此工廠組裝（CKD）。

產(chǎn)品力升級(jí)，多車型蓄勢(shì)待發(fā)。公司車型周期已開啟，有望進(jìn)一步拉動(dòng)銷量。公司各個(gè)產(chǎn) 品線項(xiàng)目均按既定計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，250SR 賽道版、700CL-XSport 版、800MT 等重磅車 型于 2021 年相續(xù)推出，250CL-X、250 MY22 和 450SR 于 2022 年上半年推出，產(chǎn)品矩陣 日臻完善。我們預(yù)計(jì)，后續(xù)公司還會(huì)持續(xù)推出新款車型，最新發(fā)布的全新 450SR 也處于供 不應(yīng)求狀態(tài)。

大排量車型出海，依托四輪車渠道及品牌效應(yīng)擴(kuò)張全球版圖。隨著大排量產(chǎn)品譜系的補(bǔ)齊， 公司正逐步將大排量車型向歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)導(dǎo)入。2021 年公司兩輪車業(yè)務(wù)高速發(fā)展， 實(shí)現(xiàn)銷量 2.6 萬輛/yoy+209.4%，實(shí)現(xiàn)銷售收入 3.46 億元/yoy+196.16%。2022Q1 公司實(shí) 現(xiàn)外銷 1.4 萬輛/yoy+208.3%，持續(xù)較高增長(zhǎng)。此外，公司鎖定國(guó)際頂級(jí)摩托車賽事，開啟 2022 賽季征戰(zhàn) MotoGP 的 Moto3 組別賽事，參與全球最頂級(jí)的摩托車世錦賽有望有效提升 公司全球市場(chǎng)品牌力。（報(bào)告來源：未來智庫）

全地形車：趁“需”而入，北美市占率快速提升

行業(yè)趨勢(shì)：疫情新增需求有望抬升整體需求中樞

由于疫情催化，2020 年北美全地形車終端消費(fèi)需求快速提升。據(jù) Polaris 年報(bào)，2013 年以 來，全球全地形車銷量穩(wěn)定在 80-90 萬輛之間。而得益于疫情催化及美國(guó)政府對(duì)公民的財(cái) 務(wù)補(bǔ)助，北美全地形車銷量在 2020 年大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)銷售 98.5 萬臺(tái)/yoy+27.9%，貢獻(xiàn)了 全球銷量的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。2021 年北美銷量下滑主要系產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)瓶頸，交付存在阻礙， 實(shí)現(xiàn)銷售 82.5 萬輛/yoy-12.55%。

我們認(rèn)為，疫情新增需求有望抬升全地形車整體的長(zhǎng)期需求中樞。據(jù) Polaris 的 20Q2 Investor Presentation，疫情期間的銷量快速增長(zhǎng)主要來源于新增受眾群體的快速擴(kuò)大， 2020Q2（美國(guó)疫情初始爆發(fā)期）Polaris 新用戶銷量同比分別增長(zhǎng) 30%、115%和 110%， 遠(yuǎn)高于受眾復(fù)購數(shù)。我們判斷，疫情期間的娛樂活動(dòng)受限，及全地形車運(yùn)動(dòng)的較低感染風(fēng) 險(xiǎn)，使更多的人選擇嘗試全地形車這一項(xiàng)娛樂活動(dòng)。據(jù) Polaris 的 21Q1 Investor Presentation，部分新用戶已出現(xiàn)復(fù)購行為，表明部分新用戶有望轉(zhuǎn)化為忠實(shí)受眾群體，我 們認(rèn)為，這會(huì)擴(kuò)大整個(gè)全地形車的受眾群體，支撐更高的長(zhǎng)期需求中樞。Polaris 2021 年新 增購買的銷量占比與 2020 年整體持平，維持了較好的新用戶購買率。

庫存處歷史低位，補(bǔ)庫需求推動(dòng)銷量增長(zhǎng)延續(xù)。據(jù) Polaris 20Q2-21Q3 的 Investor Presentation，由于供應(yīng)鏈及生產(chǎn)基地不同程度受疫情影響，全行業(yè)需求旺盛的背景下，庫 存水平不斷下降。Polaris 截止 2021Q3 的代理商庫存水平僅為疫情前正常水平的 25%，同 時(shí)產(chǎn)能釋放及補(bǔ)庫進(jìn)展緩慢。Polaris 已采取 1）代理商預(yù)售制度，積壓訂單不斷增長(zhǎng)；2） 對(duì)代理商手上的過季存貨做回廠改造，做成新款再次發(fā)售。因此，我們認(rèn)為，補(bǔ)庫支撐， 行業(yè)需求有望延續(xù)增長(zhǎng)。

用戶畫像為中年白人男性為主，具備一定的購買力。我們認(rèn)為，美國(guó)對(duì)民眾的補(bǔ)貼停止或 不會(huì)導(dǎo)致整體全地形車銷量的銳減，主要系 1）行業(yè)用戶畫像以中年白人男性為主，具備一 定的購買力，其復(fù)購行為或不因補(bǔ)貼多少而改變；2）多數(shù)用戶為穩(wěn)定受眾，行業(yè)需求主要 為更新替換需求為主，因此其決策主要受車輛狀態(tài)及新款車型發(fā)布節(jié)奏影響較大，受補(bǔ)貼 行為影響較小。

競(jìng)爭(zhēng)格局：中國(guó)品牌逐步奠定影響力

行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)芟?，中?guó)品牌崛起，產(chǎn)品質(zhì)量/性價(jià)比過硬。物流、港口延誤、返工導(dǎo)致的成 本增加，疫情導(dǎo)致員工曠工率上升，二三級(jí)供應(yīng)商限制等多重因素影響下，北極星等美國(guó) 本土品牌的庫存水平持續(xù)下跌，從 2020Q2 起呈現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)。而春風(fēng)動(dòng)力緊抓機(jī)遇， 在關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)的負(fù)面因素影響下，仍舊以市占率為第一要?jiǎng)?wù)，憑借其較為穩(wěn)定的供應(yīng)鏈及 較高的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)快速提升美國(guó)市場(chǎng)的市占率。以春風(fēng)動(dòng)力和 Polaris 的兩款競(jìng)品為例， CForce 500 相較 Sportsman 450 具備相同等級(jí)的發(fā)動(dòng)機(jī)、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和燃油系統(tǒng)，卻有更高 級(jí)的配置，而價(jià)格上卻便宜 1000 美元（-15.6%）。我們認(rèn)為，春風(fēng)動(dòng)力在歐洲市場(chǎng) 40%的 市占率體現(xiàn)了其過硬的產(chǎn)品質(zhì)量、較高的性價(jià)比和品牌影響力。中國(guó)品牌有望憑借穩(wěn)定的 供應(yīng)鏈、較高的性價(jià)比和服務(wù)優(yōu)勢(shì)逐步在美國(guó)站穩(wěn)腳跟，奠定影響力。

關(guān)稅/運(yùn)費(fèi)/匯率均為暫時(shí)負(fù)面因素，無損公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

公司布局泰國(guó)基地，以部分緩解關(guān)稅征收影響。公司對(duì)美出口的 ATV 產(chǎn)品于 2018 年 9 月 被征收 25%的關(guān)稅。2022 年 3 月 23 日美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）公告將恢復(fù)部分中 國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免?；砻馍婕按饲埃?021 年 10 月 8 日）征詢意見的 549 項(xiàng)待定產(chǎn)品 中的 352 項(xiàng)，豁免適用于 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日之間美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口 的此類商品。春風(fēng)的 ATV 產(chǎn)品屬于 549 項(xiàng)待定產(chǎn)品，但不屬于 352 項(xiàng)已豁免產(chǎn)品。一方面 這部分待定產(chǎn)品仍有望在后續(xù)實(shí)現(xiàn)關(guān)稅豁免，另一方面，公司 2021 年泰國(guó)全地形車工廠順 利竣工投產(chǎn)，如滿產(chǎn)有望達(dá)到 3 萬臺(tái)的年產(chǎn)能，緩解部分關(guān)稅征收的影響。

如關(guān)稅豁免，或可增厚 2022 年凈利潤(rùn) 1.6 億元。據(jù) 2021 年年報(bào)，全年共征收關(guān)稅 1.86 億元，同時(shí)我們預(yù)計(jì) 2022 年全地形車銷量微增，則關(guān)稅征收數(shù)額應(yīng)不少于 2021 年全年征 收數(shù)額，免征關(guān)稅有望增厚稅后利潤(rùn) 1.6 億元以上。

2022 年下半年海運(yùn)運(yùn)力及運(yùn)價(jià)有望緩解。2020 年以來受疫情因素影響全球海運(yùn)運(yùn)力承壓， 2021 年海運(yùn)供需矛盾進(jìn)一步加劇，疊加海外港口擁堵等問題，上海出口集裝箱運(yùn)輸指數(shù) （SCFI）、中國(guó)出口集裝箱運(yùn)輸指數(shù) (CCFI)持續(xù)創(chuàng) 2010 年以來新高，直接導(dǎo)致春風(fēng)動(dòng)力 的海運(yùn)費(fèi)用大幅上漲，據(jù) 2021 年年報(bào)，公司全年承擔(dān)海運(yùn)費(fèi) 3.8 億元，相比 2020 年大幅 提升。我們認(rèn)為，海運(yùn)緊張問題雖然暫時(shí)抑制了出口型企業(yè) 2021 年的營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng)，但 并不會(huì)影響中國(guó)企業(yè)出海的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，海運(yùn)問題緩解后，海外補(bǔ)庫需求將有望釋放。（報(bào)告來源：未來智庫）

電動(dòng)兩輪車：超前布局電動(dòng)化，引領(lǐng)代步車油改電趨勢(shì)

原踏板摩托車用戶有望成為電摩受眾群體

2018 年 9 月 17 日，工信部等四部門發(fā)布了《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整 完善了電動(dòng)自行車最高車速、整車質(zhì)量、腳踏騎行能力等技術(shù)要求，相對(duì)于舊國(guó)標(biāo)而言， 除了在速度、質(zhì)量、產(chǎn)品認(rèn)證等多方面給出具體指標(biāo)外，還大幅加大了對(duì)地方政府和車企 的監(jiān)管力度。北京、天津、浙江等地相繼出臺(tái)政策，為超標(biāo)車設(shè)置過渡期。除個(gè)別城市過 渡期為 5 年及以上之外，其余城市大部分過渡期為 3 年。過渡期后，所有超標(biāo)電動(dòng)自行車 一律不得上路行駛。2019 年，全國(guó)電動(dòng)二輪車保有量達(dá)到 3 億輛以上，其中有超過 70％的 車輛不符合新國(guó)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，必須在指定的過渡期內(nèi)更換。

新國(guó)標(biāo)背景下，公司主要布局或?yàn)橹懈邫n代步類踏板摩托未來電動(dòng)化的趨勢(shì)，受眾群體為 原先的踏板摩托車用戶群。我們認(rèn)為，目前已存在的電摩市場(chǎng)或不是公司主要的戰(zhàn)略目標(biāo)， 主要系 1）2020 年近 300 萬電摩銷量中占大多數(shù)的為鉛酸電池（2020 年，滲透率 80%以 上）2000-4000 元的舊國(guó)標(biāo)產(chǎn)品；2）全市場(chǎng)目前存在的與公司即將發(fā)布的車型可比的或小 于 10 款，部分也為 2021 年新款車型或眾籌預(yù)售款。

我們認(rèn)為，公司布局的中高檔代步類踏板摩托或有望率先電動(dòng)化，主要原因有：1）消費(fèi)升 級(jí)趨勢(shì)帶動(dòng)個(gè)性化坐騎出行需求，在出行過程中強(qiáng)調(diào)酷和好玩、張揚(yáng)個(gè)性成為一種需求趨 勢(shì)；2）公司新品的性能定位（速度、車重、續(xù)航、定價(jià)）與 150cc 踏板燃油摩托差異不大， 技術(shù)成熟度已較高；3）代步類需求更注重成本考量，能源成本上電動(dòng)相比燃油優(yōu)勢(shì)較高， 對(duì)聲浪等其他特性要求相對(duì)不高；因此此類產(chǎn)品有望率先被電動(dòng)化。

第一階段國(guó)內(nèi)電摩市場(chǎng)空間或可達(dá) 100 億。

據(jù)我們測(cè)算，第一階段替代部分 100-250cc 踏板燃油摩托的電摩國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間或可達(dá) 100 億。國(guó)內(nèi) 2016-2020 年間 126-150cc 踏板式摩托國(guó)內(nèi)銷量約為 30-35 萬輛水平，價(jià)格范圍 約位于 8,000-20,000 元，因此如假設(shè)均價(jià)為 12,000 元，市場(chǎng)空間約為 40 億。2016-2020 年間 100-125cc 國(guó)內(nèi)銷量約為 200 萬輛，均價(jià) 8,000 元，市場(chǎng)空間約為 160 億。如電動(dòng)化 滲透率達(dá)到 50%，則國(guó)內(nèi)該部分電摩替代整體市場(chǎng)空間約 100 億。

瞄準(zhǔn) Z 時(shí)代潮流出行，電摩子品牌 Zeeho 或以優(yōu)異性能引領(lǐng)行業(yè)轉(zhuǎn)型

春風(fēng)發(fā)布第一款電摩 Zeeho AE8，正式進(jìn)軍摩托電動(dòng)化。2020 年 12 月 8 日，春風(fēng)動(dòng)力 EV 品牌在北京面向全球發(fā)布，新品牌名為 ZEEHO 極核，寓意以科技驅(qū)動(dòng)的內(nèi)核釋放無窮 的能量。同時(shí) ZEEHO 品牌電摩量產(chǎn)概念車 Cyber Concept 也閃耀亮相，迎來全球首秀。 這意味著春風(fēng)動(dòng)力正式布局電動(dòng)摩托車市場(chǎng)，進(jìn)軍全球大眾出行藍(lán)海。此次發(fā)布會(huì)不僅代 表了摩托車行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向，也向用戶及業(yè)內(nèi)人士展現(xiàn)了電摩產(chǎn)品發(fā)展的潮流新趨勢(shì)， 更是提振了行業(yè)信心。2021 年 6 月 7 日，公司發(fā)布兒童電動(dòng)摩托車設(shè)計(jì)深化、生產(chǎn)制造項(xiàng) 目招標(biāo)預(yù)告，繼續(xù)拓寬電動(dòng)摩托用戶群。2022 年 1 月 23 日，公司第一款高性能電摩 AE8 正式公布售價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)版 AE8 售價(jià) 17999 元、AE8 S+版售價(jià) 21699 元。

AE8性能或超過300cc燃油踏板車，電池續(xù)航表現(xiàn)出色。AE8搭載一臺(tái)大功率中置水冷電機(jī)， 峰值功率 12.5kw，0-50km/h 加速時(shí)間僅為 2.6 秒，極速超過 100km/h。搭載汽車級(jí)的高性 能軟包電池組，采用 69V/32Ah 雙鋰電池組的快充設(shè)計(jì)，還支持換電功能。國(guó)標(biāo)工況下續(xù)航 里程可達(dá) 120 公里，最大續(xù)航里程有 190 公里，標(biāo)準(zhǔn)充電時(shí)間 6 小時(shí)。搭載 Brembo 剎車卡 鉗，博世雙通道 ABS（高配），雙液壓預(yù)載/多段阻尼可調(diào)的后減震（低配預(yù)載可調(diào)），瑪吉斯 半熱熔輪胎，以及運(yùn)動(dòng)、節(jié)能、街道三種駕駛模式。全系標(biāo)配自動(dòng)大燈，智能龍頭鎖，360° 多功能姿態(tài)傳感，以及 Easy Ride 感應(yīng)系統(tǒng)。提供 NFC 解鎖、APP 遙控解鎖、手機(jī)感應(yīng)解 鎖感應(yīng)等多種解鎖方式，擺脫傳統(tǒng)鑰匙帶來的負(fù)擔(dān)。ZEEHO AE8 搭載的 Z Link 極智互聯(lián)系 統(tǒng)，搭配 5 英寸 TFT 全彩液晶懸浮屏（低配為 LCD 液晶曲面屏），可實(shí)現(xiàn) OTA 遠(yuǎn)程升級(jí)。

盈利預(yù)測(cè)

歷史股價(jià)復(fù)盤

春風(fēng)動(dòng)力自 2020.03 起至今股價(jià)經(jīng)歷了兩輪波動(dòng)。自 2020.03 至 2021.01 公司由于兩輪車及 四輪車業(yè)務(wù)銷量均不斷超市場(chǎng)預(yù)期，2020 年歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期持續(xù)提升。但自 2021 年起，隨著公司北美四輪車關(guān)稅豁免到期，人民 幣不斷升值，海運(yùn)費(fèi)持續(xù)提升等因素影響，公司凈利率水平持續(xù)走低，因此2021.01至2021.08 股價(jià)持續(xù)調(diào)整。自 2021.08 起公司兩輪車業(yè)務(wù)車型周期開啟，中大排量月度銷量持續(xù)攀升， 同時(shí) Q4 中美貿(mào)易摩擦現(xiàn)緩和跡象，關(guān)稅豁免預(yù)期漸起，支撐公司股價(jià)上行。但 2022Q1 公 司產(chǎn)品未在最終豁免行列，且人民幣持續(xù)升值，運(yùn)費(fèi)改善預(yù)期未兌現(xiàn)，導(dǎo)致 2022Q1 股價(jià)承 壓。但 Q1 公司凈利率環(huán)比回升，表明公司各項(xiàng)積極舉措對(duì)利潤(rùn)率有較強(qiáng)支撐，且由于國(guó)內(nèi) 疫情原因及美國(guó)加息預(yù)期，美元走強(qiáng)預(yù)期漸起，公司盈利能力有望邊際改善。

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

1） 產(chǎn)品量?jī)r(jià)

四輪車：

量：據(jù)中汽協(xié)，2022 年 1-3 月份春風(fēng)動(dòng)力出口全地形車?yán)塾?jì) 3.8 萬輛/yoy+22%，考慮到北 美市場(chǎng)需求仍較為景氣，且經(jīng)銷商庫存為正常時(shí)段的 1/3，因此我們預(yù)測(cè)2022年銷量在2021 年的基礎(chǔ)上仍能同比提升 15%。公司致力于全球化市場(chǎng)布局，2021 年公司新增零售網(wǎng)點(diǎn) 150 家，累計(jì)超 3000 家。2023-2024 年考慮公司新增渠道數(shù)有望每年同比增長(zhǎng) 20%，因 此預(yù)計(jì) 2023-2024 年銷量同比增速為 20%/20%。

價(jià)：公司產(chǎn)品以美元計(jì)價(jià)，2022 年考慮到全年人民幣兌美元匯率有望維持穩(wěn)定，但公司在 2021 年 4 月及 7 月分別提價(jià)兩次，提價(jià)幅度約為 7%，我們預(yù)計(jì) 2022 年均價(jià)提升 2%。 2023-2024 年綜合考慮歐美 CPI，預(yù)計(jì)均價(jià)變動(dòng)為 2%/2%。

兩輪車：

量：考慮到公司 2022Q1 先后發(fā)布了 2 款 250cc 排量新車（250 CL-X/250SR-R），250cc 以上排量于2021Q4發(fā)布兩款新車，11月單月銷量達(dá)3,341臺(tái)，且2022年4月發(fā)布了450SR， 預(yù)期月銷量為 3500 臺(tái)（參考 250SR 2020 年高峰月銷量 4000-5000 臺(tái)，考慮排量上移及 受眾群體擴(kuò)大），我們假設(shè) 250cc/250cc 以上車型 2022 年銷量分別為 60,000/65,000 臺(tái)。 考慮到 2022 年下半年或還有新的 250cc 以上車型發(fā)布，且 250cc 車型有望隨行業(yè)受眾擴(kuò) 大而穩(wěn)步增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì) 2023-2024 年 250cc 車型銷量分別為 65000/70000,250cc 以 上車型銷量分別為 95000/120000，其余車型銷量持平。

價(jià)：據(jù)調(diào)研，公司基于經(jīng)銷商進(jìn)貨價(jià)約為零售價(jià)的 90%，同時(shí)扣除 13%的增值稅，可于 獲得公司對(duì)應(yīng)型號(hào)產(chǎn)品的渠道售價(jià)（不含稅）。按各個(gè)排量段不同型號(hào)的銷量比例加 權(quán)得到 250cc、250cc 以上、150cc、125cc 及電摩產(chǎn)品銷售均價(jià)分別為 16,000/33,283/8,500 /7,100/15,809 元/臺(tái)。

2）營(yíng)業(yè)收入

由上述假設(shè)可得 2022-2024 年公司四輪車業(yè)務(wù)營(yíng)收同比為 17%/22%/22%，兩輪車業(yè)務(wù)營(yíng) 收同比為 64%/32%/24%。

3）毛利率

四輪車：考慮到 2021 年公司被重新征收關(guān)稅，海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，人民幣大幅升值，四輪車 毛利率有較大幅度下降，據(jù) 2021 年年報(bào)，營(yíng)業(yè)成本中運(yùn)費(fèi) 3.8 億元，美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅 1.9 億 元，全年海運(yùn)費(fèi)及關(guān)稅共計(jì) 5.7 億元，約為四輪車營(yíng)收的 11.68%。考慮到公司于 2021 年 7 月向海外征收運(yùn)費(fèi)附加費(fèi)，2022 年泰國(guó)工廠逐步爬產(chǎn)有望部分規(guī)避北美關(guān)稅，我們認(rèn)為 在海運(yùn)費(fèi)/匯率/原材料成本不大幅波動(dòng)的情況下，四輪車 2022-2024 年毛利率水平有望逐年 改善，給予 2022-2024 年 22%/23%/24%的毛利率水平。

兩輪車：排量越大的車型毛利率水平越高，考慮到 125cc，150cc，250cc 車型銷量占比變 化不大，且各車型毛利率水平差異不大，我們預(yù)計(jì)其 2022-2024 年毛利率水平有望穩(wěn)定在 15%，250cc 以上車型，考慮到整體排量段中樞有望逐年上移，因此預(yù)計(jì)其 2022-2024 年 毛利率水平為23%/24%/25%。公務(wù)車2022-2024年毛利率水平有望保持穩(wěn)定在26%左右。 電摩銷量有望快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)有望支撐毛利率水平提升，2022-2024 年毛利率水平預(yù) 計(jì)為 20%/22%/23%。

4）期間費(fèi)用率

銷售費(fèi)用率：2021 公司銷售費(fèi)用率為 6.60% pct，規(guī)模效應(yīng)明顯，體現(xiàn)出公司較 強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力?？紤]到公司營(yíng)收有望保持較快增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)體現(xiàn)，因此我們預(yù) 計(jì) 2022-2024 年公司銷售費(fèi)用率有望逐年遞減，為 6.40%/6.30%/6.20%。

管理費(fèi)用率：2021 公司管理費(fèi)用率為 3.54% pct，主要系營(yíng)收快速增長(zhǎng)帶來的明 顯規(guī)模效應(yīng)，考慮到后續(xù)隨著公司營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，公司管理費(fèi)用率有望逐步降低，我們 預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司管理費(fèi)用率分別為 3.40%/3.30%/3.20%。

研發(fā)費(fèi)用率：2021 公司研發(fā)費(fèi)用率為 4.82% pct，主要系營(yíng)收快速增長(zhǎng)帶來的明 顯規(guī)模效應(yīng)。后續(xù)隨著公司營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，公司研發(fā)費(fèi)用率有望逐步降低，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司研發(fā)率分別為 4.70%/4.60%/4.50%。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站