(報告作者/分析師：安信證券珠江海灘)

1.華陽賽車：越野運(yùn)動摩托車的知名品牌，近年來全地形車業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。

1.1。發(fā)展過程：是從事非公路越野車的省級專業(yè)特種企業(yè)，被分配到各級比賽中。

華陽團(tuán)隊(duì)成立于1999年，成立以來一直從事非公路越野車的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，成立初期公司產(chǎn)品類型以雙輪越野摩托車為主，主要以招牌生產(chǎn)為主，從2012年開始逐步改變自有品牌模式，豐富銷售網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)品牌影響力。

從2014年開始，該公司規(guī)劃并實(shí)現(xiàn)了全地形車的開發(fā)和量產(chǎn)，目前形成了Pit Bike、Dirt Bike、MINI GP、ATV(四輪電池型車)四大系列。

公司是國內(nèi)競爭力強(qiáng)的動力運(yùn)動裝備專業(yè)制造商之一。是浙江省“專業(yè)特信”中小企業(yè)和高科技企業(yè)，公司產(chǎn)品多年來被指定為全國摩托車越野錦標(biāo)賽指定競賽車，在我國各級比賽中參賽保有量居領(lǐng)先地位。

截至2022年5月17日，戴季強(qiáng)直接持有公司49.60%的股份，通過陳云華擴(kuò)張，支配了發(fā)行人9.72%的表決權(quán)，直接間接支配了公司59.32%的股份，支配了公司的控股股東、實(shí)際控制人。

戴季剛老師從2002年到2014年擔(dān)任天津華陽動力機(jī)械有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理。2004年至2015年擔(dān)任縉云華陽動力機(jī)械有限公司執(zhí)行董事。從2015年到現(xiàn)在擔(dān)任公司董事長。另外，持有公司5%以上股份的其他股東主要有戴鵬、林宇、陳鈞、陳云縣華土投資合伙人(有限合伙人)。

1.2。工作概況：結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整為全地形車和雙輪摩托車，2021年兩家一致上漲

公司產(chǎn)品主要由兩輪越野摩托車和全地形車兩大動力運(yùn)動裝備產(chǎn)品組成，其中兩輪越野摩托車又稱為非公路兩輪摩托車，與用于生產(chǎn)、生活基本道路運(yùn)輸工具的兩輪摩托車不同，汽油發(fā)動機(jī)排氣量50CC不在道路和城市道路上行駛，主要用于休閑娛樂和競技運(yùn)動等。

所有地形車(All Terrain Vehicle)是為非高速行駛而設(shè)計(jì)的4個以上低壓輪胎、可在非道路上行駛的輕型車輛，集實(shí)用性、娛樂、體育等多種功能于一體的沙灘、草原、山路、叢林等多種復(fù)雜道路。

公司成立以來，新產(chǎn)品研發(fā)ampd投資不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品種類和產(chǎn)品模式不斷得到豐富補(bǔ)充。該公司目前已形成Pit Bike、Dirt Bike、迷你GP、ATV(四輪全地形車)等共30多種規(guī)格型號，形成了較為豐富的產(chǎn)品體系。(威廉莎士比亞，Northern Exposure(美國電視))。

公司產(chǎn)品主要以50-300CC排放量為主，其中雙輪越野摩托車主要適用于兒童娛樂、成人休閑、場地比賽等，全智型車除了使用兒童和青少年休閑娛樂外，還兼具實(shí)用的代駕功能。例如，自家花園、觀光地、山路森林等大寶場景、農(nóng)場搬運(yùn)貨物等使用場景非常廣泛。

因此，公司產(chǎn)品的用戶群體主要面向兒童、青少年及其家屬、專業(yè)賽車手和越野愛好者、農(nóng)場莊園及旅游景點(diǎn)管理者等，應(yīng)用人口和應(yīng)用場景的多樣化使公司產(chǎn)品產(chǎn)生了更多的細(xì)分類別和更換需求，市長/市場需求不斷擴(kuò)大。

全地形車事業(yè)以高于二輪摩托車業(yè)務(wù)的增長率高速發(fā)展。

021年兩類業(yè)務(wù)占比基本持平， 業(yè)務(wù)收入均超 3 億元。在設(shè)立之初，公司產(chǎn)品類型以兩輪越野摩托車為主，2019年-2021年期間該業(yè)務(wù)收入高速增長，從12839.38萬元增至37351.57萬元。

2014年開始，公司逐步實(shí)現(xiàn)全地形車（四輪沙灘車）的開發(fā)和量產(chǎn)，經(jīng)過多年發(fā)展，公司全地形車的銷售收入已從2014年的10.85萬元增長至2021年的31914.49萬元，且全地形車產(chǎn)品收入增速較兩輪越野摩托車產(chǎn)品更快。

隨著全地形四輪車的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司近年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在由主營二輪摩托車逐漸調(diào)整至二輪、四輪業(yè)務(wù)占比持平的狀態(tài)，2021年，公司二輪摩托車和四輪沙灘車的業(yè)務(wù)收入占比分別為52.53%和44.88%。

2021年兩大業(yè)務(wù)在原材料成本上漲的情況下毛利率齊升，表現(xiàn)較強(qiáng)的議價能力。

2019年-2021年，兩輪越野摩托車的毛利率分別為18.67%、16.94%和21.11%，全地形車的毛利率分別為18.52%、17.36%和20.73%。時間線拉長來看，2013-2021年期間公司兩類業(yè)務(wù)的毛利率均在20%上下波動。

短期看，2021 年兩塊業(yè)務(wù)的毛利率均有明顯的拉升，主要原因 是 2021 年受到原材料價格上漲的影響，公司與客戶協(xié)商調(diào)整售價，漲價的幅度高于原材料 價格上漲的幅度，這也可以體現(xiàn)出公司對于銷售產(chǎn)品的議價權(quán)較強(qiáng)。

銷售網(wǎng)點(diǎn)增加、品類拓展、品牌影響力提升推動業(yè)務(wù)持續(xù)壯大，2021年兩大業(yè)務(wù)量價齊升。 相較于兩輪越野摩托車，全地形車產(chǎn)品的單車價格更高，為公司營業(yè)收入提供了新的增長點(diǎn)。

銷量變動：2019 年-2021 年，公司兩輪越野摩托車的銷量分別為 35,449 輛、60,681 輛和 107,344 輛，2020 年和 2021 年的增幅均達(dá)到 70%以上，銷量持續(xù)增加，主要系銷售網(wǎng)點(diǎn)布 局快速增加，且產(chǎn)品類型不斷拓寬；公司全地形車的銷量分別為 13,408 輛、30,486 輛和 72,855 輛，2020 年和 2021 年的增幅均達(dá)到 100%以上，主要系品牌影響力提升，AU180 等新車型開始放量。

單價變動：2019 年-2021 年，公司兩輪越野摩托車的單價分別為 3,621.93 元/輛、3,109.81 元/輛和 3,479.61 元/輛，公司全地形車的單價分別為 3,939.28 元/輛、3,858.99 元/輛和 4,380.55 元/輛。2021 年受到原材料價格上漲的影響，公司與客戶協(xié)商調(diào)整價格，此外，公司與部分原給予優(yōu)惠價格的經(jīng)銷商恢復(fù)至正常售價，故產(chǎn)品價格有所上升。

1.3. 商業(yè)模式：外銷為主，以經(jīng)銷模式銷售、高附加值的自有品牌收入占比漸長

公司主要采取“以產(chǎn)定購+適當(dāng)備貨”的采購模式，物料采購類別主要包括發(fā)動機(jī)總成、減震器總成、輪胎、制動器、輪輞總成、包裝材料、化油器總成、鋼管。

從2021年的原材料采購占比來看，發(fā)動機(jī)總成、減震器總成、輪胎的采購金額占比分別達(dá)48%、14%、11%。

2019 年至 2021 年，公司對前五名供應(yīng)商的采購金額占比均在 29%左右，其中重慶德呈威 科技有限公司和重慶宗申發(fā)動機(jī)制造有限公司兩家發(fā)動機(jī)制造企業(yè)對公司的合計(jì)供貨金額占比均處于 20%左右。近兩年，公司前五名供貨商相同，采購占比均比較穩(wěn)定。

公司主要負(fù)責(zé)核心零部件車架的焊接生產(chǎn)和整車的組裝、調(diào)試，擁有金工、總裝和配件三大 車間，所有部件備齊后進(jìn)行整車裝配。

公司采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，按照客戶需求和訂單制定生產(chǎn)計(jì)劃，并通過自動化生產(chǎn)線及 ERP 信息系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)流程的自動化和數(shù)字化管控，確保產(chǎn)品品質(zhì)的一致性和訂單交付的及時性。

品牌策略：主打自有品牌，KAYO已成為動力運(yùn)動裝備領(lǐng)域國際知名的中國品牌

公司以自有品牌為主，結(jié)合少量的貼牌生產(chǎn)模式開展業(yè)務(wù)。

經(jīng)過多年的渠道拓展和品牌建設(shè)，公司產(chǎn)品已進(jìn)入了歐美等國際主流品牌市場的專業(yè)門店，得到了全球細(xì)分市場用戶的廣泛認(rèn)可，KAYO品牌已逐漸成為動力運(yùn)動裝備領(lǐng)域國際知名的中國品牌。

2019-2021年，公司自有品牌產(chǎn)品銷售額從10,307.92萬元增長到57,059.11萬元，占比從56.88%提升至82.38%。

此外，2019年后，自有品牌的毛利率與貼牌逐漸拉開差距，2021年自有品牌毛利率達(dá)22.07%，高于貼牌的15.65%，產(chǎn)品附加值更高。

市場策略：公司產(chǎn)品以外銷為主

2019 年-2021 年，公司內(nèi)外銷銷售額均呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。由于公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于休閑娛 樂、場地賽事等非道路應(yīng)用場景，其主流市場集中在歐美等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，基于此，近三 年公司外銷比例達(dá)到 85%以上。

渠道策略：公司主要采取經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)銷售，具備較強(qiáng)的經(jīng)銷商選擇和管理能力

公司自有品牌銷售主要采取經(jīng)銷模式，隨著公司大力推動自主品牌銷售，公司經(jīng)銷模式收入 占比相應(yīng)大幅增加，2019-2021 年，公司經(jīng)銷占比由 55.56%升至 82.07%。

公司在每個國家或區(qū)域主要選擇一個經(jīng)銷商，由其負(fù)責(zé)區(qū)域市場的渠道建設(shè)、市場推廣、品牌建設(shè)、門店管理工作。

經(jīng)銷商通過與當(dāng)?shù)貙I(yè)銷售動力運(yùn)動裝備的主流零售商建立合作關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)終端銷售，其中部分經(jīng)銷商為獨(dú)家經(jīng)銷，公司要求其不得同時銷售或經(jīng)營市場同類產(chǎn)品。

公司的直銷業(yè)務(wù)分為兩種模式，1）對貼牌銷售業(yè)務(wù)直銷至境外品牌商，2）通過天貓、京東等平臺實(shí)現(xiàn)少量線上銷售。

1.4. 財務(wù)情況：2021 年業(yè)績達(dá) 8988 萬元（+226.41%），凈利率逐年穩(wěn)步爬升

營收端：2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營收 7.11 億元（+123.33%），近兩年公司兩輪摩托車和四輪摩 托車的量價齊升促使公司的業(yè)務(wù)規(guī)模增長顯著。

利潤端：2021 年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 8,987.63 萬元（+226.41%），業(yè)務(wù)規(guī)模的高速增長和較強(qiáng)的下游議價能力使得公司 2020 年、2021 年業(yè)績增輻較大。

毛利率：2015-2018 年，公司的毛利率呈現(xiàn)上升趨勢，2021 年，由于公司出色的議價能力，在原材料價格上漲的背景下，產(chǎn)品價格上調(diào)幅度大于原材料價格上漲幅度，導(dǎo)致公司毛利率又上升到 20.92%，已基本回升至 2018 年高點(diǎn)。

凈利率：與毛利率走勢相似，2015-2018 年公司凈利率由 0.78%升至 7.90%，隨后 2019 年 下滑至 6.81%，而 2020-2021 年凈利率分別上升至 8.65%、12.64%。

在體量逐年擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，凈利率的逐年高速上升反映了公司較強(qiáng)的成本管控能力，且也是規(guī)模效應(yīng)和運(yùn)營效率雙提升的體現(xiàn)。

期間費(fèi)用率：2015 年-2021 年，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢，由 18.65%下降至 6.68%，是銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率雙降的結(jié)果。

銷售/管理費(fèi)用率：2015-2021 年，公司銷售費(fèi)用率由 6.68%逐漸下降至 1.04%，管理費(fèi)用 率由 12.79%下降至 2.68%。

得益于公司多年積攢的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局的成效在近年得以顯現(xiàn)，使得公司在每年銷售費(fèi)用小于 1000 萬元的情況下，業(yè)務(wù)規(guī)?？梢噪S著品牌影響力的提升而迅速壯大。

此外，公司管理費(fèi)用率的逐年下降，主要系公司管理架構(gòu)較為簡單，管理效率較高，在營收規(guī)模大幅增長的情況下管理費(fèi)用并沒有同比例上漲。

1.5. 募投項(xiàng)目：運(yùn)動摩托車智能制造項(xiàng)目擬新增產(chǎn)能 40 萬輛，是目前產(chǎn)能 2 倍

據(jù)公司招股書披露，本次募投項(xiàng)目主要有運(yùn)動摩托車智能制造項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，投 資總金額分別為 33,781.64 萬元和 9,300.68 萬元，另有 5000 萬元用于補(bǔ)充流動資金。

其中，運(yùn)動摩托車智能制造項(xiàng)目的建設(shè)期預(yù)計(jì)為 36 個月，公司擬通過該項(xiàng)目建設(shè)，新建生 產(chǎn)車間，優(yōu)化現(xiàn)有生產(chǎn)布局，并配套購臵相關(guān)先進(jìn)設(shè)備，形成年產(chǎn) 40 萬輛運(yùn)動摩托車的生 產(chǎn)能力，以2021年現(xiàn)有兩輪越野摩托車及全地形車合計(jì)產(chǎn)能 20 萬輛為基準(zhǔn)，擴(kuò)產(chǎn)后合計(jì)產(chǎn) 能將達(dá)每年 60 萬輛，為公司規(guī)模及業(yè)績增長提供基礎(chǔ)。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2. 看點(diǎn)：廣銷售渠道為新品鋪路，專業(yè)技術(shù)推動品牌聲名遠(yuǎn)揚(yáng)

2.1. 人才/技術(shù)/開發(fā)：多年人才積淀+精進(jìn)設(shè)計(jì)工藝+布局新品開發(fā)，鞏固護(hù)城河

依靠自身完善的技術(shù)創(chuàng)新體系和越野摩托車文化配套資源，公司沉淀了較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和豐 富的生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。

2019-2021 年，公司的研發(fā)費(fèi)用保持上漲趨勢，2021 年達(dá)到 2352 萬元，研發(fā)費(fèi)用的大幅增長主要是由于研發(fā)方向和研發(fā)項(xiàng)目的增加，以及研發(fā)測試方式的改進(jìn)。

截至2022年 5 月 17 日，公司已獲得專利 69 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 1 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 30 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 38 項(xiàng)。

公司高度重視專業(yè)人才梯隊(duì)的建設(shè)，通過自主培養(yǎng)和外部引進(jìn)的方式，培育了一大批優(yōu)秀的 技術(shù)人才，擁有專業(yè)的非道路越野車研制團(tuán)隊(duì)，人才優(yōu)勢凸顯。

公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及股東均系我國較早一批從事摩托車生產(chǎn)制造的專業(yè)技術(shù)人員，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富士達(dá)摩托車制造有限公司等公司任職。

公司控股股東、實(shí)際控制人戴繼剛先生在1993年前往日本本田（HONDA）研修和學(xué)習(xí)摩托 車制造技術(shù)，曾擔(dān)任國際摩聯(lián)越野委員會國際賽事仲裁員、中國汽車摩托車運(yùn)動聯(lián)合會摩托 車越野委員會委員等，在業(yè)內(nèi)享有較高聲譽(yù)。

從人員結(jié)構(gòu)來看，公司研發(fā)人員數(shù)量占比由2020年的10%增至2021年的17%，專業(yè)的人才梯隊(duì)，有利于公司積極應(yīng)對變化的市場環(huán)境，提升企業(yè)競爭力。

領(lǐng)先的研發(fā)設(shè)計(jì)能力是公司發(fā)展最核心的動力源。

憑借多年在行業(yè)內(nèi)的人才和經(jīng)驗(yàn)積淀，公司擁有豐富的非道路越野車研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和獨(dú)特的設(shè)計(jì)理念，能夠針對細(xì)分市場目標(biāo)客群持續(xù)進(jìn)行原創(chuàng)性產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)。

公司從車體外觀設(shè)計(jì)、車架主體的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、高效傳動系統(tǒng)設(shè)計(jì)、整車性能的精準(zhǔn)調(diào)校等多方面攻堅(jiān)克難，通過經(jīng)驗(yàn)積累及反復(fù)試驗(yàn)掌握各系列車型摩托車的關(guān)鍵性能參數(shù)，掌握各類鋼鋁型材及配比、空間結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等對產(chǎn)品性能的影響，達(dá)到輕量化與高強(qiáng)度、安全可靠的結(jié)合，使得公司的研發(fā)設(shè)計(jì)能力在非道路越野車行業(yè)處于優(yōu)勢地位，公司產(chǎn)品較市場同類產(chǎn)品具有更佳的使用體驗(yàn)。

公司是浙江省“專精特新”中小企業(yè)和國家高新技術(shù)企業(yè)，注重產(chǎn)品技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，不斷加大研發(fā)設(shè)計(jì)的投入力度。憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，公司獲得省級高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心、 浙江省科技型企業(yè)、浙江省專利示范企業(yè)等榮譽(yù)認(rèn)定。

通過自主研發(fā)與創(chuàng)新，公司在車架主體的輕量化高強(qiáng)度設(shè)計(jì)、高效傳動系統(tǒng)設(shè)計(jì)、工藝技術(shù)設(shè)計(jì)等方面已掌握了多項(xiàng)核心技術(shù)，主要應(yīng)用于兩輪越野摩托車和全地形車相關(guān)產(chǎn)品及生產(chǎn)工藝中。

為了鞏固和提高在動力運(yùn)動裝備領(lǐng)域的競爭力，公司持續(xù)開展相關(guān)技術(shù)研發(fā)?，F(xiàn)階段，公司的主要在研項(xiàng)目均為新車型的開發(fā)，也涉及到部分的工藝技術(shù)升級。

未來，公司將在鞏固和強(qiáng)化中小排量越野運(yùn)動車輛的基礎(chǔ)上，向大排量兩輪越野車、UTV、道路越野摩托車以及電動化開展研發(fā)設(shè)計(jì)，在結(jié)合市場需求的前提下，從外觀、性能、生產(chǎn)技術(shù)等多方面進(jìn)行創(chuàng)新，使產(chǎn)品同時具有休閑娛樂和運(yùn)動競技等優(yōu)點(diǎn)，以滿足市場需求。

高附加值新型產(chǎn)品的研發(fā)有助于提高公司產(chǎn)品的競爭力，有利于進(jìn)一步提升公司綜合技術(shù)開發(fā)水平。

2.2. 品牌/渠道/供應(yīng)鏈：高效供應(yīng)鏈作支撐，品牌推廣+渠道布局齊發(fā)展

公司品牌 KAYO 已成為動力運(yùn)動裝備領(lǐng)域國際知名的中國品牌。

多年來，公司堅(jiān)定發(fā)展自主品牌路線，憑借持續(xù)的自主研發(fā)創(chuàng)新、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量和多年的業(yè)務(wù)拓展與積累，公司產(chǎn)品已進(jìn)入了歐美等國際主流品牌市場的專業(yè)門店，得到了全球細(xì)分市場用戶的廣泛認(rèn)可，具有較強(qiáng)的品牌議價能力和渠道管理能力。

目前，公司產(chǎn)品銷售主要采取人民幣定價方式及款到發(fā)貨或清關(guān)前付清全款的結(jié)算方式，降低了人民幣匯率波動和信用風(fēng)險。

全產(chǎn)業(yè)鏈的越野摩托車文化生態(tài)助推 KAYO 品牌的進(jìn)一步推廣

公司通過建設(shè)華洋賽車培訓(xùn)基地、組建華洋賽車隊(duì)、參與國內(nèi)外專業(yè)賽事等，逐漸構(gòu)建起了 具有華洋特色的越野摩托車文化生態(tài)。

專業(yè)優(yōu)質(zhì)的品牌形象使公司產(chǎn)品受到來自專業(yè)賽事協(xié)會和同行業(yè)的廣泛認(rèn)可，進(jìn)一步助推KAYO品牌的建立和發(fā)展。

公司自2015年成立華洋賽車隊(duì)以來，積極參與、承辦國內(nèi)外越野摩托車各項(xiàng)賽事，取得了較多賽事榮譽(yù)，進(jìn)一步提升了公司的品牌知名度和認(rèn)可度。

此外，在戶外運(yùn)動文化蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，公司積極開展越野摩托車賽事培訓(xùn)服務(wù)，擁有專業(yè)級別的華洋賽車培訓(xùn)基地和華洋賽車俱樂部，全方位完善具有華洋特色的越野摩托車文化生態(tài)。

公司與經(jīng)銷商形成了合作共贏的良性合作關(guān)系，共同提升 KAYO 品牌影響力

公司建立了完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)銷商管理體系，具有較強(qiáng)的渠道管理能力。

在市場網(wǎng)絡(luò)方面，公司進(jìn)入了北美洲、歐洲、南美洲和大洋洲等國內(nèi)外主流市場的五十余個國家和地區(qū)，在全球范圍內(nèi)擁有近百個經(jīng)銷客戶、終端銷售網(wǎng)點(diǎn)千余個，公司產(chǎn)品受到主流市場經(jīng)銷商和消費(fèi)者的認(rèn)可。

在渠道管理及品牌經(jīng)營方面，經(jīng)銷商按照公司統(tǒng)一的設(shè)計(jì)風(fēng)格進(jìn)行門店、網(wǎng)站等推廣活動，通過社交媒體、報紙雜志、官方網(wǎng)站、賽事推廣等多種方式開展對 KAYO 品牌的宣傳，與公司形成了合作共贏的良性合作關(guān)系。

以美國市場為例，公司授權(quán)經(jīng)銷商銷售區(qū)域覆蓋全美各州，終端銷售網(wǎng)點(diǎn)達(dá)400余個，公司品牌受到美國市場動力運(yùn)動行業(yè)的廣泛認(rèn)可。

另外，公司順應(yīng)市場消費(fèi)習(xí)慣及需求變化，設(shè)立天貓、京東等線上銷售平臺，多渠道、立體 化地構(gòu)建并優(yōu)化銷售渠道，實(shí)現(xiàn)銷售網(wǎng)絡(luò)的全面覆蓋。

供應(yīng)鏈高效協(xié)同，保障采購需求、質(zhì)量與交期

得益于多年的行業(yè)積累以及公司穩(wěn)定增長的生產(chǎn)規(guī)模，公司在上游原材料采購領(lǐng)域已經(jīng)積累 了較為豐富的供應(yīng)商渠道和采購經(jīng)驗(yàn)，擁有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)勢。

公司產(chǎn)品具有較高的專業(yè)性，市場上標(biāo)準(zhǔn)化的零部件難以滿足公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)及性能需求。

公司具備較強(qiáng)的零部件定制化開發(fā)能力，對發(fā)動機(jī)、減震器、輪胎等關(guān)鍵零部件，公司根據(jù)研發(fā)設(shè)計(jì)需求及對零部件性能的理解，對供應(yīng)商提出明確的設(shè)計(jì)參數(shù)要求，并協(xié)同供應(yīng)商共同開發(fā)或定制開發(fā)后經(jīng)公司測試驗(yàn)證使用，保障公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)得以順暢產(chǎn)業(yè)化。

多年來，公司已積累了一批合作關(guān)系穩(wěn)固、供應(yīng)穩(wěn)定的供應(yīng)商資源，與多家零部件行業(yè)龍頭 企業(yè)形成戰(zhàn)略合作關(guān)系。同時，公司所在地已形成了“永武縉”五金產(chǎn)業(yè)帶，大部分原材料可實(shí)現(xiàn)就近、及時采購，具有一定的區(qū)域優(yōu)勢。

基于多年的合作默契以及公司優(yōu)質(zhì)的付款信譽(yù)，供應(yīng)商能夠根據(jù)公司需求快速響應(yīng)，有效保障了采購的價格、質(zhì)量與交期。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. 行業(yè)分析：非道路摩托車市場前景向好，出口量持續(xù)創(chuàng)新高

3.1. 概念解析：二輪跨騎摩托車最為常見，可劃分不同用途的多種類型

摩托車可以分為兩輪摩托、三輪摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托，其中兩輪摩托是 目前市場上較為大眾的摩托車類別，按照結(jié)構(gòu)劃分可以分為踏板車、彎梁車和跨汽車，而跨 汽車也可以通過用途進(jìn)一步劃分為街車、越野車、巡航車、拉力車等 8 種類型。

全地形車作為非公路戶外休閑車輛，可以分為車把轉(zhuǎn)向的 ATV 和方向盤轉(zhuǎn)向的 UTV，其可以應(yīng)對多種復(fù)雜環(huán)境，集實(shí)用、運(yùn)動、娛樂于一身，在美國、澳大利亞等國的市場較為流行。

摩托車產(chǎn)業(yè)鏈由上游的輪胎、發(fā)動機(jī)、離合器、變速器等原材料組成，下游主要為線下車行、電商以及品牌專賣店。

3.2. 摩托車行業(yè)：非道路兩輪摩托車品類發(fā)展迅速，大排量是行業(yè)主方向

3.2.1. 競爭格局：較國際高端品牌存在差距，集中競爭于中低端領(lǐng)域

從全球摩托車的發(fā)展史來看，1885 年世界上最早的內(nèi)燃機(jī)摩托車由德國人巴特列布〃戴姆 勒發(fā)明，1894 年首個量產(chǎn)摩托車的廠家在德國成立，“摩托”這個名詞被第一次定義使用；1896 年，?？松柟鹃_始生產(chǎn)摩托車；1898 年奧林特－阿斯特公司開始生產(chǎn)摩托車。

由此而始，摩托車開始進(jìn)入全面量產(chǎn)時期。

相較于歐美發(fā)達(dá)國家，我國摩托車行業(yè)發(fā)展起步較晚。自 1951 年我國自行開發(fā)出“井岡山” 牌摩托車以來，隨著城鎮(zhèn)化和居民消費(fèi)水平的日益提升，我國摩托車行業(yè)快速發(fā)展，至今已 達(dá)到數(shù)千萬輛的行業(yè)規(guī)模，我國現(xiàn)已成為全球摩托車市場主要產(chǎn)銷國之一。

在國際摩托車市場競爭中，日系品牌憑借其產(chǎn)品外形美觀、性能較好和性價比較高等優(yōu)勢占 據(jù)較大市場份額，以本田、雅馬哈、鈴木和川崎等為代表；歐洲品牌數(shù)量眾多且定位中高端，以德國寶馬、英國皇家恩菲爾德、意大利的比亞喬、奧地利的 KTM 等為代表；美國則以哈雷戴維森為代表的機(jī)車文化盛行。

2020 年，全球摩托車市場較為集中，前十品牌占據(jù)市場 56.7%的份額，其中本田、雅馬哈、英雄位列前三，占比分別為 26.4%、10.8%、3.4%。

放眼國內(nèi)，隨著我國摩托車企業(yè)的技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，國產(chǎn)品牌的知名度日益提升，但 是國內(nèi)品牌的競爭還是主要集中于中低端摩托車領(lǐng)域，產(chǎn)品存在部分同質(zhì)化現(xiàn)象，同國際高 端品牌仍有差距。

從燃油摩托車來看，目前我國燃油摩托車行業(yè)集中度適中，行業(yè)銷量 CR3 為 28.43%，CR10 超過 60%。2021年，大長江集團(tuán)、重慶隆鑫和宗申集團(tuán)占據(jù)市場份額前三，市占率分別為 14.42%、7.93%和 6.08%。

3.2.2. 市場供需：以越野車為首的大排量品類占比升高，2026年行業(yè)規(guī)模將達(dá)1600億美元

摩托車是常見的日常交通工具之一，全球大多數(shù)國家和地區(qū)均使用摩托車相關(guān)產(chǎn)品。目前全 球摩托車市場發(fā)展較為平穩(wěn)。

從市場規(guī)模上看，根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)顯示，2020年全球摩托車行業(yè)收入約為 1170 億美元，2021 年預(yù)期下降至 1100 億美元左右。

然而，隨著 2022 年的疫情常態(tài)化及全球經(jīng)濟(jì)局勢的好轉(zhuǎn)，摩托車的消費(fèi)需求有望回升。據(jù) Statista Mobility Market Outlook 估計(jì)，市場將在 2022 年開始復(fù)蘇，到 2026 年收入將增加到 1600 億美元左右。

回顧中國摩托車行業(yè)發(fā)展，2018 年以來，內(nèi)銷的穩(wěn)中有增、外貿(mào)市場的持續(xù)高景氣、電動 摩托車的拉動以及休閑娛樂車型的突起使得我國摩托車行業(yè)呈現(xiàn)顯著的增長趨勢。

2021 年我國摩托車產(chǎn)銷量均突破 2,000 萬輛，年產(chǎn)量自 2018 年的 1558 萬輛上漲至 2021 年的 2020 萬輛，停止了 2014 年以來產(chǎn)量持續(xù)縮減的頹勢；年銷量自 2018 年的 1557 萬輛增長至 2021年的 2019 萬輛，年均復(fù)合增長率達(dá)到 9.06%。

近年來，我國摩托車以出口為主。

隨著行業(yè)成熟度不斷提升，我國摩托車出口量及出口金額不斷增加。據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國摩托車出口量為3500.58 萬輛，同比增長23.7%；出口金額為123.22億美元，同比增長 43.3%。

從摩托車出口地區(qū)分布情況來看，2021年，墨西哥、多哥、菲律賓、美國為我國摩托車出口量前四的國家，出口量占比分別為 11.91%、6.75%、6.25%、5.58%。

二輪跨騎車銷量占據(jù)摩托車總銷量近 5 成。

當(dāng)下，我國摩托車市場主要以兩輪燃油摩托車為主。2021年，二輪摩托車和三輪摩托車的銷量占比分別為 88.41%、11.59%，其中二輪摩托車中跨騎車占比最大，達(dá)45.05%，踏板車和彎梁車的銷量占比分別為 32.08%、11.28%。

從排量結(jié)構(gòu)上看，我國兩輪摩托車主要以 50-250ml 為主流排量段，合計(jì)占比達(dá) 90%以上。

2010年以來，我國中大排量兩輪摩托車市場需求呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢，其中 150-250ml 排 量產(chǎn)品占比自2010年的 2.10%增長至2020年的 9.21%，250ml 以上排量的產(chǎn)品占比也有 一定提升，而 50ml 以下的小排量產(chǎn)品市場則逐漸萎縮至 5%左右。

未來，隨著我國摩托車休閑文化產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展期，國內(nèi)用戶對于外觀設(shè)計(jì)新穎、性能更強(qiáng)、中大排量休閑娛樂車型的需求將進(jìn)一步增長，其市場仍有較大的發(fā)展空間。

在摩托車的細(xì)分品類中，非道路兩輪摩托車是指汽油機(jī)排量≥50CC、不在公路和城市道路上行駛、用于休閑娛樂和競技運(yùn)動的兩輪摩托車。

根據(jù)排量和使用客群不同，非道路兩輪摩托車可以分為 Dirt Bike（大越野）和 Pit Bike（小越野）兩種，其中 Dirt Bike 是一種中大排量越野摩托車，輪徑在前 19 后 16 吋以上，發(fā)動機(jī)為立式且排量通常在 150CC 以上，具有車體高大、動力強(qiáng)勁、速度快、通過性好、減震性能較好、抗沖擊性能較強(qiáng)等特點(diǎn)，適用于專業(yè)賽車手或成年越野摩托車愛好者騎行，常應(yīng)用于各種場地賽事；Pit Bike 是一種小型非道路兩輪摩托車，發(fā)動機(jī)為臥式且輪徑通常在前 17 后 14 吋以下，具有輕量化設(shè)計(jì)、車身靈活、易于操控等特點(diǎn)，常應(yīng)用于兒童及青少年休閑娛樂等場景。

根據(jù) Statista 的數(shù)據(jù)，2016-2020年間，全球兩輪非道路摩托車銷量由 116.57 萬輛增至 135.96 萬輛，預(yù)計(jì)2026年銷量將增至163.85萬輛，較2020年存在 21%的上升空間。

20 世紀(jì) 50 年代以來，全國各地相繼成立摩托車運(yùn)動俱樂部，于1958年首次舉辦全國性的摩托車賽事。全國摩托車越野錦標(biāo)賽、全國摩托車挑戰(zhàn)賽等運(yùn)動摩托車賽事如火如荼地開展，進(jìn)一步帶動了非道路兩輪摩托車普及和發(fā)展。

2003年以來，我國江浙一帶企業(yè)開發(fā)并進(jìn)入非道路兩輪摩托車市場，逐漸形成了完善的配套服務(wù)和健全的供應(yīng)體系。經(jīng)過近二十年的發(fā)展，國內(nèi)涌現(xiàn)出以華洋賽車、阿波羅、濤濤車業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

3.3. 全地形車行業(yè)：四家龍頭占據(jù) 96%的出口市場，UTV 品類是行業(yè)新動力

3.3.1. 競爭格局：國內(nèi)部分汽車零部件和摩托車企業(yè)以成熟工藝入行，帶動行業(yè)發(fā)展

全地形車是一種被設(shè)計(jì)于非高速公路行駛的、具有四個或以上低壓輪胎、且可在非道路上行 駛的輕型車輛，其寬大的輪胎可增加與地面的接觸面積，從而提高對地面的摩擦力并降低車 輛對地面的壓強(qiáng)，結(jié)合其獨(dú)特的胎紋使輪胎不易空轉(zhuǎn)打滑，使其可在沙灘、草地、山路、農(nóng) 場、旅游景區(qū)等多種復(fù)雜路況行駛，被廣泛應(yīng)用于場地賽事、戶外作業(yè)、運(yùn)動休閑、代步工 具、消防巡邏等眾多場景。

根據(jù)動力來源分類，全地形車可分為內(nèi)燃機(jī)式全地形車和電動全地形車；根據(jù)車輛結(jié)構(gòu)分類，全地形車可分為四輪全地形車（ATV）、多功能全地形車（UTV）和卡丁車（Go-Kart）。

起源于1960年，1982年四輪全地形車取代三輪。

全地形車起源于1960年的北美，美國人設(shè)計(jì)了一種能夠在雪地上行駛的小型單引擎、越野型摩托車，是最早的全地形車雛形。

1970年，日本的本田公司（Honda）率先推出了世界上第一款三輪全地形車 US90（后改名為 ATC90），搭載了一臺驅(qū)動力為 7 馬力的 89cc 四沖程單缸發(fā)動機(jī)，正式開啟了屬于全地形車的時代。

1982年，鈴木（SUKUZI）推出首輛四輪全地形車 QuadRunner LT 125，自此三輪全地形車逐漸退出了歷史舞臺。

四輪全地形車憑借其卓越的越野能力和拖掛能力成為市場主流車型，本田（HONDA）、雅馬哈（YAMAHA）、川崎（Kawasaki）等日本制造商相繼開發(fā)推出四輪全地形車產(chǎn)品。

80 年代中后期，北美本土也相繼涌現(xiàn)出以北極星、龐巴迪、北極貓為代表的領(lǐng)軍企業(yè)。我國全地形車行業(yè)于2000年后逐漸興起。

上世紀(jì)九十年代，我國全地形車行業(yè)初具雛形，主要以生產(chǎn)小排量全地形車并對外出口為主，市場整體較為無序，技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量、企業(yè)規(guī)模等參差不齊。

2000年以來，部分汽車零部件企業(yè)和摩托車企業(yè)進(jìn)入全地形車行業(yè)，將成熟的汽車和摩托車生產(chǎn)制造工藝運(yùn)用到全地形車上，帶動了全地形車產(chǎn)品品質(zhì)的提升和行業(yè)的快速發(fā)展，也相應(yīng)加劇了市場競爭。

3.3.2. 市場供需：UTV 車型是主要的行業(yè)增量賽道，2027年行業(yè)規(guī)模將達(dá) 119.5 億美元

全球全地形車市場需求預(yù)計(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。隨著技術(shù)水平和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，全地形車 行業(yè)興起并快速形成產(chǎn)業(yè)化。

全地形車市場需求變化與全球宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)地區(qū)微觀經(jīng)濟(jì)的變化密切相關(guān)，全地形車市場規(guī)模自其興起后高速增長，后受到2008年全球金融危機(jī)影響，行業(yè)銷量有所下滑。

2010年以來，全球全地形車市場保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，市場規(guī)模自2010年的 66.5 萬輛增長至2021年的 101 萬輛，CAGR 為 3.87%。

2020年新冠疫情增加了居民居家休閑的時間，而全地形車戶外休閑娛樂和代步作業(yè)屬性提供了在疫情環(huán)境下的安全社交娛樂距離，使得全球全地形車市場規(guī)模迅速提升，同比增幅達(dá) 24.19%。

受益于國外持續(xù)穩(wěn)定增長的市場需求，全球全地形車市場預(yù)期仍有較大發(fā)展空間，根據(jù) Allied Market 預(yù)測，2020年至2027年全球全地形車市場將以 6.7%的年均復(fù)合增長率提升，預(yù)計(jì)在 2027 年達(dá)到 119.5 億美元規(guī)模。

全地形車以休閑娛樂及日常實(shí)用為主要目的，其需求量依賴于消費(fèi)者休閑時間的增多和戶外 工作方式、生活方式升級帶來的機(jī)遇。

北美、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國土面積較大，戶外娛樂方式較多，故長期以來一直是全地形車的主要消費(fèi)市場，從區(qū)域上看，北美、歐洲分別占比約 73%和 16%，日本占比 7%。

UTV 在2010-2021年期間的銷量 CAGR 達(dá) 8.6%，為行業(yè)主要增量市場。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，ATV 產(chǎn)品需求長期穩(wěn)定，UTV 產(chǎn)品呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢。2010年以來，全球 ATV 產(chǎn)品市場規(guī)模穩(wěn)定在年均 40 萬輛左右；UTV 產(chǎn)品因其具有較強(qiáng)的性能可拓展特點(diǎn)，逐漸獲得市場青睞，年均市場規(guī)模由2010年的 24 萬輛增長至2021年的 59.5 萬輛，年復(fù)合增長率達(dá) 8.60%，為全地形車行業(yè)主要增量市場。

由于具有突出的優(yōu)勢和特點(diǎn)，讓全地形車受到了越來越多消費(fèi)者的喜愛。數(shù)據(jù)顯示，我國全 地形車產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長，產(chǎn)量由2015年的 14.98 萬輛增至 2019 年的 20.51 萬輛。華經(jīng)研究院推測，2021年我國全地形車產(chǎn)量約為 23 萬輛。

近年來，我國全地形車行業(yè)以出口為主，90%以上的全地形車都出口到北美、歐洲等區(qū)域。 出口數(shù)量來看，2014-2020年期間，我國全地形車出口數(shù)量由 9.3 萬臺增至 26.99 萬臺，2020 年受疫情催動，出口量同比增長 138%。

其中，2020年春風(fēng)動力、濤濤集團(tuán)、潤通動力、林海股份四家全地形車廠家出口量占全國出口量的 96%，出口額占全國出口額的 97%。

3.4. 發(fā)展趨勢：大排量摩托車+UTV+電摩

目前，兩輪越野摩托車和全地形車已在安全性和功能性的基礎(chǔ)上，逐步向中大排量、電動化 等方向發(fā)展。未來，產(chǎn)品的設(shè)計(jì)將更加潮流前衛(wèi)，并將不斷應(yīng)用更高附加值的零配件和電池 技術(shù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品環(huán)保性、安全性、動力性、操控性和舒適性的進(jìn)一步提高。

摩托車休閑娛樂市場加速發(fā)展，助推中大排量段產(chǎn)品需求增長

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民收入水平的提升，人們追求更多元化、個性化、差異化的生活及 休閑娛樂方式。摩托車作為短途代步工具的實(shí)用功能逐漸淡化，其作為時尚潮流的戶外休閑 娛樂功能愈加凸顯和普及。在世界摩托車越野錦標(biāo)賽、全國摩托車越野錦標(biāo)賽等賽事的風(fēng)靡 之下，我國摩托車休閑娛樂市場始終保持快速增長，中大排量段產(chǎn)品需求增長尤其迅猛。

UTV 成為全地形車行業(yè)發(fā)展新動力

隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及各地區(qū)生活消費(fèi)水平的持續(xù)提升，全地形車市場呈現(xiàn)持續(xù)上升 態(tài)勢，ATV 和 UTV 兩大類中，UTV 產(chǎn)品憑借良好的駕駛體驗(yàn)以及較強(qiáng)的通過性與越野性， 近年來受到眾多消費(fèi)者的青睞，呈現(xiàn)較高增速增長態(tài)勢。

電動摩托車市場潛力巨大電動摩托車是我國摩托車的重要發(fā)展方向之一。

電動摩托車具有扭力輸出大、維護(hù)成本低、綠色低碳、無噪音、易駕駛等特點(diǎn)，近年來隨著 國家對于“綠色經(jīng)濟(jì)”及新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高度重視和政策引導(dǎo)，尤其是在雙碳目標(biāo)提出以 后，電動摩托車出行成為更多人的選擇。此外，快遞、外賣等應(yīng)用場景的快速發(fā)展，也催生 了對電動摩托車的市場需求，其市場增長潛力較大。

根據(jù)中國摩托車商會數(shù)據(jù)，2021年我國電動摩托車產(chǎn)銷 395.89 萬輛和 394.28 萬輛，同比增長 3.65%和 3.43%，未來空間大。

3.5. 行業(yè)壁壘：技術(shù)+市場準(zhǔn)入+品牌及渠道+人才

非道路越野車行業(yè)屬于技術(shù)密集、資金密集行業(yè)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)歷經(jīng)多年，培養(yǎng)和積累了較強(qiáng) 的研發(fā)與創(chuàng)新能力、完善的營銷售后網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和良好的市場聲譽(yù)，新進(jìn)入者的 進(jìn)入壁壘日漸提高。

總結(jié)來說，可以主要列舉為技術(shù)壁壘、市場準(zhǔn)入壁壘、品牌及渠道壁壘、人才壁壘。

4. 業(yè)內(nèi)比較：春風(fēng)動力是國內(nèi)行業(yè)龍頭，公司規(guī)模尚小、但勢頭強(qiáng)勁

公司自成立以來即專注于非道路越野車的生產(chǎn)，專業(yè)化程度較高。，公司兩大類主要產(chǎn)品所 處行業(yè)的玩家數(shù)量較多。我們選取主板上市公司春風(fēng)動力（603129.SH）、擬赴創(chuàng)業(yè)板上市 公司濤濤車業(yè))、美股上市公司北極星（PII.N），共同作為華洋賽車的可比公司。

4.1. 業(yè)務(wù)對比：均包含全地形業(yè)務(wù)，春風(fēng)動力產(chǎn)品覆蓋的排量段較寬

從成立時間來看，北極星成立時間較早，濤濤車業(yè)、春風(fēng)動力、華洋賽車均成立于2000 后。

業(yè)務(wù)對比而言，北極星專攻全地形車業(yè)務(wù)，具有剃刀系列、游俠系列、運(yùn)動家系列、兒童車 系列、雪地摩托系列此 5 大產(chǎn)品系列；濤濤車業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)涵蓋 50cc~300cc 排量段的全地形 車、50cc~250cc 排量段的摩托車以及電動車；春風(fēng)動力業(yè)務(wù)包括 400cc 至 800cc 排量段的 四輪全地形車和 125cc-500cc 及以上的摩托車；華洋賽車擁有 50-300CC 排量段的全地形車 和越野摩托車共 4 大產(chǎn)品體系。

4.2. 財務(wù)對比：北極星、春風(fēng)動力體量優(yōu)勢大，公司成長性強(qiáng)、凈利率逐年攀升

北極星規(guī)模端占據(jù)領(lǐng)先地位，華洋賽車和國內(nèi)可比公司相比，營收和利潤體量較小。

2021年，北極星實(shí)現(xiàn)營收 546.55 億元，春風(fēng)動力、濤濤車業(yè)、華洋賽車營收分別為78.61 億元、20.18 億元和 7.11 億元，相比之下，華洋賽車的體量在可比公司中依然較小。

2021年，北極星、春風(fēng)動力、濤濤車業(yè)、華洋賽車的歸母凈利潤規(guī)模分別為329266.67萬元、41152.24萬元、20559.02萬元、8987.63萬元，華洋賽車的利潤體量同樣較小。

2018-2021年，濤濤車業(yè)、春風(fēng)動力、北極星、華洋賽車的 3 年?duì)I收 CAGR 分別為48.47%、45.63%、10.49%、54.67%，3 年歸母凈利潤 CAGR 分別73.95%、50.70%、13.79%、80.92%。

以三年期來看，華洋賽車和濤濤車業(yè)的綜合成長性表現(xiàn)突出。值得注意的是，2021年華洋 賽車的營收及利潤增速均超過100%，處于行業(yè)高位。

2021年，濤濤車業(yè)、春風(fēng)動力、北極星、華洋賽車的毛利率分別為43.17%、21.53%、23.70%、20.92%，凈利率分別為10.19%、5.23%、6.03%、12.64%，可比公司毛利率及凈利率均值分別為29.46%和7.15%。

對比而言，商業(yè)模式?jīng)Q定華洋賽車在產(chǎn)品綜合毛利率方面優(yōu)勢不 明顯，但是凈利率表現(xiàn)優(yōu)異，凸顯了良好的運(yùn)營能力。

具體細(xì)分業(yè)務(wù)來看，公司兩輪越野摩 托車和全地形車的毛利率分別為21.11%、20.73%，低于同行業(yè)可比公司的毛利率均值26.03%、31.14%，主要系受到銷售模式和產(chǎn)品排量差異的影響。

2019-2021年間，公司銷售費(fèi)用率分別為4.44%、1.59%和1.04%，低于同行業(yè)可比公司平 均水平，主要系公司主要采取經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，而同行業(yè)的濤濤車業(yè)和春風(fēng)動力等采取直 銷和經(jīng)銷相結(jié)合的銷售模式，直銷模式對營銷投入要求更高，呈現(xiàn)高毛利率、高費(fèi)用率的特 點(diǎn)，故其直銷模式拉高了費(fèi)用率水平。

2019-2021年間，公司管理費(fèi)用率分別為4.31%、3.90%和2.68%，略低于同行業(yè)可比公司 平均水平，主要系公司管理架構(gòu)較為簡單，管理效率較高，因此管理費(fèi)用率較同行業(yè)可比公 司相對較低。

2019-2021年間，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為4.10%、3.21%和3.31%，高于濤濤車業(yè)，低于春 風(fēng)動力和北極星，與行業(yè)平均水平接近。

4.3. 估值對比：可比公司PE TTM達(dá)31X，發(fā)行底價對應(yīng)11.84X

由于濤濤車業(yè)還未上市，加入摩托車行業(yè)的隆鑫通用、錢江摩托共同作為可比公司。截至最 新，可比公司市值中值達(dá)145億元，對應(yīng)的市盈率TTM中值達(dá)31X。華洋賽車停牌前市值 為12億元，對應(yīng)市盈率TTM為14X。

本次方案中發(fā)行底價為19元/股，發(fā)行上限為1400萬股，按2021年業(yè)績估算的發(fā)行PE上限11.84X，低于當(dāng)下行業(yè)平均估值。由于公司產(chǎn)品聚焦于越野摩托車和越野全地形車，并且公司擁有自己的賽車隊(duì)，故業(yè)務(wù)屬性與可比公司略有不同。此外，公司2021年的業(yè)績增長率超過200%，3年利潤C(jī)AGR達(dá)81%，高于行業(yè)平均水平。若上市后相對合理的目標(biāo)估值區(qū)間或?yàn)?5X~30X。

考慮到公司未來募投項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn)后，將會大幅提高公司的產(chǎn)能，為未來營收和業(yè)績增長提 供依據(jù)。此外，公司的銷售渠道較廣，在全球疫情常態(tài)化及國內(nèi)外居民消費(fèi)能力回升的狀態(tài) 下，公司業(yè)務(wù)規(guī)模有望擴(kuò)張。

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