“假博士”事件后，美念健康(002044)交出了自己輝煌的半年報(bào)告卡。

8月28日晚，美念健康發(fā)布2018年半年度報(bào)告，營(yíng)收34.85億元，同比增長(zhǎng)57.42%；凈利潤(rùn)1.7億元，同比增長(zhǎng)1015.48%。

凈利潤(rùn)暴漲十倍，我們應(yīng)該欣喜還是恐懼？

高增長(zhǎng)背后的債務(wù)壓力

以上根據(jù)《美國健康公告》信息整理

自2015年以來，資產(chǎn)負(fù)債率一直在上升。到今年6月底，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)52.83%。

在美國，健康的總資產(chǎn)為146.4億元，其中商譽(yù)高達(dá)45.4億元。商譽(yù)來自公司多年來在M&A的大量活動(dòng)。一旦M&A項(xiàng)目的后續(xù)業(yè)務(wù)下降，就有商譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。

如果扣除美國的商譽(yù)資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率將高達(dá)76.57%。

此外，短期債務(wù)償還壓力大幅增加。近三年來，公司流動(dòng)性和快速度的比率一直在下降，到2018年6月，這兩個(gè)指標(biāo)甚至下降到2010年的1以下。其中流動(dòng)比率降至0.87，速動(dòng)比率降至0.78，說明近幾年短期償債能力一直在下降。企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，一旦遇到危機(jī)，企業(yè)可能無法償還短期債務(wù)。

中長(zhǎng)期償債能力堪憂。美國健康凈資產(chǎn)69.07億元。根據(jù)美國衛(wèi)生公告，累計(jì)新增貸款已超過去年底凈資產(chǎn)20%以上。目前美國健康負(fù)債總額為77.34億元，凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)111.97%。

過度的凈資產(chǎn)和負(fù)債導(dǎo)致美國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，其中息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)利息保證率反復(fù)下降，從2016年的23.15降至2017年的13.47，僅一年就下降了42%。今年的年中報(bào)告顯示，EBITDA的利息保障倍數(shù)為6.64。

2017年年報(bào)截圖數(shù)據(jù)

不一致的數(shù)據(jù)

關(guān)于息稅折舊攤銷前利潤(rùn)利息保證倍數(shù)，公司2017年年報(bào)數(shù)據(jù)與2018年發(fā)行公司債券的招股說明書數(shù)據(jù)不一致。

2018年3月，公司債券募集說明書數(shù)據(jù)截圖發(fā)布

2016年，EBITDA的利息保障倍數(shù)不一致！23.15倍和19.34倍有明顯差距。如果是因?yàn)樽匪輪栴}，為什么沒有具體說明？美國的健康會(huì)計(jì)是不是心不在焉？

收入和凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)下的隱憂

公司2015年至2017年的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為72.22%。2015年公司營(yíng)收21.01億元，2017年達(dá)到62.33億元，接近2015年?duì)I收的3倍；近三年扣除非凈利潤(rùn)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為57.06%，略低于收入的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

顯然，公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)符合所謂的白馬股的特點(diǎn)。而美國的健康高速增長(zhǎng)更多的是建立在頻繁的對(duì)外并購的基礎(chǔ)上，而2017年西明健康整合的完成是公司2017年收入翻番的主要原因。

回頭看看2018年上半年的成績(jī)單。

收入持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)總額3.2億元，同比激增539.01%。去年同期凈利潤(rùn)只有1520萬元，而今年凈利潤(rùn)飆升至1.7億元。

其中，非主營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益1.08億元，占利潤(rùn)總額的34.03%，占凈利潤(rùn)的63.5%。企業(yè)合并中以公允價(jià)值確認(rèn)的收益，主要是通過多次交易逐步實(shí)現(xiàn)的，是不可持續(xù)的。

2018年上半年，美年公司斥資數(shù)億元收購多家公司。

1.161億股收購德陽美年達(dá)健康檢查醫(yī)院有限公司等五家公司..斥資3.58億元收購“亳州會(huì)昌建友”等14家公司股權(quán)，并對(duì)其中部分公司增資。再收購“大象醫(yī)生”，注資510萬元。

2108年4月，斥資3.87億元收購天一資產(chǎn)持有的主基因33.42%股權(quán)。

截至2017年底，公司已布局400多家體檢中心(其中:美國健康控股146家，股份155股，在建100多家；其西明體檢控股60股，5股；其趙梅體檢控股有2股、3股；其澳亞體檢股份7)。美國衛(wèi)生部預(yù)計(jì)到2018年底將有600家分支機(jī)構(gòu)，到2020年底將有1000家。

隨著規(guī)模的迅速擴(kuò)大，美國的健康績(jī)效保持了高增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)醫(yī)務(wù)人員的需求也大大增加。2016年，美國衛(wèi)生部有1萬名醫(yī)務(wù)人員；到2017年，醫(yī)務(wù)人員增加到1.7萬人。其員工總數(shù)從1.8萬人飆升至3萬人。

在美國，健康甚至毫不猶豫地改變籌資投資，完成產(chǎn)業(yè)并購。公司的快速成長(zhǎng)離不開肆意的擴(kuò)張和醫(yī)護(hù)人員的支持。但是，一次吃這么多，公司能消化嗎？

公司門診存在三大問題:冒名醫(yī)生、執(zhí)行醫(yī)生體檢報(bào)告未簽字、非法使用CT。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)包括實(shí)施多點(diǎn)實(shí)踐政策的挑戰(zhàn)。

這些都是美國需要直接面對(duì)的問題。作為投資者，我們不僅關(guān)注美國的債務(wù)和管理問題，也關(guān)注股東要求解禁的壓力。

擔(dān)心大規(guī)模解禁

2018年8月28日，5.17億股限制性股票解禁流通，占總股本的16.57%。按股價(jià)16.12元計(jì)算，市值近84億。

2018年10月24日，解禁限制性股票8.79億股，占總股本的28.17%，市值132億元。

在美國，三年前的固定發(fā)行價(jià)是5.52元/股。期間經(jīng)歷了每10股10股，每10股2股的分配方案，持股成本降至2.3元/股。目前美國健康的股價(jià)在17元左右。以a股多年的尿，這些賺了大錢的股東會(huì)不會(huì)不套現(xiàn)？

這半年來，美國的大規(guī)模交易從未停止，幾大流通股股東一直在減持。其中，陜西國際信托有限責(zé)任公司-池影61號(hào)證券投資集合基金信托計(jì)劃已從2017年底的1億多股減持至目前的4000萬股左右，社?；?18集團(tuán)過去一年也減持了近1000萬股。

美國這幾年很健康，這幾年進(jìn)步很快。它一直押著一匹馬，大舉買入并擴(kuò)張。讓業(yè)績(jī)變漂亮?xí)奖阍蓶|高位套現(xiàn)嗎？原股東套現(xiàn)后，人們不禁擔(dān)憂?？?jī)效增長(zhǎng)可以持續(xù)嗎？

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