記者|趙良高

等了一年半，第一次收獲暫時(shí)推遲，第二個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)撤回了火線，IPO停止審查的天草黨(871129。NQ)顛簸，徒勞無(wú)功。

保薦機(jī)構(gòu)遁了

公開(kāi)信息顯示，天濟(jì)草堂是2020年11月3日獲得受理，2020年12月1日已被問(wèn)詢，等了一年半，2022年4月6日接受審核，錄得暫緩審議，拖到2022年6月14日二度上會(huì)，但自己的保薦機(jī)構(gòu)西部證券“臨陣脫逃”撤銷(xiāo)了保薦，這也直接導(dǎo)致了交易所終止審核，取消了審議會(huì)議。

從公開(kāi)信息看，在等待期，天濟(jì)草堂曾經(jīng)因財(cái)務(wù)報(bào)告到期多次中止審核，更是和監(jiān)管層之間來(lái)來(lái)回回完成了三輪問(wèn)詢，作為“過(guò)來(lái)人”，也算經(jīng)歷豐富。

據(jù)悉，天濟(jì)草堂主營(yíng)業(yè)務(wù)為中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品分為清熱解毒類(lèi)、心腦血管類(lèi)、泌尿類(lèi)等中成藥系列，中藥產(chǎn)品線涵蓋丸劑(水丸、濃縮丸)、硬膠囊劑、片劑三大劑型的二十個(gè)中藥品種，其中中成藥十二個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。

天濟(jì)草堂擁有中成藥藥品注冊(cè)批件20個(gè)，且已取得化藥鹽酸莫西沙星原料藥及片劑的生產(chǎn)批文，在產(chǎn)品15個(gè)。其中，用于治療心腦血管疾病的藥物有腦得生丸；抗感染藥物有清熱散結(jié)膠囊、穿王消炎膠囊、鹽酸莫西沙星片；治療風(fēng)濕骨病的藥物有舒筋活血膠囊、風(fēng)濕定膠囊；治療肝膽疾病藥物有護(hù)肝寧膠囊；治療婦科疾病藥物有婦科十味膠囊、丹梔逍遙片、調(diào)經(jīng)益靈片；治療眼科疾病藥物有障眼明膠囊；治療泌尿系統(tǒng)疾病藥物有復(fù)方石淋通膠囊，復(fù)方石韋膠囊；輔助抗腫瘤藥物為通關(guān)藤片；應(yīng)用于其他領(lǐng)域的有二妙丸。

看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2017年至2021年，天濟(jì)草堂營(yíng)業(yè)收入分別為3.17億元、3.58億元、3.2億元、2.91億元、3.34億元，凈利潤(rùn)分別為3642.93萬(wàn)元、4404.83萬(wàn)元、3326.52萬(wàn)元、2944.1萬(wàn)元、4372.48萬(wàn)元。

那么，這么一家公司第一次上會(huì)時(shí)被暫緩審議有何玄機(jī)？

收入真實(shí)性？

從4月6日的審議結(jié)果可以看到一些東西。

首先，監(jiān)管層對(duì)天濟(jì)草堂的收入真實(shí)性抱有懷疑態(tài)度，并要求保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)一步核查，包括但不限于對(duì)終端客戶的走訪、調(diào)研、函證情況。

從數(shù)據(jù)上看，天濟(jì)草堂的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)規(guī)律似乎并不同步。拿近三年來(lái)說(shuō)，2021年較2020年的營(yíng)業(yè)收入增幅約14.78%，凈利潤(rùn)增幅為48.52%。也因此，監(jiān)管層要求公司說(shuō)明利潤(rùn)增幅與營(yíng)業(yè)收入增幅是否匹配；在未推出新產(chǎn)品的情況下，2021年下半年業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng)的原因及合理性。另外，監(jiān)管層也要求公司解讀“兩票制”和集采對(duì)公司的影響。

目前天濟(jì)草堂的中成藥未進(jìn)入集采目錄，后續(xù)走向有待解答，但從說(shuō)明書(shū)看，公司似乎克服了“兩票制”的影響。

天濟(jì)草堂表示，自公司2016年10月實(shí)施“兩票制”后，主要銷(xiāo)售模式也由招商代理模式變?yōu)閷W(xué)術(shù)推廣模式。2019年由于“兩票制”政策下醫(yī)藥流通企業(yè)銷(xiāo)售市場(chǎng)整合，公司丟失了部分銷(xiāo)售市場(chǎng)和2020年疫情影響導(dǎo)致公司部分藥品銷(xiāo)售量下降，但2021年隨著新冠疫情在全國(guó)范圍內(nèi)得到有效控制及公司經(jīng)營(yíng)逐步適應(yīng)政策變化，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量同比有所提升。在學(xué)術(shù)推廣模式下的收入，2019年至2021年分別為2.95億元、2.55億元、2.9億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例92.16%、87.99%、87.29%。

天濟(jì)草堂稱，隨著“兩票制”的全面施行，公司產(chǎn)品的價(jià)格主要取決于在各省(自治區(qū)、直轄市)的省級(jí)中標(biāo)價(jià)，公司產(chǎn)品的銷(xiāo)量主要取決于商業(yè)醫(yī)藥公司的配送能力和公司的營(yíng)銷(xiāo)推廣，為增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，加大新區(qū)域的開(kāi)發(fā)和深化原有銷(xiāo)售區(qū)域的影響力，公司在報(bào)告期保持了較高水平的推廣力度。公司每年的銷(xiāo)售推廣投入規(guī)模按年初預(yù)算執(zhí)行，由于推廣投入與實(shí)際產(chǎn)生銷(xiāo)售存在一定滯后性，且推廣投入和收入不存在直接線性關(guān)系，故在年度間存在小幅波動(dòng)。

市場(chǎng)推廣費(fèi)占比高

較高的市場(chǎng)推廣費(fèi)，也引出了監(jiān)管層的第二層質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，天濟(jì)草堂2019年度、2020年度和2021年度市場(chǎng)推廣費(fèi)金額分別為19841.38萬(wàn)元、16730.53萬(wàn)元和18960.5萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入比重分別為62.09%、57.48%和56.82%。

監(jiān)管層表示，天濟(jì)草堂市場(chǎng)推廣費(fèi)占比處于同行業(yè)較高水平，報(bào)告期各期內(nèi)，推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)為發(fā)行人提供推廣服務(wù)業(yè)務(wù)占其各自所從事同類(lèi)業(yè)務(wù)比例較高的15家推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)中，7家已注銷(xiāo)，且多數(shù)推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)為個(gè)體工商戶等小微企業(yè)，市場(chǎng)推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)模較小且變動(dòng)較大。從頻次來(lái)看，尤其2021年里中小型臨床科室會(huì)頻次大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)推廣活動(dòng)頻次、人次較高且變動(dòng)較大。（數(shù)據(jù)顯示，天濟(jì)草堂中小型臨床科室會(huì)2020年275場(chǎng)，2021年為3733場(chǎng)。）

對(duì)此，監(jiān)管層要求公司說(shuō)明：

其一，2021年中小型臨床科室會(huì)頻次大幅增長(zhǎng)的原因及合理性，學(xué)術(shù)推廣會(huì)議等活動(dòng)是否實(shí)際開(kāi)展，高頻次開(kāi)展推廣活動(dòng)是否符合行業(yè)發(fā)展情況，是否在市場(chǎng)推廣活動(dòng)中給予過(guò)醫(yī)務(wù)人員、醫(yī)藥代表或客戶回扣、賬外返利、禮品，是否存在商業(yè)賄賂、變相商業(yè)賄賂等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，發(fā)行人是否存在將市場(chǎng)推廣費(fèi)直接匯入無(wú)商業(yè)往來(lái)第三方賬戶的情形，取得市場(chǎng)推廣費(fèi)的票據(jù)形式、內(nèi)容是否合法合規(guī)，發(fā)行人關(guān)于市場(chǎng)推廣費(fèi)支付的相關(guān)內(nèi)部控制制度是否有效執(zhí)行，發(fā)行人和相關(guān)服務(wù)推廣商是否存在因商業(yè)賄賂被追責(zé)、處罰的風(fēng)險(xiǎn)，是否存在市場(chǎng)推廣費(fèi)用過(guò)高引起的法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

其二，推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)的人力資源是否可以支撐發(fā)行人高頻次開(kāi)展相關(guān)推廣活動(dòng)，請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師說(shuō)明對(duì)市場(chǎng)推廣活動(dòng)舉辦次數(shù)、參會(huì)人數(shù)、費(fèi)用真實(shí)性采取的核查方式。

其三，推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)信息搜集和市場(chǎng)調(diào)研的工作內(nèi)容是否存在重合，推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)是否定期向發(fā)行人提供相關(guān)推廣活動(dòng)的工作成果。

其四，發(fā)行人選定推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)的程序和標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)大量變動(dòng)的原因及合理性，相關(guān)推廣服務(wù)機(jī)構(gòu)注銷(xiāo)登記的原因。

這一連串問(wèn)題如連珠炮似的，任誰(shuí)看了都要頭痛，而這也恰恰是天濟(jì)草堂能否過(guò)關(guān)的關(guān)鍵。

另外，“兩票制”的實(shí)施，也會(huì)引起另一個(gè)變化，那就是資金占用和回款。

據(jù)悉，“兩票制”之前招商代理模式下的藥品代理商依靠其自身資金實(shí)力往往多采用“現(xiàn)款現(xiàn)貨”的銷(xiāo)售方式，是否有足夠的資金現(xiàn)款采購(gòu)也是其藥品代理商自身的優(yōu)勢(shì)之一，因此在原有銷(xiāo)售模式下公司藥品銷(xiāo)售信用期相對(duì)較短，公司自身資金和回款風(fēng)險(xiǎn)較小?！皟善敝啤?改革后，公司客戶轉(zhuǎn)化成了醫(yī)藥配送商，由于終端醫(yī)院回款周期一般較長(zhǎng)，醫(yī)藥配送商常常需要墊款采購(gòu)藥品，因此醫(yī)藥配送商往往會(huì)要求公司給予一定的付款賬期，使得公司承擔(dān)了一部分資金占用和回款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)4月6日的審議結(jié)果，監(jiān)管層還對(duì)公司研發(fā)能力及研發(fā)費(fèi)用提出過(guò)質(zhì)疑。

西部證券已2否3撤

再來(lái)看看西部證券。作為保薦機(jī)構(gòu)，西部證券在2022年也算是路途不平，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2022年承銷(xiāo)榜單上，西部證券排名45位，只有2只完成，分別是浙江晨光電纜股份有限公司和重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司，但在2022年里被否的也有2家，分別是湖南恒茂高科股份有限公司（下稱恒茂高科）和陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱紅星美羚），如今天濟(jì)草堂也已止步。另外主動(dòng)撤回的項(xiàng)目還有珠海伊斯佳科技股份有限公司、千里馬機(jī)械供應(yīng)鏈股份有限公司等。

被否的兩家公司，在上會(huì)時(shí)突出的問(wèn)題也很典型。

監(jiān)管層首先注意到恒茂高科的股份權(quán)屬不清晰，其次要求公司結(jié)合業(yè)務(wù)模式、成本管控水平、客戶議價(jià)能力等因素，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司的合理性。

紅星美羚方面，歷史上存在實(shí)際控制人協(xié)調(diào)供應(yīng)商轉(zhuǎn)借資金給經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商又用款項(xiàng)向紅星美羚采購(gòu)的復(fù)雜情況，以及公司突然與第一大客戶劃清界限的情形，西部證券對(duì)此都需要發(fā)表明確意見(jiàn)。另外，該公司的產(chǎn)品毛利率和研發(fā)投入等細(xì)節(jié)也被監(jiān)管層問(wèn)詢到。