裴勇，文/中國人壽養(yǎng)老保險股份有限公司信用評價部總經(jīng)理。

養(yǎng)老目標基金將成為公募基金行業(yè)的新產(chǎn)品，以養(yǎng)老為目標的企業(yè)年金業(yè)務在中國已經(jīng)存在。本文認為，企業(yè)年金投資管理機構應參照公募基金行業(yè)的《養(yǎng)老目標證券投資基金在基金中采用基金投資(FOF)方式的方式》，調整和完善投資管理結構、投資流程管理、組合投資經(jīng)理培養(yǎng)、養(yǎng)老金資金收集等四個方面。

2018年3月2日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》 (《指引》)，為基金行業(yè)以FOF為主要形式開展養(yǎng)老目標證券投資基金(養(yǎng)老目標基金)業(yè)務做了制度準備。《指引》養(yǎng)老目標基金定義：“為了追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期適度增值，鼓勵投資者長期持有，采取成熟的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，合理控制投資組合變動風險的公開募集證券投資基金?！别B(yǎng)老目標基金要求采取成熟穩(wěn)健的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，控制基金下行風險，追求基金長期穩(wěn)健的增值，養(yǎng)老目標基金應以FOF形式或中國證監(jiān)會認可的其他形式運營。由此可見，在養(yǎng)老目標基金事業(yè)發(fā)展初期，要以絕對收益為投資目標。要獲得較好的絕對收益，就要在固定收益、權益、別類、流動性等多元資產(chǎn)品種(“多元資產(chǎn)”)上進行大規(guī)模部署，進行“組合投資”(不同于單一品種投資)，控制基金下行風險。

養(yǎng)老目標基金將成為公募基金行業(yè)的新產(chǎn)品，但以養(yǎng)老為目標的企業(yè)年金業(yè)務在中國已經(jīng)存在。2004年，當時的勞動和社會保障部發(fā)布了《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，開創(chuàng)了中國企業(yè)年金規(guī)范發(fā)展的新紀元。經(jīng)過十多年的發(fā)展，到2018年第一季度末，中國企業(yè)年金實際運營規(guī)模達到12977.91億元人民幣，為建立養(yǎng)老金第二支柱做出了巨大貢獻。但與此同時，企業(yè)年金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也遇到了一些困難，主要是：絕對利潤與相對排名交織、養(yǎng)老金計劃和投資組合數(shù)量(截至2018年第一季度，總養(yǎng)老金計劃為1571，投資組合為3660)、單一投資組合金額(平均3.55億元人民幣)企業(yè)年金產(chǎn)業(yè)競爭激烈(21名投資經(jīng)理)養(yǎng)老金管理的困難在業(yè)界內已經(jīng)形成共識。中國證監(jiān)會從養(yǎng)老資金的風險收益特征出發(fā)，借鑒國際成熟經(jīng)驗，明確要求養(yǎng)老目標基金主要以FOF方式投資。這啟發(fā)了企業(yè)年金業(yè)務也考慮以FOF方式進行管理，解決行業(yè)面臨的困難，為企業(yè)年金投資管理探索新途徑。為此，企業(yè)年金投資經(jīng)理需要調整和完善投資管理體系結構、投資過程管理、投資組合投資經(jīng)理培訓和養(yǎng)老金資金獲取四個方面。

投資管理框架

目前，中國企業(yè)年金投資經(jīng)理包括基金公司、養(yǎng)老保險公司、保險資產(chǎn)管理公司、證券公司等四個專業(yè)投資機構。這些投資管理者基本上采用了以資產(chǎn)品種為主軸的投資管理結構(見圖1)。

根據(jù)資產(chǎn)品種管理投資的優(yōu)勢，可以形成優(yōu)秀的專業(yè)投資能力，在加冕時代樹立鮮明的專業(yè)機構投資者形象。但是，隨著投資者需求的多樣化，特別是社會保障基金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老基金、即將上市的養(yǎng)老目標基金等追求絕對收益目標資金的規(guī)模不斷擴大，根據(jù)資產(chǎn)品種的不同，投資管理的不足日益顯現(xiàn)出來。資產(chǎn)配置理論及實證研究表明，在多元資產(chǎn)投資中，影響投資業(yè)績的最重要因素是對流資產(chǎn)配置。為了進行大規(guī)模的資產(chǎn)配置，需要通過自上而下的投資戰(zhàn)略和自上而下的情景分析和壓力測試，根據(jù)市長/市場的變化及時調整投資組合。因為投資機構按資產(chǎn)品種管理投資，所以大多數(shù)投資管理者也基本只擅長特定資產(chǎn)品種的投資。企業(yè)年金要投資多元資產(chǎn)，業(yè)界內通用的慣例是每一個年金組合分配2名投資經(jīng)理。一個是固定收益，一個是權益。這樣，雖然依賴兩個投資經(jīng)理涵蓋所有資產(chǎn)品種，但由于養(yǎng)老金組合層面沒有明確的所有者(兩個投資經(jīng)理中的大多數(shù)決定其中一個是“主”投資經(jīng)理，但對養(yǎng)老金組合的管理權限不夠)，因此對資產(chǎn)配置、風險管理、資產(chǎn)重新調整等投資關鍵問題缺乏有效的管理。另外，隨著中國資本市場的發(fā)展，投資品種越來越豐富，一個投資經(jīng)理很難完全掌握大類資產(chǎn)品種的投資機會。因此，可以指派一名投資經(jīng)理負責一大類資產(chǎn)品種，一方面無能。另一方面，整個公司的投資能力也沒有發(fā)揮出來。為了解決這個問題，可以參考FOF的管理思路，在公司新建多資產(chǎn)投資部，負責企業(yè)年金組合的投資管理。公司將為每個養(yǎng)老金組合分配一名投資組合投資經(jīng)理，以FOF方式進行投資，并對投資組合績效負責(見圖2)。

p>在調整后的投資管理架構下，原來的按資產(chǎn)品種管理投資的體制沒有改變，品種投資經(jīng)理繼續(xù)專注于所負責資產(chǎn)品種的投資，爭取達到行業(yè)的領先水平。不同之處在于新設的多元資產(chǎn)投資部及組合投資經(jīng)理崗位。組合投資經(jīng)理不直接投資各類品種資產(chǎn)，而是以FOF方式管理年金組合。組合投資經(jīng)理根據(jù)公司投資決策委員會（簡稱“投決會”）的決議、組合的要求和資本市場情況等，制定投資策略。在既定的投資策略下，組合投資經(jīng)理與品種投資經(jīng)理密切溝通和交流，選擇符合其策略的投資產(chǎn)品進行投資（也可挑選合適的品種投資經(jīng)理管理組合中相應品種的資產(chǎn)），構建投資組合。因為以FOF方式投資，組合投資經(jīng)理可以選擇表現(xiàn)優(yōu)秀的多個投資產(chǎn)品和投資經(jīng)理，同時為組合服務，這樣就能彌補單個投資經(jīng)理能力上的不足，較好地發(fā)揮公司整體投資優(yōu)勢。另外，每個年金組合由一名組合經(jīng)理負責，可以全面掌握組合的投資情況，更好地與委托人溝通與交流，提高客戶滿意度。

投資流程管理

在傳統(tǒng)的企業(yè)年金投資管理模式下，公司投決會制定大類資產(chǎn)配置策略，確定年金組合中各類資產(chǎn)的配置比例（通常情況下是一個范圍）。品種投資經(jīng)理根據(jù)市場情況制定品種投資策略，在規(guī)定的投資比例內選擇投資標的。若資產(chǎn)狀況表現(xiàn)正常，則維持投資策略；若資本市場的不利變動使組合凈值觸及風控指標或有更好的投資機會，品種投資經(jīng)理即可調整投資策略，進行再平衡操作（詳見圖3）。

可以明顯看出，固定收益與權益投資過程基本上是平行的。雖然在大多數(shù)情況下，公司也會確定一名“主”投資經(jīng)理，但兩名投資經(jīng)理之間的溝通與協(xié)調仍有欠缺，從而會影響整個組合的業(yè)績表現(xiàn)。新設多元資產(chǎn)投資部，公司為每個企業(yè)年金組合安排一名組合投資經(jīng)理。組合投資經(jīng)理遵照投決會決議，根據(jù)年金組合的特點和要求，通過自上而下和自下而上的研究分析，制定組合的投資策略。在該投資策略下，組合投資經(jīng)理選擇投資產(chǎn)品或者品種投資經(jīng)理，構建投資組合。同樣地，若投資組合表現(xiàn)正常，符合投資目標及各項風控指標，則維持投資策略；若資本市場的不利變動使組合凈值觸及風控指標或有更好的投資機會，組合投資經(jīng)理即可調整投資策略，進行再平衡操作（詳見圖4）。

調整投資管理人的投資管理架構新設多元資產(chǎn)投資部及組合投資經(jīng)理崗位，由組合投資經(jīng)理以FOF方式負責企業(yè)年金組合的投資管理，形成組合與品種投資相對分離又相互聯(lián)系的關系，這樣就可以在很大程度上彌補傳統(tǒng)投資管理架構在管理企業(yè)年金組合投資上的不足，使年金組合投資全流程得到有效管理。各品種投資產(chǎn)品定位于投資工具，主要滿足具有資產(chǎn)配置能力的客戶的需要，在當前的市場環(huán)境下，以在同類產(chǎn)品中的相對排名為主要考核指標，同時適當考核其業(yè)績比較基準。企業(yè)年金組合定位于理財產(chǎn)品，滿足客戶的養(yǎng)老需求，以客戶設定的絕對收益水平作為主要考核指標，同時適當考核其在委托人及行業(yè)內的相對排名，以反映組合投資經(jīng)理的市場競爭力。這樣即可部分解決困擾企業(yè)年金投資的絕對收益與相對排名的矛盾。

調整現(xiàn)有投資管理架構，新設多元資產(chǎn)投資部及組合投資經(jīng)理崗位，看似增加了管理和人力資源成本。但是，由于組合投資經(jīng)理與品種投資經(jīng)理分工明確、職責清晰，實則提高了效率，降低了成本。另外，組合投資經(jīng)理的工作主要是制定和調整投資策略、選擇投資產(chǎn)品和挑選品種投資經(jīng)理，這些工作程序嚴謹，變動頻率低。因此，組合投資經(jīng)理有時間和精力管理更多的年金組合，而不像傳統(tǒng)管理模式下每個投資經(jīng)理只能管理較少的組合。多元資產(chǎn)投資部可以將風險收益特征相同的年金組合分配給同一名組合投資經(jīng)理，從而有效降低投資管理的復雜程度，提高管理效率，這樣即可緩解企業(yè)年金組合數(shù)量多的困難。

組合投資經(jīng)理培養(yǎng)

從上述調整后的投資流程可以看出，組合投資經(jīng)理在投資管理流程中將會起到至關重要的作用。組合投資經(jīng)理需要與公司內部多個部門和人員打交道，必要時，還要與客戶充分交流溝通（詳見圖5）?！吨敢访鞔_提出了養(yǎng)老目標基金的基金經(jīng)理的任職要求：“（一）具備5年以上金融行業(yè)從事證券投資、證券研究分析、證券投資基金研究評價或分析經(jīng)驗，其中至少2年為證券投資經(jīng)驗；或者具備5年以上養(yǎng)老金或保險資金資產(chǎn)配置經(jīng)驗；（二）歷史投資業(yè)績穩(wěn)定、良好，無重大管理失當行為；（三）最近3年沒有違法違規(guī)記錄”等。

對組合投資經(jīng)理的核心要求是其資產(chǎn)配置能力。這就要求組合投資經(jīng)理熟悉各類別資產(chǎn)品種，對市場風險有敏銳的洞察力，還要有良好的人際溝通能力。由于目前中國企業(yè)年金投資管理機構基本上都是以資產(chǎn)品種為主線進行管理，投資經(jīng)理的能力也主要在各類品種資產(chǎn)方面，較少熟悉多元資產(chǎn)品種并且有較好的資產(chǎn)配置能力，這就使得合格的組合投資經(jīng)理是市場上的“稀缺資源”，目前市場上大量“高薪”招聘養(yǎng)老目標基金經(jīng)理的廣告也從一個方面說明了這類人才之難得。缺少組合投資經(jīng)理這一關鍵角色，上述調整不可能得以實現(xiàn)。因此，企業(yè)年金的投資管理機構要大力培養(yǎng)組合投資經(jīng)理，有意識地選拔有潛質的品種投資經(jīng)理或研究員，熟悉多元資產(chǎn)品種，逐步培養(yǎng)所需的綜合素質。

年金資金匯集

通過FOF方式管理投資，可以在具體投資環(huán)節(jié)解決企業(yè)年金投資困難。而對于中國企業(yè)年金組合數(shù)量多、平均金額少的管理痛點，則需要通過建立年金資金匯集機制予以解決。這可以在年金計劃和年金投資組合兩個層面著手。

首先，由受托人在年金計劃層面上建立年金資金匯集機制。人社部于2013年3月發(fā)布了《關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知》，允許法人受托機構在年金計劃層面投資養(yǎng)老金產(chǎn)品（行業(yè)內簡稱“受托直投”）。法人受托機構可以將受托管理的企業(yè)年金基金資產(chǎn)，分配給一個或者多個養(yǎng)老金產(chǎn)品。法人受托機構應當在《企業(yè)年金計劃受托管理合同》或者補充協(xié)議中說明將企業(yè)年金繳費分配給養(yǎng)老金產(chǎn)品的原則和方法。法人受托機構應當與養(yǎng)老金產(chǎn)品投資管理人簽訂《企業(yè)年金計劃投資管理合同》，《養(yǎng)老金產(chǎn)品投資管理合同》《養(yǎng)老金產(chǎn)品投資說明書》作為《企業(yè)年金計劃投資管理合同》的附件。同時要求規(guī)模較小企業(yè)年金計劃的委托人或者法人受托機構，應當優(yōu)先考慮將企業(yè)年金計劃基金資產(chǎn)全部投資于養(yǎng)老金產(chǎn)品。根據(jù)人社部公布的企業(yè)年金業(yè)務數(shù)據(jù)，截至2018年第一季度末，實際運作養(yǎng)老金產(chǎn)品共292只，涵蓋固定收益類（其中包括另類品種）、權益類、流動性等資產(chǎn)，資產(chǎn)凈值3729.55億元，占受托資產(chǎn)總額的43.72%，為受托直投創(chuàng)造了良好的條件。行業(yè)內已有多家受托人開展直投業(yè)務，但目前規(guī)模尚小。按照現(xiàn)有制度規(guī)定，受托直投只能在單個年金計劃上操作，還不能有效匯集年金資金。但是，受托人可以通過改進投資管理軟件系統(tǒng),開發(fā)“批量下單”功能，由一名組合投資經(jīng)理同時管理多個投資策略相同的年金計劃，變相達到匯集年金資金的目的。另外，為了更好地在年金計劃層面匯集年金資金，受托人可以呼吁人社部允許受托人開立“集合直投賬戶”，將多個年金計劃的資金匯集到一個“集合直投賬戶”，這樣將極大提高企業(yè)年金計劃的投資管理效率。

其次，由投資管理人在年金組合層面上匯集年金資金。投資管理人發(fā)行多款目標日期策略養(yǎng)老金產(chǎn)品、目標風險策略養(yǎng)老金產(chǎn)品。年金組合的投資經(jīng)理按照其投資策略，將組合中相應匹配的資金投資到這些養(yǎng)老金產(chǎn)品中，如此一來，這些養(yǎng)老金產(chǎn)品就發(fā)揮了匯集年金資金的功能。我們把這些養(yǎng)老金產(chǎn)品視作前文中的“組合”，對于基金公司，即可安排組合投資經(jīng)理（這些組合投資經(jīng)理可以同時擔任年金組合的投資經(jīng)理）以“FOF”方式管理投資；對于養(yǎng)老險公司、保險資產(chǎn)管理公司和證券公司，因為目前制度不允許養(yǎng)老金產(chǎn)品投資養(yǎng)老金產(chǎn)品，因此，這些養(yǎng)老金產(chǎn)品可以以FOF的管理方式投資公募基金產(chǎn)品，或者以管理人的管理人基金（MOM）方式挑選本公司的品種投資經(jīng)理在養(yǎng)老金賬戶上直接投資。

本文刊發(fā)于《清華金融評論》2018年7月刊，7月5日出刊，本文編輯：王蕾

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