從金立科技是否合并看重組委的重點

一、交易計劃

1.發(fā)行股票并支付現(xiàn)金購買資產

交易對手:陳露、朱華、王義夫、胡玉萍、雷亮、吳皮江，可以看投資。

成交價:18.41億元；其中現(xiàn)金對價3.49億元，股份對價14.92億元。

發(fā)行價:54.19元/股。

發(fā)行股份數(shù):27，529，314股。

目標資產:微屏軟件93.00%股權。

目標業(yè)務:微屏軟件是國內優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)棋牌游戲公司，專注于網(wǎng)絡棋牌游戲尤其是本地棋牌游戲的研發(fā)、分銷和平臺運營。玩游戲的方式有很多種，包括移動終端，PC終端等終端。

2.籌集配套資金

鎖價/詢價:詢價。

交易對手:不超過10個特定投資者。

發(fā)行價格:不低于57.72元/股。

發(fā)行股份:不超過25，845，697股。

募集資金:不超過149181.36萬元。

控股股東認購比例:不參與。

資金用途:3.5億元用于支付本次交易的現(xiàn)金對價，11.06億元用于目標公司的項目建設和支付

這筆交易的相關費用為3600萬元。

本次交易不會改變上市公司的控制權。

二.交易對手基本信息

1.上市公司

上市公司控股股東為寧波冉盛，直接持有24.04%的股份。郭長偉先生是實際控制人。公司最新市值114億元。

2015年，公司實施重大資產重組，剝離原有主營業(yè)務，收購MMOGA 100%股權。到目前為止，公司已經(jīng)從原來的傳統(tǒng)制造業(yè)轉型為游戲電商平臺企業(yè)。2015年10月19日，公司宣布完成香港摩加股權轉讓手續(xù)，香港摩加自2015年11月起納入合并報表。

上市公司近兩年主要財務指標:單位(萬元)

2.M&A目標

主營業(yè)務:微屏軟件專注于網(wǎng)絡象棋游戲尤其是地方象棋游戲的研發(fā)、發(fā)行和平臺運營。游戲涵蓋移動終端、PC終端等。，而且開發(fā)運營的游戲很多。

微屏軟件PC端業(yè)務主要品牌為“人民棋牌”，區(qū)域游戲平臺是主要模式。移動商務運營的核心產品“掌上游”系列，已經(jīng)成為中國優(yōu)秀的移動棋牌游戲品牌。

目標的歷史績效如下:

同時交易對手作出業(yè)績承諾:2016-2018年扣除不歸母公司后的合并凈利潤分別為1.43億元、1.76億元、2.1億元(扣除93%股權對應的不歸母公司后的凈利潤分別為1.33億元、1.63億元、1.95億元)。

3.并購的必要性和合理性分析

1)金立科技

2015年收購MMOGA 100%股權后，截至2016年底，金立科技賬面資產總計21.04億，其中商譽占比81%，占比17.08億。目前，商譽在兩市資產占比最高，占凈資產的146%。

高價收購的香港摩卡利潤不如預期，收購完成后業(yè)績連續(xù)兩年達不到標準。

根據(jù)之前的承諾，香港摩卡2015年、2016年和2017年的凈利潤分別不低于2759.9萬歐元、3946.65歐元和5643.72歐元，同比增長不低于43%。

2015年香港摩卡實際利潤比承諾金額少42.9萬元。2016年凈利潤2.53億，較承諾利潤增長87.25%。

同時，公司表示，經(jīng)過測試，本期商譽沒有減值。雖然2016年測試后沒有減值現(xiàn)象，但根據(jù)收購時的業(yè)績承諾，2015年至2017年凈利潤增長率為43%。

根據(jù)其實際運營情況，香港摩卡2016年凈利潤同比增長33%，比預期低10個百分點。主營業(yè)務轉型為毛利率較高的交易平臺后，香港摩卡凈利潤增速加快且有所下降，未來商譽減值風險較大。

在這種情況下，上市公司打算尋求更有利可圖的收購目標，這對于市值管理是完全合理的。

2)目標公司

報告期內，對目標公司股權進行了三次評估。

第一次是2014年8月21日，人民網(wǎng)子公司人民奧科收購公司28%的股份，估值5.22億元；

第二次是在2015年12月，人民奧科將其28%的微屏軟件股權以2.8億元(估值10億元)的價格上市，在北京產權交易所以網(wǎng)上競價的形式公開轉讓。官能投資以2.8億元人民幣的退市價格收購了上述股權。

2016年9月21日，上市公司立即發(fā)布了發(fā)行股票并支付現(xiàn)金購買資產籌集配套資金的報告(草案)。公司估值在9個月內直接翻倍，目標公司股東在取得上市公司股權后可以享受資本市場溢價。對于管理和投資機構來說，觀察投資都是一筆好交易。

第三，拒絕的原因

重組委的審查意見是，申請材料顯示標的資產定價的公允性和盈利預測的主要業(yè)績指標缺乏合理依據(jù)，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條和第四十三條的相關規(guī)定。

標的資產定價的公平性和利潤預測的主要業(yè)績指標缺乏合理依據(jù)。一般來說，底層公司的持續(xù)盈利能力是值得懷疑的。

眾所周知，標的資產可持續(xù)盈利能力的核心關注點在于三個方面:歷史業(yè)績的真實性、未來業(yè)績增長的合理性和募集項目的合理性。

作者對金立科技的第一次反饋進行了統(tǒng)計，結果如下表所示:

重組委共查詢29個問題，涉及目標公司歷史業(yè)績真實性、估值合理性、募集項目合理性共26個問題，占查詢總數(shù)的79.13%?？梢钥闯觯亟M委在征求反饋意見時關注的是目標公司的可持續(xù)盈利能力，但在重組委會議上無法打消其疑慮，勢必對該項目造成嚴重傷害。

以下將從歷史業(yè)績的真實性、盈利預測的合理性、募集項目的合理性三個方面對重組進行分析。

1.歷史表演的真實性:

目標公司的微屏軟件本質是一個下棋打牌的平臺。它的兩大游戲平臺是人民象棋和掌上游戲。主要產品是本地麻將，是麻將愛好者的線上聚集地。不同的是，人民棋牌平臺是為了端局。也就是PC平臺；掌游是手游，比較符合現(xiàn)在的游戲趨勢。

游戲平臺公司的利潤來源于注冊賬號充值，具有單筆金額小、客戶分散的特點。中信證券對客戶真實性的驗證值得借鑒。

為了確保驗證的真實性和全面性，本次驗證主要游戲賬戶的選擇設定了以下標準:

①整體支票樣本:所有游戲支票賬戶累計充值金額應占游戲總充值金額的20%以上。

②單個游戲檢查樣本:主游戲賬號累計充值金額占該游戲總充值金額的20%以上，其中主游戲賬號選擇根據(jù)用戶充值金額判斷重要游戲賬號，選擇游戲賬號累計其充值金額，每局檢查賬號數(shù)量需超過200個。

③由于缺少2014年的操作日志和登錄日志，移動終端上的部分賬戶只有2014年的充值記錄，之后就沒有活動了。所以這部分賬戶的核對不涉及充值消費率等需要操作數(shù)據(jù)的指標。同時，即使排除這些賬號，驗證賬號充值總額仍超過20%，每局驗證賬號也超過200個，具有一定的代表性。

④報告期內有充值記錄的目標公司員工的所有賬戶。根據(jù)上述標準，共選取901個玩家賬戶，其中人民棋牌賬戶510個，掌游賬戶391個，占報告期充值總額的27.36%。

對于上述重點賬戶，進一步核實充值消費比例，其中高于150%或低于50%的賬戶有24個，包括10個人棋牌和14款掌上游戲，充值總額分別為624元、54元和213，408元，與報告期收入相比極低。

對于以上賬號，通過電話采訪確認了玩家的真實性，聯(lián)系了大部分賬號，包括6個人的棋牌和10款掌機游戲，并記錄通話以確認玩家的真實性。

同時選取充值總額前50名賬戶和消費總額前50名賬戶進行進一步驗證，包括核對身份證號碼、預留電話號碼、登錄天數(shù)、充值消費比例等指標。經(jīng)核實，發(fā)現(xiàn)上述賬號身份信息較為完整，游戲數(shù)據(jù)不存在當前或異常情況。

最后為收入增長較大的掌上游用戶選擇了10萬個月活躍賬戶，并發(fā)送系統(tǒng)券。調查的問題包括玩家開始玩掌上游系列的時間，他們對新功能的期望，每天的在線時間，玩得最多的游戲類別，他們對新游戲的期望，以及改進點。共收集問卷25097份，占發(fā)出問卷的25.10%。

在如此嚴格的驗證程序下，公司歷史業(yè)績的真實性仍然值得信賴。

2.未來收益預測的合理性

在目標公司未來盈利預測合理之前，要對公司兩大游戲平臺的現(xiàn)狀做出判斷。

截至2016年6月30日，人民國際象棋注冊賬戶45，345，598個，其中150，679名付費玩家在報告期內有充值記錄，208，201名活躍用戶(最近三個月內玩過游戲，下同)，即報告期內充值率和活躍用戶分別占0.33%和0.46%。

截至2016年6月30日，Palm Tour注冊賬戶25，481，256個，其中有支付記錄的付費玩家1，432，159人，活躍用戶2，102，087人，即報告期內用戶賬戶充值率和活躍用戶分別占5.62%和8.25%。

相對而言，雖然手游平臺的palm tour注冊用戶僅占終端游戲平臺人民棋牌的56.19%，但平臺用戶的賬戶充值率和活躍用戶比例確實是終端游戲的9.5倍和10倍，可見手游未來的發(fā)展?jié)摿?。這種量級對比也與智能手機的普及以及碎片化時間越來越長的當代人的生活狀況相一致。

結合報告期內公司營業(yè)收入的變化，可以看出報告期內兩個游戲平臺對公司營業(yè)收入貢獻的變化趨勢。

總的來說，報告期內，人民棋牌平臺的公司運營收入增長緩慢，手游平臺的掌游增長迅速，這使得其未來更具想象力，這種趨勢無疑會長期保持下去。

目標公司未來盈利預測的主要問題在于端局平臺人民棋。首先介紹了人民棋系列游戲收入=當月累計用戶數(shù)×活躍率×月支付率×人民棋ARPPU值的計算公式，其中活躍指當月累計用戶數(shù)最近三個月內玩過游戲，ARPPU值為每個用戶的平均消費收入。

2015年人民象棋相關業(yè)務數(shù)據(jù)如下:

從上表可以看出，2016年1-8月的活躍人數(shù)和付費用戶數(shù)量呈數(shù)量級下降，2016年上半年的付費用戶數(shù)量比2015年同期下降了50%以上，但相應的ARPPU值呈顯著上升趨勢。

反饋回復解釋如下:

“2015年10月以來，人民棋付費用戶數(shù)量下降，主要是公司業(yè)務推廣力度減弱，付費小玩家流失。同時，PC端游戲在一定程度上更方便，這是整個行業(yè)的趨勢。

ARPU人均增加的主要原因是公司不斷加強對核心用戶的維護，提升核心用戶的游戲體驗，開發(fā)新的玩法，增加老用戶尤其是核心用戶的充值消費金額。同時，公司4、5月份充值優(yōu)惠活動較強，導致每月充值金額增幅較大。

9月，該公司在人民象棋客戶端推出了一款新的釣魚游戲。經(jīng)過大力推廣，付費用戶數(shù)量大幅增加，活躍用戶充值率也大幅提升。與此同時，ARPPU也大幅下降，總充值金額穩(wěn)步上升。"

也就是說，活躍用戶數(shù)和付費用戶數(shù)都是公司業(yè)務推廣支持的，但是公司不斷開發(fā)新的游戲玩法，小付費玩家的數(shù)量就大大減少了。這時候公司采取的策略是重點提升核心用戶體驗?？峙逻@個解釋很難說服重組委員會的成員。

當然，針對這種情況，2016年9月，“人民棋牌”跨客戶端和移動終端推出了“365競技釣魚”。

“365競技釣魚”吸引了大量玩家充值付費，極大提升了“人民棋牌”整體活躍用戶充值率，有效扭轉了“人民棋牌”付費玩家數(shù)量逐漸下降的趨勢。

但是對于以本地麻將產品為主的人民棋牌平臺來說，通過弱相關性的釣魚游戲來提升用戶的黏膩感是牽強的。另外釣魚游戲是競爭激烈的行業(yè)，前期各種推廣充值方式用盡后，缺乏設計有趣游戲經(jīng)驗的微屏軟件能否繼續(xù)維持流量，值得懷疑。

綜上所述，最終游戲平臺上的人民棋牌較弱，表現(xiàn)下滑明顯。在這種情況下，人民棋牌的利潤預測如下:

未來人民象棋平臺的收入將以每年15%的速度持續(xù)增長。原因是公司將于2016年底在這個平臺上推出4款麻將手游。在終端游戲用戶數(shù)量逐漸減少的既定情況下，一向謹慎的重組委員會自然會懷疑目標的可持續(xù)運營和能力。

3.籌款項目的合理性

關注募集項目合理性的邏輯在于募集項目未來的實施效果將如何直接影響目標公司在承諾期內利潤的實現(xiàn)。

首先，我們來看看上市公司籌資項目的目的:

主要實施者基本都在目標公司。除了R&D和當?shù)仄迮朴螒蛲茝V項目外，近7億資金全部用于上市公司和目標公司沒有接觸的業(yè)務。如果這部分投資在未來無法產生相應的利潤，目標公司的成本大幅降低，那么如何實現(xiàn)目標公司的績效承諾就值得懷疑。

四.項目跟進進度

申請被拒后，金立科技并沒有放棄。財務顧問由中信證券變更為海通證券后，以2016年全年數(shù)據(jù)再次申請。2017年4月18日收到證監(jiān)會的受理通知，但在上一次庭審前夕主動取消。

根據(jù)公司公告，主要原因是2017年5月26日證監(jiān)會發(fā)布的新減持規(guī)定可能導致交易方案出現(xiàn)重大調整，可謂命運多舛。

目標公司估值和募集項目投資方向基本沒什么變化，只是由于新的再融資規(guī)定，募集資金從11億變成了6億。

公司微屏軟件2016年的表現(xiàn)如下表所示:

總的來說，上一次申報時對運營收入和凈利潤的預期完全實現(xiàn)，但人民棋牌運營收入的增長歸功于終端游戲平臺推出的“365競技釣魚”，在大力推廣下，促進了當月活躍用戶和付費用戶數(shù)量的增長。我懷疑這種趨勢能否維持下去。

針對第二次申請的反饋，筆者還是做了統(tǒng)計，結果如下:

重組委共查詢17個問題，14個關于目標公司歷史業(yè)績真實性和募集項目合理性的問題，占查詢總數(shù)的75.05%。可見，重組委在征求反饋意見時，對目標公司的可持續(xù)盈利能力給予了關注。雖然這次沒有真正參加重組委員會會議，但目標公司的可持續(xù)經(jīng)營仍然是關注的核心。

從反饋問題可以看出對2016年業(yè)績真實性的關注:

動詞 （verb的縮寫）總結

對金立科技并購重組案被否決的研究，可以充分看到重組委的態(tài)度:標的資產盈利能力的可持續(xù)性始終是關注的焦點。

如果拆開來看，就是業(yè)績真實性+盈利預測合理性+募集項目合理性。任何預測都必須建立在尊重行業(yè)規(guī)則和邏輯認知的基礎上。