二十四橋猶在，波濤洶涌，冷岳無聲。

的確，在R&F地產的早期發(fā)展中，這是一個傳奇。R&F的兩位創(chuàng)始人李思廉和張莉投資2000萬元成立了R&F房地產公司。幾年后，在房地產市場的幫助下，R&F就像“風口上的豬”，失去了控制。

2007年，R&F地產在房地產企業(yè)中排名第四，位列“華南五虎”之首。

然而，風水輪流轉。

當2008年金融危機來襲時，正在大步前進和擴張的R&F變成了一個悶葫蘆，再也沒有復蘇。

交錯數(shù)十年，業(yè)績平平，負債累累，從曾經聞名于世的“華南五虎”那里拋下。

至此，由于杠桿過高，債務融資多次受阻，最終跌入新股融資“展期”的地步。

“新股”更新

出來混，遲早是要回歸的。

由于債務過多，R&F今年多次被禁止發(fā)行債券。為了生存，李思廉和張莉別無選擇，只能在股市低迷時發(fā)行股票融資。這是上市13年來首次發(fā)行新股融資。

公告顯示，R&F此次計劃發(fā)行的新h股不超過8.06億股。

在發(fā)行新h股之前，R&F已發(fā)行32.22億股，其中h股10.15億股。假設全部發(fā)行，公司發(fā)行的股份總數(shù)將增加到40.28億股。如果R&F前五個交易日的平均收盤價為每股12元，下跌約20%，估計R&F這次將籌集約96億港元(約85億元人民幣)。

眾所周知，發(fā)行新股不劃算。

預計R&F將以不低于前五個交易日h股平均收盤價80%的發(fā)行價發(fā)行8億股。以R&F近期12港元的平均股價計算，融資金額約為100億港元，發(fā)行新股的成本為19.2億港元。如果我們想獲得100億港元的債務融資，融資成本將是10億港元，利率高10%，比發(fā)行股票的融資成本低9.2億港元。

“買入買入”

佛教有句話:菩薩畏因，眾生畏果。

早些時候，李思廉和王石因為商業(yè)地產的高杠桿擴張而被沖昏了頭腦。之后，走自己路的李思廉迅速布局廣州，拿下包括R&F中心在內的8塊地塊。之后開火，攻擊城市，布局全國，包括京、滬、津、Xi、成、渝。

幾年后。

2008年金融危機來襲，突然讓R&F前腳高杠桿步入云端，后腳空慘跌。在危機中爆發(fā)的R&F地產，也嚴厲對抗了李思廉咄咄逼人的高杠桿擴張戰(zhàn)略。

這次受傷也成為R&F地產命運的分水嶺，極大地損害了R&F的活力。

但是，沒有想過悔改的李思廉，并沒有停很久，然后開始如火如荼的擴張(不完全統(tǒng)計)。

2010年，R&F地產和合景泰富共斥資約33.68億元(各占50%)收購新江灣城地塊的全部權益。

……

此外，R&F物業(yè)一直熱衷于酒店業(yè)務。

截至2016年，R&F酒店數(shù)量已達到33家(包括準備開業(yè)的酒店)，分布在香港、紐約等主要城市(酒店業(yè)務收入占總收入的3.88%)。2017年，李思廉暫時加入融創(chuàng)萬達世紀貿易。隨著這筆交易的完成，R&F已成為世界上最大的五星級酒店業(yè)主。

據(jù)說當時孫宏斌半年花了1000億，力不從心，王健林想快刀斬亂麻，于是李思廉趁火打劫了近137億，最終以199.06億收了77家酒店。這次“搶劫”也讓R&F地產的年報大受歡迎。收購萬達酒店的資產為其帶來了超過131億元人民幣的“議價收購收入”，將虧損六年半的酒店業(yè)務轉化為利潤。2017年，R&F房地產的凈利潤為61.18%。

后遺癥“錢荒”

然而，一路肆無忌憚的“買買買”，并沒有看到R&F再一次大放異彩，達到巔峰。

我看到的是平庸的表現(xiàn)和高額的債務。

近年來，R&F一直致力于標準化的發(fā)展，因為它涉及許多領域。所以標準化體系難，最終導致銷售問題。從周轉效率來看，R&F 0.12倍的存貨周轉率低于0.175倍的行業(yè)平均水平(同量世茂地產的存貨周轉率為0.30倍)。此外，R&F一直堅持以一二線城市為重點。近年來，三四線城市房價大幅上漲，也讓R&F錯過了三四線房地產的黃金機會。

值得注意的是，大量債務產生的利息正在一步步侵蝕R&F的利潤。根據(jù)今年半年度報告，未償貸款從去年同期的1244億元增加到1531億元，導致公司利息支出總額大幅增長45%。

這些問題交織在一起，最終導致了R&F的表演問題。根據(jù)近幾年的年報數(shù)據(jù)，2015年至2017年，前兄弟房地產企業(yè)陸續(xù)進入千億級，而R&F地產總收入分別為443億元、537億元和592億元，增速逐年下降。負債總額分別高達1345億元、1795億元和2332億元，增長較快。

從經營活動產生的現(xiàn)金流量來看，上市公司利稅的增加使得R&F經營活動產生的凈現(xiàn)金流量連續(xù)多年為負，今年第三季度仍達到-27.73億元。而投資活動產生的現(xiàn)金流10年來一直為負。這也說明R&F已經在資金短缺的情況下處于擴張階段好幾年了。在房地產低迷和去杠桿的雙重壓力下，急需輸血才能生存。

熱愛酒店資產的R&F接手了融創(chuàng)萬達的世紀交易，R&F則自稱為全球最大的豪華酒店資產所有者。但由于“酒店業(yè)務”前期投資金額大，回報期長，短期內很難看到回報資金，但其酒店業(yè)務一直處于虧損狀態(tài)。2013年至2017年，R&F地產酒店虧損分別為2.49億元、1.40億元、1.67億元、1.83億元和1.46億元。2018年上半年，R&F物業(yè)酒店業(yè)務虧損8900萬元。自2013年以來，該業(yè)務的毛利率逐年下降，從18.28%、29.41%、26.9%、19.79%降至16.62%。

瘋狂一路“買進來買進來”，性能沒有大的提升，但是負債一百尺，更進一步。

由于瘋狂的債務擴張，R&F上市前的凈負債率剛剛超過20%，2006年攀升至71.5%，2007年攀升至139.5%。

金融危機兩年后，房地產迎來了低谷，R&F房產的銷售損失慘重。2010年，流動負債達到345.94億元，而R&F房產當時的年營業(yè)額僅為246億元左右。

2015年后，激進的R&F地產因其資金鏈問題受到批評。為了解決資金的饑渴，R&F地產利用大規(guī)模發(fā)行債券的“資本博弈”來維持上市公司的運營。

必須提到的是，2016年前三季度，R&F地產在滬深兩市發(fā)行了490億元企業(yè)債券，成為不折不扣的“發(fā)行大王”。

債務不斷增加、業(yè)績進展緩慢帶來的最大問題是，R&F地產只能依靠發(fā)行債券來獲得現(xiàn)金流入。借貸資金和利息隨著時間的推移不斷增加，形成借新還舊的循環(huán)。

資金鏈一直負重前行，一次又一次毫無悔意的“買就買”。但是借錢生活的手段越來越沒有樂趣，資金鏈的危機越來越明顯。

房地產市場政策的收緊和R&F的過度杠桿導致惠譽(信用評級機構)將R&F信用評級下調至B級(垃圾債券)，最終導致債券發(fā)行四次受阻。由于銀行貸款的信用額度有限，去年剛買下77家萬達酒店的R&F地產在空之前陷入了財務困境。

根據(jù)2018年中期報告，R&F地產的債務規(guī)模達到了2703億英鎊的新高?？鄢A付款后，資產負債率高達70%，遠遠超過發(fā)行公司債券所需的65%。而且R&F地產貨幣資金總額358.6億元，其中約47%為限制貨幣資金，大大降低了支付能力。但R&F本期募集的現(xiàn)金凈額約為43億元，到期還款金額高達450億元。

比較同規(guī)模的上市房地產企業(yè)。

根據(jù)半年度報告數(shù)據(jù)，R&F的負債已經很高了。單從長期和短期貸款來看，R&F地產長期負債高達767.87億，是其中最好的，短期負債高達180.18億。

業(yè)績無望，債務壓力大，處于資金鏈危機邊緣。仿佛可以聽到R&F的哀嚎聲。

今年國務院副總理劉鶴說:“做生意就是有資本，借錢就是還，投資就是冒險”。

沒過多久萬科就把銷售回報當成了生命線，恒大新目標調整為降低負債率，融創(chuàng)孫宏斌開始強調安全第一。

此外，名為“最了解房地產的分析師”的任澤平表示，房地產周期著眼于長期的人口、中期的政策和短期的金融。目前的情況是二胎不夠，房地產政策收緊，財務杠桿去除。

無論哪一個，似乎對整個房地產行業(yè)都不是很好，誰也逃不過整個行業(yè)的大勢。

這位“沒落貴族”會如何回應...