文|杜夢蝶

來源|中國投資網(wǎng)偏見實(shí)驗(yàn)室

包包為了安全？

“投資人的錢不可能大概率收?！鄙钲趧?chuàng)投董事長倪王澤的話令人擔(dān)憂。

在第13屆中國投資年會(huì)暨年度峰會(huì)上，他表示:“期待IPO基本不可行?！比ツ暌患?jí)市場投資項(xiàng)目超過1萬個(gè)，但上市a股只有105只，去香港和美國的不超過200只。如果大家都尋求IPO退出，概率只有1%-2%。

業(yè)內(nèi)也有人表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。目前國內(nèi)VC/PE行業(yè)的退出模式是:10%可以IPO，10%可以M&A退出，20%會(huì)死，60%在發(fā)展中。換句話說，70%到80%的項(xiàng)目不能撤回，這是國內(nèi)一線機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)。

目前，基金經(jīng)理面臨著大量投資項(xiàng)目等待退出。

“養(yǎng)、投、管、退”和“退”是最后也是最核心的環(huán)節(jié)。無論基金經(jīng)理的籌資能力有多強(qiáng)，項(xiàng)目來源有多豐富，投資后管理有多完善，從結(jié)果導(dǎo)向的角度來看，在退出過程中實(shí)現(xiàn)收益，給投資者帶來真正的回報(bào)，都可以算是成功。

我們?nèi)匀恍枰獑栆粋€(gè)問號(hào)，投資者是否能把他們的利潤裝進(jìn)口袋。

中國人壽投資直接投資部負(fù)責(zé)人顧業(yè)池曾直言:“很多基金宣傳自己的市值和內(nèi)部收益率，但市場上真正的DPI能達(dá)到1的大型PE基金并不多。”他認(rèn)為“退出”值得大家認(rèn)真關(guān)注。(注:DPI指基金已分配給投資者的收益，DPI等于1表示成本已收回)

最近PE二級(jí)市場的需求越來越大也說明了這一點(diǎn)。

人民幣基金存續(xù)期多為“5+2”或“7+2”，這意味著2011-2013年設(shè)立的大量基金面臨退出節(jié)點(diǎn)，二手股權(quán)轉(zhuǎn)讓基金被很多GPs視為“救星”。

此外，中國投資研究院的數(shù)據(jù)顯示，2012年至2017年，政府引導(dǎo)基金數(shù)量增加987項(xiàng)，總目標(biāo)規(guī)模增加51364億元。大量引導(dǎo)資金也急需提取。

以前在這個(gè)行業(yè)集資也不算太難，管理人員更側(cè)重于投資?，F(xiàn)在，“出口”就在大家面前。

一地雞毛

在國內(nèi)的VC/PE行業(yè)，很多管理者原本期望通過追逐熱點(diǎn)來交出一份漂亮的成績單。業(yè)內(nèi)流傳著這樣一句創(chuàng)業(yè)金句:“站在風(fēng)中，豬會(huì)飛。”

市場上一直存在“跟風(fēng)投資”的現(xiàn)象。在無數(shù)資金涌入的背后，大量項(xiàng)目面臨著清算的風(fēng)險(xiǎn)。

基石投資董事長張偉在中國投資會(huì)議年會(huì)上指出:“可怕的從來不是宏觀經(jīng)濟(jì)，而是有風(fēng)的投資?！?/p>

始于2011年的“千團(tuán)大戰(zhàn)”吸引了包括拉祜族、美團(tuán)族、沃沃族和滿扎族在內(nèi)的5000多名企業(yè)家，首都也蜂擁而至。整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都在期待Groupon創(chuàng)造的高利潤神話能在中國復(fù)制，但到2012年底，國內(nèi)團(tuán)購網(wǎng)站的數(shù)量已經(jīng)減少到2200家，到2013年底，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)減少到213家。市場上只剩下幾個(gè)巨頭。

在2015年的“百播大戰(zhàn)”熱潮中，直播平臺(tái)從PC轉(zhuǎn)向移動(dòng)，催生了直播熱潮。2015-2016年，國內(nèi)有200多家移動(dòng)直播平臺(tái)，有100多家公司獲得后續(xù)融資，包括盈科和焦贊。但是隨著整個(gè)行業(yè)的整頓和經(jīng)營模式的簡單化，2017年后的行業(yè)再也沒有掀起什么大浪。

2016年流行的“共享經(jīng)濟(jì)”也是如此。單車共享，共享充電寶等。在短時(shí)間內(nèi)獲得高額融資。僅在2016年，就成立了30多家自行車共享公司，但在2017年下半年，共享經(jīng)濟(jì)集體陷入破產(chǎn)浪潮。

刀子切面包和手指。

張偉預(yù)測，今年可能是“造車新勢力”崩潰的一年。據(jù)國外媒體統(tǒng)計(jì)，中國目前有487家電動(dòng)汽車制造商，只有100家新動(dòng)力企業(yè)造出了汽車。前十名企業(yè)目前融資總額超過500億元。他說，“看汽車行業(yè)，美國只有3個(gè)半主流自主品牌，歐洲只有5個(gè)汽車集團(tuán)?！?/p>

熱血澎湃之后往往是雞毛遍地，完善的多層次資本市場體系無法滿足這么多風(fēng)口浪尖的退出需求。

風(fēng)口來去匆匆，但消失后留下了很多爛項(xiàng)目。

上市潮

國內(nèi)一級(jí)市場看重IPO退出，在大多數(shù)人眼里IPO就是名利。許多基金經(jīng)理希望通過單個(gè)項(xiàng)目上市帶來的高回報(bào)來支撐整個(gè)基金的收益率。

但更值得關(guān)注的是，一方面，IPO能退出的項(xiàng)目都是小概率事件。在目前的a股發(fā)行制度下，大多數(shù)企業(yè)，尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，無法依靠a股IPO實(shí)現(xiàn)退出。

根據(jù)CVSource的投資統(tǒng)計(jì)，從1990年到2018年，a股IPO企業(yè)約有3578家。其中，2017年a股市場新股上市數(shù)量首次突破400只，全年海外IPO 74只，也成為2011年中資股上市低迷以來最熱的一年。2018年，a股IPO公司只有111家，海外美股和港股IPO超過100家。

與VC/PE行業(yè)的股票相比，這些數(shù)字并沒有從項(xiàng)目中撤出，甚至連一個(gè)零頭都不算。

另一方面，由于資本市場低迷，大量新經(jīng)濟(jì)公司不惜一切代價(jià)上市，提前登陸外資市場的時(shí)間，爭相登陸香港和美國。但在一、二級(jí)市場估值倒掛的環(huán)境下，IPO在美股和港股上市的情況很多。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，中國股票在港股上市首日的破發(fā)率從2017年的24%上升至2018年的36%，年內(nèi)中國股票破發(fā)數(shù)量占比超過70%。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、小米、51信用卡、平安醫(yī)生、盈科都幸免。美股上市首日停牌比例也大幅上升，從2017年的11%升至2018年的29%。

《2018中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍(lán)皮書》統(tǒng)計(jì)了十只“科技獨(dú)角獸”的上市，其中70%的獨(dú)角獸在最后一輪投資者中虧損，90%的投資者在最后一輪的利潤跑不過財(cái)務(wù)利潤。

比破還慘的是，最近在美股和港股上市的中資企業(yè)營業(yè)額非常慘淡，大量企業(yè)的營業(yè)額每天維持在幾十萬美元或者兩三百萬港幣之間。上市后，這些企業(yè)的投資者出售股票需要很長時(shí)間，仍然面臨退出的困境。

同樣，由于減持的新規(guī)，國內(nèi)上市公司的投資者也大大延長了退出周期。然而，未能按計(jì)劃退出往往伴隨著投資回報(bào)的下降。

項(xiàng)目退出難，IPO退出更難。

科技創(chuàng)新板的推出是否會(huì)給市場帶來新的變化也不得而知。

怎么辦？

自國內(nèi)私募股權(quán)投資誕生以來，VC/PE行業(yè)已有近20年的歷史。如果20年后再回頭看，我們還只是處在一個(gè)非常初級(jí)的階段，這些困難和困境是不可避免的。

與全球VC/PE市場相比，歐美市場相對(duì)成熟。

根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，美國PE基金最大的退出路徑是通過PE二級(jí)市場(s基金)接管，其次是通過并購?fù)顺?，最后是IPO。IPO退市比例只有5%左右，而國內(nèi)VC/PE基金有近一半在尋求IPO退市。

在美國風(fēng)投基金的退出路徑中，IPO也占了很小的比例，而并購和杠桿收購占了很大的比例。

就PE二級(jí)市場而言，經(jīng)過近30年的發(fā)展，海外市場創(chuàng)造的價(jià)值越來越得到投資者的認(rèn)可。根據(jù)中國投資研究院的數(shù)據(jù)，2008年后，S基金的凈收益倍數(shù)中位數(shù)和凈內(nèi)部收益率中位數(shù)明顯高于其他私募基金，2008年至2017年全球S基金募集規(guī)模達(dá)到2160億美元。

S基金在國內(nèi)市場的發(fā)展不到十年，僅僅處于市場探索階段。國內(nèi)募集的S基金數(shù)量和規(guī)模還不到國外的十分之一。

未來我們在PE二級(jí)市場還是有很大發(fā)展的，是一個(gè)很大的退出渠道空。

就海外M&A市場而言，美國有更多的大型M&A基金，歐洲有更多的中小型M&A基金?？傮w而言，70%的人在做M&A基金，30%的人負(fù)責(zé)增長基金。這個(gè)數(shù)字在國內(nèi)正好相反，大家更喜歡成長型項(xiàng)目。

去年a股IPO不順利的時(shí)候，國內(nèi)M&A市場比較活躍。此外，去年國內(nèi)一、二級(jí)市場估值嚴(yán)重倒掛，不少有實(shí)力的管理者開始通過并購控制上市公司，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資源整合。目前一級(jí)市場項(xiàng)目估值逐漸回歸理性，管理者在價(jià)格和擔(dān)保條款上的議價(jià)能力大大提高，行業(yè)間進(jìn)一步融合的交易成本更低。

這些都足以讓我們相信，M&A退出的優(yōu)勢在未來會(huì)變得更加突出。

畢竟行業(yè)還很年輕，我們還有很多可以做的。