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承德露露發(fā)布2018年半年度報告。上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.8億元，同比增長13.61%；歸屬于母親的凈利潤為2.53億元，同比增長11.12%。其中，Q2實現(xiàn)銷售收入2.84億元，同比增長14.97%，實現(xiàn)凈利潤3434萬元，同比增長11.97%。

收入和利潤增長連續(xù)五個季度加快。在公司的一系列改革下，公司的業(yè)績在過去的一年里逐漸走出了下行通道。自去年5月以來，公司收入和利潤同比出現(xiàn)正增長，扭轉(zhuǎn)了過去四個季度業(yè)績持續(xù)下滑的局面。特別是今年年初，公司推出新產(chǎn)品，在各大城市推廣舊產(chǎn)品更換。同時，2018年第2季度依然實現(xiàn)了營收和利潤的雙增長，這并不容易。今年，公司提高了舊產(chǎn)品的價格，而新產(chǎn)品的出廠價高于新產(chǎn)品，提升了公司的毛利率。上半年露露產(chǎn)品毛利率達52%，Q2毛利率達50.6%，略低于Q1，處于歷史高位。

增加品牌推廣，增加銷售費用和管理費用。露露的銷售是季節(jié)性的，Q2通常是全年銷售的淡季。不過今年公司在淡季加大了推廣力度。根據(jù)我們的終端調(diào)查，Q2公司增加了堆頭、促銷員等促銷方式。7月份每周末推廣，8月份長期做。目前計劃覆蓋8月和9月到中秋節(jié)。我們判斷，一方面促銷是為了增加新產(chǎn)品的促銷，另一方面棉花是為了迎接旺季的到來。今年上半年，露露的銷售費用率達到20.67%，比去年同期增長7個百分點。從絕對數(shù)字來看，上半年的銷售費用比去年同期增長了79.93%。我們認為市場對露露的新產(chǎn)品接受度較高，毛利率有望保持高位，這也留下了空的銷售費用。隨著下半年銷售旺季的到來，前期的宣傳會逐漸看到效果，銷售有望呈現(xiàn)爆炸式增長。

改革仍在深化，機制向市場化靠攏。去年大規(guī)模機構(gòu)改革后，今年管理體制改革仍在深化。據(jù)了解，北京今年率先試行了銷售管理系統(tǒng)，記錄了一線銷售人員的終端訪問和監(jiān)控情況。試運行后，區(qū)塊管理和系統(tǒng)將擴展到全國市場。

同時，在人才選拔方面，今年的改革實行了市場化的人才選拔。比如區(qū)塊管理后，負責人在競崗。以前可能更看重資歷、年限、關(guān)系，現(xiàn)在年輕人可以看到空的增長。

保持“買入”投資評級。觀察露露幾年，我們認為露露從2017年開始的改革是堅定有效的。作為一家老牌飲料公司，露露在營銷上確實與競爭對手有差距，但露露已經(jīng)意識到差距，正在加快改革，業(yè)績也逐漸走出下行通道，逐漸見底。我們相信露露未來的表現(xiàn)會逐漸恢復，帶來長遠的發(fā)展。預計2018、2019、2020年收入分別增長17.2%、19.64%、16.55%，歸母凈利潤分別增長20.31%、25.73%、20.65%，對應每股收益0.5/0.63、0.76元。按照成長型企業(yè)30倍估值計算，2018年對應目標價為15元，給予“買入”評級。

管理改革達不到預期，市場存在強勢競爭對手和食品安全問題。

*來源:太平洋證券研究所

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