估價(jià)是“倉(cāng)促的”，而不是藝術(shù)的。

因?yàn)槿绻豢幢砻鏀?shù)字，即使有“價(jià)值投資”的初心，也不僅會(huì)錯(cuò)過(guò)真正的高質(zhì)量增長(zhǎng)，甚至?xí)羧搿皟r(jià)值陷阱”。

無(wú)論用什么估值方法，邏輯起點(diǎn)都是金融資產(chǎn)價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的公理。估值不僅需要很強(qiáng)的財(cái)務(wù)分析能力，還需要對(duì)行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展有前瞻性和準(zhǔn)確的判斷。

在最近的一次直播中，基金經(jīng)理李進(jìn)非常簡(jiǎn)單，深入分享了他在實(shí)戰(zhàn)中對(duì)估值的理解。他認(rèn)為，估值既有靜態(tài)內(nèi)涵，也有動(dòng)態(tài)內(nèi)涵。李錦文在選股時(shí)會(huì)把好公司放在第一位。他會(huì)從四個(gè)維度來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)公司的質(zhì)感，最后關(guān)注公司是否有長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的能力。

接下來(lái)，從估值這個(gè)話(huà)題出發(fā)，我們將進(jìn)一步了解南航智謀基金經(jīng)理李錦文提出的系統(tǒng)化投資思路和方法。

李錦文

曾就職于德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所、安信基金、招商局基金，擔(dān)任審計(jì)師和行業(yè)研究員。2015年9月加入南方基金，擔(dān)任研究部高級(jí)研究員；2017年5月15日至2018年12月7日，擔(dān)任南方智能混合基金助理經(jīng)理；2018年12月7日至今，擔(dān)任南方智慧組合、南方瑞祥基金經(jīng)理；2020年5月15日至今，擔(dān)任南方志誠(chéng)混合基金經(jīng)理。

低估有兩種含義

在選股策略上，我們希望從長(zhǎng)期股東的角度，選擇價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)公司，然后與他們共同成長(zhǎng)。值得注意的是，低估包括兩層含義:對(duì)公司目前的低估和對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)的低估。我需要強(qiáng)調(diào)的是，低估不等于低估。其實(shí)我們認(rèn)為很多被低估的公司其實(shí)是被高估了，這可能是一個(gè)“價(jià)值陷阱”。

如何判斷價(jià)值是否被低估，需要我們對(duì)公司和行業(yè)的基本面有更深入的了解。

圖|李錦文的估值理解模型

好公司首先考慮選股

我們對(duì)于一個(gè)好公司的標(biāo)準(zhǔn)是，發(fā)自?xún)?nèi)心的認(rèn)同公司，認(rèn)同業(yè)務(wù)，愿意做公司的長(zhǎng)期股東，而不是從短期角度考慮得失。此外，我們也更注重公司治理和文化，比如老板是否有創(chuàng)業(yè)精神。

總的來(lái)說(shuō)，我們會(huì)優(yōu)先考慮好的業(yè)務(wù)和好的公司，然后盡力選擇好的價(jià)格。選股首先考慮的是好公司，其次才是價(jià)格?，F(xiàn)在市場(chǎng)越來(lái)越有效率，總能遇到好價(jià)格的概率不是很高。

從四個(gè)維度評(píng)價(jià)公司創(chuàng)造價(jià)值的能力

:在投資方面，我們會(huì)更加關(guān)注公司相關(guān)業(yè)務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造能力，主要從四個(gè)維度:

第一，它的商業(yè)模式是什么？它為客戶(hù)乃至社會(huì)創(chuàng)造了什么價(jià)值？為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值，客戶(hù)自然會(huì)回饋給你。如果創(chuàng)造了很大的價(jià)值，這個(gè)生意很有意思。

第二，這個(gè)業(yè)務(wù)稀缺嗎？創(chuàng)造這種價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)壁壘是什么？是否取決于無(wú)形資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)或者網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)、有效規(guī)模等等。如果你為客戶(hù)創(chuàng)造了巨大的價(jià)值，并且你有很強(qiáng)的壁壘，那么這家公司從事的業(yè)務(wù)就是一個(gè)非常好的“金礦”，長(zhǎng)期來(lái)看它的價(jià)值創(chuàng)造能力非常強(qiáng)。

三、公司的治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理有多好？因?yàn)榧词故恰安山稹边@么好的生意，管理層挖不好也有可能毀了。

四、行業(yè)有多深空？如果行業(yè)空能再挖個(gè)十幾二十年，那我們更愿意長(zhǎng)期持有這樣的公司。

理性看待高估值的優(yōu)質(zhì)軌道

:即使面對(duì)一些優(yōu)質(zhì)公司，很多人對(duì)估值的理解也傾向于停留在過(guò)去。比如從一些估值指標(biāo)來(lái)看，消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)并不便宜，但從長(zhǎng)期投資邏輯來(lái)看，消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)會(huì)繼續(xù)為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。如果我們展望未來(lái)兩到三年，它們可能會(huì)再次變得不那么貴。

人類(lèi)的貪婪意味著我們想要賺足夠的錢(qián)。下跌就要避免，上漲就一定要有，但現(xiàn)實(shí)中基本不可能，因?yàn)橛锌赡茉趯?duì)的時(shí)間錯(cuò)過(guò)一些優(yōu)質(zhì)目標(biāo)，不妨長(zhǎng)期持有。

精選的股票是有效的風(fēng)險(xiǎn)防范

:股票組合的風(fēng)險(xiǎn)防范一定是買(mǎi)前，而不是買(mǎi)后，所以更好的辦法是選擇個(gè)股。這里涉及的問(wèn)題是，我們希望找到的業(yè)務(wù)從來(lái)沒(méi)有賣(mài)出去，公司還有很長(zhǎng)的路要走，最終體現(xiàn)在更大范圍的股價(jià)/[/k0/】。

我們希望找到的是3-5年內(nèi)找到這樣的目標(biāo)，不一定要半途而廢。即使下跌，只要不破壞其投資邏輯，股價(jià)因市場(chǎng)情緒下跌只是暫時(shí)的。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)的是我們的思維和洞察力

:我們致力于尋找當(dāng)前價(jià)值被低估、長(zhǎng)期增長(zhǎng)被多次低估的公司。

比如一些目前價(jià)值被低估的股票，往往是短期的不景氣造成的，但從長(zhǎng)期來(lái)看，如果公司不斷進(jìn)行資本支出，降低成本，從而拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，我們認(rèn)為還是在創(chuàng)造價(jià)值。

再比如，一些增長(zhǎng)被低估的公司，目前可能被認(rèn)為是昂貴的，但如果我們從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，估值水平取決于它能否在未來(lái)創(chuàng)造更高的價(jià)值。

綜上所述，我們其實(shí)很重視估值，但是我們眼中的估值不是死板的，也不是量化的。如果長(zhǎng)期用量化的手段制定策略，這種策略往往會(huì)在一段時(shí)間后失效，或者將來(lái)AI越來(lái)越智能的時(shí)候人類(lèi)就被取代了。所以，希望投資能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，一定是我們的思維洞察力。

2021年的主線(xiàn)和舞臺(tái)機(jī)遇

總體來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得2021年有兩條投資線(xiàn)。

一個(gè)是大消費(fèi)，大制造，大互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，這是主線(xiàn)。

首先是在大型制造領(lǐng)域。以前制造業(yè)是苦生意，因?yàn)樽龅投酥圃鞓I(yè)用了很多廉價(jià)勞動(dòng)力做簡(jiǎn)單的加工和原材料再出口，利潤(rùn)很薄。然而，仍然有許多企業(yè)通過(guò)這些非常微薄的利潤(rùn)積累，實(shí)現(xiàn)了小公司變成大公司，大公司在R&D投資、擴(kuò)容等方面提升規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)也在不斷投資數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在這個(gè)過(guò)程中，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化。我們目前的制造業(yè)并不局限于低端定位，而是擴(kuò)展到了幾個(gè)子軌道:一是具有成本優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，二是具有品牌優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，三是高端裝備制造業(yè)。

整個(gè)大制造領(lǐng)域通過(guò)制造產(chǎn)品來(lái)交換財(cái)富，然后財(cái)富在社會(huì)上重新分配。整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)水平自然會(huì)提高，大家對(duì)美好生活的向往會(huì)不斷前進(jìn)。

其次，大消費(fèi)領(lǐng)域的消費(fèi)升級(jí)是一個(gè)正在進(jìn)行的主題。即發(fā)生在產(chǎn)品和服務(wù)中，包括食品、服裝、住房、健康、娛樂(lè)等。消費(fèi)升級(jí)是一種更加愉悅高效的生活方式。

最后，在大科技領(lǐng)域，為什么很難想象海外直播中國(guó)的火熱發(fā)展？重要的原因是中國(guó)的通信條件非常發(fā)達(dá)，包括我們的5G技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)普及率領(lǐng)先于其他國(guó)家，人口集中的環(huán)境，造就了我們更加依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)的現(xiàn)狀，從而導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)會(huì)。

我相信大消費(fèi)、大制造、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)這條主線(xiàn)可能會(huì)有短暫的休息，但在未來(lái)5到10年，依然是一個(gè)長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)。

另一條線(xiàn)是受益于2021年階段性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的工業(yè)股，可能是階段性機(jī)會(huì)。

2021年或更久的投資收益來(lái)自結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從均值回歸理論來(lái)看，50%的連續(xù)年化收益率不符合常識(shí)，大概率會(huì)收斂。

2021年整體收益率可能會(huì)下降，但今年較好的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和寬松的流動(dòng)性可以帶來(lái)一些抵消作用，整體市場(chǎng)可能會(huì)緩慢向上波動(dòng)。投資過(guò)程中不要著急。市場(chǎng)可能會(huì)有更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?；鹜顿Y要長(zhǎng)期持有。

三位首席執(zhí)行官:

基金經(jīng)理:不管怎樣，不管怎樣

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