（報(bào)告出品方/作者：中信證券，姜婭、李鑫、薛緣）

1 2021年回顧：增長放緩帶動估值下修

市場面：消費(fèi)估值中樞普遍下移

2021 年初以來，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)總體疲軟。A 股來看，中信證券消費(fèi)產(chǎn)業(yè)下食品飲 料、農(nóng)林牧漁、輕工制造、紡織服裝、商業(yè)零售、社會服務(wù)六大行業(yè) 2021 年初以來平均 下跌 2.9%，相比全部 A 股同期 8.5%平均漲幅顯著跑輸。景氣較高的子板塊表現(xiàn)相對較 好，二級子行業(yè)維度漲幅排名前三的分別為醫(yī)美化妝品（+48.2%）、專營連鎖（+45.9%， 珠寶為主）、飲料（+36.3%，乳制品奶酪等為主），而受政策影響較大的教育（-35.9%）、 需求疲軟疊加格局影響的電商及服務(wù)（-33.9%）、食品（-18.0%）等板塊下跌顯著。

港股方面，可選消費(fèi)（+7.4%）表現(xiàn)顯著好于必選消費(fèi)（-14.7%），可選消費(fèi)主要受到 紡織服飾（+37.0%）、專業(yè)零售（+26.7%）良好表現(xiàn)帶動，支援服務(wù)（-30.2%）、消費(fèi)者 主要零售商（-20.1%）、食物飲品（-15.8%）板塊下跌較多。

總體而言，消費(fèi)大部分行業(yè)，在經(jīng)歷過去幾年的估值持續(xù)抬升后，2021 年由于基本面 受各種因素影響增長放緩，伴隨市場環(huán)境變化，估值有所回歸。按 A 股消費(fèi)二級 子行業(yè)動態(tài)市盈率來看，25 個(gè)行業(yè)中除專營連鎖、酒類、種植業(yè)、畜牧業(yè)和醫(yī)美化妝品外， 其他 20 個(gè)行業(yè)估值目前均回落于 2015 年以來平均估值水平以下，其中造紙、包裝印刷、 家居、其他輕工、教育、品牌服飾估值顯著處于歷史低位。對應(yīng)未來 12 個(gè)月預(yù)測市盈率來 看，相比 2021 年初，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)平均 PE 估值自 32 倍下降 22%至 25 倍。

基本面：總體疲軟，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

宏觀層面

市場表現(xiàn)疲弱的背后實(shí)際上對應(yīng)的是消費(fèi)基本面的疲軟。2021 年前三季度社零總額 兩年平均增速 4%，各月兩年平均增速基本在 3-5%區(qū)間波動，低于疫情前 8-10%的增長水 平。

以社零數(shù)據(jù)折射消費(fèi)大盤，整體的需求疲軟引發(fā)市場擔(dān)憂，尤其是恒大違約事件、教 培行業(yè)政策沖擊等事件對消費(fèi)的潛在傳導(dǎo)獲得市場較大關(guān)注。我們認(rèn)為，2021 年初以來， 消費(fèi)總體數(shù)據(jù)不佳最主要的原因還是散點(diǎn)疫情頻發(fā)對居民消費(fèi)的釋放存在明顯壓制，同時(shí) 宏觀數(shù)據(jù)也偏弱。

就業(yè)來看，根據(jù)人社部 10 月 27 日新聞發(fā)布會內(nèi)容，2021 年前三季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查 失業(yè)率月均值為 5.0%，比 2019 年同期下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，回落至疫情前水平。其中，9 月份為 4.9%，比上月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，比 2020 年同期下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)好轉(zhuǎn)。

從招聘需求來看，2021 年高校畢業(yè)生招聘需求在 1-6 月均高于去年同 期，3 月-4 月份達(dá)到最高，7 月份有所下降，8-9 月份與去年同期基本持平。關(guān)于大家較為 關(guān)注的教培行業(yè)調(diào)整的影響，我們根據(jù)教育部披露的全國 2 億中小學(xué)生規(guī)模，假設(shè)參培率 50%、生師比 20:1，估算教培行業(yè)直接從業(yè)人員大約 500 萬人。我們認(rèn)為教培行業(yè)人員的 轉(zhuǎn)型將持續(xù)一段時(shí)間，據(jù)智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)監(jiān)測，7 月進(jìn)行求職的原教培從業(yè)者中半數(shù)為離職 狀態(tài)，但從各地政府積極儲備教培行業(yè)失業(yè)人員再就業(yè)崗位進(jìn)行引導(dǎo)，以及教培行業(yè)人員 普遍較為年輕、具備一定的知識能力來看，我們認(rèn)為潛在的影響可控。

居民收入端，2020-2021 年前三季度居民人均實(shí)際可支配收入兩年平均增速 為 5.1%，略低于 2019 年同期 1.0pct，其中城鎮(zhèn)居民收入增長下滑 1.3pcts，農(nóng)村居民收 入增速與 2019 年同期基本持平。我們認(rèn)為居民收入增長雖放緩，但總體保持穩(wěn)健。

2021 年前三季度居民人均消費(fèi)支出占人均可支配收入比重同比顯著回升，整體略低 于 2019 年前三季度水平（-1.8pcts）。與收入增速差異一致，主要是城鎮(zhèn)居民消費(fèi)占收入 比的恢復(fù)速度略慢（-2.6pcts），而農(nóng)村居民消費(fèi)占比較 2019 年同期提高 0.9pcts，側(cè)面反 映農(nóng)村居民受疫情限制的影響相對弱、消費(fèi)意愿較強(qiáng)。

對于城鎮(zhèn)居民而言，房價(jià)壓力對消費(fèi)力的釋放也存在“擠出效應(yīng)”。過去十年中居民部 門杠桿率提升 34.9pcts 至 2020Q4 的 62.2%，2021 年年初以來居民部門杠桿率穩(wěn)中略降， 截至 2021Q2 為 62.0%。以個(gè)人購房貸款為主要力量的長期貸款是居民部門債務(wù)增長的主 要力量。從涵蓋了 24 個(gè)核心城市房價(jià)的緯房核心指數(shù)來看，2021 年 4、5 月以來房價(jià)上 漲幅度明顯較此前緩和，9 月數(shù)據(jù)環(huán)比 8 月下滑 0.6，房價(jià)對居民消費(fèi)的擠出壓力正逐步 緩和。

供給端，2021 年以來對消費(fèi)影響較大的另一因素是各類原材料價(jià)格的持續(xù)上行，進(jìn)而 帶來的成本壓力。從工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)來看，能源、化工原料、金屬等持續(xù)雙位數(shù) 增長，木材紙漿、紡織原料等也連續(xù)高個(gè)位數(shù)增長，由此帶來的成本壓力預(yù)計(jì)將于 2021Q3- Q4 到達(dá)頂峰，向下游的價(jià)格傳導(dǎo)或持續(xù)顯現(xiàn)。

行業(yè)層面

社零結(jié)構(gòu)上看，商品恢復(fù)好于服務(wù)、可選增速明顯回升、高端消費(fèi)表現(xiàn)好于大眾消費(fèi)、 線上增速仍高于線下。商品品類上，金銀珠寶景氣最為突出，9 月疊加傳統(tǒng)旺季因素，增 長 16.5%創(chuàng)年內(nèi)新高?；瘖y品增速相比而言一直保持快速態(tài)勢，但環(huán)比來看，7 月以后增 速開始放緩。大部分品類，無論是必選的糧油食品、日用品，還是可選類的服鞋針織，以 及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的家居家電，7、8 月受疫情汛情影響增速均有顯著放緩，9 月基本上均 實(shí)現(xiàn)了回升但增速相比之前仍顯乏力。

居民消費(fèi)支出數(shù)據(jù)維度，相比 2019 年同期，前三季度食品煙酒占比+2.8pcts，教育文 化娛樂、交通通信和衣著開支占比分別下滑 0.6pcts、0.5pcts 和 0.4pcts，但相比 2020 年同期，食品煙酒、交通通信占比下降 0.7pcts、0.2pcts，教育文化娛樂和衣著開支占比分別 上升 2.2pcts、0.1pcts，反映出疫情對消費(fèi)的影響雖有改善還未完全消除，管控背景下，本 地消費(fèi)市場相對活躍、出行相關(guān)場景仍受限制。

根據(jù)中信里昂證券 CRR 團(tuán)隊(duì)消費(fèi)者調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年 8 月消費(fèi)者出行意愿低于 2020 年 11 月，8 月調(diào)研中 65%的受訪者預(yù)期 2021 年國內(nèi)旅游頻次不會高于 2019 年水平，而 在 2020 年 10 月這一數(shù)字為 51%；但從減少跨省旅行的原因上看，主要還是旅行限制和 局部地區(qū)疫情反復(fù)背景下的安全考慮。相較出行，消費(fèi)者對外出用餐的態(tài)度明顯更為積極， 根據(jù) CRR 調(diào)研，81%的受訪者認(rèn)為 12 個(gè)月內(nèi)他們外出用餐活動將會完全恢復(fù)到疫情前水 平，且從跟蹤調(diào)研來看，消費(fèi)者外出用餐恢復(fù)程度確保持逐月提升。無論是定性判斷還是 數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)的趨勢較商品消費(fèi)更加明確。

另一維度，過去兩年大眾消費(fèi)相比高端消費(fèi)壓力明顯更大。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)， 2021Q3 中國快消品銷售額同比下降 1.0%；

另外，線上消費(fèi)習(xí)慣的強(qiáng)化在各品類商品上均有持續(xù)體現(xiàn)，尤其是快消品，整體滲透 率已近 75%。線上流量紅利雖有見頂之勢，但整體銷售增長一直較快。社零口徑下，今年 以來累計(jì)網(wǎng)上零售額兩年平均增速維持在 13%-15%區(qū)間，其中實(shí)物商品增速在 15%-17% 區(qū)間。網(wǎng)上實(shí)物商品銷售中，吃類增速高達(dá) 30%左右，用類其次（16%-17%），穿類增速 則穩(wěn)定在 9%左右。

但 2021 年，社區(qū)團(tuán)購等新渠道對消費(fèi)的格局影響比較顯著。社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^“集單配 送+自提”的模式大幅降低了傳統(tǒng)電商最后一公里的履約成本，使得充分滲透鄉(xiāng)鎮(zhèn)村市場成 為可能。同時(shí)，平臺自身投入大量資源搭建物流體系、對接供應(yīng)商資源縮短流通體系，對 生鮮、FMCG 品類的流通鏈路有望重塑，這對消費(fèi)品牌的格局將產(chǎn)生潛在的深遠(yuǎn)影響。而 從 2021 年初以來截至目前的實(shí)際情況來看，社區(qū)團(tuán)購對于調(diào)味品、休閑食品、日化和生 活用紙等品類均產(chǎn)生了較為明顯的沖擊。這也是 2021 年消費(fèi)基本面整體承壓的原因以及 擔(dān)心點(diǎn)之一。

公司層面

整體盈利增速下滑

基于中信證券研究部消費(fèi)產(chǎn)業(yè)六大行業(yè)涉及的 624 家 A 股上市公司按整體法測算， 21Q1 消費(fèi)產(chǎn)業(yè)收入、歸母凈利潤增速分別為 34.5%、49.3%；21Q2 收入、歸母凈利增速 分別為 22.4%、-20.9%，環(huán)比分別降 12.1、70.2pcts；21Q3 收入、歸母凈利增速分別為 6.6%、-58.7%。平滑疫情基數(shù)影響，按 2019-2021 年兩年數(shù)據(jù)測算的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)收入、歸母凈利兩年 CAGR，21Q1 分別為 9.6%、14.8%，較 2019Q1 收入、歸母凈利增速分別 9.0%、7.0%相比，增長穩(wěn)健。21Q2 兩年平均收入、歸母凈利 CAGR 分別為 11.6%、-4.3%。 21Q3 兩年平均收入、歸母凈利 CAGR 分別為 8.4%、-32.2%，和 2019Q3 收入、歸母凈 利增速分別 7.7%、28.3%相比，收入增長相對穩(wěn)健，但盈利明顯下降。

結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)產(chǎn)業(yè) 2021 年前三季度利潤增長放緩或趨勢下滑主要受美妝、 品牌服飾等可選商品消費(fèi)、百貨、超市等零售渠道以及電商服務(wù)等渠道服務(wù)商，以及酒店、 餐飲、休閑旅游、教育等服務(wù)類消費(fèi)拖累。而在 2020 年同期疫情居家環(huán)境下受益的調(diào)味 品、休食等品類因上年同期高基數(shù)及新渠道擾動等影響增長放緩明顯，雖然紡織制造、造 紙、貿(mào)易等領(lǐng)域受益全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移增長加快，但因規(guī)模普遍較小對產(chǎn)業(yè)整體拉動有限。

基于兩年平均增速、剔除疫情背景下基數(shù)擾動看行業(yè)景氣趨勢，21Q3 比較 明顯呈下行趨勢的包括食品、美妝、電商服務(wù)、百貨超市等一般零售、教育等板塊；基本 保持穩(wěn)健增長趨勢的包括酒水飲料、家居、綜合服務(wù)以及農(nóng)林牧漁板塊；總體消費(fèi)仍然疲 弱未能恢復(fù)至疫情前水平的主要集中于服務(wù)性板塊，包括酒店、餐飲、旅游及休閑等；而 呈現(xiàn)相對明顯上行趨勢的包括專業(yè)零售（受金銀珠寶帶動）、以及供應(yīng)鏈相關(guān)的制造型行業(yè)， 例如紡織制造、包裝印制、造紙和貿(mào)易。

港股方面，基于恒生行業(yè)消費(fèi)類別中專業(yè)零售、支援服務(wù)、消費(fèi)者主要零售商、食物 飲品、軟件服務(wù)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)品、旅游及消閑設(shè)施、家庭電器及用品、紡織及服飾 9 大二級行 業(yè)涉及的 117 家市值大于 50 億元（截至 2021/9/3）的港股上市公司按整體法測算，21H1 收入、歸母凈利增速分別為 24.2%、154.9%。平滑疫情基數(shù)影響，按 2019-2021 年兩年 數(shù)據(jù)測算的上半年收入、歸母凈利兩年 CAGR 分別為 13.0%、-7.8%，較 2019H1 收入、 歸母凈利增速分別 15.2%、76.4%相比，同樣收入增長保持穩(wěn)健，但盈利明顯下降。

結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)產(chǎn)業(yè) 21H1 利潤下滑主要受零售中專業(yè)零售和服務(wù)業(yè)中旅游及 消閑設(shè)施等可選類消費(fèi)下降拖累。

基于兩年平均增速、剔除疫情背景下基數(shù)擾動看行業(yè)景氣趨勢，21H1 比較明 顯呈下行趨勢的包括專業(yè)零售等零售板塊；基本保持穩(wěn)健增長趨勢的包括支援服務(wù)、農(nóng)業(yè) 產(chǎn)品、紡織及服飾板塊；總體消費(fèi)仍然疲弱未能恢復(fù)至疫情前水平的主要集中于旅游及消 閑設(shè)施等；而呈現(xiàn)相對明顯上行趨勢的主要為食物飲品、軟件服務(wù)、家庭電器及用品板塊。

從另一角度，比較 21H1 兩年平均增速和 19H1 增速，收入增長加速的子行業(yè)飲料、 農(nóng)業(yè)、家電，其盈利增速下滑明顯，體現(xiàn)出相關(guān)子行業(yè)需求端較為堅(jiān)挺，但受各類原材料 及運(yùn)輸?shù)冉?jīng)營成本上升影響，盈利能力下降較多。而雖然收入增速下降，但盈利能力提升 的行業(yè)酒類（港股主要為啤酒）、個(gè)人護(hù)理（港股主要為生活用紙）、紡織制造，體現(xiàn)出經(jīng) 營環(huán)境壓力較大背景下，行業(yè)格局利于頭部企業(yè)發(fā)展。

一致預(yù)期持續(xù)下調(diào)

基于萬得一致預(yù)期，大部分消費(fèi)子行業(yè)凈利預(yù)測持續(xù)下調(diào)，下調(diào)幅度比較明顯的包括 畜牧業(yè)、電商及服務(wù)、文娛輕工等子行業(yè)，上調(diào)幅度比較明顯的包括紡織制造、專營連鎖 等子行業(yè)，除貿(mào)易行業(yè)景氣表現(xiàn)良好但業(yè)績預(yù)測下調(diào)幅度反而較大外，其他調(diào)整方向和程 度與 21Q3 業(yè)績表現(xiàn)趨勢基本一致。

而從業(yè)績預(yù)測調(diào)整情況對應(yīng)的板塊漲跌表現(xiàn)來看，從 3 個(gè)月維度，業(yè)績預(yù)測調(diào)整和板 塊漲跌的相關(guān)度相對較低，更多是消費(fèi)板塊整體的估值調(diào)整，但從 1 個(gè)月維度，即在業(yè)績 期內(nèi)，業(yè)績預(yù)測調(diào)整方向和板塊漲跌一致性相對較高。

頭部公司表現(xiàn)依然較好

從收入增速看，21Q3 大小市值公司增速表現(xiàn)差異不大，但從盈利增速看，大于 4000 億市值的消費(fèi)公司 21Q2 整體增長 14.9%，維持快速、穩(wěn)健態(tài)勢；4000 億以下市值公司整 體負(fù)增長，一定程度上體現(xiàn)頭部公司在競爭格局上的優(yōu)勢，其抗風(fēng)險(xiǎn)抗周期能力較強(qiáng)。

2 2022年展望：總體弱復(fù)蘇，重點(diǎn)關(guān)注邊際變化

消費(fèi)預(yù)計(jì)總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢

根據(jù)中信證券研究部宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測，整體來看，在疫情風(fēng)險(xiǎn)越來越可控的前提假設(shè)下， 經(jīng)濟(jì)應(yīng)該延續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)的總基調(diào)，2022 年的表現(xiàn)預(yù)計(jì)平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)延續(xù)趨勢 性下行，在財(cái)政政策的支持下基建小幅好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資維持恢復(fù)向上趨勢。預(yù)計(jì)出口雖 然有回落但總體幅度不大，消費(fèi)在當(dāng)前的較低水平逐步恢復(fù)到潛在水平附近。通脹領(lǐng)域可 能從關(guān)注 PPI 到關(guān)注 CPI，2022 年下半年開始 CPI 同比有突破 3%的可能。

基于上述判斷，消費(fèi)總體預(yù)計(jì)也將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)。2021 年以來，受到局部地區(qū)疫情 的反復(fù)干擾，消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程坎坷。但如果排除疫情造成的影響，我們認(rèn)為居民消費(fèi)能力和 意愿并未存在系統(tǒng)性下降。2021 年 4-5 月，疫情態(tài)勢相對緩和背景下，居民消費(fèi)支出增速 明顯抬升，同時(shí)酒店、旅游等行業(yè)表現(xiàn)也均超過了 2019 年同期。對于 2022 年消費(fèi)的增長 態(tài)勢，最大的變量仍然還在疫情影響上，趨勢上我們相信疫情的風(fēng)險(xiǎn)越來越可控，因此疫 情對消費(fèi)的影響趨勢上將持續(xù)減弱，消費(fèi)增速恢復(fù)下的邊際改善或成為 2022 年亮點(diǎn)。

成本上漲的壓力有望緩解

2021 年以來，消費(fèi)需求端相對疲軟的同時(shí)，上游原材料價(jià)格、能源、化工原料以及運(yùn) 費(fèi)等均在持續(xù)上漲，且漲幅不斷擴(kuò)大，對消費(fèi)品制造企業(yè)帶來了明顯的成本壓力。

從上市公司的業(yè)績表現(xiàn)來看，21Q2 開始，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)整體盈利能力出現(xiàn)大幅下滑， 21Q1/Q2/Q3 整體法測算的產(chǎn)業(yè)毛利率分別變動-1.5、凈利率分別變動+0.9/- 3.1。利潤率降幅不斷擴(kuò)大，其中成本上漲壓力是最為重要的影響因素之一。

原材料價(jià)格大幅上漲對企業(yè)帶來的壓力，已引起政府高度重視。2021 年 5 月 19 日國 常會強(qiáng)調(diào)：“要高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來的不利影響，按照精準(zhǔn)調(diào)控要求，針對市場 變化，突出重點(diǎn)綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民 消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)?！毕嚓P(guān)部門隨后不斷釋放強(qiáng)監(jiān)管的措施信號。我們認(rèn)為政策效果將在隨后 1- 2 個(gè)季度逐步顯現(xiàn)，成本上漲的壓力有望降低。與此同時(shí)，消費(fèi)品企業(yè)在成本上漲推動下 預(yù)計(jì)將滯后 1-2 個(gè)季度進(jìn)入提價(jià)周期。近期，需求相對剛性或行業(yè)格局支撐較高的必選消 費(fèi)板塊，如調(diào)味品、速凍食品、啤酒等已經(jīng)陸續(xù)宣布提價(jià)或提高高端品占比優(yōu)化價(jià)格結(jié)構(gòu)。 消費(fèi)產(chǎn)業(yè) 2022 年成本壓力傳導(dǎo)的盈利能力制約問題有望得到緩解。

新渠道的邊際影響預(yù)計(jì)不會增加

2021 年，社區(qū)團(tuán)購新渠道作為一種更高效的流通渠道，對生鮮&快消品的流通鏈路進(jìn) 行了重塑，因此對整個(gè)渠道格局產(chǎn)生了一定的影響。以調(diào)味品為例，幾家上市調(diào)味品龍頭企業(yè) KA 渠道銷售截至 8 月下滑幅度在 13%-18%左右，影響整體銷售增長。而根據(jù)中信 證券研究部數(shù)據(jù)科技組的跟蹤，我們以美團(tuán)優(yōu)選在長沙、武漢、南昌、廣州四個(gè)城市的某 單日數(shù)據(jù)來看，調(diào)味品、速凍和休閑食品三大品類的區(qū)域品牌/白牌占比超 60%，社區(qū)團(tuán)購 目前對區(qū)域品牌、白牌的銷售推動明顯更友好。

但 2022 年看，目前可以觀察到品牌企業(yè) 對社區(qū)團(tuán)購等新興渠道普遍持擁抱態(tài)度，而對社區(qū)團(tuán)購這樣的新渠道平臺而言，他們也會 更加傾向于與自帶流量的品牌建立合作。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)在資金壓力下，類似食享會、同 程生活這類區(qū)域型平臺將持續(xù)出清，頭部的美團(tuán)優(yōu)選/多多買菜 2022GMV 望達(dá) 1,731 億 /2,190 億元，行業(yè)趨向于健康有序發(fā)展。結(jié)合而言，我們判斷，社區(qū)團(tuán)購等新渠道對消費(fèi) 品牌的影響不會進(jìn)一步加大。（報(bào)告來源：未來智庫）

政策框架和格局相對清晰化

2021 年 7 月教育“雙減”政策大方向下，針對校外培訓(xùn)的監(jiān)管政策較為極端，引發(fā)了 市場對存潛在政策影響行業(yè)的擔(dān)憂。首先，我們認(rèn)為，政策的擔(dān)憂情緒正在好轉(zhuǎn)，從而對 市場的影響會逐漸淡化，2022 年可重點(diǎn)關(guān)注政策擔(dān)憂影響較大但實(shí)際上基本面未有實(shí)質(zhì) 性影響的行業(yè)機(jī)會。如互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，反壟斷審查、靈活用工人群的社保問題等均已推出較 為明確的方向和框架，我們判斷監(jiān)管部門并未有意推翻和顛覆平臺現(xiàn)有商業(yè)模式，也沒有 對平臺的商業(yè)化變現(xiàn)能力進(jìn)行明確約束，而是將平臺焦點(diǎn)由單純的效率提升轉(zhuǎn)向?qū)κ杖氲?合理化分配以及對整個(gè)平臺背后生態(tài)的穩(wěn)定性和人性化提出了更高標(biāo)準(zhǔn)和要求。如白酒的 消費(fèi)稅問題，我們對高端強(qiáng)勢品牌的轉(zhuǎn)嫁能力存在信心。

但另一個(gè)維度，我們認(rèn)為市場相對忽略的，是共同富裕的方向指引下，各項(xiàng)政策引導(dǎo) 實(shí)際上對于中國消費(fèi)長期的持續(xù)增長非常正面。降低收入差距、提高中等收入群體規(guī)模實(shí) 際上從很多國家的實(shí)踐都已表明是最終形成消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)有力支撐的正確方向。

根據(jù)不同收入群體內(nèi)城鄉(xiāng)居民分布的加權(quán)計(jì)算，低、中和高收入群體收入增速分別為 7.7%、7.1%和 6.9%，到 2030 年，中國中等收入群體比重上升至約 51%，低收入群體比 重下降至約 45.6%，高收入群體比重則上升至約 3.3%。中等收入群體規(guī)模達(dá) 7.5 億人，與2018 年相比有 3.7 億人由低收入階層上升至中等收入階層。按照大體相同的變動速度，到 2035 年以前，中等收入群體規(guī)?；蜻_(dá)到 8 億~9 億人，實(shí)現(xiàn)倍增的目標(biāo)。若能夠順利達(dá)成， 這部分中等收入群體由低收入向中等收入提高的過程中，也將伴隨高消費(fèi)傾向，這對打開 中國消費(fèi)市場規(guī)模、形成消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的有力支撐將是極為重要的邊際力量。

從“漂亮 50”估值演化看消費(fèi)估值趨勢

過去幾年，結(jié)構(gòu)性牛市行情下，消費(fèi)、科技、醫(yī)藥及港股“新經(jīng)濟(jì)”的龍頭公司構(gòu)成 的“核心資產(chǎn)”估值快速抬升，透支較長維度的成長預(yù)期。2021 年春節(jié)后，通脹預(yù)期疊加 對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期差推動美債收益率持續(xù)上行，對高估值板塊形成壓制，“核心資產(chǎn)” 估值形成第一波回落，帶動消費(fèi)板塊整體估值回調(diào)。而后在短暫反彈下，由于散發(fā)疫情影 響超預(yù)期，消費(fèi)景氣度修復(fù)受阻、基本面回落致低于預(yù)期，消費(fèi)估值再度回落。

考慮到消費(fèi)龍頭估值抬升是在類比于“漂亮 50”背景下產(chǎn)生，我們參考后“漂亮 50” 時(shí)代的估值演化看中國消費(fèi)龍頭的估值趨勢，這對整體板塊的估值錨具備較強(qiáng)的引導(dǎo)。美 股“漂亮 50”的估值下移出現(xiàn)在 1973 年后，美國經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，此時(shí)較高的通脹水平倒逼美聯(lián)儲加息，從而帶動聯(lián)邦基金利率快速上行。由于通脹的 快速上行，“漂亮 50”企業(yè)本身的盈利增速很難匹配通脹上行帶動的名義經(jīng)濟(jì)增速提高， 估值快速下殺。自 1973 年 1 月起至次年 10 月，“漂亮 50”組合累計(jì)下挫達(dá) 54.3%。

同期美股估值整體也在下行，但“漂亮 50”估值跌幅顯著更高。由于“漂亮 50”中消 費(fèi)股占比高，且均為大市值龍頭企業(yè)，其行情退潮也帶動消費(fèi)板塊整體估值速降。出于數(shù) 據(jù)可得性和觀測時(shí)間的考慮，我們選取了目前標(biāo)普 500 指數(shù)成分股中消費(fèi)標(biāo)的組合，對其 估值的歷史演變進(jìn)行復(fù)盤。從估值中樞的維度，消費(fèi)板塊整體估值在 1973-1980 年期間經(jīng) 歷了自 30 倍到 7-8 倍的估值下跌。

1980 年后，消費(fèi)股估值呈現(xiàn)明確修復(fù)趨勢，但在 50 年的長周期中基本未 突破前期高點(diǎn)。從修復(fù)路徑來看，必選相對穩(wěn)健，可選修復(fù)迅速但波動較大。而后必選消 費(fèi)估值中樞基本穩(wěn)定在 25 倍左右，可選消費(fèi)估值中樞基本在 20-25 倍區(qū)間、但波動顯著 大于必選消費(fèi)。

必選消費(fèi)子板塊中，1973 年后酒類估值中樞拐點(diǎn)（最低點(diǎn)）出現(xiàn)較早，此后直到 1990s 都呈現(xiàn)出穩(wěn)健提升的趨勢，1990s 后估值中樞波動幅度有所放大，但基本回到 1973 年水平，即 20-25 倍之間，且向上通道明確，2014 年后提升至 30 倍左右。軟飲料 和食品估值的實(shí)際拐點(diǎn)均在 1980 年出現(xiàn)，此后修復(fù)趨勢相似，均在 1997-98 年和 2016- 17 年兩次重回 1973 年高點(diǎn)，其中食品估值的趨勢領(lǐng)先軟飲料 2-3 個(gè)季度。2000s 以來 軟飲料和食品的估值中樞分別基本落在 15-25 倍和 20-35 倍間，食品估值更接近 1973 年 高點(diǎn)水平。而農(nóng)產(chǎn)品因?yàn)橹芷趯傩暂^強(qiáng)，整體估值波動較大。

可選消費(fèi)子板塊中，服裝、零售、家居裝潢 1974 年前后均經(jīng)歷一次估值拐點(diǎn)、估值 回升幅度較大。服裝估值中樞在 1986 年后基本達(dá)到 1973 年高點(diǎn)位置，即 15-20 倍區(qū)間， 此后在小幅波動中持續(xù)抬升至 20-25 倍。零售估值中樞在 2000s 達(dá)到 30 倍以上的高點(diǎn)后， 趨勢有所回落，基本在 20-25 倍之間。家居裝潢估值波動較大。而“漂亮 50”行情末估值 中樞顯著較高的休閑服務(wù)（70 倍左右）和家清日化（50 倍左右），自 1980 年開始修復(fù)， 其中休閑服務(wù)估值波動小、上行趨勢較為平緩，從 2000s 左右 20 倍中樞提升至目前 20- 30 倍區(qū)間，而家清日化估值中樞在 2000s 的 40 倍左右高點(diǎn)回落至目前 25-30 倍區(qū)間。

通過回顧以上估值演化，對于中國消費(fèi)企業(yè)估值趨勢，我們認(rèn)為可簡單總結(jié)為，估值 快速拉升驅(qū)動的市值增長很難重演，消費(fèi)行業(yè)到消費(fèi)企業(yè)的市值增長更多與業(yè)績驅(qū)動相關(guān)， 而估值倍數(shù)本身也將由行業(yè)或企業(yè)的成長能力最終決定。

2022 年重點(diǎn)布局龍頭低估和邊際修復(fù)

綜合以上，我們認(rèn)為 2022 年消費(fèi)產(chǎn)業(yè)在弱復(fù)蘇的大背景下，可重點(diǎn)把握兩大主線機(jī) 會：一是長期邏輯下的優(yōu)秀龍頭企業(yè)受市場環(huán)境或階段性因素影響下跌帶來的低估機(jī)會， 一是疫情好轉(zhuǎn)預(yù)期下具有明確邊際修復(fù)邏輯的板塊和公司。

從“漂亮 50”的估值演化可以看出，真正能夠穿越周期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)最后將獲得穩(wěn)定的 估值支撐，因此對于白酒、啤酒、乳制品、本地生活服務(wù)、運(yùn)動服飾、旅游零售等市場空 間和競爭格局兼?zhèn)涞男袠I(yè)龍頭，持續(xù)估值調(diào)整下的低估機(jī)會值得重點(diǎn)關(guān)注。

同時(shí)，疫情緩和邏輯下，我們認(rèn)為也包含幾個(gè)不同維度的邊際變化方向：一是疫情管 控放松邏輯下的估值修復(fù)，在疫苗接種率持續(xù)提高、第三針強(qiáng)化針效果提升以及海外疫情 管控放松的各種預(yù)期下將持續(xù)演繹。其中可以重點(diǎn)關(guān)注受疫情沖擊最為顯著的服務(wù)業(yè)相關(guān) 的修復(fù)機(jī)會，包括酒店、OTA、餐飲、景區(qū)等；二是原材料價(jià)格回落、提價(jià)轉(zhuǎn)嫁帶來的成 本壓力減輕的邊際好轉(zhuǎn)，主要涉及調(diào)味品、速凍食品、生活用紙、日化等行業(yè)；三是周期 反轉(zhuǎn)下的拐點(diǎn)機(jī)會，主要涉及豬周期，我們認(rèn)為豬價(jià)在 2021Q4 有望持續(xù)反彈至行業(yè)成本 線以上，2021 年下半年有望迎來反轉(zhuǎn)，當(dāng)前成本控制能力強(qiáng)、成長性好的企業(yè)具有較好的 投資價(jià)值。

3 長邏輯不變：優(yōu)選好賽道好公司

我們對消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的長期投資邏輯不變，消費(fèi)是中國經(jīng)濟(jì)增長不可缺少的驅(qū)動因素，階 段性的景氣波動并不會改變長期持續(xù)增長的驅(qū)動，須堅(jiān)守消費(fèi)配置，分享“中國成長”。結(jié) 構(gòu)上，高線品質(zhì)化、低線品牌化、90 后消費(fèi)力釋放、生活方式升級下新品類滲透等將形成 眾多結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會。成長賽道建議整體配置，存量賽道建議關(guān)注格局優(yōu)化、配置龍頭。我們看好的成長賽道包括美妝、運(yùn)動、餐飲供應(yīng)鏈等，行業(yè)整體趨于穩(wěn)健、格局 較優(yōu)的白酒、酒店、乳業(yè)等優(yōu)選好公司。

進(jìn)一步總結(jié)，中國消費(fèi)的長期增長的背后，對應(yīng)著人群邊際變化、收入持續(xù)提升推動 的消費(fèi)升級，在此背景下，新品類、新品牌、新渠道的結(jié)構(gòu)性機(jī)會明顯。長期主線可關(guān)注： 品類爆發(fā)和升級、品牌化高端化、渠道迭代和變革，與此同時(shí)，政策預(yù)期的變化和周期復(fù) 蘇與波動可作為階段性配置主要考慮要素。

4 消費(fèi)產(chǎn)業(yè)各行業(yè)2022年投資策略

食品飲料：估值回歸，重視基本面邊際變化

2021 年食品飲料行業(yè)基本面表現(xiàn)差異化，估值回調(diào)拖累板塊表現(xiàn)。從估值看，2020 年末眾多公司估值創(chuàng)歷史新高，較 2019 年末有了大幅提升，2021 年隨著流動性下降加之 部分板塊業(yè)績壓力，行業(yè)估值持續(xù)回調(diào)。從業(yè)績看，各個(gè)板塊表現(xiàn)差異化，白酒、乳制品 板塊表現(xiàn)相對穩(wěn)健，啤酒表現(xiàn)前高后低，調(diào)味品板塊則顯著低于預(yù)期。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)展望 2022 年：估值方面，目前眾多公司估值已經(jīng)回調(diào)至疫情前水平， 當(dāng)下估值的合理性需綜合考慮未來行業(yè)發(fā)展趨勢的變化及公司自身優(yōu)勢。業(yè)績方面，目前 2022 年板塊業(yè)績恢復(fù)仍存在一定的不確定性，消費(fèi)需求（財(cái)富能力、疫情影響等）、盈利 能力（提價(jià)可行性、原材料價(jià)格趨勢、市場競爭等）仍需要動態(tài)觀察邊際變化。因此，業(yè) 績趨勢判斷料將成為 2022 年各板塊表現(xiàn)的重要影響因素。

成本上漲推動行業(yè)進(jìn)入提價(jià)周期。從 2020 年至今，食品飲料行業(yè)原材料、包材及運(yùn) 費(fèi)等成本呈持續(xù)上升趨勢，如大豆、油脂、箱板紙、玻璃等。在持續(xù)增加的成本壓力下， 市場已出現(xiàn) PPI 向 CPI 傳導(dǎo)的現(xiàn)象，其中調(diào)味品、啤酒、零食等行業(yè)的多個(gè)公司已相繼宣 布對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)或者縮減促銷費(fèi)用進(jìn)行應(yīng)對，此外仍有較多企業(yè)存在較高提價(jià)預(yù)期。

白酒：結(jié)構(gòu)性景氣基調(diào)不變，關(guān)注景氣度、政策不確定、茅臺改革

2021 年以來白酒板塊整體表現(xiàn)不佳，僅部分業(yè)績高增或自身出現(xiàn)明顯改善的標(biāo)的有 較好表現(xiàn)。2021 年年初至今（2021/10/28），中信白酒指數(shù)（-10%）跑輸上證綜指（+3%）。

2021 年 1~2 月：白酒板塊 1 月延續(xù)去年上漲趨勢，2 月隨著流動性預(yù)期逐步收緊， 股價(jià)&估值見頂回落并進(jìn)入深度調(diào)整。

2021 年 3~6 月：在白酒傳統(tǒng)淡季中，次高端白酒受益需求回補(bǔ)&自身基本面改善，動 銷和業(yè)績表現(xiàn)均超預(yù)期，出現(xiàn)較為明顯反彈趨勢。

2021 年 6~8 月：共同富裕政策大背景下，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)、教育雙減落地政策等事 件，引發(fā)市場對白酒行業(yè)可能出現(xiàn)的不利政策擔(dān)憂，板塊再次深度回調(diào)，估值基本見底。

2021 年 9~10 月：9 月，茅臺新董事長上任傳遞積極改革信號、瀘州老窖發(fā)布股權(quán)激 勵草案，帶動板塊投資情緒回暖。10 月，《扎實(shí)推動共同富?！芬晃碾m再度提及消費(fèi)稅， 引發(fā)市場擔(dān)憂，但截至目前本次回調(diào)較為有限。

展望未來，影響白酒板塊股價(jià)表現(xiàn)的主要是三個(gè)方面：（1）白酒行業(yè)景氣度變化；（2） 消費(fèi)稅等政策擔(dān)憂；（3）茅臺改革推進(jìn)速度。具體來看：

消費(fèi)稅等政策隱憂或延續(xù)

消費(fèi)稅等政策擔(dān)憂短期內(nèi)一定程度壓制板塊估值。2021 年 10 月《扎實(shí)推動共同富?！?文章中提及“要加大消費(fèi)環(huán)節(jié)稅收調(diào)節(jié)力度、研究擴(kuò)大消費(fèi)稅征收范圍”等相關(guān)內(nèi)容再度 引發(fā)短期內(nèi)市場對白酒消費(fèi)稅的擔(dān)憂。

若稅改落地，預(yù)計(jì)基本面的負(fù)面影響主要集中在品牌力較弱或競爭激烈的酒企。若白 酒稅改施行，對不同企業(yè)影響差異較大，主要看新增稅負(fù)在廠商、渠道、消費(fèi)者之間的分 配，核心看品牌廠商的定價(jià)能力。對茅五瀘等強(qiáng)勢品牌，由于品牌力強(qiáng)大、對渠道和消費(fèi) 者議價(jià)能力強(qiáng)，新增稅負(fù)料將實(shí)際由渠道或者消費(fèi)者承擔(dān)，對企業(yè)利潤影響相對較小。對 品牌力不足或者處在激勵競爭環(huán)境中的企業(yè)來說，預(yù)計(jì)將自行承擔(dān)部分或更多稅負(fù)壓力， 因需要為新增稅負(fù)補(bǔ)貼渠道以保持渠道動力，同時(shí)品牌力不足、定價(jià)權(quán)低，較難將新增稅 負(fù)轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者。

預(yù)計(jì)消費(fèi)稅政策不會類似反三公消費(fèi)政策造成龍頭白酒公司需求銳減，不會改變白酒 行業(yè)景氣向上趨勢。前期股價(jià)&估值回調(diào)已經(jīng)有所反應(yīng)，因此雖然未來政策擔(dān)憂仍對白酒 投資有所壓制，但是預(yù)計(jì)向下壓力有限；目前，政策是否出臺、出臺時(shí)間、具體內(nèi)容等均 不確定，若消費(fèi)稅加速落地，相關(guān)負(fù)面情緒則有望出清。

啤酒：行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增，高端化下格局優(yōu)

啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)入量穩(wěn)價(jià)增階段，高端化進(jìn)入加速階段。國內(nèi)啤酒在 2013 年銷量達(dá)到峰 值，并逐步下行至 2018 年企穩(wěn)（2013-2017 年啤酒行業(yè)銷量 CAGR 為-2.7%）。隨著①經(jīng) 濟(jì)發(fā)展下消費(fèi)者需求提升&②龍頭博弈后共同推動高端化，中國啤酒市場在 2019-2020 年 加速走向高端化，銷量持續(xù)拉動增長，高端啤酒市場占比提升。

展望2022年：我們預(yù)計(jì)行業(yè)總體銷量增速呈現(xiàn)前低后高，高端化下噸價(jià)有望延續(xù)2021 年趨勢。①銷量：2022H1，較早的新年備貨&限電影響下，部分銷量提前計(jì)入報(bào)表，預(yù)計(jì) 上半年略有承壓；2022H2，考慮到 2021 年天氣涼爽&疫情散發(fā)帶來的基數(shù)，預(yù)計(jì) 2022H2 整體銷量有 5%左右增長。綜合來看，2022 年全年銷量增長預(yù)計(jì)為中低單位數(shù)。②噸價(jià)： 考慮到各家企業(yè)依舊保持強(qiáng)勁的升級勢頭，SuperX、烏蘇、青島等產(chǎn)品銷量增長快速。同 時(shí)，在成本高位背景下，行業(yè)有望迎來新一輪提價(jià)。

中長期看，預(yù)計(jì)銷量總體平穩(wěn)，價(jià)格驅(qū)動按行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長。根據(jù) Euromonitor 預(yù) 測，2025 年啤酒行業(yè)銷量將達(dá)到 4261 萬千升，基本保持 2020 年的水平；預(yù)期期間噸價(jià) CAGR 達(dá) 4.4%，推動銷售額實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)復(fù)合增長，實(shí)現(xiàn)啤酒行業(yè)銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。

行業(yè)競爭總體溫和，龍頭市占率格局穩(wěn)固。隨著中國啤酒行業(yè)銷量的見頂，龍頭格局 逐步清晰，市占率基本穩(wěn)固（CR5 維持在 70%至 75%），各龍頭公司都擁有相對穩(wěn)定的基 地市場。同時(shí)，高端化下渠道正在逐步脫離原先的以低價(jià)競爭&大范圍買店的操作方式，龍 頭更注重渠道投放效率，向品牌營銷打造&精細(xì)化升級推動。

展望未來：短期成本壓力下競爭環(huán)境保持良性，龍頭中長期瞄準(zhǔn)升級目標(biāo)明確。分公 司看，①華潤啤酒持續(xù)夯實(shí)次高端及以上品牌矩陣，邀請王一博、王嘉爾等頂流明星贊助， 提升品牌力；低端方面不追求增長，在保證盈利能力的背景下實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。②青島啤酒 在“沿黃”核心市場推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，在“沿江&沿海”市場持續(xù)提升費(fèi)用效率、改善盈 利能力。③百威亞太逐步將投放中心放在超高端等領(lǐng)域，推動啤酒行業(yè)再升級。④重慶啤 酒借助烏蘇勢能實(shí)現(xiàn)覆蓋區(qū)域的逐步拓展，瞄準(zhǔn)高端及以上市場持續(xù)推動產(chǎn)品組合銷售。

乳制品：成本趨穩(wěn)、競爭理性，行業(yè)邁向盈利上行通道

行業(yè)整體需求穩(wěn)健，細(xì)分子行業(yè)景氣不一，Q3 外部因素導(dǎo)致需求有所放緩。乳制品 健康屬性強(qiáng)，需求表現(xiàn)較為剛性，疫情后健康消費(fèi)意識提升進(jìn)一步推動乳制品消費(fèi)意愿。 2021 年上半年乳制品行業(yè)整體需求向好，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年前 7 個(gè)月液體乳 產(chǎn)量同比增加 14.6%（2020 年全年同增 3.3%），提速趨勢明顯。根據(jù)尼爾森微信公眾號 公布的數(shù)據(jù)，21H1 全渠道乳制品銷售額同增 12%，表現(xiàn)僅僅弱于飲料，不同乳制品細(xì)分 賽道需求景氣各異——白奶需求景氣，銷售額同增 15%~20%，高端白奶需求表現(xiàn)更佳、 同增25%~30%；常溫酸恢復(fù)至低單位數(shù)增長；鮮奶、奶酪處快速增長階段，同增 20%~30%。 不過進(jìn)入 21Q3，7-8 月宏觀經(jīng)濟(jì)承壓&疫情反復(fù)&水災(zāi)對液奶需求造成一定影響

過去幾年的奶源布局&競爭加劇，蒙牛、伊利強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)跑地位，目前多個(gè)賽道形成 雙寡頭格局。2018 年以來原奶供需趨緊，奶價(jià)進(jìn)入上行周期，乳企紛紛耗資布局上游牧場。 環(huán)保趨嚴(yán)、土地有限、擴(kuò)產(chǎn)周期較長決定了上游牧場資源的稀缺性，乳企巨頭通過自有資 金和產(chǎn)業(yè)資源的優(yōu)勢，搶先鎖定優(yōu)質(zhì)規(guī)?；翀觯嵘诵母偁幜?。同時(shí) 2018 年以來行 業(yè)競爭加劇，伊利和蒙牛在激烈競爭過程中不斷提升行業(yè)份額及定價(jià)權(quán)，部分乳制品子賽 道（常溫白奶、常溫酸奶）已經(jīng)形成了 CR2 80%+穩(wěn)定的雙寡頭競爭格局。

21H1 奶價(jià)加速上漲，行業(yè)盈利承壓，但短中期看競爭多維化&管理層聚焦變動推動競 爭緩和，有望釋放行業(yè)利潤。21H1 原奶價(jià)格同比上漲 10%~15%，乳企成本承壓明顯，估 算對毛利率負(fù)面影響在 3~4pcts。成本壓力下，乳企股價(jià)走勢較弱，不過最終財(cái)報(bào)顯示上 半年乳企龍頭的毛銷差較 2019 年同期基本持平甚至有所提升，充分顯示了乳企龍頭強(qiáng)大 的盈利管控能力。同時(shí)，我們認(rèn)為在產(chǎn)品多樣化、渠道多元化趨勢下，乳制品行業(yè)競爭維 度增加，乳企龍頭直面的價(jià)格競爭望有所趨緩；各家企業(yè)經(jīng)歷過去幾年的進(jìn)一步廝殺，市 場格局更為清晰，未來競爭望更加理性。

展望 2022 年，成本壓力緩解&競爭穩(wěn)定，乳企盈利能力將穩(wěn)步提升。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù) 顯示 21H2 原奶價(jià)格上漲趨緩并于近期出現(xiàn)小幅回落，最新一周（10.20）奶價(jià)同比漲幅收 窄至 9.4%（Q1/Q2/Q3 奶價(jià)同漲 12%/19%/16%）。隨著原奶供需緊張局面逐步緩解，預(yù) 計(jì) 2022 年奶價(jià)低個(gè)位數(shù)增長，相比 2021 年，2022 年奶價(jià)漲幅收窄對成本的負(fù)面影響減 少將提振毛利率約 2pcts。2021 年成本壓力高點(diǎn)望逐漸渡過，未來乳企成本端壓力緩解之 下，盈利能力將重回上升通道。同時(shí)下游乳企通過參控股、簽訂長期合同協(xié)議、產(chǎn)業(yè)鏈金 融等方式深度綁定上游牧場，牧場擴(kuò)產(chǎn)從主觀判斷向匹配下游乳企需求規(guī)劃轉(zhuǎn)變。牧場供 給更加有序、平穩(wěn)之下，原奶周期弱化，減少對乳企成本端和原奶庫存的擾動，為乳企盈 利提升營造良好外部環(huán)境。

雖然短期乳制品消費(fèi)稍微走弱，但是考慮到中國人均乳制品消費(fèi)僅為日韓的 1/2、歐 美的 1/4，健康消費(fèi)屬性下，中國 5000 億的乳制品行業(yè)仍有較大發(fā)展空間。未來幾年，乳 企龍頭液體奶業(yè)務(wù)有望保持高單位數(shù)增長，奶粉通過搶奪外資品牌份額保持較快增長勢頭， 奶酪、鮮奶業(yè)務(wù)迎合消費(fèi)升級實(shí)現(xiàn)快增。十四五期間，龍頭乳企望做到收入雙位數(shù)增長， 盈利能力提升。

乳企龍頭經(jīng)歷過去幾年競爭加劇、原奶緊缺以及疫情沖擊，實(shí)現(xiàn)了市場地位和定價(jià)權(quán) 的提升；未來原奶價(jià)格漲幅趨緩，乳企將迎盈利改善期?？紤]到乳企龍頭利潤率未來每年 提升 0.5pct 的規(guī)劃，預(yù)測未來幾年利潤有望實(shí)現(xiàn) CAGR 15%~20%，乳制品龍頭當(dāng)前股價(jià) 對應(yīng) 2022 年 PE 不到 25 倍，具備較強(qiáng)估值支撐，建議布局賺取穩(wěn)健絕對收益。

調(diào)味品：景氣逐步恢復(fù)，龍頭仍具壁壘

行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，集中度持續(xù)提升。調(diào)味品行業(yè)必選屬性較強(qiáng)，在餐飲行業(yè)發(fā)展以 及家庭渠道持續(xù)升級擴(kuò)容背景下，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，2020 年調(diào)味品 市場規(guī)模達(dá)到 3950 億元，2015-2020 年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速 6.8%。從競爭格局看，目前整 體調(diào)味品行業(yè)格局仍較為分散，結(jié)合艾媒咨詢數(shù)據(jù)我們測算行業(yè)整體 CR5 約 12%。從細(xì) 分品類看，目前醬油行業(yè)一超多強(qiáng)格局穩(wěn)定，龍頭海天競爭優(yōu)勢突出、份額持續(xù)穩(wěn)步提升， 第二梯隊(duì)企業(yè)持續(xù)改革優(yōu)化，期待突出重圍。

2021 年：短期多因素致行業(yè)景氣度承壓。2021 年受到多重因素的影響，調(diào)味品行業(yè) 經(jīng)營表現(xiàn)整體承壓。一方面，B&C 渠道需求景氣度仍在恢復(fù)中，2021 年 1-9 月社零餐飲 收入較 2019 年同期基本持平，在此背景下渠道備貨亦更為謹(jǐn)慎；另一方面，傳統(tǒng)商場流 量下滑以及社區(qū)團(tuán)購等新渠道的沖擊，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù) Datayes 統(tǒng)計(jì)，2021 年 1-8 月海天/ 中炬/恒順商超渠道銷售同比-18%/-18%/-13%，較 2019 年同期+3%/-1%/+2%。疊加年初 行業(yè)整體庫存較高，各家公司調(diào)控空間較小，綜合導(dǎo)致 2021 年調(diào)味品行業(yè)公司收入表現(xiàn) 不及預(yù)期。同時(shí)考慮原材料成本上漲壓力，凈利潤壓力更為明顯。（報(bào)告來源：未來智庫）

2022 年：疫情可控下需求望逐步回暖，龍頭提價(jià)有望加速渠道恢復(fù)。在 2022 年疫情 影響可控的情形下，2022 年 B&C 渠道有望逐步恢復(fù)，在低基數(shù)下改善確定性較高。同時(shí) 海天公告 2021 年 10 月 25 日開始提價(jià)，我們預(yù)計(jì)未來其他調(diào)味品公司也存在跟進(jìn)的可能 性。提價(jià)在緩解原材料成本壓力的同時(shí)，能夠有效改善渠道利潤，進(jìn)一步提升渠道備貨和 下沉的積極性，有望推動收入利潤同時(shí)改善。綜合考慮提價(jià)及基數(shù)效應(yīng)，2022 年預(yù)計(jì)調(diào)味 品行業(yè)量增逐步恢復(fù)、價(jià)增有效提升，業(yè)績彈性需綜合考慮后續(xù)競爭及原材料價(jià)格趨勢。

中長期：頭部企業(yè)加速產(chǎn)能投放，競爭推動集中度望進(jìn)一步提升。目前調(diào)味品行業(yè)頭 部企業(yè)均在不斷推動產(chǎn)能擴(kuò)張，海天味業(yè)目前高明、江蘇、南寧三大基地均在擴(kuò)產(chǎn)；中炬 高新目前陽西、中山均有新增產(chǎn)能，同時(shí)公司也在積極推進(jìn)定增計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)；千禾味 業(yè) 25 萬噸產(chǎn)能項(xiàng)目已于年初投產(chǎn)，60 萬噸產(chǎn)能項(xiàng)目開始建設(shè)；恒順醋業(yè)也在推動 10 萬 噸香醋、10 萬噸料酒、10 萬噸醬油醬料等產(chǎn)能擴(kuò)張。未來隨著產(chǎn)能持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)企業(yè) 將進(jìn)一步投入品牌營銷、渠道擴(kuò)張等，保障產(chǎn)能消化，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

復(fù)合調(diào)味品：行業(yè)短期增長承壓，關(guān)注頭部企業(yè)調(diào)整恢復(fù)。2020 年前復(fù)合調(diào)味品行業(yè) 持續(xù)景氣高成長，頭部企業(yè)份額不斷提升。2020H1 在疫情推動下，復(fù)調(diào)家庭需求爆發(fā)式 增長，而后 2020H2-2021H1 頭部企業(yè)表現(xiàn)均低于預(yù)期，主要系：①2020H1 家庭消費(fèi)爆 發(fā)導(dǎo)致短期消費(fèi)者消費(fèi)意愿下降，同時(shí)行業(yè)參與者涌入導(dǎo)致競爭短期加?。虎陔S著行業(yè)基 數(shù)擴(kuò)張、頭部企業(yè)持續(xù)滲透，成熟品類增長壓力逐步顯現(xiàn)，需要企業(yè)進(jìn)一步推動消費(fèi)者教 育、孵化新品拉動行業(yè)擴(kuò)容。

短期看，行業(yè)競爭逐步恢復(fù)理性，頭部企業(yè)內(nèi)部優(yōu)化成效也望逐步釋放，隨著基數(shù)降 低以及庫存清理，2020 年業(yè)績預(yù)計(jì)環(huán)比改善。中長期看，隨著行業(yè)逐步成熟，參與者逐步 增多，C 端粗放成長紅利期褪去，頭部企業(yè)需要持續(xù)提升精益管理，夯實(shí)渠道&品牌競爭 優(yōu)勢，兌現(xiàn)快于行業(yè)增長。此外，在餐飲標(biāo)準(zhǔn)化趨勢下，B 端市場具備增長高確定性及空 間，關(guān)注 B 端市場發(fā)展。

速凍食品：需求波動逐步回歸，企業(yè)競爭優(yōu)勢更為彰顯

行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，頭部企業(yè)表現(xiàn)差異。過去幾年，速凍食品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，其中湯 圓、水餃等傳統(tǒng)速凍食品增長相對有限，而受益于火鍋消費(fèi)景氣以及升級需求，速凍火鍋 料、速凍發(fā)面制品等新品類增長迅速，也孵化出油條、手抓餅等新的大單品，推動行業(yè)持 續(xù)增長。據(jù) Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自前瞻產(chǎn)業(yè)研究院），我國速凍食品行業(yè)規(guī)模從 2013 年 的 828 億元增長到 2018 年 1342 億元，CAGR 達(dá) 10.14%。從競爭格局看，受益于新品類 增長以及餐飲渠道擴(kuò)容，安井食品、千味央廚等公司快速增長、份額持續(xù)提升，而三全食 品等以湯圓水餃為主的速凍食品企業(yè)也在積極變革，推動產(chǎn)品品類以及餐飲渠道的擴(kuò)張。

行業(yè)需求逐步回歸，企業(yè)表現(xiàn)不一。2020H1 受益于疫情下速凍食品 C 端需求爆發(fā)， 整體供不應(yīng)求，速凍食品公司收入快速增長，2020H2 收入增速開始逐步回歸。2021 年在 較高基數(shù)下，疊加短期商超渠道流量下行、社團(tuán)渠道競爭等因素，行業(yè)收入增長承壓，同 時(shí)受制于短期競爭加劇以及原材料成本壓力，盈利能力同比下降。其中安井食品表現(xiàn)最為 穩(wěn)健，收入持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長，利潤端在高基數(shù)下短期存在有一定壓力。在疫情可控的背景 下，2022 年我們預(yù)計(jì)速凍食品行業(yè)需求增長將回歸常態(tài)，利潤率高基數(shù)壓力相對緩解，各 家公司增長考驗(yàn)自身業(yè)務(wù)布局以及競爭優(yōu)勢。

中長期看，我們認(rèn)為國內(nèi)速凍食品行業(yè)存在加大擴(kuò)容空間。對比海外市場，目前國內(nèi) 人均消費(fèi)量較低、品類仍較為單一，未來延展空間較大，包括速凍調(diào)理制品、預(yù)制菜等的 發(fā)展將不斷擴(kuò)大速凍食品企業(yè)的成長空間。與此同時(shí)，在餐飲標(biāo)準(zhǔn)化趨勢下，餐飲渠道也 將成為速凍食品行業(yè)高增長的重要來源之一。目前速凍食品行業(yè)整體的競爭格局分散，我 們測算 CR3 不到 15%，對于頭部企業(yè)而言也存在持續(xù)提升份額的空間。

鹵制品：疫情不改長期趨勢，龍頭加速開店搶占份額

千年鹵味千億規(guī)模，行業(yè)保持穩(wěn)健增長。鹵制品擁有超過千年歷史，消費(fèi)人群廣泛、 根基深厚，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，2020 年鹵制品行業(yè)規(guī)模約 3000 億元，2015-2020 期間，休閑 食品復(fù)合增速超過 10%，佐餐鹵制品增速約 7%。作為大眾消費(fèi)產(chǎn)品，未來在休閑消費(fèi)需 求增長、餐飲標(biāo)準(zhǔn)化趨勢等因素的驅(qū)動下，預(yù)計(jì)行業(yè)仍將持續(xù)擴(kuò)容。

展望 2022 年，預(yù)計(jì)單店?duì)I收持續(xù)恢復(fù)，門店常態(tài)化擴(kuò)張，業(yè)績高確定性增長。由于 主要依托品牌線下門店完成銷售，且以短保產(chǎn)品為主，2020 年疫情對各品牌單店?duì)I收（尤 其交通樞紐、商超等高勢能區(qū)域門店）影響較大，2021 年隨著疫情逐步可控，行業(yè)單店銷 售逐步恢復(fù)，但階段性疫情散發(fā)仍有影響，目前各品牌單店?duì)I收尚未恢復(fù)到 2019 年同期 水平。2021 年在單店收入修復(fù)、門店擴(kuò)張及低基數(shù)效應(yīng)下，行業(yè)維持較高增長。展望 2022 年，預(yù)計(jì)頭部品牌仍將維持高速開店趨勢，在疫情影響可控的情形下預(yù)計(jì)單店收入也將延 續(xù)恢復(fù)趨勢，業(yè)績增長確定性較高。

格局分散層次分明，龍頭加速展店提升市場份額。當(dāng)前鹵制品行業(yè)仍處于高度分散狀 態(tài)，其中休閑鹵制品行業(yè) CR5 約 19%，絕味食品為唯一萬店品牌，佐餐鹵制在發(fā)展更慢 的背景下 CR5 僅約 4%，其中龍頭紫燕食品 2020 年末門店數(shù) 4387 家。在疫情加速中小 企業(yè)退出行業(yè)的背景下，龍頭企業(yè)在疫情期間逆勢搶占門店提升份額，且未來門店擴(kuò)張計(jì) 劃仍較為積極，因此預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將不斷提升，同時(shí)頭部品牌間的競爭也將加劇。

其中：①絕味食品：2021-2023 年每年計(jì)劃新增門店超千家，計(jì)劃定增募資近 24 億 元用于全國六大生產(chǎn)基地建設(shè)，保障鴨脖主業(yè)市場份額持續(xù)提升。此外公司通過外延投資 打造的泛鹵味布局成效有望逐步顯現(xiàn)，穩(wěn)步邁向泛鹵味龍頭。②周黑鴨：公司開放加盟后 門店擴(kuò)張迅速，社區(qū)店探索亦初見成效，計(jì)劃 2021 年新增門店約 1000 家，2023 年目標(biāo) 門店數(shù)約 5000 家。③煌上煌：計(jì)劃 2021-2025 年保持每年平均開店 1500 家左右，三年 內(nèi)在長三角開設(shè) 2000 家門店。④紫燕食品：正在推進(jìn) A 股 IPO 業(yè)務(wù)，擬募資約 8 億元擴(kuò) 大產(chǎn)能加速全國化布局

短保烘焙：疫情&限電拖累短期業(yè)績，2022 年期待經(jīng)營恢復(fù)

長期短保持續(xù)擴(kuò)容，短期疫情&限電拖累業(yè)績。國內(nèi)烘焙為成長性行業(yè)，主食&休閑兩 大需求均有望催生行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，而短保符合消費(fèi)升級需求，同時(shí)頭部企業(yè)具備競爭壁壘 顯著的特質(zhì)，未來有望孵化烘焙行業(yè)龍頭。2020-2021 年局部地區(qū)疫情反復(fù)、雙減政策等 影響短保烘焙出行、學(xué)生等消費(fèi)需求，同時(shí)區(qū)域限電政策影響供給，綜合導(dǎo)致短保烘焙龍 頭桃李的業(yè)績波動。2021 年在沒有疫情散發(fā)&限電影響的月份，桃李已基本恢復(fù)雙位數(shù)收 入增長。

短期看，2021Q4 預(yù)計(jì)公司業(yè)績環(huán)比有所改善，但限電&疫情仍有影響；2022 年若疫 情相對控制&限產(chǎn)逐步恢復(fù)，公司有望逐步恢復(fù)常態(tài)增長。公司中長期成長邏輯不變。產(chǎn)品 方面，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品組合，一方面增加個(gè)性化產(chǎn)品研發(fā)，滿足持續(xù)升級需求；另一方 面，擴(kuò)張中保產(chǎn)品布局，滿足低消費(fèi)人群以及新渠道需求。產(chǎn)能方面，未來 2-3 年四川/浙 江/青島/沈陽/長春/福建/廣西等工廠有望陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能年復(fù)合增速望超 15%。

農(nóng)林牧漁：關(guān)注豬周期見底，種業(yè)周期向好

農(nóng)業(yè)板塊核心觀點(diǎn)和投資策略如下：①生豬養(yǎng)殖：短期我們認(rèn)為豬價(jià)在 2021Q4 有望 持續(xù)反彈至行業(yè)成本線以上，長期來看 2022 年有望迎來反轉(zhuǎn)，當(dāng)前成本控制能力強(qiáng)、成 長性好的企業(yè)具有較好的投資者價(jià)值。。②養(yǎng)殖后 周期：短期業(yè)績承壓，長期來看，在飼料領(lǐng)域，高效的養(yǎng)殖服務(wù)是未來的發(fā)展方向，而在 牌照、技術(shù)壁壘深厚的動物疫苗行業(yè)受限于單個(gè)品種的市場空間，多品種布局是未來成長 的核心。③種業(yè)：種植產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入上行周期，盈利已經(jīng)明顯 改善，過去幾年行業(yè)低迷，但龍頭企業(yè)經(jīng)營規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)大，隨著政策的逐步落地和生物 育種的商業(yè)化臨近，預(yù)計(jì)將帶來行業(yè)擴(kuò)容和集中度的提升。

生豬養(yǎng)殖：深虧致產(chǎn)能去化，豬價(jià) 2022 年有望反轉(zhuǎn)

長期：能繁母豬產(chǎn)能開始去化，豬價(jià)明年有望迎來反轉(zhuǎn)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，當(dāng) 前生豬產(chǎn)能已經(jīng)完全恢復(fù)，但生豬生產(chǎn)仍在慣性增長，8 月全國能繁母豬存欄量接近正常 保有量的 110%。7 月份，能繁母豬存欄量環(huán)比下降 0.5%，結(jié)束了連續(xù) 21 個(gè)月增長，8 月 繼續(xù)小幅環(huán)比下降。第三方監(jiān)測數(shù)據(jù)也顯示能繁母豬進(jìn)入去化階段。根據(jù)上市公司公告， 部分頭部企業(yè)在 Q2~Q3 也進(jìn)行了低效母豬的淘汰，放緩了母豬補(bǔ)欄的節(jié)奏。從養(yǎng)殖利潤 來看，行業(yè)整體自 6 月開始處于普遍虧損狀態(tài)，特別是外購仔豬育肥連續(xù)虧損已達(dá) 30 周 以上，深度虧損超過 20 周。我們預(yù)計(jì)持續(xù)深度虧損將加快本輪母豬產(chǎn)能的出清，明年豬 價(jià)有望迎來反轉(zhuǎn)。

短期：四季度豬價(jià)有望持續(xù)反彈。出欄量方面，受 2020 年冬季北方疫情影響，母豬 產(chǎn)能受到一定沖擊，預(yù)計(jì) 2021Q4 出欄生豬數(shù)量增速有限。體重方面，上半年由于壓欄情 況普遍導(dǎo)致豬價(jià)超預(yù)期下跌，目前根據(jù)我們草根調(diào)研情況，目前多數(shù)養(yǎng)殖主體現(xiàn)金流處于 偏緊狀態(tài)，壓欄資金不足，同時(shí)受前期底豬價(jià)影響，壓欄意愿較弱，預(yù)計(jì) Q4 出欄生豬體 重將保持在當(dāng)前合理范圍，難有增長。需求方面，隨著消費(fèi)旺季的到來，需求有望逐步復(fù) 蘇。綜上我們認(rèn)為四季度豬價(jià)有望持續(xù)反彈。

擴(kuò)張速度放緩，周期底部現(xiàn)金流為王。從八家上市公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)變化來看， 行業(yè)擴(kuò)張速度已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度下降，三季度繼續(xù)小幅下滑。主要原因一方面淘汰低效母 豬補(bǔ)充高效母豬，另一方面由于對后期行情的判斷，部分企業(yè)也主動進(jìn)行了收縮。從在建 工程來看，雖然二季度在建工程規(guī)模有所上升，但隨著虧損的加劇，預(yù)計(jì)未來在建工程會 大幅減少。我們也看到 2021 年以來各上市公司通過定增、可轉(zhuǎn)債、借款等方式進(jìn)行了大 量的融資，周期底部一定的虧損的不可避免，但更重要的是維持企業(yè)運(yùn)營的現(xiàn)金流，保證 平穩(wěn)渡過底部階段。

飼料動保：豬價(jià)下行，業(yè)績承壓

母豬產(chǎn)能開始去化，飼料動保業(yè)績承壓。豬價(jià)自 6 月以來底部震蕩超過 5 個(gè)月，行業(yè) 普遍深度虧損，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，7 月能繁母豬產(chǎn)能開始去化，預(yù)計(jì)行業(yè)整體進(jìn)入 去產(chǎn)能階段，同時(shí)受虧損影響，預(yù)計(jì)行業(yè)壓欄情況將大幅減少，飼料動保產(chǎn)品增量空間有 限。此外由于養(yǎng)殖端持續(xù)虧損，現(xiàn)金流緊張，養(yǎng)殖戶采購動保產(chǎn)品意愿降低，預(yù)計(jì)板塊整 體業(yè)績承壓。水產(chǎn)料結(jié)構(gòu)升級與景氣回升共振，特水料景氣度持續(xù)，養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化， 預(yù)計(jì)水產(chǎn)料景氣將持續(xù)。

寵物：龍頭集中度有望快速提升

業(yè)績短期承壓。一方面由于 2020 年疫情導(dǎo)致基數(shù)較大，2021 年增速承壓，國內(nèi)業(yè)務(wù) 增速不及預(yù)期。另一方面海外業(yè)務(wù)受匯率變化影響較大，2021 年人民幣同比大幅升值近 10%，業(yè)績受影響較大，此外海外疫情等不穩(wěn)定因素導(dǎo)致頭部企業(yè)佩蒂越南工廠停產(chǎn)，對 公司業(yè)績也造成一定負(fù)面影響。預(yù)計(jì)短期行業(yè)業(yè)績?nèi)源嬖谝欢▔毫?，四季度有望逐步改善?/p>

國內(nèi)市場空間巨大，龍頭公司市占率有望快速提升。據(jù)狗民網(wǎng)發(fā)布的《2020 年中國寵 物行業(yè)白皮書》統(tǒng)計(jì)，中國寵物行業(yè) 2020 年消費(fèi)規(guī)模約 2065 億元，人均養(yǎng)寵率預(yù)估不足 10%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，預(yù)計(jì)未來仍有較大提升空間。而從行業(yè)集中度來看，寵物食 品領(lǐng)域百花齊放，尚未形成強(qiáng)品牌忠誠度，尤其在近年增長較快的貓經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。中國市場 目前品牌集中度整體偏低，預(yù)計(jì)未來擁有產(chǎn)品、渠道、品牌優(yōu)勢的企業(yè)將致勝。

種業(yè)：周期向上，政策加持

玉米種子庫存不斷去化。2017 年開始我國雜交玉米制種總產(chǎn)量維持在 11 億公斤以下， 進(jìn)入去庫存周期。2020 年制種面積進(jìn)一步下滑，根據(jù)全國農(nóng)作物種子產(chǎn)供需形勢分析會紀(jì) 要，全國雜交玉米落實(shí)制種面積 230 萬畝，同比減少 26 萬畝，減幅為 9.5%；全國雜交水 稻落實(shí)制種面積 115 萬畝，同比減少 24 萬畝，減幅為 17%。兩雜種子制種面積持續(xù)大幅 下降，創(chuàng)下近年來新低，有效緩解了種子庫存問題。從部分上市公司情況來看，存貨周轉(zhuǎn) 率在 2019 年和 2020 年明顯改善，已經(jīng)降至合理水平。同時(shí)玉米等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲， 種植收益豐厚，有望帶動玉米等農(nóng)作物種子價(jià)格上漲。

種業(yè)振興進(jìn)入實(shí)施階段。2021 年以來種業(yè)支持政策不斷，我們預(yù)計(jì)，隨著頂層設(shè)計(jì)落 地，相關(guān)配套實(shí)施細(xì)則也將加速推出。種業(yè)振興已經(jīng)進(jìn)入到逐步落實(shí)階段。預(yù)計(jì)未來支持 政策有較好的持續(xù)性，行業(yè)有望迎來實(shí)質(zhì)性變革。從重點(diǎn)內(nèi)容來看：1）加強(qiáng)種質(zhì)資源保護(hù) 和新品種培育，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，培育優(yōu)秀龍頭企業(yè)。在新的審定標(biāo)準(zhǔn)下，品種審定難 度顯著提升，更加強(qiáng)調(diào)原創(chuàng)性，有望優(yōu)化品種競爭環(huán)境，推動種業(yè)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動式增 長階段。我們認(rèn)為有持續(xù)研發(fā)能力的龍頭企業(yè)市占率有望加速提升。2）生物育種產(chǎn)業(yè)化有 序推進(jìn)，種業(yè)市場規(guī)模預(yù)計(jì)將迎來快速擴(kuò)容期。當(dāng)前生物育種產(chǎn)業(yè)化準(zhǔn)備工作穩(wěn)步推進(jìn)， 大北農(nóng)和杭州瑞豐的種子部分性狀已經(jīng)獲得轉(zhuǎn)基因生物安全證書，還有部分企業(yè)和科研院 所的種子性狀在環(huán)境釋放和生產(chǎn)性試驗(yàn)階段。生物育種時(shí)代，種業(yè)市場規(guī)模、盈利模式、 市場格局都將迎來重要變化，龍頭企業(yè)將享有更大成長空間。

輕工制造：基本面探底，改善通道中增加配置

核心觀點(diǎn)：家居內(nèi)銷面臨壓制因素，外銷邊際改善；新型煙草 PMTA 逐步落地兌現(xiàn)， 美國市場前景逐步明朗；預(yù)計(jì)造紙與包裝 21H2 將觸底后步入改善通道；生活用紙及個(gè)護(hù)、 文具&辦公 Q3 存在壓力，基本面探底，龍頭品牌可回調(diào)中增加配置。

工業(yè)紙：波動降溫，建議逢低布局

木漿系：供需壓力猶存，噸盈利有望環(huán)比改善

漿價(jià)判斷：2022 年預(yù)計(jì)仍有下行壓力。受旺季不旺和“能耗雙控”政策下的限產(chǎn)限電 影響，2021 年 9 月份造紙行業(yè)開工率繼續(xù)探底，導(dǎo)致紙漿需求疲弱，漿價(jià)延續(xù)下行態(tài)勢。 考慮到限產(chǎn)限電措施 21Q4 有望延續(xù)，對造紙行業(yè)開工率的壓制作用依舊存在，因此漿價(jià) 料繼續(xù)承壓。展望 2022 年，我們測算從全球邊際增量維度來看，2022 年木漿的新增需求/供給分別為 771/875 萬噸，供給明顯擴(kuò)張恐壓制漿價(jià)表現(xiàn)，若存量開工率并無明顯回升， 我們判斷漿價(jià)仍有下行壓力，外盤闊葉漿底部價(jià)格可能在 600 美元左右。

供需格局：預(yù)計(jì)雙膠紙/白卡紙仍有壓力，特種紙/銅版紙相對較好。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，雙 膠紙 2020 年表觀消費(fèi)量 883 萬噸，近年來黨建書籍貢獻(xiàn)主要需求增量，雖然我們判斷 2021 年黨建書籍需求仍有 30-50 萬噸增量，但“雙減”政策預(yù)計(jì)會造成約 50 萬噸需求減 少，疊加新增產(chǎn)能（我們預(yù)計(jì) 134 萬噸）和進(jìn)口增加擾動（1-8 月進(jìn)口同增 21 萬噸），導(dǎo) 致 2021 年雙膠紙呈現(xiàn)一定供需壓力；2022 年我們預(yù)計(jì)雙膠紙仍有 131 萬噸的新增產(chǎn)能， 雖然進(jìn)口擾動將減少，但“雙減”影響已然存在，因此供需壓力料延續(xù)。不過雙膠紙目前 行業(yè)格局較為分散，2020 年 CR4 僅 38%，2021 年行業(yè)承壓局面下，格局有望加速優(yōu)化， 大企業(yè)可以借機(jī)提升份額來消化其增量產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

白卡紙同樣面臨產(chǎn)能大幅增加的問題，我們預(yù)計(jì) 2021-2022 年白卡紙將新增產(chǎn)能 820 萬噸，考慮到 2020 年白卡紙表觀消費(fèi)量為 901 萬噸，供給增加帶來的壓力較為明顯。考 慮到白卡紙集中度已較高，2020 年 CR4 高達(dá) 91%，此外頭部企業(yè)消化增量產(chǎn)能的方式更 依賴需求增長，需求增幅取決于各地“以紙代塑”的推進(jìn)情況，因此 2022 年白卡紙須密 切關(guān)注禁塑令帶來的需求增量。

特種紙 2022 年產(chǎn)能和需求預(yù)計(jì)均有增長，增幅較為匹配，供需格局相對較好。銅版 紙雖然受電子媒體沖擊，需求無明顯增長點(diǎn)，但 2022 年也沒有新增產(chǎn)能投放，同時(shí)考慮 到行業(yè)集中度較高（2020 年 CR4 約 84%），若存量需求出現(xiàn)回暖，行業(yè)運(yùn)行狀態(tài)能出現(xiàn) 改善。

盈利狀態(tài)：2022 年噸盈利有望修復(fù)至合理水平。2021 年漿紙系噸盈利基本均呈現(xiàn)前 高后低的局面，主要在于 H1 成品紙價(jià)格升至高位，但受益于 2020 年底的低價(jià)漿庫存，噸 盈利快速放大，而 6 月開始由于需求走弱并逐漸低于預(yù)期，紙價(jià)快速回落，與此同時(shí)用漿 綜合成本呈現(xiàn)上升態(tài)勢，所以 H2 噸盈利環(huán)比明顯承壓。展望 2022 年，我們認(rèn)為漿紙系紙 品盈利將逐步恢復(fù)正常狀態(tài)，且環(huán)比 21H2 將出現(xiàn)改善，主要系：1）“能耗雙控”政策帶 來的行業(yè)供給收縮力度有望超預(yù)期，助力供給收縮->庫存去化->紙品提價(jià)的邏輯加速演繹； 2）21H2 的極端行業(yè)承壓局面，有望加速行業(yè)出清，預(yù)計(jì)龍頭市占率將逐步提升，帶動產(chǎn) 品價(jià)格回歸合理水平；3）漿價(jià)波動程度將明顯收斂，預(yù)計(jì)回落后將保持平穩(wěn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

廢紙系：預(yù)計(jì)上漲行情有望持續(xù)至 22H1

截至 2021/10/15，箱板紙/瓦楞紙均價(jià)為 5403/4535 元/噸，價(jià)格已經(jīng)超過 4 月初高點(diǎn)， 較年初漲幅為 16%/18%，本輪廢紙系行情持續(xù)時(shí)間較木漿系更久，其主要推動因素為：

1）海外成品紙進(jìn)口沖擊大幅減?。汉Ｍ庀M(fèi)需求恢復(fù)、線上化進(jìn)程提速等共同推漲海 外市場對箱板瓦楞紙的需求，海外廢紙回收率受疫情擾動有所降低，海外成品紙價(jià)格上漲。 此外，海運(yùn)費(fèi)大幅增加后，進(jìn)口成品紙到港價(jià)格甚至高于本土成品紙價(jià)格（如 2021 年 9 月 170g+進(jìn)口美國牛卡含稅到岸價(jià) 5700-6600 元 vs 170g 玖牛 5700-5800 元），進(jìn)口成 品紙價(jià)格失去競爭力，沖擊減小，本土企業(yè)提價(jià)更為順暢。

2）國廢價(jià)格持續(xù)上漲：2021 年固廢進(jìn)口清零、局部地區(qū)疫情反復(fù)、自然災(zāi)害等因素 導(dǎo)致國廢供應(yīng)端偏緊，國廢價(jià)格持續(xù)上漲，截至 2021/10/15 廢純報(bào)紙/廢書頁/廢黃板紙價(jià) 格較年初上漲 18%/3%/10%。

3）原輔材料漲價(jià)：東莞煤改氣實(shí)施、煤炭等原輔材料價(jià)格上漲。

預(yù)計(jì)上漲行情有望持續(xù)至 22H1，22H2 供應(yīng)壓力增大，需看需求復(fù)蘇情況。2021 年 9 月起箱板瓦楞紙迎來消費(fèi)旺季，在成本端支撐、進(jìn)口紙沖擊減少、沒有新增產(chǎn)能壓力的 背景下，箱板瓦楞紙有望持續(xù)提價(jià)、盈利能力料將得到改善，行情有望持續(xù)至 22H1。2021 年 5 月起箱板瓦楞企業(yè)開工率基本在 60%~70%之間波動，22H2 隨著新增產(chǎn)能投放、海 運(yùn)費(fèi)下降，市場供給壓力增大，后續(xù)走勢仍需看需求復(fù)蘇情況。產(chǎn)品升級順利、具備自建 木漿和廢紙漿廠的龍頭企業(yè)原料端優(yōu)勢顯著，盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站