“別人貪婪的時(shí)候恐懼，別人害怕的時(shí)候貪婪?！?/p>

-沃倫·巴菲特

突然，香港股市迎來信達(dá)生物制藥(1801。HK)，第四家無利可圖的生物技術(shù)公司。在市場平靜的時(shí)候，前三家公司的情況必然讓投資者對(duì)無利可圖的生物技術(shù)公司產(chǎn)生懷疑。在市場價(jià)遠(yuǎn)低于運(yùn)營企業(yè)價(jià)值的情況下，很少有人能真正把握住買入優(yōu)秀企業(yè)股票的真相，恐慌中的客觀判斷往往是制勝的一步。那么，不如仔細(xì)看看壓在上面的信達(dá)生物的素質(zhì)。

一個(gè)

信達(dá)生物學(xué)的起源

說起信達(dá)生物，不得不提創(chuàng)始人余德超博士的故事。

1964年，于博士出生在浙江省天臺(tái)縣的一個(gè)小村莊。教師和硬件設(shè)施的缺乏使教學(xué)條件極其困難?！白叱鋈ァ睉?yīng)該是每個(gè)孩子的愿望。1982年，俞博士成為當(dāng)?shù)氐谝粋€(gè)出國的大學(xué)生，但他沒想到這帶來了新的機(jī)會(huì)。

1993年，于博士飛往加州大學(xué)繼續(xù)進(jìn)行博士后研究。經(jīng)過三年的潛心研究，于博士第一次成功地在賈第蟲中建立了基因表達(dá)系統(tǒng)，這也引起了美國學(xué)術(shù)界對(duì)這位中國研究者的關(guān)注，哈佛大學(xué)的教學(xué)提議也隨之而來。有了這個(gè)擺在眼前的好“鐵飯碗”，余德超遵循“做實(shí)際上幫助別人的事情”的初衷，婉拒了哈佛大學(xué)，選擇進(jìn)入制藥公司歷練。

經(jīng)過多年的積累，余德超已經(jīng)成為著名的生物創(chuàng)新藥物研發(fā)專家。余德超看到中國和歐美在藥物治療上的差距，就萌生了回國創(chuàng)業(yè)的想法。2006年，余德超迎來了他的首個(gè)創(chuàng)新性抗腫瘤病毒藥物“Oncorine”，這也是世界上首個(gè)用于治療晚期鼻咽癌的抗腫瘤腺病毒藥物。在收獲了自己的第一個(gè)“里程碑”之后，余德超毅然決定回國，為普通中國人開發(fā)負(fù)擔(dān)得起的優(yōu)質(zhì)生物制藥。此后，他共同發(fā)明并領(lǐng)導(dǎo)開發(fā)了國內(nèi)首個(gè)創(chuàng)新型全人類抗體治療藥物“康貝爾賽普”(Langmu)，為無數(shù)患有年齡相關(guān)性黃斑變性和糖尿病視網(wǎng)膜病變的盲人患者帶來了光明，填補(bǔ)了國內(nèi)空空白。

2011年，余德超創(chuàng)辦信達(dá)生物，新的征程正式拉開帷幕。招股書上說，公司成立之初的使命是打造一家世界級(jí)的中國生物制藥公司，開發(fā)和商業(yè)化普通人買得起的優(yōu)質(zhì)藥物。它“研制出了普通人買得起的高質(zhì)量生物制藥，讓每個(gè)人都能平等享受人類科技發(fā)展的健康成果。”這樣宏偉目標(biāo)的企業(yè)，讓人對(duì)他未來的發(fā)展充滿期待。

2

生物技術(shù)時(shí)代即將到來

信達(dá)生物從一開始就定下了明確的基調(diào)，信達(dá)生物也可以說是新一代生技的代表。作為生物科技的重量級(jí)選手，信達(dá)生物的上市在某種程度上預(yù)示著生物制藥時(shí)代正在迅速崛起。

2017年全球十大暢銷藥物中，有八種是生物制藥，這八種生物制藥的年銷售額達(dá)到678億美元(占十大暢銷藥物總銷售額的82.5%)。從全球暢銷藥物排行榜來看，生物制藥的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐漸體現(xiàn)出來，這是制藥領(lǐng)域的一個(gè)新的大趨勢(shì)，但這僅僅是開始，市場的擴(kuò)張將逐步打開。預(yù)計(jì)2017-2022年全球生物制藥市場規(guī)模復(fù)合增長率將達(dá)到11%，2022年規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到4040億美元。

在生物制藥市場，單克隆抗體正在迎來一個(gè)美好的時(shí)代。2017年，單克隆抗體(包括融合蛋白)全球銷售額達(dá)到1038億美元，腫瘤和自身免疫性疾病占單克隆抗體市場的大部分(分別占42.8%和40.0%)。

1986年，強(qiáng)生公司研制的第一種治療腎移植排斥反應(yīng)的單克隆抗體OrtholoneOTK3獲得FDA批準(zhǔn)，但治療效果并不樂觀，使單克隆抗體藥物的發(fā)展陷入低谷。十一年后(1997年)，隨著基因泰克的利妥昔單抗(Rituximab)成功上市，抗體迎來了新的起點(diǎn)，進(jìn)而進(jìn)入了密集研發(fā)期。中國的步伐要慢得多。到2017年，美國已經(jīng)批準(zhǔn)了70種單克隆抗體，而中國只有26種。銷售收入方面，2017年單克隆抗體僅占國內(nèi)生物制藥市場的5.3%，而全球生物制藥市場已經(jīng)達(dá)到43.2%，相差甚遠(yuǎn)。但是，這也意味著空行業(yè)增長巨大。預(yù)計(jì)到2022年，中國單克隆抗體市場將增加到696億元，復(fù)合年增長率為42.6%。

目前，中國單克隆抗體市場被羅氏等國際制藥巨頭的進(jìn)口產(chǎn)品所占領(lǐng)(進(jìn)口產(chǎn)品份額達(dá)到80%)，用國產(chǎn)產(chǎn)品替代進(jìn)口產(chǎn)品的過程還有很長的路要走。但是，目前來看，這也可能是中國取代進(jìn)口的最佳轉(zhuǎn)折點(diǎn)。自古以來，轉(zhuǎn)折點(diǎn)造就了英雄。在監(jiān)管改革紅利、政策支持和巨大市場空的大環(huán)境下，新生物科技時(shí)代必然會(huì)誕生新的英雄。

三

信達(dá)生物的布局

在過去的7年中，信達(dá)生物建立了由17種抗體候選藥物組成的產(chǎn)品管道，其中4種核心產(chǎn)品在中國已進(jìn)入后期臨床階段，除了重型PD-1外，還有貝伐單抗(Avastin /Avastin)生物相似藥物IBI-305、利妥昔單抗(/Rituxan)生物相似藥物IBI-301和阿達(dá)木單抗，此外，公司還與禮來公司聯(lián)合開發(fā)了三種基于cidizumab (IBI-308)的雙特異性單克隆抗體候選藥物其中兩個(gè)(即IBI-318和IBI-319)正在中國開發(fā)。

3.1 PD-1/PD-L1領(lǐng)導(dǎo)

信達(dá)生物的第一針將是該公司的PD-1抗體，信達(dá)利單抗(IBI-308)。

毫無疑問，PD-1/PD-L1開啟了下一個(gè)重毒品時(shí)代。就在兩周前，發(fā)現(xiàn)PD-1的本庶佑獲得了諾貝爾醫(yī)學(xué)獎(jiǎng)。隨著各公司臨床試驗(yàn)的不斷發(fā)展，PD-1/PD-L1的適應(yīng)癥不斷增加，巨大的市場潛力有待發(fā)掘。

目前，全世界市場上有6種PD-1/PD-L1藥物，針對(duì)PD-1的有3種。除了BMS的Opdivo和MSD的Keytruda，F(xiàn)DA最近批準(zhǔn)了由賽諾菲和Regeneron聯(lián)合開發(fā)的第三種PD-1藥物L(fēng)ibtayo。上市僅三年的Opdivo和Keytruda，在2017財(cái)年創(chuàng)造了數(shù)十億美元的銷售“奇跡”，令人驚嘆，PD-1的競爭才剛剛開始。

目前，國內(nèi)PD-1市場已形成2+4的競爭格局，兩家跨國制藥公司:BMS和MSD，四家國內(nèi)制藥公司:信達(dá)生物(1801。香港)，君實(shí)生物(833330。OC)，恒瑞醫(yī)藥(600276。SH)，百濟(jì)神舟(6160。香港，BGNE。o)。隨著四款PD-1產(chǎn)品的NDA申請(qǐng)陸續(xù)被NMPA接受，國內(nèi)PD-1第一梯隊(duì)的前四名比賽正式開始。預(yù)計(jì)到2022年，中國PD-1/PD-L1市場規(guī)模將達(dá)到374億元，復(fù)合年增長率為534.4%。

國內(nèi)前四名的PD-1第一梯隊(duì)中，除了百濟(jì)神舟最后一個(gè)提交NDA上市申請(qǐng)，落后了幾個(gè)月，其他三家公司提交新藥上市申請(qǐng)的時(shí)間都比較緊張，競爭也比較激烈。IBI-308將是信達(dá)生物的第一張照片。第一場秀選了這么重的產(chǎn)品，期待很高。在如此嚴(yán)峻的競爭形勢(shì)下，信達(dá)有什么優(yōu)勢(shì)？

PD-1的市場空在于適應(yīng)癥。信達(dá)Bio的cindilizumab主要針對(duì)晚期實(shí)體瘤。本次提交上市的適應(yīng)癥為復(fù)發(fā)/難治的經(jīng)典霍奇金淋巴瘤。此外，針對(duì)非小細(xì)胞肺癌、食管癌、NK/T細(xì)胞淋巴瘤等適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)也在順利進(jìn)行。

3.2重生物類似物

由于生物制藥的研發(fā)成本高，許多患者已經(jīng)負(fù)擔(dān)不起原藥的高價(jià)。在原研究藥物的專利期結(jié)束后，生物相似藥物的上市將大大減輕患者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，使更多的患者能夠接受生物藥物治療。生物相似藥物也將是未來的一大趨勢(shì)?？v觀前一波仿制藥的走勢(shì)，可以想象下一波仿制藥的勢(shì)頭不會(huì)小。

信達(dá)生物(Cinda Bio)生產(chǎn)的三種生物相似藥物均為重型品種，IBI-305標(biāo)準(zhǔn)貝伐單抗(Avastin /Avastin)在2004年實(shí)現(xiàn)銷售額7億，到2017財(cái)年貝伐單抗年銷售額已超過70億美元。IBI-301標(biāo)準(zhǔn)利妥昔單抗(╱Rituxan)是目前治療非霍奇金淋巴瘤最有效的藥物，國內(nèi)市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到30億元人民幣。自從IBI-303阿達(dá)木單抗(Humera/Humera)于2002年上市以來，已經(jīng)批準(zhǔn)了10種適應(yīng)癥，包括中度和重度類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎和銀屑病。自2012年以來，adalimumab連續(xù)六年位居全球銷售榜第一，2017財(cái)年銷售額達(dá)到189億美元，堪稱銷售之王。

仿制藥和原創(chuàng)研究的價(jià)格會(huì)有很大的下降。如果信達(dá)生物能搶占大品種首個(gè)仿制份額，有望未來進(jìn)入醫(yī)療保險(xiǎn)，銷量大，市場擴(kuò)張快。

3.3潛在機(jī)會(huì)品種

近日，信達(dá)生物獲得美國CD47單克隆抗體臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)(研發(fā)代碼IBI-188)，這是信達(dá)生物繼信達(dá)單克隆抗體(IBI-308，PD-1)之后，第二個(gè)獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的IND批準(zhǔn)的臨床研究產(chǎn)品，并計(jì)劃對(duì)各種腫瘤患者進(jìn)行臨床研究。CD47單克隆抗體在市場上有很大的期望，有望取代PD-1/PD-L1抗體。然而，世界上還沒有抗CD47療法被批準(zhǔn)上市。腫瘤細(xì)胞通過表達(dá)CD47發(fā)出“不要吃我”的信號(hào)，以免被巨噬細(xì)胞破壞。信達(dá)的臨床前數(shù)據(jù)表明，IBI-188能有效抑制腫瘤生長。信達(dá)的IBI-188是中國第一個(gè)獲得美國臨床批準(zhǔn)的CD47單克隆抗體，這意味著信達(dá)將實(shí)現(xiàn)中美CD47單克隆抗體同步臨床試驗(yàn)研究，進(jìn)入CD47先鋒。

目前公司沒有可供商業(yè)銷售的產(chǎn)品，所以還處于無利可圖的狀態(tài)。2016財(cái)年和2017財(cái)年，公司錄得虧損5.45億元和7.16億元；2017年6月30日至2018年6月30日期間，錄得虧損人民幣2.69億元及人民幣5760萬元。

但信達(dá)生物在創(chuàng)新藥和仿制藥上做了全面布局，可以很快看到近幾年業(yè)績的回歸。就R&D而言，該公司從未停止。2016年和2017年的研發(fā)支出分別為3.85億元和6.12億元。至于銷售團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)年底前組建250人的銷售團(tuán)隊(duì)。到目前為止，已經(jīng)有200人值班，大部分都有相關(guān)的營銷經(jīng)驗(yàn)。隨著未來業(yè)務(wù)的發(fā)展，銷售團(tuán)隊(duì)明年將繼續(xù)擴(kuò)大。

產(chǎn)能是制藥公司的另一個(gè)關(guān)鍵因素。自成立以來，該公司已建立了符合GMP的生產(chǎn)設(shè)施。目前，生產(chǎn)大樓1占地21，579.52平方米，可容納一級(jí)生產(chǎn)設(shè)施(三套1，000升一次性生物反應(yīng)器)。預(yù)計(jì)到2020年，現(xiàn)有設(shè)施將能夠滿足前兩種產(chǎn)品(cidizumab和IBI-303或IBI-305)的商業(yè)生產(chǎn)需求。第二階段的生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)開始。建成后，將配置6套3000升不銹鋼生物反應(yīng)器，使總生產(chǎn)能力達(dá)到21000升。預(yù)計(jì)將于2019年下半年投產(chǎn)，可提供足夠的產(chǎn)能支持至少五年的業(yè)務(wù)增長需求。

從另一個(gè)角度看，產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大也印證了余德超博士“開發(fā)普通人買得起的優(yōu)質(zhì)生物制藥”的使命。順應(yīng)當(dāng)前醫(yī)療改革的大基調(diào)，高質(zhì)量同時(shí)實(shí)惠是大勢(shì)所趨。只有順勢(shì)而為，才能踩政策紅利，釋放利潤。

四

首次公開發(fā)行信息

信達(dá)生物將以每股12.5~14港元的競價(jià)出售2.36億股，上市后市值139.8 ~ 156.5億港元。新時(shí)間為2018年10月18日星期四上午9時(shí)至2018年10月23日星期二中午12時(shí)，交易將于2018年10月31日星期三正式開始，每批500股，入場費(fèi)7070.54港元。

根據(jù)13.25港元的中值，公司預(yù)計(jì)將籌集29.52億港元，籌集的資金將用于:

信達(dá)生物擁有10家基石投資者，包括中廣核國際基金、鸕鶿資產(chǎn)管理、林靜資產(chǎn)管理有限公司、LAV生物科學(xué)基金四、優(yōu)質(zhì)資本基金、巖泉資本主基金、紅杉資本、淡馬錫生命科學(xué)私人有限公司、匯理基金管理香港有限公司和Vivo基金，將認(rèn)購總額為19.18億港元。如果按發(fā)行價(jià)下限(12.5港元)定價(jià)，將認(rèn)購1.53億股，占已發(fā)行股份的64.93%，占全球發(fā)行完成后總股本的13.72%；如果價(jià)格定在發(fā)行價(jià)上限(14港元)，將認(rèn)購1.37億股，占已發(fā)行股份的57.96%，占全球發(fā)行完成后總股本的12.25%。

五

總結(jié)

信達(dá)生物是這群無利可圖的生物技術(shù)公司中的佼佼者。正在研究的多方位管道，高水準(zhǔn)的人才團(tuán)隊(duì)，全球資本的加持，是這個(gè)時(shí)代最具代表性的藍(lán)圖。信達(dá)的上市是整個(gè)無利可圖的生物技術(shù)公司的標(biāo)桿。短期波動(dòng)不影響長期發(fā)展，新領(lǐng)域向新方向移動(dòng)。