國君固體收據(jù)|報告指南：

[發(fā)行情況]此次烽火通信共發(fā)行了不超過30.88億韓元的可轉(zhuǎn)換債務。

優(yōu)配：每股配售2.637元面值可轉(zhuǎn)債；設網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行，T-2日（11-28周四）、T-1日（11-29日周五）網(wǎng)下發(fā)行；T日（12-02周一）原股東配售、網(wǎng)上申購日；T+2日（12-04周三）網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼： 704498；申購代碼733498。

【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進式（0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為106元（含最后一期利息）。主體評級為AAA，轉(zhuǎn)債評級為AAA，按照6年AA中債企業(yè)債 YTM 3.88%計算，純債價值為88.28元，YTM為1.78%。發(fā)行6個月后進入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價25.99元，11月28日收盤價為25.16元，初始平價96.81元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為10.15%。

【公司基本面】公司是國際知名的信息通訊網(wǎng)絡產(chǎn)品提供商，是全球光通信具競爭力企業(yè)十強。目前主要從事光通信傳輸設備、光纖光纜生產(chǎn)和銷售。受國內(nèi)運營商資本開支減縮影響，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)績有所下滑。2019年前三季度營收177.75億元，同比增長2.32%；歸母凈利潤6.19億元，同比下降1.86%，毛利率為20.55%，同比下降1.32pct。目前公司市值為292億元左右，PE TTM 35.0倍，估值水平偏高。

【發(fā)行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為24%左右，以2019年11月28日正股價格計算的可轉(zhuǎn)債理論價格為111~112元。相對估值法，目前同等平價附近的高能轉(zhuǎn)債為16.56%，考慮到公司當前股價對應的轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司評級較高，規(guī)模偏大，我們預計烽火轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【15%，17%】，當前價格對應相對估值為110~112元。綜合考慮，預計烽火轉(zhuǎn)債上市首日價格在111~112元之間。

【申購建議】烽火通信總股本11.71億股，前十大股東持股比例51.65%。如果假設原有股東60%參與配售，那么剩余12.35億元供投資者申購。假設網(wǎng)下申購戶數(shù)為8,000戶，平均單戶申購金額為6億元，網(wǎng)上申購戶數(shù)為100萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中簽率在0.02%附近。考慮到當前轉(zhuǎn)債平價低于面值，但當前市場新券關注度較高，公司作為大規(guī)模高評級轉(zhuǎn)債有較強配置需求，建議積極參與一級市場申購，二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預計烽火轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為111~112元。按照2019年11月28日收盤價計算，烽火轉(zhuǎn)債對應平價為96.81元。目前同等平價附近的高能轉(zhuǎn)債為16.56%，考慮到公司當前股價對應的轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司評級較高，規(guī)模偏大，我們預計烽火轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【15%，17%】，當前價格對應相對估值為110~112元。絕對估值下，理論價格為111~112元。綜合考慮，我們預計烽火轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為111~112元。

積極參與申購，二級市場可以配置。公司是國際知名的信息通訊網(wǎng)絡產(chǎn)品提供商，是全球光通信具競爭力企業(yè)十強。公司專注于光通信傳輸設備、光纖光纜生產(chǎn)和銷售。公司積極布局5G市場，完成多個城市的5G試點工作并取得項目突破?？紤]到當前轉(zhuǎn)債平價低于面值，但當前市場新券關注度較高，公司作為大規(guī)模高評級轉(zhuǎn)債有較強配置需求，建議積極參與一級市場申購，二級市場可以配置。

2. 發(fā)行信息及條款分析

發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為30.88億元，網(wǎng)下申購日期為2019年11月28日-11月29日，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2019年12月2日，網(wǎng)上申購代碼為“ 733498”，繳款日為12月4日。公司原有股東按每股配售2.637元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“704498”，網(wǎng)下發(fā)行申購上限為27億元，網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，主承銷商國金證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為92,650.50萬元。

基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.20%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉(zhuǎn)股價為25.99元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年6月6日至2025年12月1日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值106%（含最后一期利息）的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金將主要用于承載網(wǎng)絡系統(tǒng)設備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、下一代光通信核心芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、烽火銳拓光纖預制棒項目（一期）、下一代寬帶接入系統(tǒng)設備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、信息安全監(jiān)測預警系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

通信行業(yè)產(chǎn)品與解決方案提供商。公司是國際知名的信息通訊網(wǎng)絡產(chǎn)品提供商，是全球光通信具競爭力企業(yè)十強。公司專注于光通信傳輸設備、光纖光纜的生產(chǎn)與銷售。產(chǎn)品包括光網(wǎng)絡寬帶數(shù)據(jù)、光纖光纜、業(yè)務與應用產(chǎn)品終端及平臺、光通信系統(tǒng)設備的核心芯片、統(tǒng)集成業(yè)務等。受國內(nèi)運營商資本開支減縮影響，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)績有所下滑。2018年全年營收242.35億元，同比增長15.10%；歸母凈利潤8.44億元，同比增長2.29%。2019年前三季度營收177.75億元，同比增長2.32%；歸母凈利潤6.19億元，同比下降1.86%。公司積極布局5G市場，完成多個城市的5G試點工作并取得項目突破。2019年前三季度公司毛利率為20.55%，同比下降1.32pct。

公司經(jīng)營分析：

持續(xù)夯實基礎，市場地位穩(wěn)定提升。公司主要從事光通信行業(yè)業(yè)務，具體可分為光纖光纜及電纜、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡產(chǎn)品和通信系統(tǒng)設備三類，營收占比分別為26.95%、10.57%和62.48%。具體來看，光纖光纜及電纜方面，公司在國際市場上不斷開拓創(chuàng)新，持續(xù)優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)跨國運營商項目的多樣化。同時公司維持現(xiàn)有的存量客戶，線纜產(chǎn)品持續(xù)保持出口領先。2018年底，光纖光纜及電纜產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入64.58億元，同比增長18.35%，毛利率減少0.41%。數(shù)據(jù)網(wǎng)絡產(chǎn)品方面，公司不斷深挖公檢司法行業(yè)，大數(shù)據(jù)解決方案在多地獲得規(guī)模應用。與此同時，在信息化市場上，公司相關系列產(chǎn)品陸續(xù)服務于大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，軌道交通、大政法、政務、醫(yī)療等行業(yè)信息化業(yè)務持續(xù)增長。2018年底，數(shù)據(jù)網(wǎng)絡產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入25.32億元，同比增長19.05%，毛利率減少0.1%。通信系統(tǒng)設備方面，公司在三大運營商的5G試點項目順利展開，OTN、ROADM、PON產(chǎn)品取得市場突破，進一步提升了市場地位。CDN視訊平臺、服務器產(chǎn)品份額獲得提升。2018年底，通信系統(tǒng)設備實現(xiàn)營業(yè)收入149.70億元，同比增長13.45%，毛利率減少0.73%。

迎合公司發(fā)展需求，陸續(xù)擴大股權(quán)投資。2018年公司長期股權(quán)投資額約8.03億，同比增長48.52%。公司增資烽火集成1.2億元用于“云計算和大數(shù)據(jù)項目”的實施。為滿足公司在華東地區(qū)迅速發(fā)展的需求，進一步提升產(chǎn)業(yè)鏈的區(qū)域優(yōu)勢，公司全資子公司對南京烽火天地通信增資1.8億。另外，公司以1.37億元收購大唐線纜以擴張公司在光纖光纜及電纜方面的業(yè)務。此外，公司還出資1.72億元與關聯(lián)方共同設立武漢光谷烽火產(chǎn)業(yè)投資基金以進行資產(chǎn)管理。

加大研發(fā)力度，提高核心競爭力。公司保持在高端核心技術(shù)方面的研發(fā)投入，不斷優(yōu)化產(chǎn)品和技術(shù)布局，推動縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合，確保產(chǎn)品競爭力的持續(xù)提升。2018年，公司研發(fā)支出合計25.40億元，同比增加18.76%，研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例為10.48%。

行業(yè)競爭格局分析：

通信行業(yè)近年來利潤總額增速下降。通信領域是烽火通信收入的主要來源。2018底，計算機通信行業(yè)主營業(yè)務收入為22,790.15億元，同比增加13.02%，增速下降3.25pct，利潤總額為976.51億元，同比下降28.50%，增速下降16.05pct。計算機通信行業(yè)利潤增速持續(xù)下降主要由于運營商投資趨于謹慎導致。

資本開支隨4G發(fā)展有所回落，但5G投資將開啟新投資周期。2013年以來，三大運營商的總資本開支隨著4G發(fā)展的成熟逐步回落。未來，隨著人工智能、5G等信息服務的進一步發(fā)展，運營商資本開支將有望開啟新的上升周期，作為5G相關主設備的核心企業(yè)，烽火通信將從中收益。

本次募集資金運用：

公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過30.88億元，將主要用于承載網(wǎng)絡系統(tǒng)設備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、下一代光通信核心芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、烽火銳拓光纖預制棒項目（一期）、下一代寬帶接入系統(tǒng)設備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、信息安全監(jiān)測預警系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research