提起百葉窗盒，想起小時候收集浪花卡，把漫畫追得更大一些，現(xiàn)在要收集整個王者榮耀的皮膚。(莎士比亞)。

喜好隨年齡變遷升級，不變的仍是停留在內(nèi)心的收藏癖。

明星們也不例外，白敬亭的鞋，王一博的頭盔，范冰冰的芭比娃娃……這些愛好奢侈又費錢，都市青年的快樂只需幾十塊的盲盒就能買到。不過幾十元的買賣乘以大大的基數(shù)，也足夠把一家公司送上市。

兒童節(jié)當(dāng)晚，國內(nèi)首席盲盒品牌——泡泡瑪特向港交所遞交招股書，摩根士丹利、中信里昂為其聯(lián)席保薦人。這是自去年4月從新三板摘牌后，泡泡瑪特再度走向IPO門前。

募資用途：為消費者接觸渠道及海外市場擴(kuò)展計劃撥付部分資金；預(yù)期將用于對本行業(yè)價值鏈的公司進(jìn)行潛在投資、收購及與該等公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟撥款；預(yù)期將用于投資技術(shù)計劃，以增強公司的營銷及粉絲參與力度及提升業(yè)務(wù)的數(shù)字化程度等。

一、公司介紹

泡泡瑪特創(chuàng)立于2010年，起初定位為連鎖潮流百貨店鋪，因銷售產(chǎn)品種類分散、品牌認(rèn)可度低及同類型店鋪同質(zhì)化水平高，連續(xù)三年慘淡經(jīng)營。2016年開始向自有IP運營方向轉(zhuǎn)型，線下門店快速擴(kuò)張，引入機器人商店和展會業(yè)務(wù)條線等實現(xiàn)扭虧為盈，并于2017年在新三板掛牌上市。

經(jīng)過近十年的發(fā)展，泡泡瑪特建立了覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺，包括藝術(shù)家發(fā)掘、IP運營、消費者觸達(dá)及潮流玩具文化的推廣。目前可分為如盲盒、手辦、BJD及衍生品等四類。

△圖源：招股書

目前，泡泡瑪特有一支由91名設(shè)計師組成的內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計團(tuán)隊。運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP及51個非獨家IP。這三者在2019年的銷售占比為37.2%、35.4%、26.1%三分天下。

△圖源：招股書

主要自有IP包括Molly、Dimoo、BoBo&Coco等，于2017-2019年基于自有IP的自主開發(fā)產(chǎn)品所得收益分別為4100萬，2.16億及6.27億，分別占公司自主開發(fā)產(chǎn)品所得總收益的89.3%、63.4%及45.3%。

△圖源：招股書

獨家IP包括Pucky、the Monsters等22個，非獨家IP有米老鼠、Despicable Me、Hello kitty等。此外，泡泡瑪特預(yù)計將在2020年推出超過30個新IP。

△圖源：招股書

據(jù)弗若斯特沙利文報告，于2019年，按零售價值計，泡泡瑪特是中國最大的潮流玩具品牌，市場份額為8.5%，并錄得迅速增長，自2017年至2019年期間復(fù)合年增長率為226.3%，超過所有其他主要參與者。

△圖源：招股書

截至2019年12月31日及最后實際可行日期，泡泡瑪特分別有合共220萬名及320萬名注冊會員。超過95%的潮流玩家年齡介于15-40歲，63%持有學(xué)士及以上學(xué)位。超45%每年在潮流玩具上的花費超過500元。

二、 財務(wù)表現(xiàn)

2017-2019年，營收從1.58億、5.15億和16.83億，凈利分別為156.9萬、9952.1萬、4.51億，三年內(nèi)暴漲289倍，整體毛利率分別高達(dá)47.6%、57.9%、64.8%。

△圖源：招股書

泡泡瑪特的收益離不開強大的銷售網(wǎng)絡(luò)，包括全國33個一二線城市主流商圈的114家零售店，57個城市的825家創(chuàng)新機器人商店，以及天貓旗艦店、泡泡抽盒機小程序等線上渠道，國際潮玩展和上海國際潮玩展及包括中國的22家經(jīng)銷商及韓、日、美等21個海外國家及地區(qū)的19家經(jīng)銷商。

△圖源：招股書

其中零售店為主要銷售渠道，2017-2019年分別占營收比為63.9%、48.3%、43.9%。

△圖源：招股書

同時，泡泡瑪特依靠葩趣APP和在線下舉辦國際潮流玩具展來實現(xiàn)渠道外運營。葩趣APP可以進(jìn)行社交活動，還可玩具交易和二手交易，或是參加抽號活動。如果將這個平臺繼續(xù)完善，變現(xiàn)方式更加多樣。

△圖源：招股書

另外，商場為吸引客流辦展需要給泡泡瑪特付錢，而通過辦展，泡泡瑪特進(jìn)一步擴(kuò)大IP影響力。

△圖源：招股書

販賣機和盲盒結(jié)合的機器人店，放在購物中心高曝光量的多經(jīng)點位，很好的降低了單位成本，鋪貨起來也更容易。而且自動販賣機可以試水客群的購買力，為后期是否開店提供參考。

△圖源：招股書

綜合可見，“頂尖設(shè)計團(tuán)隊+強IP發(fā)掘與運營能力+多渠道觸達(dá)消費者+高黏性活躍粉絲群”，助力泡泡瑪特發(fā)展。

三、 行業(yè)前瞻

據(jù)路透社數(shù)據(jù)，2017年全球潮流市場規(guī)模達(dá)到2000億美元，較2016年增長了500億美元，其中潮流玩具近兩年復(fù)合增速接近300%，為增長最快。

△圖源：路透社

全球潮流玩具市場規(guī)模自2015年的87億美元以復(fù)合年增長率為22.8%的速度增長至2019年的198億美元，預(yù)期將于2024年以達(dá)到448億美元。中國潮流玩具零售市場規(guī)模由2015年的63億元以復(fù)合年增長率為34.6%的速度增加至2019年的207億元，預(yù)期2024年將達(dá)763億元。

△圖源：招股書

目前從我國人口結(jié)構(gòu)上看，10-39歲的年輕人約占40%。隨著Z世代逐漸成為消費主力軍，預(yù)計到2020年將占整體消費力的40%。盲盒經(jīng)濟(jì)貼合Z時代為社交和喜好消費的快消屬性。

△圖源：凱度《Z時代消費力白皮書》

目前從排名看，泡泡瑪特的市占率最高，但其他品牌如52TOYS、IP小站、萌奇等獲資本助力，行業(yè)競爭加劇。

△圖源：據(jù)資料整理

四、股權(quán)架構(gòu)

2019年泡泡瑪特在新三板退市時市值為20億人民幣。其中紅杉資本買入8000萬美元老股給出21億美元+的估值。而泡泡瑪特Pre-IPO輪融資估值為25億美金，按照4.5億凈利潤計算，紅杉資本有33倍PE，新投資者增資則有39倍PE，逼近茅臺42倍的PE。目前估值超過175億美元。

△圖源：企查查

招股書顯示，泡泡瑪特在上市前的股東結(jié)構(gòu)中，控股股東為王寧、楊濤夫婦，他們合計持有56.33%的股份。此外，創(chuàng)始人高管團(tuán)隊年齡最高不超過35歲，極具成長潛力。

△圖源：招股書

五、點評

潮玩有新穎內(nèi)容和個性外形，同時滿足了消費者的情感需求，如陪伴心理、社交心理、收藏心理等。去年是潮玩的黃金時期，盲盒模式的新玩法賦予其金融屬性。

盲盒可看作是改進(jìn)版的扭蛋玩具，核心商業(yè)模式是對“不確定游戲的完美復(fù)制”，即通過強IP屬性產(chǎn)品吸引消費者。以抽盲盒形式激發(fā)好奇心，通過抓住消費者對收藏的愛好來提升復(fù)購率。并且，潮玩的多系列產(chǎn)品的推出可以滿足了消費者不同需求，繼而擴(kuò)大產(chǎn)品銷量。加上隱藏款的設(shè)計，增添了消費者的拆盒樂趣，越抽越上頭。

全渠道與社交屬性加成，一方面線下店鋪起到展示與銷售功能，培養(yǎng)潛在消費者。線上渠道如抖音、朋友圈觸發(fā)的圈層傳播，加深辨識度。另一方面，社交媒體引流至電商平臺驅(qū)動消費者購買，提高成交率。

從渠道布局看，公司線上線下聯(lián)動，其中線上渠道增速最為明顯。從消費群體來看，線上布局較為符合年輕人消費習(xí)慣，既可以帶來有趣便捷的購物體驗，同時線上交流社區(qū)以社交互動來吸引粉絲。此外，盲盒流行成為一種新型的社交貨幣，是對潮流身份的一種象征，不管是出于好奇心理（curious mentality）還是同伴壓力(peer pressure)，人們也會去了解并為進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成消費者提供了可能。

但也應(yīng)注意，目前市面上的新鮮事物層出不窮，依賴單一產(chǎn)品的泡泡瑪特隨時準(zhǔn)備面對市場風(fēng)向變化的行動。尤其潮流文化產(chǎn)品生命周期相對較短，并不具備技術(shù)壁壘。從招股書也可看出，Molly的收益在逐年降低。若后期不能有新IP作為強大的支撐，將給盈利帶來影響。真正考驗泡泡瑪特的，是用產(chǎn)品本身留住客戶。

對標(biāo)迪士尼龐大的IP長青樹， 泡泡瑪特還沒有經(jīng)典IP規(guī)?；肮I(yè)復(fù)制化，尤其是IP開發(fā)與運營方面，最忌諱抄襲。今年2月爆出新品AYLA動物時裝系列疑似抄襲知名娃社“DollChatueau”2017年的產(chǎn)品，對公司聲譽造成一定影響。

此外，泡泡瑪特目前走OEM模式（代工）生產(chǎn)，這給品質(zhì)帶來不少隱患。如黑貓投訴上的1300多條中不少涉及貨不對版、產(chǎn)品瑕疵等產(chǎn)品質(zhì)量問題。去年7月泡泡瑪特甲醛風(fēng)波也引起市場高度關(guān)注，目前仍有質(zhì)疑聲不絕于耳。加之今年疫情導(dǎo)致市場降溫，炒起來的盲盒經(jīng)濟(jì)擠掉泡沫到底價值幾何，還需人們重新考量。

不可否認(rèn)，盲盒模式開啟了新的銷售模式，如自然堂雙十一推出1分錢搶盲盒活動，周大福在珠寶無人零售機加入抽盲盒功能。文創(chuàng)零售龍頭—九木雜物社也充分把握了盲盒潮玩的機遇，牢牢抓住用戶客流。長期來看，九木有望推出自有IP的潮玩產(chǎn)品、使用盲盒模式銷售現(xiàn)有文具產(chǎn)品等形式進(jìn)一步發(fā)揮盲盒對銷售的促進(jìn)作用并提升盈利能力。

△圖源：網(wǎng)絡(luò)

至此，對于IP經(jīng)濟(jì)，大體可從以下幾點去看待：

• 品類不是護(hù)城河，大家都能做；
• 設(shè)計不是護(hù)城河，高一倍的價格人才大把；
• 品牌也不是護(hù)城河，消費品中沒有便宜三分錢買不到的忠誠度。

渠道作為護(hù)城河壁壘不高，維護(hù)成本卻很高，需要高轉(zhuǎn)化率的產(chǎn)品去支持。所以“新品類+持續(xù)的設(shè)計投入+品牌知名度+數(shù)量多且足夠下沉的渠道”就是護(hù)城河了。拆解下來為：渠道是戰(zhàn)壕，延長競品進(jìn)入時間，高轉(zhuǎn)化率的產(chǎn)品滿足渠道現(xiàn)金流，產(chǎn)品的設(shè)計感保持高毛利也滿足品牌與渠道方利潤訴求。

新品類需要新消費場景，新消費場景需要新消費者，新消費者需要新渠道。構(gòu)成一條完整的價值鏈后，品類轉(zhuǎn)化為品牌，長久占據(jù)消費者心智，帶來堅實的競爭壁壘。

新品類能用同樣的投資創(chuàng)造更多的利潤，才是真正有意義的品類拓展。新品類的拓展，需要有新的消費符號引導(dǎo)，觸手可及的購買渠道，更重要的是與廣告倡導(dǎo)并契合的消費場景。繼而，消費者獲得品牌方給他們構(gòu)建的“完美世界”，品牌方也得以經(jīng)久不息。

這樣看，泡泡瑪特的生意能做多久呢？