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更靈活的匯率制度將有助于提高貨幣政策的有效性

一種從“蒙代爾三角”理論到“蒙代爾不可能三位一體”理論

20世紀(jì)60年代，蒙代爾和弗萊明提出的蒙代爾-弗萊明模型分析了開放經(jīng)濟(jì)下的ISLM模型，堪稱固定匯率制度下貨幣政策的經(jīng)典分析。該模型指出，在沒有資本流動(dòng)的情況下，貨幣政策在固定匯率下有效影響和改變一個(gè)國家的收入，在浮動(dòng)匯率下更有效。在資本流動(dòng)有限的情況下，整體調(diào)整結(jié)構(gòu)和政策效果與沒有資本流動(dòng)的基本相同；在資本可以完全流動(dòng)的條件下，貨幣政策在固定匯率下對(duì)影響和改變一個(gè)國家的收入無能為力，但在浮動(dòng)匯率下是有效的。由此得出著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三個(gè)政策目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。

1997年，泰國、印度尼西亞、韓國等國家發(fā)生金融危機(jī)。這些曾經(jīng)實(shí)行固定匯率制度的國家，在金融危機(jī)中被迫放棄了固定匯率。1999年，美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼基于蒙代爾-弗萊明模型和對(duì)亞洲金融危機(jī)的實(shí)證分析，提出了“蒙代爾不可能三位一體”理論。根據(jù)“蒙代爾不可能三位一體”理論，一個(gè)國家只能在自由資本流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定之間選擇以下三種政策組合:第一，要保持自由資本流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立，必須犧牲匯率穩(wěn)定，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度；第二，保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，必須限制資本自由流動(dòng)，實(shí)行資本管制；第三，要保持資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定，就必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性，實(shí)行聯(lián)系匯率。泰國金融危機(jī)

1984年6月30日，泰國政府宣布實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，其中美元的權(quán)重高達(dá)80%-82%。在這種制度安排下，泰銖兌美元匯率基本穩(wěn)定，并長期保持在24.5-26.5的水平。1984年至1995年，由于美元對(duì)主要貨幣持續(xù)貶值，泰銖實(shí)際有效利率大幅下降，提高了泰國的出口競(jìng)爭力。出口的快速增長有力地促進(jìn)了泰國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這期間泰國GDP增長迅速，被認(rèn)為是亞洲奇跡。

然而，1995年后，國際外匯市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，美元對(duì)主要貨幣的匯率從貶值上升，泰銖的實(shí)際有效利率繼續(xù)走強(qiáng)，削弱了泰國的出口競(jìng)爭力。出口下降導(dǎo)致泰國經(jīng)常賬戶赤字迅速擴(kuò)大。為了調(diào)整貿(mào)易逆差，實(shí)現(xiàn)國際收支平衡，泰國政府選擇加快資本市場(chǎng)開放，并利用高利率等政策吸引外資流入。此時(shí)的泰國不僅實(shí)行了釘住美元的聯(lián)系匯率制度，還具有一定的貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)，違反了“蒙代爾不可能三位一體”理論。

圖為泰國經(jīng)常賬戶余額(百萬美元)

聯(lián)系匯率制度與高利率相結(jié)合，使投資資本實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，從而為外資涌入泰國提供制度激勵(lì)，資本過度流入造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

80年代末以前，泰國一直實(shí)行嚴(yán)格的外匯管理制度。90年代以后，泰國為了吸引外資，基本上開放了資本賬戶。1989年，外國私人資本向泰國的流出和流入分別約為1000億泰銖，1994年分別達(dá)到約1.5萬億泰銖，其中短期資本占很大比例，增長迅速。1995年至1996年，非居民泰銖存款、企業(yè)短期美元貸款和外資在股市的投資迅速增加，大量外資流向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格飆升，形成資本價(jià)格泡沫。1996年房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致商業(yè)銀行和金融公司經(jīng)營狀況惡化。巨額不良資產(chǎn)使泰國金融市場(chǎng)更加動(dòng)蕩，泰銖貶值預(yù)期持續(xù)升溫。

圖為泰國央行花費(fèi)大量外匯儲(chǔ)備反“圍剿”(單位:美元)

國際投機(jī)資本乘虛而入，泰銖暴跌，一系列東南亞貨幣下跌，引發(fā)亞洲金融危機(jī)。1997年2月，泰國經(jīng)歷了泰銖第一次貶值，泰國中央銀行以20億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，平息了風(fēng)波。然而好景不長。5月，國際金融市場(chǎng)再次盛傳泰銖貶值，導(dǎo)致泰銖匯率大幅波動(dòng)。泰國央行通過“東亞央行行長會(huì)議”成員國干預(yù)外匯市場(chǎng)，以數(shù)百億美元為代價(jià)維持匯率不變。但由于泰銖貶值壓力進(jìn)一步加大，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售，經(jīng)泰國央行多次干預(yù)，外匯儲(chǔ)備大幅下降。最后，泰國政府在7月2日被迫放棄聯(lián)系匯率制度，泰銖當(dāng)天暴跌。

在泰銖波動(dòng)的影響下，菲律賓比索、印尼盾和馬來西亞林吉特成為國際投機(jī)者的目標(biāo)。最后包括新加坡元在內(nèi)的東南亞貨幣一個(gè)個(gè)下跌，最終引發(fā)亞洲金融危機(jī)。

如果泰國金融危機(jī)是“蒙代爾不可能三位一體”理論的典型反例，那么如果三種策略都符合“蒙代爾不可能三位一體”理論的約束，那么匯率制度的穩(wěn)定性會(huì)得到保證嗎？答案是否定的，當(dāng)文中提到的三種策略遇到經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配時(shí)，穩(wěn)定性可能會(huì)受到挑戰(zhàn)。以下將分析英國退出歐洲匯率體系的案例。

圖為英國經(jīng)濟(jì)疲軟，偏離德國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(單位:%)

圖為德國通脹水平較高，需要加息抑制通脹(單位:%)

英國退出歐洲匯率體系

1990年，英國決定加入歐洲匯率體系，這是西歐國家創(chuàng)造的一種新的貨幣體系。這種貨幣體系使得西歐國家不再盯住美元或黃金，而是相互盯住，使得匯率穩(wěn)定；每種貨幣只允許在一定的匯率范圍內(nèi)浮動(dòng)。一旦超過規(guī)定的匯率浮動(dòng)區(qū)間，各成員國央行有責(zé)任通過買賣本國貨幣的方式干預(yù)市場(chǎng)，使本國貨幣匯率穩(wěn)定在規(guī)定的區(qū)間內(nèi)；在規(guī)定的匯率波動(dòng)范圍內(nèi)，成員國貨幣可以相對(duì)于其他成員國貨幣浮動(dòng)，以德國馬克為核心。

1992年2月7日，12個(gè)歐盟國家簽署了《馬斯特里赫特條約》，進(jìn)一步加強(qiáng)了歐洲匯率機(jī)制，促進(jìn)了歐洲貨幣的統(tǒng)一。當(dāng)時(shí)英國實(shí)施了上述第三種政策組合:保持資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定，放棄貨幣政策獨(dú)立性，實(shí)行聯(lián)系匯率。

德德統(tǒng)一后，由于東德基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響，德國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)過熱趨勢(shì)，德國央行不得不加息以抑制通脹。此時(shí)，英國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的脆弱時(shí)期。撒切爾夫人領(lǐng)導(dǎo)的政權(quán)對(duì)英國進(jìn)行了脫胎換骨的調(diào)整，英國的礦業(yè)、重工業(yè)等老工業(yè)部門受到重創(chuàng)，不僅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長緩慢，還導(dǎo)致了嚴(yán)重的失業(yè)問題。當(dāng)急需降低利率刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，英格蘭銀行一再要求德國央行降低利率，使英國能夠降低利率，從而刺激英國出口。但德國央行擔(dān)心降息會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)通脹，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，并多次拒絕這一要求。

在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策相互背離、英鎊被嚴(yán)重高估的情況下，盡管英國官員一再強(qiáng)調(diào)英國有能力在歐洲匯率體系中保持英鎊，但英鎊已經(jīng)開始出現(xiàn)下跌，從1992年初的2.95英鎊跌至8月下旬的2.80英鎊左右，非常接近歐洲匯率機(jī)制規(guī)定的2.778英鎊的下限。

圖為英國花費(fèi)大量外匯儲(chǔ)備捍衛(wèi)英鎊(單位:百萬英鎊)

1992年9月15日，投機(jī)金融家索羅斯決定釋放大量空英鎊，結(jié)果跌破了關(guān)口。收盤時(shí)，基本跌到了歐洲匯率體系規(guī)定的下限，英鎊處于退出邊緣。此后，英國財(cái)政大臣再次要求德國降息未果，并在一天內(nèi)兩次上調(diào)本國利率以吸引貨幣回流，但收效甚微。英鎊未能維持在2.778的最低限度之上，英國政府被迫撤銷了D理論的限制

符合“蒙代爾不可能三位一體”理論的策略仍不完善，或者源于該理論嚴(yán)格假設(shè)的局限性?！懊纱鸂柌豢赡苋灰惑w”理論高度抽象，建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上，即資本完全自由流動(dòng)、貨幣完全獨(dú)立、匯率完全穩(wěn)定，這在現(xiàn)實(shí)的金融環(huán)境中是無法實(shí)現(xiàn)的。首先，聯(lián)系匯率制度主要依靠央行的市場(chǎng)操作來維持匯率穩(wěn)定，而央行的外匯儲(chǔ)備是有限的，這意味著聯(lián)系匯率制度不可能堅(jiān)不可摧；此外，聯(lián)系匯率制度意味著放棄貨幣自主權(quán)。一旦與匯率掛鉤的兩個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)偏差，使用相同的貨幣政策，最終會(huì)變得不穩(wěn)定。其次，資本管制制度很難實(shí)施。只要有外貿(mào)，有金融，有利差，資本就會(huì)流動(dòng)。嚴(yán)格的資本控制可能會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)在貿(mào)易下變相完成，但會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)的不透明。最后，匯率浮動(dòng)機(jī)制是市場(chǎng)化機(jī)制，市場(chǎng)具有反身性，會(huì)在投機(jī)性賬戶、國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平和名義利率之間造成復(fù)雜的連鎖效應(yīng)，最終可能導(dǎo)致不穩(wěn)定。