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基于高效和智能制造，

從小批量到大批量

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1.全球小批量龍頭全面配送高、中、低端產(chǎn)品。崇達(dá)科技成立于1995年，是全球小批量板行業(yè)的龍頭企業(yè)，2016年在國(guó)內(nèi)PCB企業(yè)中排名第五。主要產(chǎn)品類型涵蓋雙面板、高多層板、HDI板、厚銅板、背板、軟硬結(jié)合板、埋板、立體板、鋁基板、高頻板等。得益于HDI、厚銅板等高科技產(chǎn)品銷量的增加，崇達(dá)的高端板收入有所增加，分別占2013年至2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的56%、59%、58%和53%。

2.重申客戶基礎(chǔ)優(yōu)質(zhì)廣泛，客戶和訂單數(shù)量快速上升。崇達(dá)科技的下游需求集中在通信設(shè)備和工控醫(yī)療領(lǐng)域，大客戶的類型包括終端客戶、EMS公司、PCB設(shè)計(jì)公司、PCB廠商、PCB貿(mào)易商。不斷發(fā)展新興領(lǐng)域的戰(zhàn)略客戶，包括艾默生、博世、施耐德、霍尼韋爾、3M、飛利浦、CRRC、東芝、松下和偉創(chuàng)力。我們已經(jīng)與谷歌和三星達(dá)成合作意向?，F(xiàn)已進(jìn)入與宋新機(jī)器人、振迪機(jī)器人、零智能控制、飛躍運(yùn)動(dòng)、樂(lè)祥科技、華之龍、格泰克等客戶穩(wěn)定合作階段?？蛻魯?shù)量很大。從2013年到2017年，前五名客戶的比例繼續(xù)下降，從28.72%下降到24.30%。2017年，公司直接交易客戶1101人，首次破千。

3.在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中，有大量的市場(chǎng)，增長(zhǎng)廣闊空。2015年，公司提出“保持小批量市場(chǎng)，發(fā)展大批量市場(chǎng)”的戰(zhàn)略，在原有客戶的基礎(chǔ)上，繼續(xù)積極發(fā)展非消費(fèi)電子領(lǐng)域的大批量訂單。2017年，大中型訂單(20平方米以上)銷售面積占67.33%，銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的57%；與2013年的20%相比，pct數(shù)量增加了37%，新訂單金額的70%來(lái)自大中型訂單。單位平均面積也從2013年的6.68平方米增加到2016年的9.4平方米。

4.智能制造龍頭企業(yè)人均效益穩(wěn)步提升。公司建立了行業(yè)領(lǐng)先的ERP系統(tǒng)和智能柔性生產(chǎn)線，伴隨著智能設(shè)備升級(jí)、機(jī)器替代技術(shù)改造、生產(chǎn)流程優(yōu)化和自動(dòng)化，逐步成功轉(zhuǎn)型智能制造。人均產(chǎn)值從2015年的35.1萬(wàn)元增長(zhǎng)到2017年的72.22萬(wàn)元，人均凈利潤(rùn)從2014年的3.4萬(wàn)元增長(zhǎng)到2017年的10.29萬(wàn)元，均處于國(guó)內(nèi)PCB行業(yè)前列。

5.一級(jí)評(píng)級(jí)，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年收入為36.7/59.8/80.4億元，歸母公司凈利潤(rùn)分別為5.14/7.98/10.65億元。從橫向比較來(lái)看，公司2018年的PE是26x，與同行基本持平。2018-2020年歸屬于公司的凈利潤(rùn)為33.86%，而目前的PEG僅為0.77。如果給定PEG=1，目標(biāo)PE約為34 X，在空之間增加29%。

目錄

1.20年小批量生產(chǎn)的領(lǐng)先地位

1.1小批量印刷電路板行業(yè)屬性:訂單分散，管理靈活

1.2小批量高、中、低端產(chǎn)品總體布局

1.3以海外通信和工業(yè)控制為利基市場(chǎng)

2.戰(zhàn)略性地進(jìn)入“大中型市場(chǎng)”

2.1轉(zhuǎn)型三年，初步成效

2.2 HDI和多層板的超重和膨脹

3.重慶達(dá)科技核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

3.1靈活的生產(chǎn)保證高效的產(chǎn)出

3.2出色的成本和費(fèi)用率控制

3.3用技術(shù)研發(fā)切入高端產(chǎn)品

4.下游需求增長(zhǎng)巨大空

4.1順應(yīng)行業(yè)東進(jìn)趨勢(shì)，擴(kuò)大產(chǎn)品種類

4.2高性能服務(wù)器和小型基站提高了對(duì)高級(jí)板的需求

4.3工業(yè)控制醫(yī)療領(lǐng)域推動(dòng)HDI需求上升

5.1利潤(rùn)預(yù)測(cè)

5.2投資建議

第一個(gè)等級(jí)，給一個(gè)“買(mǎi)”的等級(jí)。預(yù)計(jì)公司2018年至2020年的營(yíng)收為36.7/59.8/80.4億元，歸屬于母親的凈利潤(rùn)分別為5.14/7.98/10.65億元。從橫向比較來(lái)看，公司2018年的PE是26x，與同行基本持平。2018-2020年歸屬于公司的凈利潤(rùn)為33.86%，而目前的PEG僅為0.77。如果給定PEG=1，目標(biāo)PE約為34 X，在空之間增加29%。

產(chǎn)能:公司產(chǎn)能的增加一方面來(lái)自原有產(chǎn)能的技術(shù)改造和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，另一方面來(lái)自新增產(chǎn)能。假設(shè)深圳沖大、江門(mén)一期、大連沖大的技術(shù)升級(jí)在2018年、2019年生效；江門(mén)二期24萬(wàn)平方米小批量多層PCB和24萬(wàn)平方米小批量HDI產(chǎn)能，到今年年底全部達(dá)到生產(chǎn)；珠海崇達(dá)新產(chǎn)能以多層板為主，從2019年起5年內(nèi)產(chǎn)能陸續(xù)釋放。

營(yíng)收:假設(shè)公司的客戶拓展能力保持目前的競(jìng)爭(zhēng)力，新釋放的產(chǎn)能可以在第一季度全部投產(chǎn)。預(yù)計(jì)2018-2020年高端板產(chǎn)能分別為24.10/41.21/55.91億元，低端板收益分別為11.34/17.14/22.94億元。

毛利率和費(fèi)用率:假設(shè)未來(lái)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)保持目前的毛利率水平，2017年管理費(fèi)率保持9.6%，期間費(fèi)用率保持在18%左右。

1.小批量PCB產(chǎn)品對(duì)柔性生產(chǎn)能力要求較高，約占PCB市場(chǎng)規(guī)模的10%-15%，是一個(gè)穩(wěn)定的小眾市場(chǎng)。崇達(dá)科技成為小批量領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，構(gòu)成了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

2.智能工廠對(duì)于提高產(chǎn)能利用率和人均效益非常重要。崇達(dá)科技建立了靈活的生產(chǎn)線和行業(yè)領(lǐng)先的ERP系統(tǒng)。自2013年以來(lái)，員工人數(shù)基本保持在3500-4000人，但收入以30%的速度穩(wěn)步增長(zhǎng)。本文從人均產(chǎn)值和人均凈利潤(rùn)來(lái)看，與同行業(yè)的PCB公司相比，崇達(dá)科技明顯領(lǐng)先于同行業(yè)平均水平。

公司大型PCB產(chǎn)品單價(jià)和綜合毛利率提高，生產(chǎn)進(jìn)度超出預(yù)期。

大規(guī)模PCB業(yè)務(wù)存在不確定性，可能會(huì)降低綜合毛利率；珠海新廠調(diào)試進(jìn)度可能不如預(yù)期。

1.20年小批量生產(chǎn)的領(lǐng)先地位

印刷電路板小批量龍頭企業(yè)加速崛起。崇達(dá)科技成立于1995年，是全球小批量板材行業(yè)的龍頭企業(yè)。據(jù)中國(guó)電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，公司在2013-2016年中國(guó)電子電路行業(yè)排名中從第31位上升到第21位；在國(guó)內(nèi)PCB企業(yè)中排名第五。根據(jù)N.T. Information發(fā)布的全球PCB制造商排名數(shù)據(jù)，該公司的全球排名從2013-2016年的第65位穩(wěn)步上升至第45位。

1.1小批量印刷電路板行業(yè)屬性:訂單分散，管理靈活

根據(jù)客戶不同階段的需求，PCB可分為樣板和批板；根據(jù)單個(gè)訂單區(qū)域的大小，批量板可以分為小批量板和大批量板。小批量板廣泛應(yīng)用于通信設(shè)備、工業(yè)控制、醫(yī)療儀器、航空空航天、安防電子等領(lǐng)域。

小批量PCB的市場(chǎng)份額在10%-15%左右。據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，大批量板產(chǎn)值約占整個(gè)PCB市場(chǎng)的80%-85%，小批量板產(chǎn)值約占整個(gè)PCB市場(chǎng)的10%-15%，樣板產(chǎn)值約占整個(gè)PCB市場(chǎng)的5%。2015年，全球多氯聯(lián)苯產(chǎn)值預(yù)計(jì)為553.25億美元。按10% ~ 15%的比例，全球小批量PCB市場(chǎng)規(guī)模約為55-83億美元。

小批量模式的主要特點(diǎn)是平均訂單面積小，一般在10m左右，訂單多，品種多。小批量板企一般被形容為“高混、低量、Quik Turn”。同樣的銷量下，小批量板材企業(yè)比大批量板材需要承擔(dān)更多的訂單和品種，生產(chǎn)管理的復(fù)雜程度和難度相對(duì)較高。因此，小批量板的成本、單價(jià)和毛利率都高于大批量板。

崇達(dá)科技已經(jīng)成為小批量板的龍頭企業(yè)。在小批量板領(lǐng)域，重達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括美國(guó)DDi公司、德國(guó)昆登弗魯?shù)吕锲?施內(nèi)爾-古特、臺(tái)灣省慶生電子有限公司、中國(guó)大陸深圳興森快捷電路技術(shù)有限公司和天津普林電路有限公司..2017年，崇達(dá)科技的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)慶生電子(1.82億元)和天津普林(4.32億元)。根據(jù)第15屆(2015年)中國(guó)PCB行業(yè)排名國(guó)內(nèi)PCB企業(yè)排名，公司排名第8，前7名的公司除了興森科技(樣本PCB供應(yīng)商)外，都是大批量的PCB公司。

1.2小批量高、中、低端產(chǎn)品總體布局

崇達(dá)科技的小批量板主要產(chǎn)品類型有雙面板、高多層板、HDI板、厚銅板、背板、軟硬結(jié)合板、埋板、立體板、鋁基板、高頻板等。公司產(chǎn)品分為高端板和低端板。高端板包括高層板、特殊板和HDI板。高層板是指8層以上的產(chǎn)品；特殊板材包括厚銅板、電厚金板、鋁基板、高散熱板、高頻板、階梯板、軟硬結(jié)合板等。公司生產(chǎn)的特殊板材主要是厚銅板；低端板是指8層以下的電路板。

高端多氯聯(lián)苯出貨量的比例增加。目前我國(guó)小批量板材行業(yè)平均技術(shù)水平還較低，一般不具備大規(guī)模生產(chǎn)HDI、剛性柔性板等高端產(chǎn)品的能力，產(chǎn)品以8層以下的低端產(chǎn)品為主。目前，崇達(dá)科技可生產(chǎn)32層通信背板、24層高頻嵌入式平面電容板、三階HDI產(chǎn)品。得益于HDI、厚銅板等高科技產(chǎn)品銷量的增加，崇達(dá)的高端板收入有所增加，分別占2013年至2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的56%、59%、58%和53%。

1.3海外通信和工業(yè)控制是利基市場(chǎng)

深入培育海外小批量市場(chǎng)，獲得國(guó)際客戶認(rèn)可。由于國(guó)內(nèi)電子市場(chǎng)主要位于消費(fèi)電子市場(chǎng)，如冰箱、洗衣機(jī)、彩電、數(shù)碼產(chǎn)品等。，而且設(shè)備制造和生產(chǎn)材料領(lǐng)域還處于比較低端的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)的小批量板材市場(chǎng)還沒(méi)有歐美、日本等國(guó)際市場(chǎng)發(fā)達(dá)，所以北美、歐洲、日本對(duì)小批量板材的需求很大。

在戰(zhàn)略客戶開(kāi)發(fā)方面，公司不斷加強(qiáng)與世界500強(qiáng)公司的合作，包括艾默生、博世、施耐德、霍尼韋爾、3M、飛利浦、CRRC、東芝、松下和偉創(chuàng)力。我們已經(jīng)與谷歌和三星達(dá)成合作意向。在新興行業(yè)的客戶開(kāi)發(fā)方面，機(jī)器人、無(wú)人機(jī)、可穿戴、VR/AR、智能POS機(jī)等新興行業(yè)發(fā)展迅速，公司與宋新機(jī)器人、振迪機(jī)器人、零智能控制、飛躍運(yùn)動(dòng)、樂(lè)祥科技、華之郎、格泰克等客戶合作進(jìn)入穩(wěn)定階段。

崇達(dá)擁有大量的技術(shù)客戶，包括終端客戶、EMS公司、PCB設(shè)計(jì)公司、PCB廠商、PCB貿(mào)易商。終端客戶主要是通信設(shè)備、工業(yè)控制、醫(yī)療儀器等行業(yè)需要小批量板卡的用戶。目前與公司合作的EMS公司主要從事下游行業(yè)小批量產(chǎn)品的生產(chǎn)。公司與世界著名的小批量板制造商DDi和印刷電路板技術(shù)有限公司、NCAB集團(tuán)、尚德電路有限公司和其他印刷電路板貿(mào)易商建立了良好穩(wěn)定的合作關(guān)系。

崇達(dá)科技的下游需求集中在通信設(shè)備和工控醫(yī)療領(lǐng)域，其中通信設(shè)備占40%，工控醫(yī)療占45%，汽車(chē)電子占6%。

公司主要客戶集中度低，受單一客戶和行業(yè)變化影響較小。2013年至2017年，前五名客戶比例持續(xù)下降，從2013年的28.72%降至2017年的24.30%，為近五年來(lái)的最低水平。公司客戶分布廣泛，受單個(gè)客戶經(jīng)營(yíng)狀況影響較小，可以在一定程度上抵消單個(gè)行業(yè)的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

客戶和訂單數(shù)量迅速增加。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著醫(yī)療器械、工業(yè)控制、安防電子、航空空航天等下游行業(yè)的快速發(fā)展，我們專業(yè)專注的小批量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將在未來(lái)得到充分體現(xiàn)。2014年至2016年，與該公司直接交易的客戶數(shù)量分別為768，938和1107，訂單數(shù)量也從2013年的117，000增加至2016年的168，200。

2.戰(zhàn)略性地進(jìn)入“大中型市場(chǎng)”

2.1轉(zhuǎn)型三年，初步成效

通過(guò)2015-2017年的持續(xù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，分階段取得突破。2015年，公司提出“保持小批量市場(chǎng)，發(fā)展大批量市場(chǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，在原有客戶的基礎(chǔ)上，繼續(xù)積極發(fā)展非消費(fèi)電子領(lǐng)域的大批量訂單。2017年，大中型訂單(20平方米以上)銷售面積占67.33%，銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的57%；與2013年的20%相比，pct數(shù)量增加了37%，新訂單金額的70%來(lái)自大中型訂單。平均單位面積也從2013年的6.68平方米增加到2016年的9.4平方米。

2.2 HDI和多層板的超重和膨脹

5家主要子公司生產(chǎn)和報(bào)告。公司擁有深圳崇達(dá)、江門(mén)崇達(dá)、大連崇達(dá)、崇達(dá)科技、珠海崇達(dá)五家全資子公司。深圳崇達(dá)、江門(mén)崇達(dá)、大連崇達(dá)、珠海崇達(dá)主要從事PCB生產(chǎn)和銷售。香港崇達(dá)主要從事產(chǎn)品銷售、原材料及設(shè)備采購(gòu)和售后服務(wù)。崇達(dá)科技統(tǒng)一管理所有子公司。其中，珠海崇達(dá)是本公司于2017年9月新設(shè)立的全資子公司。初步估算總投資約25億元，設(shè)計(jì)年生產(chǎn)能力640萬(wàn)平方米/年。

為了有效突破產(chǎn)能瓶頸，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，崇達(dá)積極實(shí)施募資項(xiàng)目，不斷增加HDI和多層板。2017年，公司推出江門(mén)崇達(dá)二期IPO募資項(xiàng)目。截至2017年底，江門(mén)崇達(dá)二期項(xiàng)目共投入資金5.51億元，目前處于產(chǎn)能提升階段，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6212.34萬(wàn)元。預(yù)計(jì)到2018年底，項(xiàng)目將達(dá)到預(yù)定產(chǎn)能，形成年產(chǎn)24萬(wàn)平方米小批量多層PCB和24萬(wàn)平方米小批量HDI的產(chǎn)能。2017年，公司生產(chǎn)率利率提高到90%，產(chǎn)銷率達(dá)到98%。

2017年9月，公司在珠海市高欄港經(jīng)濟(jì)區(qū)投資設(shè)立全資子公司珠海崇達(dá)，注冊(cè)資金1億元，通過(guò)“招標(biāo)、拍賣(mài)、掛牌”程序獲得工業(yè)建設(shè)用地266，666.93平方米(400畝)，土地成交金額8960萬(wàn)元。珠海崇達(dá)計(jì)劃分三期建設(shè)。預(yù)計(jì)總投資約25億元，設(shè)計(jì)年生產(chǎn)能力640萬(wàn)平方米/年。珠海崇達(dá)的建設(shè)將為“億崇達(dá)”打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，為公司的快速發(fā)展提供有力保障。

2017年12月，公司成功發(fā)行8億元可轉(zhuǎn)換債券，用于崇達(dá)科技總部運(yùn)營(yíng)及R&D中心、江門(mén)崇達(dá)高多層電路板技術(shù)改造項(xiàng)目、大連崇達(dá)超大型印刷電路板技術(shù)改造項(xiàng)目，補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。2017年投資6051萬(wàn)元。通過(guò)實(shí)施上述籌資項(xiàng)目，可以通過(guò)設(shè)備升級(jí)和技術(shù)改造提高自動(dòng)化水平和生產(chǎn)效率，從而促進(jìn)現(xiàn)有生產(chǎn)能力的有效提高。

3.重慶達(dá)科技核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

3.1靈活的生產(chǎn)保證高效的產(chǎn)出

隨著崇達(dá)科技業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，一方面需要應(yīng)對(duì)客戶交付時(shí)間較短的壓力，另一方面也面臨著PCB制造利潤(rùn)空的壓縮和成本控制以及業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)的it系統(tǒng)壓力。為此，崇達(dá)科技選擇了云技術(shù)先進(jìn)的Oracle公有云一體機(jī)，率先開(kāi)啟了企業(yè)轉(zhuǎn)型之路。通過(guò)與IBM和ORACLE的合作，公司建立了行業(yè)領(lǐng)先的ERP系統(tǒng)和智能柔性生產(chǎn)線。隨著智能設(shè)備的升級(jí)、機(jī)器替代的技術(shù)改造、生產(chǎn)流程的優(yōu)化和自動(dòng)化，公司逐步成功實(shí)現(xiàn)了智能制造的轉(zhuǎn)型。引進(jìn)先進(jìn)的智能制造設(shè)備可以改善公司的生產(chǎn)流程，提高產(chǎn)品產(chǎn)量，提高生產(chǎn)效率，保證R&D成果的轉(zhuǎn)化。

人均效率領(lǐng)先行業(yè)。得益于智能柔性生產(chǎn)線帶來(lái)的生產(chǎn)效率的大幅提高，公司全體員工的人均銷售收入、人均凈利潤(rùn)和人均產(chǎn)值保持了逐年增長(zhǎng)的良好趨勢(shì)，均處于國(guó)內(nèi)PCB行業(yè)的前列。崇達(dá)技術(shù)生產(chǎn)人員人均產(chǎn)值從2015年的35.1萬(wàn)元增加到2017年的72.22萬(wàn)元，生產(chǎn)人員人均凈利潤(rùn)從2014年的3.4萬(wàn)元增加到2017年的10.29萬(wàn)元，意味著人均產(chǎn)出效率有了很大提高。

3.2出色的成本和費(fèi)用率控制

在同行業(yè)入選的上市公司中，除了興森科技是樣板企業(yè)(有一些小批量板業(yè)務(wù))外，同行業(yè)其他6家企業(yè)主要是生產(chǎn)大批量PCB板的企業(yè)。由于PCB子行業(yè)的差異，作為小批量板材企業(yè)，單位產(chǎn)品的銷售價(jià)格、成本和毛利率普遍高于大批量板材企業(yè)。

創(chuàng)達(dá)科技的毛利率比行業(yè)平均水平高8個(gè)百分點(diǎn)。崇達(dá)科技的毛利率近年來(lái)一直保持在32%以上的高水平，2017年銷售毛利率為32.61%，僅次于臺(tái)股慶生電子。通過(guò)技術(shù)改造，公司進(jìn)一步提高了生產(chǎn)自動(dòng)化水平和生產(chǎn)線速度，借鑒了大眾板企業(yè)的成本控制方法，進(jìn)一步優(yōu)化了生產(chǎn)工藝，增加了生產(chǎn)過(guò)程中的拼版規(guī)模，提高了毛利率水平。

3.3用技術(shù)研發(fā)切入高端產(chǎn)品

崇達(dá)科技注重技術(shù)研發(fā)，緊跟國(guó)際先進(jìn)技術(shù)發(fā)展，積累了龐大的工程技術(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)，滿足不同層次、不同品種客戶的需求。公司在全面發(fā)展技術(shù)的同時(shí)，也在多個(gè)個(gè)別領(lǐng)域取得突破，獲得了大量的PCB相關(guān)專利技術(shù)，形成了自己的特色。截至2017年12月31日，公司共申請(qǐng)專利919項(xiàng)，其中國(guó)內(nèi)發(fā)明專利518項(xiàng)，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2017年新增科技成果鑒定1項(xiàng)，高新技術(shù)產(chǎn)品鑒定1項(xiàng)；新增專利申請(qǐng)108件，其中新發(fā)明專利申請(qǐng)97件；共提交了919項(xiàng)專利申請(qǐng)，包括12項(xiàng)PCT國(guó)際專利申請(qǐng)和518項(xiàng)發(fā)明專利申請(qǐng)。牽頭起草4項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、1項(xiàng)地方標(biāo)準(zhǔn)和2項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

公司現(xiàn)有8個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，分別是高級(jí)多層HDI階梯板產(chǎn)品、高級(jí)HDI產(chǎn)品、高級(jí)多層超長(zhǎng)背板產(chǎn)品、超厚銅板、18: 1高縱橫比HDI產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)品、嵌入式元器件電路板產(chǎn)品、芯片封裝產(chǎn)品、光模塊產(chǎn)品。8個(gè)項(xiàng)目中有3個(gè)與HDI產(chǎn)品直接相關(guān)，涉及10項(xiàng)核心技術(shù)，均已進(jìn)入樣本階段。

大力發(fā)展高密度集成電路技術(shù)是我國(guó)印刷電路板行業(yè)鼓勵(lì)的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。隨著技術(shù)進(jìn)步和設(shè)計(jì)能力及理念的提高，未來(lái)國(guó)內(nèi)HDI市場(chǎng)需求將快速增長(zhǎng)。所以公司的研發(fā)水平已經(jīng)有了一定程度的傾斜。目前，崇達(dá)已開(kāi)發(fā)出三階HDI產(chǎn)品，并獲得相關(guān)專利，HDI板是公司未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向之一。

崇達(dá)科技研發(fā)體系健全。擁有“廣東工程技術(shù)研究中心”、“深圳企業(yè)技術(shù)中心”、“深圳博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地”、“國(guó)家CNAS實(shí)驗(yàn)室”和“遼寧省企業(yè)R&D中心”。高密度、高性能是未來(lái)PCB技術(shù)發(fā)展的重要方向。為了適應(yīng)未來(lái)電子產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)，公司越來(lái)越重視HDI板、高層板等特殊功能或工藝產(chǎn)品的研發(fā)。2017年，公司研發(fā)支出1.32億元，同比增長(zhǎng)9%，占營(yíng)業(yè)收入的4.24%。與此同時(shí)，R&D人員的比例不斷增加。2017年，R&D共有員工532人，占員工總數(shù)的13.24%。

4.下游需求增長(zhǎng)大空

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5.利潤(rùn)預(yù)測(cè)和估價(jià)

5.1利潤(rùn)預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè):

產(chǎn)能:公司產(chǎn)能的增加一方面來(lái)自原有產(chǎn)能的技術(shù)改造和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，另一方面來(lái)自新增產(chǎn)能。假設(shè)深圳沖大、江門(mén)一期、大連沖大的技術(shù)升級(jí)在2018年、2019年生效；江門(mén)二期24萬(wàn)平方米小批量多層PCB和24萬(wàn)平方米小批量HDI產(chǎn)能，到今年年底全部達(dá)到生產(chǎn)；珠海崇達(dá)新產(chǎn)能以多層板為主，從2019年起5年內(nèi)產(chǎn)能陸續(xù)釋放。

營(yíng)收:假設(shè)公司的客戶拓展能力保持目前的競(jìng)爭(zhēng)力，新釋放的產(chǎn)能可以在第一季度全部投產(chǎn)。預(yù)計(jì)2018-2020年高端板產(chǎn)能分別為24.10/41.21/55.91億元，低端板收益分別為11.34/17.14/22.94億元。

毛利率和費(fèi)用比:一方面公司擴(kuò)張高端板，有望提高毛利率；另一方面，由于其大眾業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，其產(chǎn)品的毛利率可能會(huì)下降，因此很難預(yù)測(cè)其毛利率。假設(shè)未來(lái)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)維持目前的毛利率水平。2015-2017年期間，公司的期間費(fèi)用率分別為19.5%、20.1%和18.3%，主要原因是2017年管理費(fèi)率同比下降2.5%。由于公司員工人數(shù)自2015年以來(lái)基本穩(wěn)定，假設(shè)2017年管理費(fèi)率從2018年到2020年保持在9.6%，期間費(fèi)用率保持在18%左右。

5.2投資建議

第一個(gè)等級(jí)，給一個(gè)“買(mǎi)”的等級(jí)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年收入為36.7/59.8/80.4億元，歸母公司凈利潤(rùn)分別為5.14/7.98/10.65億元。從橫向比較來(lái)看，公司2018年的PE是26x，與同行基本持平。2018-2020年歸屬于公司的凈利潤(rùn)為33.86%，而目前的PEG僅為0.77。如果給定PEG=1，目標(biāo)PE約為34 X，在空之間增加29%。

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羅思源

梁爽

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