目前，中國金融體系的主要頑疾在于全球金融危機后積累的宏觀高杠桿和高負(fù)債率，這使得中國銀行業(yè)等金融機構(gòu)對經(jīng)濟(jì)下行周期和貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響更加敏感；同時，雖然我國股票市場、債券市場、外匯市場的參與者各不相同，每個市場都顯得相對分散，但由于每個市場都缺乏一定的深度和廣度，市場參與者容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致局部市場風(fēng)險擴(kuò)散到整個金融體系；而且，在中美貿(mào)易摩擦不斷升級的背景下，外部沖擊或外部沖擊導(dǎo)致的市場信心惡化將成為中國金融體系需要警惕和警惕的另一個問題。

隨著2008年全球金融危機的爆發(fā)，金融體系的不穩(wěn)定和波動不再局限于金融體系，將對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而長期的影響。在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)長期復(fù)蘇的過程中，國內(nèi)外對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究日益增多，涉及系統(tǒng)性金融風(fēng)險的理論探討、方法度量和監(jiān)管實踐。

近年來，隨著金融市場的發(fā)展，中國金融體系日益呈現(xiàn)出多市場、多機構(gòu)的聯(lián)動態(tài)勢。單個市場或機構(gòu)發(fā)生的局部風(fēng)險將迅速轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散到整個金融體系，對我國金融監(jiān)管當(dāng)局的預(yù)警和防范提出了巨大挑戰(zhàn)。

引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的內(nèi)外因素

系統(tǒng)性金融風(fēng)險是一個寬泛的概念，許多學(xué)者和決策者從不同的研究方向或決策角度對其有不同的定義和考慮。然而，一個基本共識是，系統(tǒng)性金融風(fēng)險通常是指金融體系中局部風(fēng)險事件的擴(kuò)散，損害金融中介功能，對經(jīng)濟(jì)增長和社會福利產(chǎn)生實質(zhì)性負(fù)面影響。它強調(diào)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的負(fù)外部性，即部分或全部金融市場的失靈或金融機構(gòu)的運行障礙會損害整個金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的運行。

針對全球金融危機期間出現(xiàn)的“大到不能倒”和“大到不能倒”的問題，金融穩(wěn)定委員會重點關(guān)注金融機構(gòu)。因經(jīng)營失敗而對整個金融體系乃至實體經(jīng)濟(jì)造成重大損害的金融機構(gòu)被定義為具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)(SIFIS)。判斷標(biāo)準(zhǔn)包括:機構(gòu)的風(fēng)險敞口和資產(chǎn)管理規(guī)模，與其他機構(gòu)的聯(lián)動，以及整個金融體系中不可替代的金融業(yè)務(wù)(FSB，2009)。具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)將在全球范圍內(nèi)受到嚴(yán)格監(jiān)管，以防止系統(tǒng)金融風(fēng)險惡化。

前美聯(lián)儲理事丹尼爾·塔魯洛(Daniel K.Tarullo，2011)強調(diào)了陷入困境的金融機構(gòu)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的動態(tài)關(guān)系，闡述了金融機構(gòu)從困境到系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)展過程。

一個是經(jīng)典的多米諾效應(yīng)。單個機構(gòu)無法履行貸款償還義務(wù)的業(yè)務(wù)困境，將信用風(fēng)險傳遞給交易對手，造成系統(tǒng)內(nèi)的連鎖反應(yīng)；

第二，資產(chǎn)出售。組織為了流動性而出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅下跌，引發(fā)更多組織的出售行為，形成螺旋式反饋；

第三，傳染效應(yīng)。市場參與者將單個機構(gòu)的經(jīng)營困難與其他經(jīng)營模式類似的機構(gòu)出現(xiàn)困難的可能性聯(lián)系起來，市場信心惡化；

第四，經(jīng)營困難的金融機構(gòu)開展的業(yè)務(wù)在金融市場上具有不可替代的地位，如結(jié)算、清算等。

Giesecke &。Kim(2011)還將該機構(gòu)未能履行對債權(quán)人、客戶或交易對手的義務(wù)與系統(tǒng)性風(fēng)險聯(lián)系起來；艾克曼等人(2009)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險來自銀行資產(chǎn)負(fù)債表的聯(lián)動、資產(chǎn)出售的影響以及市場信心惡化對融資條件的影響所導(dǎo)致的交易對手風(fēng)險。Billio等人(2010)將系統(tǒng)性金融風(fēng)險定義為由一系列金融機構(gòu)短期違約和金融市場信心崩潰引發(fā)的流動性收縮。

歐洲央行(2009)從風(fēng)險傳染、共同風(fēng)險暴露和金融失衡三個角度觀察了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。風(fēng)險傳染是指單個風(fēng)險事件向其他金融市場乃至整個金融體系的擴(kuò)散；當(dāng)金融機構(gòu)持有共同風(fēng)險敞口時，市場的沖擊或宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的逆轉(zhuǎn)會同時導(dǎo)致一系列金融中介和市場問題；此外，長期積累的金融脆弱性，如高杠桿、資產(chǎn)價格泡沫等，會在某個時間突然崩潰，造成金融市場或金融中介功能失效。

中國人民銀行的一篇文章(凌濤&朱穎，2016)將系統(tǒng)性金融風(fēng)險的成因概括為內(nèi)外因素，傳導(dǎo)機制為內(nèi)部傳導(dǎo)和跨境傳導(dǎo)，擴(kuò)散機制為信貸緊縮機制、流動性緊縮機制和資產(chǎn)價格波動機制。內(nèi)部因素包括長期積累的金融脆弱性、市場主體的有限理性和資產(chǎn)價格波動等內(nèi)生不穩(wěn)定性；外部因素主要包括經(jīng)濟(jì)周期變化和政策干預(yù)，如央行調(diào)整利率以平穩(wěn)短期經(jīng)濟(jì)波動，這可能導(dǎo)致更大的系統(tǒng)性風(fēng)險。從傳導(dǎo)機制來看，金融系統(tǒng)的內(nèi)部傳導(dǎo)渠道包括:金融機構(gòu)通過清算支付系統(tǒng)和同業(yè)拆借市場的同業(yè)業(yè)務(wù)交易形成的相互風(fēng)險暴露，或金融機構(gòu)持有相同資產(chǎn)或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)形成的共同風(fēng)險暴露；外部傳導(dǎo)渠道主要體現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)帶來的對外貿(mào)易和投資或國際金融市場互聯(lián)互通帶來的跨境資本流動。從擴(kuò)散機制來看，信貸緊縮通常是由于經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，銀行不良貸款率上升，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力和銀行不良貸款風(fēng)險，形成惡性循環(huán)；流動性緊縮也指在資產(chǎn)出售的情景下，市場融資條件、市場流動性、資產(chǎn)價格、市場價值等諸多變量的惡性循環(huán)；資產(chǎn)價格的波動不僅可能通過財富效應(yīng)影響消費需求，還可能通過托賓Q效應(yīng)影響投資需求，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動和金融風(fēng)險，還可能從金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道、信用渠道和流動性渠道形成風(fēng)險傳導(dǎo)放大。

以上觀點證實了前美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫(Janet Yellen，2013)對當(dāng)今金融體系的描述，即金融市場和金融機構(gòu)之間的復(fù)雜聯(lián)系已經(jīng)成為金融體系最突出的特征。這些聯(lián)系可以跨越地理邊界和市場邊界，不僅將市場參與者聯(lián)系起來，還可以使地方金融風(fēng)險以跨市場、跨機構(gòu)的方式擴(kuò)散到整個金融體系。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險的計量

對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險，學(xué)術(shù)界是基于上述定義中的一些主要特征來衡量的，如單個金融機構(gòu)的經(jīng)營困難對整個金融體系乃至實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)外部性，資產(chǎn)出售導(dǎo)致的資產(chǎn)價格下跌和整體流動性緊縮的惡性循環(huán)，以及長期積累的金融脆弱性的突然崩潰。

Acharya等人(2010年)使用系統(tǒng)預(yù)期缺口來表示一個機構(gòu)可以對整個金融系統(tǒng)施加的負(fù)外部性。系統(tǒng)預(yù)期缺口衡量金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊時，單個機構(gòu)資本不足的可能性。一個機構(gòu)的系統(tǒng)期望缺口隨著杠桿率、股價波動性、股價與市場指數(shù)的相關(guān)性和尾部相關(guān)性的增加而增加。其中，股票價格波動性、股票價格與市場指數(shù)的相關(guān)性、尾部相關(guān)性構(gòu)成了一個機構(gòu)的邊際預(yù)期缺口，代表了當(dāng)市場收益率低于一定百分比時，一個機構(gòu)的預(yù)期資本缺口。在此基礎(chǔ)上，布朗利斯&恩格爾(2012)改進(jìn)了邊際期望差距的計算。他們使用經(jīng)濟(jì)計量模型來估計機構(gòu)隨時間變化的條件波動性、股價隨時間變化與市場指數(shù)之間的相關(guān)性以及相應(yīng)的尾部相關(guān)性。因此，他們的方法可以有效地利用少量的公共信息來衡量逆境中資金短缺的可能性。

黃等(2009，2012)通過建立風(fēng)險溢價來衡量單個金融機構(gòu)風(fēng)險對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)。在假設(shè)前提下，困境保費衡量的是一家機構(gòu)為防止系統(tǒng)性財務(wù)困境造成的損失而投保的保費，可以定義為總權(quán)益損失超過特定門檻，如總負(fù)債的15%。他的研究表明，機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)是一個包括機構(gòu)規(guī)模、違約概率和機構(gòu)間資產(chǎn)回報相關(guān)性的函數(shù)；一個機構(gòu)的規(guī)模是決定其對系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻(xiàn)的決定性因素，但它通常不會隨時間發(fā)生顯著變化，尤其是在一個報告季度；隨著時間的推移，機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)主要由它們的風(fēng)險中性違約概率和機構(gòu)間資產(chǎn)回報的相關(guān)矩陣驅(qū)動。黃等(2012)在邊際預(yù)期缺口中用信用違約互換(CDS)的利差替代股票價格收益率。信用違約互換收益的一部分由投資者的風(fēng)險偏好驅(qū)動，另一部分由風(fēng)險溢價決定。因此，當(dāng)信用違約互換的回報上升時，不一定是由于實際風(fēng)險的上升，而可能是投資者風(fēng)險偏好下降造成的。這也反映了應(yīng)用基于可觀察市場價格的指標(biāo)可能帶來的信息模糊性。

阿德里安和布魯納梅爾(2011)建議使用風(fēng)險條件價值(CoVaR)來衡量系統(tǒng)風(fēng)險。該方法計算單個機構(gòu)陷入困境時整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險值(VaR)。衡量一個機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)的方法是其條件風(fēng)險值和無條件風(fēng)險值之間的差異。他的研究表明，杠桿率、規(guī)模、期限錯配和資產(chǎn)價格泡沫對預(yù)測機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險有顯著貢獻(xiàn)。條件風(fēng)險值的缺點是，它只能度量單個機構(gòu)傳遞給整個系統(tǒng)的風(fēng)險，而不能度量整個系統(tǒng)傳遞給單個機構(gòu)的風(fēng)險。

在衡量金融脆弱性方面，信貸占GDP的比例、貸款總額和貨幣增長、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格變化、銀行杠桿、資本充足率和行業(yè)層面的資本流動等變量被用來衡量金融失衡的積累，并被視為銀行危機或金融危機的預(yù)警指標(biāo)(Borio &: Lowe，2002；Alessi &。Detken，2009).不幸的是，這些預(yù)警指標(biāo)和模型對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有很好的預(yù)測效果，對新興市場經(jīng)濟(jì)體的危機發(fā)生時間的預(yù)測仍然存在很大的不確定性。

以上方法都依賴于市場和公開數(shù)據(jù)，所以當(dāng)市場參與者獲得足夠的信息時，結(jié)果是準(zhǔn)確的，善于區(qū)分金融風(fēng)險，不存在“羊群效應(yīng)”等行為偏差。另一方面，這些研究表明，宏觀審慎監(jiān)管者也可以從有限和可觀察的公共數(shù)據(jù)中獲得信息，以更好地判斷風(fēng)險狀況和制定監(jiān)管政策。

從實際角度來看，金融危機后，壓力測試已經(jīng)成為以美聯(lián)儲(Federal Reserve)為代表的主要央行衡量和控制系統(tǒng)性風(fēng)險的主流方法。壓力測試可以在機構(gòu)面臨共同信用和資產(chǎn)敞口的基礎(chǔ)上，計算不同負(fù)宏觀金融情景下的損失。其本質(zhì)是測試假設(shè)情景，衡量資產(chǎn)組合、機構(gòu)甚至整個金融體系對偶爾但可能發(fā)生的沖擊的敏感度。

主要的壓力測試方法可以分為三類:會計方法、市場價格方法和宏觀財務(wù)方法。會計方法是基于會計報表數(shù)據(jù)的方法，也稱為資產(chǎn)負(fù)債表方法。會計方法需要損益表、表外項目、財務(wù)報表等補充資料，這是目前壓力測試的基本方法。市場價格規(guī)則是以金融工具的市場價格為基礎(chǔ)的。雖然其數(shù)據(jù)更具時效性，但這種方法通常只是作為會計方法的補充。宏觀金融法側(cè)重于金融和非金融部門之間的聯(lián)系。這種方法通常同時使用會計報表和市場價格數(shù)據(jù)來估計宏觀經(jīng)濟(jì)和金融之間的聯(lián)系，并進(jìn)一步作為前兩種方法的補充。金融危機后，公眾越來越能夠認(rèn)識到金融波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的深刻影響，因此宏觀金融法越來越受到監(jiān)管者的重視(Ong，2014)。

中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要特征

中國金融體系正處于對外開放和國內(nèi)改革加速的關(guān)鍵時期。金融市場和金融機構(gòu)之間有著密切的聯(lián)系。發(fā)生在某個市場或機構(gòu)的局部風(fēng)險事件，將不再局限于單一的市場或機構(gòu)，而是通過一系列傳導(dǎo)和擴(kuò)散機制擴(kuò)散到整個金融體系。

在這種背景下，中國金融市場近年來經(jīng)歷了頻繁的異常波動，這些波動都體現(xiàn)了多市場聯(lián)動的特點。比如2013年的“資金短缺”事件，在銀監(jiān)會打擊“非標(biāo)”資產(chǎn)、監(jiān)管影子銀行、控制宏觀負(fù)債比例的背景下，銀行間市場流動性大幅收縮，7天質(zhì)押式回購利率從5月份開始上升。3.5%上升到6月份的6.9%以上，甚至一度達(dá)到11.6%的高點；為了緩解流動性緊張，金融機構(gòu)出售債券資產(chǎn)導(dǎo)致債券市場利率上升，進(jìn)一步影響股市。6月，上證綜指最高單日跌幅達(dá)到5%以上。再比如2016年，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落至6.7%，美元對人民幣匯率中間價從2015年底的6.45升至2016年底的6.92。年內(nèi)人民幣貶值達(dá)到7.3%，引發(fā)大規(guī)模資本外流。中國外匯儲備規(guī)模從峰值的4萬億美元下降到3萬億美元，降幅達(dá)25%；大規(guī)模資本外流導(dǎo)致國內(nèi)流動性收縮。中國央行在保持合理充裕的國內(nèi)流動性、保持人民幣匯率穩(wěn)定和防止資產(chǎn)價格泡沫之間進(jìn)行權(quán)衡，這對中國貨幣政策制定者提出了巨大挑戰(zhàn)。

從以上例子可以發(fā)現(xiàn)，目前中國金融體系的主要頑疾在于全球金融危機后積累的宏觀高杠桿和高負(fù)債率，這使得中國銀行業(yè)等金融機構(gòu)對經(jīng)濟(jì)下行周期和貨幣政策轉(zhuǎn)移的影響更加敏感；同時，雖然我國股票市場、債券市場、外匯市場的參與者各不相同，每個市場都顯得相對分散，但由于每個市場都缺乏一定的深度和廣度，市場參與者容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致局部市場風(fēng)險擴(kuò)散到整個金融體系；而且，在中美貿(mào)易摩擦不斷升級的背景下，外部沖擊或外部沖擊導(dǎo)致的市場信心惡化將成為中國金融體系需要警惕和警惕的另一個問題。

我們從宏觀債務(wù)和金融周期、金融機構(gòu)風(fēng)險度量、債券市場、股票市場、匯率波動和資本流動、貿(mào)易摩擦和金融開放七個維度全面考察中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險，綜合評價當(dāng)前風(fēng)險水平。

宏觀債務(wù)和金融周期

2008年全球金融危機后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始反思傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警框架，開始關(guān)注宏觀債務(wù)與金融穩(wěn)定的關(guān)系。國際貨幣基金組織和國際清算銀行都發(fā)現(xiàn)，高水平的宏觀債務(wù)將增加金融體系的脆弱性。“杠桿率”是衡量債務(wù)水平的核心指標(biāo)，在巴塞爾協(xié)議三中被新設(shè)定為衡量債務(wù)可持續(xù)性和當(dāng)前體系穩(wěn)健性的重要監(jiān)管指標(biāo)。

為了對沖全球金融危機對中國經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，穩(wěn)定就業(yè)，中國政府在2008年底推出了基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)“4萬億”一攬子投資計劃。如果不是因為中國經(jīng)濟(jì)在金融危機期間的韌性，2009年世界經(jīng)濟(jì)將會下降超過0.1%。在后金融危機時代，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項目背后的大量債務(wù)已經(jīng)成為中國高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。中國宏觀高杠桿率不僅是大規(guī)模刺激計劃的結(jié)果，也反映了經(jīng)濟(jì)體系中的結(jié)構(gòu)性問題:各類企業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩，民營企業(yè)借款迅速增加。

中國經(jīng)濟(jì)增速從2007年的14.2%逐漸放緩至2017年的6.9%，而中國非金融企業(yè)債務(wù)的上升趨勢卻絲毫沒有放緩。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的計算，中國非金融部門的信貸占GDP的比例從2007年的96.8%上升到2017年的160.3%，2018年第一季度達(dá)到261.2%(其中一般政府部門占GDP的47.8%，非金融企業(yè)部門占164.1%，家庭部門占49.3%)。

2015年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三比一、一減一補”的政策目標(biāo)，去杠桿化成為監(jiān)管部門試圖緩解金融脆弱性的重要手段。2018年上半年，在采取一系列加強金融監(jiān)管、收緊貨幣的措施的情況下，中國宏觀杠桿率有所放緩。中國的債務(wù)危機風(fēng)險正在逐步緩解。國際清算銀行將信用缺口作為債務(wù)危機的預(yù)警指標(biāo)。當(dāng)信貸與GDP的差距超過10%時，一個國家可能在未來3到5年內(nèi)出現(xiàn)債務(wù)危機。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，中國的信貸缺口在2016年第二季度達(dá)到28.3%的峰值，在2018年第一季度達(dá)到14.9%，下降了近一半。

全球金融危機后，學(xué)術(shù)界和國家政策部門對金融體系在放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的作用有了更深入的認(rèn)識。同時，金融周期的概念也受到了監(jiān)管機構(gòu)的重視。信用指標(biāo)被廣泛用于描述金融周期。

從金融周期的角度來看，高杠桿和高資產(chǎn)價格之間存在著一種自我強化的相互作用，這種作用體現(xiàn)在金融繁榮之后的金融崩潰上。這些相互作用放大了宏觀經(jīng)濟(jì)波動，并可能導(dǎo)致嚴(yán)重的金融壓力和經(jīng)濟(jì)資源的不當(dāng)分配。

信貸周期、房價周期、匯率周期代表金融周期的綜合指標(biāo)。信貸缺口、房價缺口、信貸增速、房價增速是中國金融周期的基礎(chǔ)。中國經(jīng)歷了約36個完整的金融周期。自2016年12月以來，中國開始了新一輪的金融周期，目前處于下降期。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，2008年全球金融危機爆發(fā)后，中國金融周期的頻率和持續(xù)時間都趨于穩(wěn)定，每個周期的平均持續(xù)時間為3年，上升期的平均持續(xù)時間為1.5年，下降期的平均持續(xù)時間為1.5年。中國金融周期指數(shù)從2007年第一季度的0.84開始萎縮，2018年第三季度降至0.42。

金融機構(gòu)風(fēng)險度量

近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長下降與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整重疊，金融機構(gòu)運行中的違規(guī)行為也得到糾正。在這里，我們將從銀行、保險和證券三個角度分析其風(fēng)險特征。

從銀行體系不良貸款率來看，2013年以來，商業(yè)銀行不良貸款余額一直在上升，不良貸款率也在上升。雖然從2015年底到2018年初不良貸款率穩(wěn)定在1.75%左右，但這一指標(biāo)在2018年第二季度再次上升。截至2018年第三季度，商業(yè)銀行不良貸款率升至1.87%，為2009年第二季度以來最高，商業(yè)銀行不良貸款余額增至20322億元(見圖1)。

從保險業(yè)和證券業(yè)的微觀層面來看，近年來許多系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高。系統(tǒng)預(yù)期損失(SES)總值達(dá)到歷史最高值，系統(tǒng)風(fēng)險指數(shù)(SRISK)總值也接近歷史峰值，說明金融行業(yè)整體近期面臨更大風(fēng)險。指標(biāo)走勢顯示，雖然近年來保險業(yè)整體風(fēng)險可控，但形勢依然嚴(yán)峻。多年積累的深層次矛盾正在逐步釋放，保險業(yè)自身發(fā)展模式面臨轉(zhuǎn)型。2017年以來，監(jiān)管部門的政策導(dǎo)向進(jìn)行了重大調(diào)整，以風(fēng)險防控為首要目標(biāo)，堅持以主要保險業(yè)和金融業(yè)為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)為重點，完善金融監(jiān)管和風(fēng)險防控，治理市場混亂，彌補監(jiān)管不足，切實保持風(fēng)險底線。

銀行業(yè)金融機構(gòu)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)最大，其系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)的上升趨勢最明顯。這符合中國金融業(yè)的基本特征。銀行間接融資仍然是我國經(jīng)濟(jì)的主要融資渠道，銀行機構(gòu)的規(guī)模和參與經(jīng)濟(jì)活動的深度和廣度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過券商和保險公司，導(dǎo)致內(nèi)外沖擊來臨時對銀行業(yè)的負(fù)面影響最大。目前，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重點防范對象仍然應(yīng)該是銀行業(yè)。

債券市場風(fēng)險:流動性和信用風(fēng)險

外部融資環(huán)境緊張和資金鏈緊張導(dǎo)致債券市場信用風(fēng)險集中爆發(fā)。截至2018年5月底，債券市場違約債券21只，涉及違約主體11家，違約總額184億元。從上述違約原因來看，包括大規(guī)模對外擔(dān)保、企業(yè)重組、資金鏈緊張，因資金鏈緊張而違約的融資主體有8家，違約金額114.78億元。

在信貸緊縮的貨幣環(huán)境下，我們需要警惕實體經(jīng)濟(jì)的流動性風(fēng)險。在央行調(diào)控貨幣供應(yīng)大門的政策引導(dǎo)下，截至2018年4月，社會融資規(guī)模存量同比增速降至10.5%，M2同比增速降至8.3%。隨著委托貸款、信托貸款、票據(jù)融資等融資渠道的收縮，僅靠信貸難以滿足實體經(jīng)濟(jì)的融資需求，未來實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)金流預(yù)計會出現(xiàn)一定程度的緊張。從2018年以來債券市場的違約情況來看，負(fù)債率高、評級相對較低(AA及以下)的融資實體容易出現(xiàn)違約風(fēng)險。

短期債券市場風(fēng)險大，外部再融資環(huán)境收緊，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化。隨著新資產(chǎn)管理條例的正式公布，中國金融市場進(jìn)入了統(tǒng)一監(jiān)管的新局面。2017年開始的強有力的金融監(jiān)管旨在限制資金轉(zhuǎn)移空和金融杠桿，這是中國金融體系和實體經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展不可或缺的一環(huán)。

股票市場風(fēng)險:企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險

上市公司股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險仍需警惕。自2017年初以來，共有2126家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資，占上市公司總數(shù)的60.4%；根據(jù)2017年所有上市公司年報，截至2017年底，共有2543家上市公司處于股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)，其中54家質(zhì)押股份占總股本的60%以上，345家質(zhì)押股份占40%以上。目前，股權(quán)質(zhì)押融資已成為上市公司股東融資的重要渠道和方式。但作為質(zhì)押，上市公司股權(quán)價值隨市場波動較大。2018年1月至5月底，上證綜指下跌6.4%。2017年末，2543家處于質(zhì)押狀態(tài)的上市公司股價平均下跌8.01%。質(zhì)押上市公司股權(quán)價值大幅下降，容易導(dǎo)致質(zhì)押品集中出售，給股市帶來潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。

為了防范股票市場和上市公司造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，需要關(guān)注和防范股票市場杠桿資金比例過高、上市公司融資規(guī)模過大、收購資產(chǎn)估值過高、上市公司業(yè)績變化等風(fēng)險因素。由于股市引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險難以識別，具有隱蔽性和傳導(dǎo)性的特點，需要從監(jiān)管、金融機構(gòu)和上市公司三個層面逐步建立健全金融風(fēng)險識別和預(yù)警體系，及時切斷風(fēng)險來源，確保國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。

匯率波動與資本流動風(fēng)險

外資在國內(nèi)資本市場中的比重逐漸增加。以a股市場為例，通過QFII/RQFII、滬深港通、a股加入MSCI指數(shù)等一系列制度安排，外資流入渠道明顯增多，凈流入量明顯增加。截至2018年4月，QFII總投資達(dá)到994.59億美元，RQFII總投資達(dá)到6148.52億元；截至同年5月底，通過滬港通累計凈流入2614.36億元，通過深港通累計凈流入2120.25億元。

外資的流動可能會對股票市場和外匯市場造成流動性影響。根據(jù)2018年上市公司第一季度報告，QFII持有股票279只，總市值1436億元，占流通市值的0.32%；截至5月底，瀘沽通累計凈買入4734.61億元，占流通市值的1.11%。成交量方面，2018年1-5月滬港通累計成交量占上?？偝山涣康?.85%，深港通在深圳總成交量占3.17%；滬港通日均成交量102億元，深港通日均成交量79億元。目前的陸港通政策放開了資本總流通上限，只保留了日均凈成交量上限。預(yù)計在繼續(xù)放開資本流動管制的趨勢下，a股市場外資流動性將進(jìn)一步增加。屆時，外資的集中流入和流出可能會對股市和人民幣匯率產(chǎn)生一定的影響(見圖2)。

金融開放與系統(tǒng)性金融風(fēng)險

金融對外開放一直是中國金融體制改革過程中的一個重要問題。在中美貿(mào)易摩擦升溫、全球回歸貿(mào)易保護(hù)主義的背景下，中國金融對外開放的程度和路徑再次成為中國迫切關(guān)注的焦點。

什么是金融開放？資本賬戶開放和金融市場開放是金融開放的兩個核心要素。參考中國金融開放40年的總結(jié)，中國的“金融開放”包括兩個方面:一是金融服務(wù)業(yè)的開放體現(xiàn)在銀行、證券、保險等金融服務(wù)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入的自由化；二是金融市場和資本賬戶的開放，即實現(xiàn)資本跨境自由流動，國內(nèi)外投資者雙向參與對方金融市場的投資和結(jié)算。

2001年11月10日，中國成為世貿(mào)組織的新成員，這是中國對外開放道路上的一個里程碑。中國不斷履行相關(guān)國際義務(wù)，擴(kuò)大市場準(zhǔn)入，吸引外資。自2013年“一帶一路倡議”提出以來，中國金融業(yè)開始主動走出去，參與國際金融治理。

從OECD 2016年公布的金融服務(wù)業(yè)開放度可以看出，中國的開放度處于較低水平，僅高于印度和印尼。在2018年博鰲亞洲論壇期間，中國人民銀行行長習(xí)近平主席和易綱均宣布了2018年將實施的一系列金融業(yè)開放措施，標(biāo)志著中國金融服務(wù)業(yè)進(jìn)入了對外開放的新時代。

在資本賬戶開放之前，國內(nèi)外缺乏合法合規(guī)的資本流通渠道。然而，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體系的完善，以及金融市場與世界金融市場的逐步融合，國內(nèi)資金渴望走出國門，參與國際市場競爭。外資也期望投資國內(nèi)市場，于是QDII和QFII應(yīng)運而生。滬港通、深港通、呼倫通都在議事日程上。

隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，金融對外開放逐步推進(jìn)，相輔相成。然而，對外開放考驗著國內(nèi)金融體系的健康和金融監(jiān)管的穩(wěn)健。在中國金融對外開放的過程中，多次受到國際資本流動的沖擊，造成重大損失。目前，中國的外部形勢非常復(fù)雜。在把握開放節(jié)奏和路徑的同時，也要把握好金融風(fēng)險和金融監(jiān)管能力之間的平衡。

中美貿(mào)易摩擦對系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的影響

作為世界上最大的兩個經(jīng)濟(jì)體，中國和美國是彼此最大的貿(mào)易伙伴。中美之間的貿(mào)易摩擦不僅會對兩國的宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)布局產(chǎn)生影響，而且會對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

“貿(mào)易戰(zhàn)”對中國出口和經(jīng)濟(jì)增長的影響取決于特朗普政府未來關(guān)稅政策的變化。如果美國維持目前的現(xiàn)狀，即對500億中國出口征收25%的關(guān)稅，對2000億中國出口征收10%的關(guān)稅，中國的年出口額將減少789.8億美元左右，中國的出口總額增長率將下降。3.29%，GDP增速將下降0.54%；如果美國對2500億中國出口征收25%的關(guān)稅，中國每年的出口額將減少約1518.8億美元，出口增長率將下降6.4%，相應(yīng)的GDP增長率將下降1.1%。

從全球價值鏈的角度來看，美國對中國征收關(guān)稅的商品主要集中在中間商品和中高技術(shù)商品上。因為額外的關(guān)稅，這些商品價格的上漲會削弱它們的市場競爭力，抑制中國在全球價值鏈中的參與和地位。如果配合美國制造業(yè)回歸的政策，將有助于提高美國在全球價值鏈中的參與度和地位(見圖3)。

就系統(tǒng)性風(fēng)險而言，中美貿(mào)易摩擦升級是導(dǎo)致人民幣匯率貶值的主要因素之一，這將進(jìn)一步減少中國的貿(mào)易順差和外匯儲備余額，削弱中國對外部風(fēng)險的緩沖作用。中美之間的貿(mào)易摩擦不僅影響中美兩國的經(jīng)濟(jì)，貿(mào)易關(guān)稅帶來的摩擦成本也會從全球價值鏈傳遞到所有參與國際分工的國家，給全球經(jīng)濟(jì)活動帶來不確定性。此外，美國政府在中美貿(mào)易談判中反復(fù)無常的態(tài)度和立場也將加劇中國對兩國最終能否達(dá)成協(xié)議的悲觀情緒。

從全球角度全面評估系統(tǒng)性金融風(fēng)險和對策

系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有局部爆發(fā)和全面擴(kuò)散的特點，因此從全球視角觀察和度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險對相關(guān)政策制定非常重要。

為了全面觀察系統(tǒng)性金融風(fēng)險的來源和程度，我們通過金融風(fēng)險熱圖、金融穩(wěn)定圖和金融巨災(zāi)指數(shù)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)行綜合評價。

從金融風(fēng)險熱圖整體表現(xiàn)來看，近年來系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范和去杠桿化政策的推進(jìn)取得了一定成效，大部分次風(fēng)險指標(biāo)處于可控范圍。隨著2018年中美貿(mào)易摩擦加劇，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險擴(kuò)大，內(nèi)外因素相互重疊，局部風(fēng)險點趨于暴露。主要表現(xiàn)為銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和在匯率市場的風(fēng)險暴露程度有所提高，整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險仍然可控(見圖4)。

從金融穩(wěn)定圖來看，中國經(jīng)濟(jì)增長面臨更大的下行風(fēng)險。隨著去杠桿化的深入，私營部門信貸增速受到抑制，有效降低了金融風(fēng)險，但也給私營企業(yè)和中小企業(yè)帶來了融資壓力。雖然2018年中國的金融形勢變得更加寬松，但外部環(huán)境的惡化已經(jīng)成為中國面臨的主要挑戰(zhàn)。在這種環(huán)境下，第三季度信貸增長率大幅上升。自3月份以來，中美之間的貿(mào)易摩擦一直在升級。雖然還沒有對中國的貿(mào)易產(chǎn)生劇烈的影響，但是對中國的金融市場產(chǎn)生了一定的影響，有一定的波動(見圖5和圖6)。

宏觀層面的金融巨災(zāi)風(fēng)險指數(shù)(CATFIN)短期內(nèi)大幅上漲，但并未突破長期風(fēng)險預(yù)警閾值。這說明在國內(nèi)外因素的共同作用下，我國金融市場經(jīng)歷了一個高風(fēng)險時期，實體經(jīng)濟(jì)也面臨一定的下行壓力(見圖7)。

【作者:中信改革發(fā)展研究基金會課題組，本文原發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報網(wǎng)》?！?/p>