民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)關(guān)慶友

民生證券研究所固定收益組組長(zhǎng)李麒麟

實(shí)習(xí)生助理徐丹

摘要:

貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀:從數(shù)量到價(jià)格的轉(zhuǎn)變

從1998年到2012年，逐步形成了以廣義貨幣(M2)為中介目標(biāo)，以保持物價(jià)穩(wěn)定(CPI)為最終目標(biāo)，多種商品政策工具相結(jié)合的量化貨幣政策調(diào)控框架。2013-2015年，在中國(guó)沒有價(jià)格調(diào)節(jié)的現(xiàn)狀下，將繼續(xù)保留量化中介目標(biāo)，并不斷調(diào)整和優(yōu)化。

貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ):權(quán)衡

首先，量化貨幣政策工具的負(fù)面效應(yīng)是:與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性不顯著；金融創(chuàng)新削弱了貨幣供給的可控性和可測(cè)性；監(jiān)管成本增加；政策的主動(dòng)性和獨(dú)立性被削弱。其次，價(jià)格型貨幣政策工具的監(jiān)管基礎(chǔ)逐步完善:基準(zhǔn)利率和利率走廊逐步建成；利率傳導(dǎo)機(jī)制仍需完善；隨著資本項(xiàng)目的逐步開放，基于價(jià)格的政策更加靈活。

未來(lái)貨幣政策框架的特征

1、量?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)，增加政策彈性和靈活性；2.結(jié)構(gòu)性利率工具的使用頻率有所增加；3.中長(zhǎng)期利率調(diào)控有望加大；4.通過(guò)利率走廊引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

對(duì)債券市場(chǎng)意味著什么？

利率市場(chǎng)化后，基準(zhǔn)利率對(duì)存貸款的作用將被稀釋，央行將構(gòu)建新的利率調(diào)控政策。未來(lái)，公開市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的導(dǎo)向作用將得到增強(qiáng)，降息將不再是央行寬松的主要信號(hào)。央行通過(guò)貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)控和引導(dǎo)，政策利率對(duì)短期利率的影響越來(lái)越大。反向回購(gòu)利率作為短期利率走廊的資本中心，現(xiàn)階段是一種“隱性政策利率”，其信號(hào)作用不斷增強(qiáng)。因此，央行的下一個(gè)寬松信號(hào)應(yīng)該是降低逆回購(gòu)利率，通過(guò)短期利率引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行。

貨幣政策操作工具大致可以分為兩種:數(shù)量型和價(jià)格型。如果把貨幣政策比作水龍頭，有兩種方法可以調(diào)節(jié)水量:

調(diào)節(jié)供給，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱通貨膨脹上升時(shí)擰緊水龍頭，經(jīng)濟(jì)下行通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)擰開水龍頭。量化貨幣政策工具側(cè)重于貨幣供應(yīng)的直接監(jiān)管。在中國(guó)，主要是指公開市場(chǎng)操作(央行票據(jù)的發(fā)行和回購(gòu))和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。貨幣供應(yīng)和貨幣平衡的變化鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者增加或減少消費(fèi)品和資本貨物的購(gòu)買，從而影響產(chǎn)出和實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。

調(diào)節(jié)需求，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱通貨膨脹上升時(shí)提高水價(jià)，抑制水需求，經(jīng)濟(jì)下行通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)降低水價(jià)，刺激水需求?；趦r(jià)格的貨幣政策工具側(cè)重于間接調(diào)控，通常借助長(zhǎng)期和短期利率期限結(jié)構(gòu)來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，從而改變市場(chǎng)預(yù)期和微觀經(jīng)濟(jì)行為，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和托賓效應(yīng)進(jìn)一步影響家庭消費(fèi)和企業(yè)投資。價(jià)格型貨幣政策工具主要包括利率政策和匯率政策。

無(wú)論是從美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還是戰(zhàn)后日本、韓國(guó)等新興市場(chǎng)來(lái)看，利率市場(chǎng)化后，這些國(guó)家的貨幣政策都轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)節(jié):首先調(diào)整優(yōu)化量化調(diào)節(jié)模式，擴(kuò)大其中介目標(biāo)，直到實(shí)現(xiàn)價(jià)格調(diào)節(jié)的所有條件都滿足，最終放棄量化中介目標(biāo)。

一、貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀:從數(shù)量到價(jià)格的轉(zhuǎn)變

1.量化工具是主要工具，輔以價(jià)格工具(1998-2012年)

1998年1月，中國(guó)人民銀行根據(jù)金融宏觀調(diào)控的需要，主動(dòng)取消貸款規(guī)模管理，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)貨幣政策監(jiān)管框架的首次重大轉(zhuǎn)型。2000年后，隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融改革的推進(jìn)，貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，逐步形成了以廣義貨幣(M2)為中介目標(biāo)，以保持物價(jià)穩(wěn)定(CPI)為最終目標(biāo)，運(yùn)用多種商品政策工具的量化貨幣政策調(diào)控框架。

1994年以前，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣基本靠再融資。1994年匯改后，外匯占比逐漸提高，特別是2005年匯改后，外匯基本成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。隨著國(guó)際收支順差的快速增長(zhǎng)，從2002年的677.1億美元增加到2013年的5090億美元。為了保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)央行只能被迫在外匯市場(chǎng)買入外匯，賣出本幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。為了將貨幣供應(yīng)保持在既定的合理范圍內(nèi)，央行被迫發(fā)行債券來(lái)對(duì)沖過(guò)度的貨幣供應(yīng)。自2002年以來(lái)，央行票據(jù)成為中國(guó)央行核銷外匯的重要方式。從中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)項(xiàng)目可以看出，從2002年到2010年，債券發(fā)行規(guī)模一直在增加。但自2011年以來(lái)，中國(guó)人民銀行主要使用法定存款準(zhǔn)備金政策工具來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，因此發(fā)行的債券余額也開始減少。

雖然存款準(zhǔn)備金和央行票據(jù)發(fā)行在銀行體系中回收和凍結(jié)流動(dòng)性的功能類似，但前者更積極有效，成本相對(duì)較低，沒有“到期”期，也不存在資金回籠市場(chǎng)的問(wèn)題。1996年至2012年，央行41次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，29次調(diào)整利率。中國(guó)的貨幣政策顯然更傾向于量化工具。在流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為一種常規(guī)工具。以量化工具為基礎(chǔ)的貨幣政策框架是由當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融體系決定的。由于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在很大程度上受到了行政指令的影響，缺乏公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和健全的法律制度，金融企業(yè)承擔(dān)著補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)的政策負(fù)擔(dān)，價(jià)格型工具在使用時(shí)面臨諸多約束，而信用額度等帶有行政色彩的量化工具更為有效。

2.從量?jī)r(jià)結(jié)合向量化工具過(guò)渡(2013-2015年)

隨著利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性呈下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)性增加，這使得央行難以準(zhǔn)確衡量M2、貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)等指標(biāo)?？紤]到社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款的下降趨勢(shì)，中國(guó)人民銀行在2010年提出了社會(huì)融資規(guī)模的概念。2012年9月，《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》明確提出:“在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標(biāo)的同時(shí)，要發(fā)揮社會(huì)融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用。推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。”由此可見，目前中國(guó)還沒有具備實(shí)施價(jià)格調(diào)節(jié)的條件，保持量化中介目標(biāo)并不斷調(diào)整優(yōu)化是現(xiàn)階段中國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必由之路和現(xiàn)實(shí)選擇。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，人民幣貸款比重大幅下降，直接融資特別是企業(yè)債券融資發(fā)展迅速，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)表外融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。從2012年第四季度開始，以外匯為主的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行模式開始改變。新增外匯絕對(duì)量開始下降，規(guī)模波動(dòng)加大，使得以外匯為主的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行模式不可持續(xù)，央行不得不通過(guò)其他手段彌補(bǔ)這一變化。因此，央行在資產(chǎn)方面開發(fā)了多種新的資產(chǎn)方貨幣政策工具，包括SLF(長(zhǎng)期貸款工具)、MLF(中期貸款工具)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)等。，并通過(guò)RRR減息彌補(bǔ)了基礎(chǔ)貨幣缺口。央行將逐步放開存貸款利率管制，加強(qiáng)政策利率體系建設(shè)。特別是2015年10月放開存款利率上限后，中國(guó)人民銀行明確提出未來(lái)政策利率體系:“對(duì)于短期利率，中國(guó)人民銀行將加強(qiáng)利用短期回購(gòu)利率和長(zhǎng)期貸款(SLF)利率培育和引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成。在中長(zhǎng)期利率方面，中國(guó)人民銀行將發(fā)揮再融資、中期貸款便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具在調(diào)節(jié)中長(zhǎng)期流動(dòng)性、引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率方面的作用，標(biāo)志著中國(guó)貨幣政策框架正式進(jìn)入價(jià)格框架時(shí)代，以M2為基礎(chǔ)的量化貨幣政策工具正在向以市場(chǎng)利率和一定政策利率為基礎(chǔ)的價(jià)格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)變。

但同時(shí)需要注意的是，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的特殊性和轉(zhuǎn)軌時(shí)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，我國(guó)貨幣政策仍然保留了一定的量化特征，如量化中介目標(biāo)和量化工具，這是我國(guó)貨幣政策框架復(fù)雜的原因之一。

第二，貨幣政策框架轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ):權(quán)衡

(一)量化貨幣政策工具的負(fù)面影響

近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，直接融資發(fā)展迅速，非銀行金融機(jī)構(gòu)的作用顯著增強(qiáng)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大幅增加。貨幣供應(yīng)量和新增人民幣貸款的可控性和可測(cè)性以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性都存在一些問(wèn)題。

1.與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性不顯著

以M2為基礎(chǔ)的量化指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲之間的相關(guān)性顯著減弱，難以繼續(xù)通過(guò)貨幣供應(yīng)調(diào)控實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目標(biāo)。中國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)率和CPI呈正相關(guān)。但自2008年以來(lái)，貨幣供應(yīng)量與GDP增長(zhǎng)率(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo))和CPI(通貨膨脹的最終目標(biāo))的相關(guān)性一直不穩(wěn)定。2008年，M2的增長(zhǎng)率迅速上升，而同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)率下降；從2010年到2011年下半年，m 2的增長(zhǎng)率開始快速下降，而CPI的增長(zhǎng)率繼續(xù)上升。可以看出，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，偏離了與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的最終目標(biāo)的相關(guān)性。貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣之間存在反向變動(dòng)關(guān)系，這與貨幣政策的反周期調(diào)控有關(guān)，但也說(shuō)明量化指標(biāo)的效率降低。2011年，貨幣乘數(shù)逐漸增加，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速緩慢下降。

中國(guó)金融市場(chǎng)以銀行業(yè)為主，其他金融市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)模有限。中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要是量化傳導(dǎo)。但目前經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行信貸占社會(huì)融資的比重下降，量化傳導(dǎo)機(jī)制作用下降。迫切需要確定更合適的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)和宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)。在此背景下，中國(guó)人民銀行于2011年第一季度首次公布了社會(huì)融資總規(guī)模。與新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系更加密切。

2.金融創(chuàng)新削弱了貨幣供給的可控性和可測(cè)性

隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展和利率市場(chǎng)化的逐步實(shí)現(xiàn)，金融脫媒現(xiàn)象逐漸加深。目前，中國(guó)正在從銀行主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)向直接融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。非金融企業(yè)的公司債券和內(nèi)資股比例從2002年的5%上升到2015年的24%。理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展也表明金融脫媒問(wèn)題日益突出。

金融創(chuàng)新使得貨幣供給的構(gòu)成難以界定，增加了貨幣乘數(shù)的不確定性。央行更難判斷貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確控制。高能貨幣不再只是存款準(zhǔn)備金和現(xiàn)金。由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣乘數(shù)的貨幣存款比率、非交易存款比率和超額存款準(zhǔn)備金比率變得不穩(wěn)定。

金融創(chuàng)新縮小了存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)利率的范圍和執(zhí)行力度，使央行難以通過(guò)政策工具控制貨幣供應(yīng)。首先，金融創(chuàng)新削弱了法定存款準(zhǔn)備金制度的影響。隨著金融創(chuàng)新，同業(yè)拆借、回購(gòu)協(xié)議等非存款工具使大量資金從銀行流向非存款金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，從而縮小存款準(zhǔn)備金制度的范圍；商業(yè)銀行不斷更新債務(wù)業(yè)務(wù)的種類和方式，規(guī)避無(wú)息法定存款準(zhǔn)備金，從而降低商業(yè)銀行的融資成本。其次，金融創(chuàng)新削弱了再貼現(xiàn)條件的約束力。金融創(chuàng)新為商業(yè)銀行提供了多元化的融資渠道。金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行再貼現(xiàn)利率的依賴降低，再貼現(xiàn)利率力度降低。金融脫媒使得貨幣供應(yīng)量難以作為量化中介指標(biāo)進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性變得復(fù)雜和不確定。新工具的出現(xiàn)使得將金融變量定義為貨幣政策的中間目標(biāo)越來(lái)越困難，界限也越來(lái)越模糊。貨幣的定義和計(jì)量越來(lái)越復(fù)雜。此外，表外業(yè)務(wù)的多樣化破壞了貨幣供應(yīng)的可測(cè)試性。央行票據(jù)的大規(guī)模發(fā)行，從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)大大增加央行的貨幣政策控制成本。從2003年到2010年底，央行套期保值外匯總成本(主要由發(fā)行央行票據(jù)的利息成本和提高存款準(zhǔn)備金率產(chǎn)生的利息費(fèi)用兩部分組成)達(dá)到1。1萬(wàn)億。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)控成本上升，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模大幅增加，也將迫使央行不斷使用存款準(zhǔn)備金工具，即提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)控貨幣供給過(guò)剩。

存款準(zhǔn)備金率的提高作為一種量化的貨幣政策控制工具，可以快速抑制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，進(jìn)而縮小過(guò)度的貨幣供給，近年來(lái)對(duì)抑制我國(guó)通貨膨脹起到了非常有效的作用。然而，在限制商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模的同時(shí)，也給中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資帶來(lái)了更多的困難。過(guò)高的存款準(zhǔn)備金率也會(huì)使商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)困難，降低央行貨幣政策控制空，給我國(guó)金融體系帶來(lái)更多困難

4.政策的主動(dòng)性和獨(dú)立性被削弱

由于國(guó)際收支保持雙順差，外匯賬戶不斷增加，貨幣供應(yīng)量不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致量化工具的被動(dòng)性。在外匯供大于求的情況下，為了保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)央行只能被迫在外匯市場(chǎng)買入外匯，賣出本國(guó)貨幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。為了將貨幣供應(yīng)量保持在既定的合理范圍內(nèi)，央行被迫發(fā)行債券來(lái)對(duì)沖過(guò)度的貨幣供應(yīng)量。

2015年8月，央行匯率改革導(dǎo)致人民幣大幅貶值后，市場(chǎng)對(duì)人民幣進(jìn)一步貶值的預(yù)期增強(qiáng)，居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)購(gòu)匯需求旺盛，結(jié)售匯意愿持續(xù)下降，外匯占比大幅下降。匯率貶值限制了中央銀行貨幣政策的放松。因此，央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向微調(diào)，RRR減息是為了匯率穩(wěn)定而做出的讓步。

基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的變化意味著“央行貨幣政策調(diào)控主動(dòng)權(quán)”上升，貨幣政策框架向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變成為可能。如果貨幣政策以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)，則很難主動(dòng)控制貨幣供給，國(guó)際收支失衡只能通過(guò)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或通貨膨脹來(lái)糾正，而量化工具很難主動(dòng)改變這種局面。

(2)價(jià)格型貨幣政策工具的監(jiān)管基礎(chǔ)逐步完善

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，商業(yè)銀行自主定價(jià)能力將不斷提高，微觀主體對(duì)價(jià)格的敏感性將不斷增強(qiáng)。同時(shí)，間接監(jiān)管的市場(chǎng)基礎(chǔ)將不斷完善，貨幣市場(chǎng)的廣度和深度將繼續(xù)發(fā)展。與上述發(fā)展相一致，量化控制工具正在積極向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變。

1.基準(zhǔn)利率和利率走廊逐步完成

基于價(jià)格的監(jiān)管需要適當(dāng)?shù)恼呃?，并建立相?yīng)的利率走廊?；鶞?zhǔn)利率作為整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，其變化會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格的相應(yīng)變化，進(jìn)而使金融資產(chǎn)價(jià)格所隱含的市場(chǎng)利率發(fā)生變化。最后，套利機(jī)制會(huì)使整個(gè)利率體系形成合理的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。

央行逐步放開存貸款利率管制，取消存貸款基準(zhǔn)利率是大勢(shì)所趨。央行的貨幣政策調(diào)節(jié)短期利率，進(jìn)而通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制影響中長(zhǎng)期利率?；鶞?zhǔn)利率的主要指導(dǎo)對(duì)象是隔夜(R001)或七天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率(R007)，需要滿足可測(cè)性、可控性和相關(guān)性三個(gè)要求。然而，由于我國(guó)信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資本流動(dòng)受阻，存貸款基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)效率較低。未來(lái)，短期利率將由更面向市場(chǎng)的利率工具指導(dǎo)，如正回購(gòu)利率和負(fù)回購(gòu)利率(如瑞典央行的回購(gòu)利率)和銀行間貸款利率(美國(guó)是基于聯(lián)邦利率)

央行先后推出SLO、MLF、PSL等創(chuàng)新貨幣政策工具，覆蓋隔夜至三年的全周期，加快培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和收益率曲線，建立以利率走廊模型為基礎(chǔ)、公開市場(chǎng)操作為補(bǔ)充的利率控制機(jī)制。利率走廊上限由央行貸款利率決定，包括逆回購(gòu)、SLO、SLF、再融資、再貼現(xiàn)、MLF、PSL等。；利率走廊下限由央行存款利率決定，包括回購(gòu)、SLO回收、央行票據(jù)發(fā)行、存款(超額存款準(zhǔn)備金)等。

在短期利率方面，央行增加了短期回購(gòu)和SLF操作，以促進(jìn)短期市場(chǎng)利率的形成，同時(shí)構(gòu)建了以貸款-央行長(zhǎng)期貸款便利利率(SLF)為上限、存款-銀行超額準(zhǔn)備金率為下限、反向回購(gòu)利率為中心的利率走廊。2月1日，央行首次宣布SLF一個(gè)月基準(zhǔn)利率為3.6%，進(jìn)一步完善利率走廊建設(shè)。然而，由于我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率與市場(chǎng)利率差距較大，難以發(fā)揮其有效性，利率下限建設(shè)仍存在一些問(wèn)題。對(duì)于中長(zhǎng)期利率，央行增加了再融資、中期貸款工具(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具的操作，以調(diào)整中長(zhǎng)期流動(dòng)性，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。1月，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展MLF業(yè)務(wù)共計(jì)8625億元，其中期限3個(gè)月4455億元，6個(gè)月2175億元，1年1995億元；PSL共向政策性銀行發(fā)行1435億元人民幣。如果MLF操作達(dá)到一定數(shù)量級(jí)，很可能成為構(gòu)建中期基準(zhǔn)利率的目標(biāo)。

從目前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來(lái)看，僅靠公開市場(chǎng)操作很難穩(wěn)定利率。加強(qiáng)價(jià)格調(diào)整和傳導(dǎo)機(jī)制，疏通貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，最有效的途徑是建立利率走廊運(yùn)行體系。一旦利率走廊機(jī)制完成，能夠準(zhǔn)確跟蹤央行的政策，就會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定的預(yù)期，并能極大地疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，避免因預(yù)期利率飆升而囤積流動(dòng)性的傾向，從而達(dá)到穩(wěn)定利率的作用。更重要的是，商業(yè)銀行只有大幅降低短期利率的波動(dòng)性，才能愿意以一定的短期利率作為定價(jià)依據(jù)，培育未來(lái)的政策利率。

2.利率傳導(dǎo)機(jī)制仍需完善

貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變是由貨幣政策的最終目標(biāo)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變決定的。貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變有兩個(gè)重要前提:1。短期利率的變化可以通過(guò)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到收益率曲線的中長(zhǎng)端；2.微觀主體的行為需要對(duì)利率變化做出敏感的反應(yīng)，這表明產(chǎn)出和價(jià)格具有足夠的利率彈性。目前，由于信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的劃分，中國(guó)的利率體系有兩個(gè)層次。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，人民幣貸款仍占社會(huì)融資總量的主導(dǎo)地位，央行通過(guò)基準(zhǔn)存貸款利率調(diào)節(jié)存貸款利率，從而調(diào)節(jié)信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性。信貸市場(chǎng)的利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本密切相關(guān)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，調(diào)整存貸款利率將有助于降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)產(chǎn)出。

在貨幣債券市場(chǎng)層面，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作和其他政策利率引導(dǎo)貨幣債券市場(chǎng)利率，包括基礎(chǔ)流動(dòng)性(各種政策利率)、同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率和各種債券收益率。在利率市場(chǎng)化的理想條件下，中央銀行、銀行、企業(yè)和居民可以在追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)，促進(jìn)政策利率、存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率等各種市場(chǎng)利率的有效聯(lián)動(dòng)。根據(jù)目前的保費(fèi)理論，短期利率和預(yù)期的變化會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率向同一個(gè)方向直接變化。

然而，在2014年底，當(dāng)央行數(shù)次降息并下調(diào)RRR時(shí)，短期利率和金融市場(chǎng)利率迅速下降，但長(zhǎng)期利率和企業(yè)融資利率仍然很高，金融市場(chǎng)之間以及從金融市場(chǎng)到信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)存在障礙。目前，隨著多邊基金和SLF業(yè)務(wù)的增加，央行對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響進(jìn)一步深化。但由于公開市場(chǎng)規(guī)模、頻率、透明度等問(wèn)題，央行無(wú)法完全控制短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的有效傳導(dǎo)。從資金提供者的角度來(lái)看，金融體系面臨諸多政策約束，金融產(chǎn)品的開發(fā)仍處于起步階段。比如債券市場(chǎng)面臨很多人為控制，品種少，流動(dòng)性不足，缺乏定價(jià)機(jī)制導(dǎo)致收益率曲線不完整；信貸市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)分離，信用利差難以有效傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)。從儲(chǔ)戶的角度來(lái)看，隨著多元化金融投資渠道的擴(kuò)大，他們對(duì)利率的敏感性逐漸增強(qiáng)，過(guò)去利用商業(yè)銀行作為資金“保險(xiǎn)箱”的現(xiàn)象有所緩解。

從資本需求者的角度來(lái)看，信貸規(guī)模等量化(甚至行政化)控制措施往往難以真實(shí)反映企業(yè)等微觀主體的實(shí)際資本需求。各方博弈對(duì)價(jià)格工具空的執(zhí)行有影響，尤其是國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)、大納稅人的金融軟約束和剛性支付問(wèn)題，導(dǎo)致其對(duì)利率缺乏敏感性。這種利率敏感性低的大型國(guó)有企業(yè)占據(jù)了大部分信貸資源，而民營(yíng)企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等中小企業(yè)缺乏信貸資源，信貸市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。由于融資實(shí)體可以提供高利率，商業(yè)銀行在資產(chǎn)方配置信托和信貸資產(chǎn)，在債務(wù)板塊通過(guò)銀行間市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行借貸。資金的錯(cuò)配使得短線成本高，短線利率難以傳導(dǎo)到長(zhǎng)線。隨著43號(hào)文件的頒布，地方融資平臺(tái)逐漸脫離政府信用，利率敏感度有望提高。

從融資環(huán)境來(lái)看，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，投資回報(bào)率低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加消費(fèi)和投資的意愿降低，貨幣政策傳導(dǎo)渠道被打破。

3.資本項(xiàng)目正在逐步開放，基于價(jià)格的政策更加靈活

811匯率改革后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制進(jìn)行了改革。人民幣中間價(jià)會(huì)參考前一天的即期匯率收盤價(jià)。與此同時(shí)，人民幣一次性貶值約3%，這是人民幣匯率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步。隨著資本賬戶的進(jìn)一步開放，人民幣單邊升值和貶值結(jié)束，人民幣匯率與利率的聯(lián)動(dòng)逐漸增強(qiáng)。由于內(nèi)外均衡目標(biāo)的矛盾，在開放條件下，降息預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致資金持續(xù)流出，影響基礎(chǔ)貨幣和存款兩端的信用衍生。匯率貶值也可能導(dǎo)致信用衍生存款的外幣轉(zhuǎn)換，降低貨幣乘數(shù)。然而，高杠桿和低利潤(rùn)企業(yè)嚴(yán)重依賴信用衍生。央行很難同時(shí)控制利率和匯率。短期內(nèi)可以通過(guò)資本管制和干預(yù)維持匯率側(cè)的穩(wěn)定，但資本賬戶開放的大方向不變。首先保護(hù)匯率，穩(wěn)定利率成為貨幣政策的重點(diǎn)。匯率政策作為價(jià)格工具之一，能夠增強(qiáng)貨幣政策的主動(dòng)性和有效性，緩解通脹壓力，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

三，未來(lái)貨幣政策框架的特點(diǎn)

1、量?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)，增加政策彈性和靈活性

貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。隨著貨幣供給與政策目標(biāo)之間穩(wěn)定關(guān)系的逐漸弱化，從中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)(相關(guān)性、可控性和可測(cè)性)上由貨幣供給向利率轉(zhuǎn)化成為必然。

但由于我國(guó)金融市場(chǎng)的深度和廣度有限，利率期限結(jié)構(gòu)并不完善，尚未建成真正市場(chǎng)化期限全覆蓋的基準(zhǔn)利率體系和利率走廊。同時(shí)，與發(fā)達(dá)國(guó)家和許多市場(chǎng)化程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家不同，中國(guó)的貨幣政策框架具有“多目標(biāo)”，需要從整體上考慮價(jià)格、就業(yè)、增長(zhǎng)和國(guó)際收支之間的關(guān)系。因此，數(shù)量和價(jià)格控制工具都是不可或缺的。在量?jī)r(jià)同步的基礎(chǔ)上，不斷優(yōu)化利率作為中介目標(biāo)的外部環(huán)境，增強(qiáng)微觀主體對(duì)利率的敏感性，建立和完善市場(chǎng)化的利率體系。

2.結(jié)構(gòu)性利率工具的使用頻率有所增加

自寬松貨幣政策以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行尚未企穩(wěn)，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)資金流難以改善，結(jié)構(gòu)性政策使用頻率有望增加。自2014年以來(lái)，實(shí)施了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括有針對(duì)性地降低存款準(zhǔn)備金率、有針對(duì)性地再融資(支持農(nóng)業(yè)和支持小額貸款等)。)，并引入新的工具來(lái)抵押PSL的補(bǔ)充貸款。與總量工具相比，這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策有助于避免貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制導(dǎo)致的資本配置扭曲，提高貨幣政策效率，平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。結(jié)構(gòu)性貨幣政策在許多國(guó)家被廣泛使用。例如，美聯(lián)儲(chǔ)推出定期證券借貸工具(TSLF)向證券交易商提供流動(dòng)性，通過(guò)商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)直接向工商企業(yè)提供融資支持，并通過(guò)定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)向擁有AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券作為抵押品的機(jī)構(gòu)提供3-5年期定期貸款，為房利美和房地美打開貼現(xiàn)窗口，提供直接融資，以及直接購(gòu)買房利美和房地美發(fā)行或擔(dān)保的債券

結(jié)合央行最近的政策，SLF和多邊基金的操作應(yīng)該增加，同時(shí)減少大規(guī)模的總流動(dòng)性工具的投資，如RRR減少。同時(shí)，央行應(yīng)提高短期國(guó)債比重，不斷完善國(guó)債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步豐富國(guó)債品種，幫助央行靈活有效發(fā)揮公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具優(yōu)勢(shì)，正確引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率，為建立價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制奠定基礎(chǔ)。

3.中長(zhǎng)期利率調(diào)控力度有望加大

首先，中長(zhǎng)期利率與總需求的關(guān)系更加密切，中長(zhǎng)期利率的調(diào)控能夠有效調(diào)節(jié)總需求，從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。其次，調(diào)整中長(zhǎng)期利率可以避免當(dāng)期溢價(jià)的影響，減弱不同時(shí)期市場(chǎng)分割帶來(lái)的扭曲，提高短期價(jià)格工具的傳導(dǎo)效率。由于利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，短期利率對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響有限。以美國(guó)為例，自從FOMC將聯(lián)邦基金利率變?yōu)檎吣繕?biāo)后，其對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響逐漸減弱，利率從短期向中長(zhǎng)期的傳導(dǎo)被阻斷。因此，央行將增加中長(zhǎng)期公開市場(chǎng)操作(如多邊基金、SLF等)。)并設(shè)定穩(wěn)定合理的中長(zhǎng)期利率水平，有利于金融穩(wěn)定。收益率曲線相對(duì)平緩，會(huì)減少期限轉(zhuǎn)換帶來(lái)的套利，促進(jìn)原有套利資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。最后，在短期政策利率不能下降(零)的情況下，中長(zhǎng)期利率調(diào)控解決了政策工具缺乏的困境。

但是，由于貨幣債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的分割，央行的政策利率很難有效影響信貸市場(chǎng)利率，從而降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響。同時(shí)，央行釋放的流動(dòng)性可能會(huì)被其他傳導(dǎo)渠道吸收。與短期利率相比，中長(zhǎng)期利率需要面對(duì)更加復(fù)雜的環(huán)境和預(yù)期的演變過(guò)程。市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期利率調(diào)控的反應(yīng)難以估計(jì)，這可能增加央行調(diào)控的難度。央行未來(lái)的目標(biāo)應(yīng)該是培育更完整的收益率曲線，使貨幣政策能夠有效傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

4.通過(guò)利率走廊引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

央行通過(guò)利率走廊體系公布一定的利率區(qū)間，金融機(jī)構(gòu)可以有效判斷央行的政策方向，從而形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，削弱商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)囤積流動(dòng)性的需求。以歐洲央行和加拿大銀行為例，利率走廊政策的實(shí)施有利于減少對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期實(shí)現(xiàn)政策意圖。同時(shí)，利率走廊制度可以有效降低央行貨幣政策的運(yùn)行成本，降低央行公開市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量。利率走廊的建設(shè)需要削弱M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用，給予M2更大的靈活性，完善央行的擔(dān)保體系。未來(lái)，央行有望取消存貸款基準(zhǔn)利率，同時(shí)建立新的貨幣政策框架，短期與政策利率掛鉤，長(zhǎng)期參照M2增長(zhǎng)率。同時(shí)，進(jìn)一步完善以SLF利率為上限、以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的主導(dǎo)利率走廊，結(jié)合公開市場(chǎng)操作，保持事實(shí)上的較窄利率走廊。SLF降息縮小了“隱性利率走廊”的區(qū)間，進(jìn)入了后價(jià)格管制的“利率走廊”時(shí)代。

第四，對(duì)債券市場(chǎng)意味著什么？

從央行2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告可以看出，央行在流動(dòng)性釋放過(guò)程中變得更加謹(jǐn)慎，寬松的基調(diào)得到了微調(diào)。在債券市場(chǎng)，短期利率保持穩(wěn)定，而中長(zhǎng)期利率水平持續(xù)下降，兩者之間的利差進(jìn)一步壓縮，收益率曲線被拉平。在基礎(chǔ)貨幣缺口和資本外流的背景下，短期利率的下行空間非常有限空，而長(zhǎng)期利率對(duì)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化更加敏感，長(zhǎng)期債券收益率的風(fēng)險(xiǎn)增大。當(dāng)外匯賬戶萎縮，短期利率阻礙長(zhǎng)期利率下跌時(shí)，考慮到債務(wù)-通縮螺旋鏈持續(xù)，央行有必要積極引導(dǎo)資金寬松甚至下跌到更低的操作中心，從而為長(zhǎng)期利率打開一個(gè)下跌口空。

利率市場(chǎng)化后，基準(zhǔn)利率對(duì)存貸款的作用將被稀釋，央行將構(gòu)建新的利率調(diào)控政策。未來(lái)，公開市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的導(dǎo)向作用將得到增強(qiáng)，降息將不再是央行寬松的主要信號(hào)。同時(shí)，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的計(jì)息負(fù)債大致可分為以下六類:向央行借款、向同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存款、借入資金、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)、吸收存款、支付債券。隨著商業(yè)銀行“去存款”現(xiàn)象日益突出，非存款負(fù)債比重不斷上升，金融產(chǎn)品資金余額比重迅速上升，存款利率對(duì)銀行負(fù)債成本的指示性不斷減弱。因此，RRR降息對(duì)商業(yè)銀行資本成本的影響大幅下降。隨著央行公開市場(chǎng)操作頻率和透明度的提高，以及創(chuàng)新利率工具的使用，政策利率對(duì)短期利率的影響越來(lái)越大。如圖，2015年7月以來(lái)，短期利率與7天逆回購(gòu)利率基本一致。反向回購(gòu)利率作為短期利率走廊的資本中心，現(xiàn)階段是一種“隱性政策利率”，其信號(hào)作用不斷增強(qiáng)。雖然央行15年來(lái)通過(guò)逆回購(gòu)、再融資、SLF、MLF等方式向市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，抵消了外匯持有量下降對(duì)基礎(chǔ)貨幣在數(shù)量上的負(fù)面影響，但在價(jià)格上成本偏高。2月14日，央行進(jìn)行了7天的逆回購(gòu)操作，中標(biāo)率繼續(xù)維持在2.25%。狹窄的期限差距使得長(zhǎng)期利率很難下降。因此，央行的下一個(gè)寬松信號(hào)應(yīng)該是下調(diào)逆回購(gòu)利率，為長(zhǎng)期利率下調(diào)提供空。

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