報告指南:

從2014年第一次債券違約到2018年10月30日，中國87家發(fā)行方的189只債券發(fā)生了實質(zhì)性違約，其中147只為公共債務(wù)，42只為私人債務(wù)。38家違約的公開發(fā)行公司在違約后全部或部分支付了款項。

拖欠付款的主要資金來源有:

(一)自籌資金，包括以自有經(jīng)營資金償還、自有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)、抵押貸款或借款等。，涉及中富、山水、宏達、雨潤、乃倫、川美、中城建設(shè)、寧上嶺等8家發(fā)行方的17只違約債券。一方面，經(jīng)營條件的改善可能會使企業(yè)的違約債務(wù)得到償還。比如山水，得益于水泥行業(yè)繁榮的復(fù)蘇，拖欠債務(wù)開始逐步清償。視資產(chǎn)變現(xiàn)或抵押情況，需要注意資產(chǎn)的質(zhì)量和流動性。

(2)政府協(xié)調(diào)或國有金融支持，通常包括政府參與協(xié)調(diào)下的再融資和國有背景的金融支持，涉及重耳、中鋼、亞邦、宏達、華宇、耐倫、川煤、江泉等8家發(fā)行方的11只債券。政府協(xié)調(diào)或國有資金支持的原因大致可以分為兩類。一是認可公司的經(jīng)營狀況，愿意解決其燃煤的迫切需求，如華宇股東中煤對華宇的支持，江蘇信托對亞邦的支持，二是出于“維穩(wěn)”的目的，防止違約對當?shù)鼐蜆I(yè)和金融市場的負面影響。

(3)第三方補償是指引入新的投資者接管違約債務(wù)，涉及GCL集成、中科王云、袁波集團三家民營發(fā)行人。與政府或國有機構(gòu)接管違約債務(wù)不同，政府主要以救濟為目的，而第三方賠償通常以盈利為目的。擁有優(yōu)質(zhì)低成本殼資源的上市公司更容易通過這種方式實現(xiàn)償債。

1.債券違約贖回的總體情況

從2014年第一次債券違約到2018年10月30日統(tǒng)計結(jié)束，我國87家發(fā)行人的189只債券發(fā)生了實質(zhì)性違約(僅考慮銀行間和交易所交易債券)，其中私人債務(wù)42只，公共債務(wù)147只。由于私人債務(wù)的公共信息很少，這次我們只研究了147只違約公共債券的違約后贖回以及贖回資金的來源。

在所有違約債券中，36家發(fā)行人的109只債券尚未贖回，24家發(fā)行人的38只債券已贖回，28只違約債券(包括9只技術(shù)違約債券)已全部贖回，10只債券已部分贖回，回收率在3.9%至94.7%之間。24家發(fā)行人中，民營企業(yè)16家(含上市公司3家)，國有企業(yè)7家，外資企業(yè)1家。

2.拖欠付款的資金來源

根據(jù)公司公告和媒體報道，除技術(shù)違約外的29只違約債券大致可以分為三類:1。自籌資金；2.政府協(xié)調(diào)或國有金融支持；3.第三方賠償。企業(yè)籌集贖回資金的方式往往不止一種。在下面的研究中，如果有明顯的贖回資金一級和二級來源，則只統(tǒng)計主要來源；如果不同方式的融資比例相近，則算作不同來源。

2.1.自籌資金的

自籌資金包括以自有經(jīng)營資金償還、實現(xiàn)自有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、抵押或貸款等。，涉及中富、山水、宏達、雨潤、乃倫、川美、中承建、寧上嶺等8家發(fā)行方的17只違約債券。8家發(fā)行人中，只有川美是國企，山水是外資獨資企業(yè)，其余都是私企。

能用自有資金償還的企業(yè)，通常是違約時經(jīng)營狀況尚可或違約后經(jīng)營狀況改善的企業(yè)。山水、乃倫、寧上嶺、川美的部分債券主要通過自身經(jīng)營現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)部分或全部償還。此外，通過自有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)貸款抵押實現(xiàn)也是贖回資金的常見來源，用于轉(zhuǎn)讓或抵押的資產(chǎn)通常是土地和公司股權(quán)，中富、宏達、雨潤、尼龍和中誠建設(shè)都采用這種方式。

私人發(fā)行者通常以這種方式籌集資金有兩個主要原因:

1.必要性。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)融資門檻高、成本高，正常運營期的融資渠道已經(jīng)非常狹窄。債務(wù)危機一旦爆發(fā)，只會加速外部融資路徑的斷絕。但是，除非民營企業(yè)規(guī)模特別大，業(yè)績突出，直接影響當?shù)鼐蜆I(yè)和經(jīng)濟，否則民營企業(yè)很難像國有企業(yè)一樣獲得政府或國有資金的直接援助。另外，民營企業(yè)往往是民營企業(yè)家的終身努力，惡意逃廢債務(wù)的案例并不多，大多數(shù)企業(yè)違約后仍有很強的還款意愿。所以民營企業(yè)要想償還拖欠債務(wù)，首先要考慮的是自籌資金。

2.可能性。民營企業(yè)的信用風險在一定程度上是突發(fā)性的，大多數(shù)民營企業(yè)所處的行業(yè)不像煤炭、鋼鐵那樣具有周期性。所以很多民營企業(yè)在違約時并沒有倒閉，只是因為不能像國企一樣擁有便捷的融資渠道和政府的信用背書，再加上民營企業(yè)粗放的現(xiàn)金流管理、激進的投資風格、高風險的股東和不合理的公司治理等普遍存在的問題，很容易打破現(xiàn)金流，爆發(fā)債務(wù)危機。違約后，如果民營企業(yè)能夠適當調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，合理處置資產(chǎn)，解決公司治理問題，迎接市場復(fù)蘇的機遇，仍然有可能依靠自身的經(jīng)營扭轉(zhuǎn)局面。通常這類企業(yè)會有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行抵押或變現(xiàn)，尤其是因激進擴張而導(dǎo)致資金鏈斷裂的民營企業(yè)，往往會因為擴張過程中留下的資產(chǎn)而獲得一定的流動性。[/k0/]，南京雨潤就是一個典型案例。

山水集團:市場情況好轉(zhuǎn)，自有生產(chǎn)經(jīng)營資金已償還

山水集團第一筆違約債券為2015年11月12日到期的“15山水SCP001”。2016年1月4日，公司支付了該債券的罰息，但未支付本金。2016年1月21日至2017年5月21日，“13山水MTN1”、“15山水SCP002”、“14山水MTN001”公司宣布，債務(wù)問題的根本原因是控股權(quán)糾紛未解決、融資渠道有限、資金鏈緊張，公司目前面臨多起債務(wù)訴訟，部分銀行賬戶和資產(chǎn)被查封或保全。

2018年9月28日，山水宣布，從2016年開始，在市場協(xié)調(diào)和新舊動能轉(zhuǎn)化的影響下，水泥市場形勢好轉(zhuǎn)，公司通過自有生產(chǎn)經(jīng)營資金與債券持有人達成和解，分期償還違約債務(wù)。5只違約債券均于2018年8月31日與債權(quán)人結(jié)清，其中第一只違約債券“15山水SCP001”全額兌付，其余4只債券兌付比例在51%-84%之間。

尼龍集團:改善資產(chǎn)狀況，政府協(xié)調(diào)下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

“11莫奈倫/11莫奈倫債務(wù)”應(yīng)于2016年5月5日轉(zhuǎn)售。4月19日轉(zhuǎn)售登記期結(jié)束，公司發(fā)布贖回風險警示公告，5月5日發(fā)布正式公告，確認轉(zhuǎn)售及利息違約。2017年2月3日和2017年5月9日，尼龍集團分別于2015-2016年和2016-2017年支付了兩筆利息。2018年5月4日，Monelen發(fā)布公告，宣布正式開始贖回中期轉(zhuǎn)售期間違約的公司債券“11 Monelen /11 Monelen Bonds”。

根據(jù)債權(quán)人自述，違約債券被贖回。一是由于發(fā)行人資產(chǎn)的改善，公司贖回前的資產(chǎn)已經(jīng)能夠覆蓋贖回所需的資金；第二，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是在政府的協(xié)調(diào)下進行的。2016年，耐倫集團將內(nèi)蒙古政府劃撥的大型化肥項目原煤資源權(quán)益轉(zhuǎn)讓給內(nèi)蒙古金融投資集團有限公司..

寧上嶺:依靠自有資金實現(xiàn)部分還款

違約債券“12寧商靈/12寧夏尚領(lǐng)債”應(yīng)于2018年10月15日到期。9月26日，在到期前，寧上嶺集團的核心子公司寧上嶺畜牧融資。專用賬戶被黃河農(nóng)村商業(yè)營業(yè)部強行劃轉(zhuǎn)1.95億元，基本戶用黃河農(nóng)村商業(yè)新華支行劃轉(zhuǎn)用于返還寧商陵集團子公司貸款本息；承諾提供流動性支持的建設(shè)銀行宣布流動性支持條約無效；一些持有人認為，聲稱涵蓋兩倍以上本金的抵押品的價值令人懷疑。多次事故導(dǎo)致償債資金安排未能如期到位，未形成有效解決方案，導(dǎo)致債券違約。

違約后第二天，本公司于2017年10月16日至2018年10月15日向上海證券交易所市場全體債券持有人支付利息504萬元，部分償債資金3972萬元。公司沒有明確這部分償債資金的來源，但根據(jù)違約原因和違約后一天的部分支付情況，支付資金應(yīng)該來自寧商嶺的自有資金盈余。寧上嶺集團表示，未支付部分將逐步有序解決。在建興華匯項目位于銀川市繁華地段，預(yù)計年底封頂，為公司帶來現(xiàn)金流入。此外，公司正在積極尋求地方政府的支持和經(jīng)濟實力雄厚的企業(yè)的投資。

川煤集團:市場回暖運營好轉(zhuǎn)，自有資金部分償還

“12川煤MTN1”應(yīng)于2017年5月15日還本付息，到期只付當期利息，本金違約。2018年5月25日，2017年5月16日至2018年5月15日的利息按原票面利率支付?！?4川煤PPN001”于2017年5月19日罰息，并于2017年5月26日支付當期利息。四川煤業(yè)宣布，在煤炭市場理性復(fù)蘇的大環(huán)境下，公司經(jīng)營狀況有所改善，但由于前期宏觀經(jīng)濟低迷，煤炭行業(yè)長期低迷，資金仍然非常緊張，只能付息不還本。川煤還表示，將在后續(xù)加強自身運營，通過淘汰落后產(chǎn)能、分流下崗人員等方式減少資本支出，力爭通過自身運營現(xiàn)金流支付。此外，還在爭取省政府的支持籌集資金。

川煤第一筆違約債券15川煤CP001的全額還款得到了四川省政府的大力協(xié)調(diào)和支持。但后來違約的“12川煤MTN1”和“14川煤PPN001”這兩個債券卻沒有類似的情況，主要是因為川煤在經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)時依靠自有資金周轉(zhuǎn)。

珠海中富:土地抵押貸款及子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓

2015年5月28日“12中富01”部分本金違約，5月28日至10月27日逾期本息于10月27日支付。在3.8億元的贖回資金中，1.44億元來自于兩塊不受限制的土地作為抵押物獲得的銀行貸款，1.85億元來自于廣東常州投資有限公司的貸款，而這筆對外貸款的償還也是依靠銀行貸款釋放抵押物進行再融資。

2017年3月28日，“12珠海中富MTN1”發(fā)生本息違約，分別于4月18日和5月2日支付全部利息和部分本金。5月22日，珠海中富回復(fù)深交所查詢，將從金融機構(gòu)授信額度和公司自有資金中貸款約1.9億元，用于支付剩余的2.1億元違約本金。6月1日，中富支付剩余違約本金，當天中午宣布全資子公司河南中富100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給佛山碧桂園。秘書長辦公室表示，出售河南中富收到誠意金，部分款項用于償還拖欠的中獎彩票。

南京雨潤:聯(lián)合主承銷商提供流動性支持和抵押土地再融資

2015年3月23日，雨潤南京實際控制人朱在指定住所被采取強制監(jiān)視居住措施，對雨潤及其子公司的生產(chǎn)經(jīng)營和外部融資造成不利影響，財務(wù)狀況惡化。2016年3月17日，雨潤宣布“15雨潤CP001”本息違約。3月21日，它宣布將支付全部利息和部分本金，其余應(yīng)付本金將于3月30日支付。據(jù)財新介紹，還款是由聯(lián)合主承銷商民生銀行提供的流動性支撐的。

2016年5月13日“13雨潤MTN1”本息違約，公司宣布由于資金調(diào)度和運營時間原因，未能在中國人民銀行大額支付系統(tǒng)關(guān)閉前將贖回款項劃轉(zhuǎn)至中邦。雖然普遍認為此次違約是技術(shù)性違約，但據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》報道，此次違約并非完全技術(shù)性原因，但主要原因仍是流動性緊張。雨潤在徐州提供了一塊地作為抵押，在滿足銀行貸款條件后，銀行新增貸款，然后在下一個交易日就能全額還款。但資金是否來自主承銷商中國銀行尚不清楚。

中國城市建設(shè):轉(zhuǎn)移資產(chǎn)償還點心債

2016年11月28日“12號城建MTN1”、“14號城建PPN003”、“14號城建PPN004”未能按時付息，三期債券付息延期至2016年11月30日。一年后“12中建MTN 1”“14中建PPN003”本息到期違約，“14中建PPN004”再次付息，至今未還。2017年6月12日“十四中建設(shè)PPN002”本息違約，6月16日支付部分利息。

該公司沒有披露上述債券的贖回資金來源，但根據(jù)中誠建設(shè)對其他債券發(fā)行方式的詳細披露，可以窺見其資金來源。中國城建公告稱，在香港證券交易所發(fā)行的點心債券，通過轉(zhuǎn)讓香港馬鞍山項目股份、華融和鄭州銀行股份、中加自然資源合作基金股份、美國邁阿密項目股份等方式進行償還。從中成建設(shè)的性質(zhì)和近年來的經(jīng)營情況來看，獲得外部融資支持的可能性很低，而公司經(jīng)營狀況較差，因此更有可能通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和自有資金調(diào)劑來支付罰息。

2.2政府協(xié)調(diào)或國有金融支持

政府協(xié)調(diào)或國有金融支持通常包括政府參與和國有背景金融支持協(xié)調(diào)下的再融資，涉及重耳、中鋼、亞邦、宏達、華宇、尼龍、川煤、江泉等8家發(fā)行方的11只債券，8家發(fā)行方各有4家國有企業(yè)和4家民營企業(yè)。

除了技術(shù)違約，違約后賠付的四家國企都得到了政府和國有資金的支持?？紤]到國有企業(yè)在融資和外部支持方面的獨特優(yōu)勢，違約的國有企業(yè)在經(jīng)營狀況上通常不如評級相同的民營企業(yè)。違約發(fā)生時，企業(yè)往往長期生病，營運資金難以自行運作，可供抵押或變現(xiàn)的資產(chǎn)不多。因此，國有資產(chǎn)的援助是國有企業(yè)贖回資金的最大來源。

政府和國有機構(gòu)愿意幫助違約主體的原因大致可以分為兩類:一類是對公司經(jīng)營狀況的認可，愿意解決其燃煤的迫切需求，如華宇股東中煤對華宇的支持，江蘇信托對亞邦的支持；二是考慮大型國有企業(yè)和民營企業(yè)對當?shù)亟?jīng)濟、就業(yè)和社會穩(wěn)定的影響，以及違約對資本市場和以“維穩(wěn)”為目的的地方后續(xù)融資的負面影響。比如，四川省政府在全省最大的煤炭國有企業(yè)四川煤業(yè)集團第一次違約后，不遺余力地進行救助，如臨沂市政府對位于當?shù)鼗ケＨ诵牡慕瘓F的違約債務(wù)進行提前償付。

但近年來，隨著大環(huán)境下的頻繁違約和信貸緊縮，政府幫助違約企業(yè)的意愿有所下降，要么是因為無法提供足夠的資金支持，要么是權(quán)衡利弊后只提供選擇性援助。比如川煤集團的很多違約債券已經(jīng)違約一年多了，還沒有兌付，但是最近的違約公司債券一周內(nèi)已經(jīng)全部兌付完畢。據(jù)說NDRC協(xié)調(diào)了大部分資金。

華英集團:由央企股東中煤集團支持

2016年4月5日，公司發(fā)出“15華宇CP001”關(guān)于本息支付不確定性的通知，4月6日，日本利息大幅違約。4月13日，公司全額完成付款。

據(jù)報道，華宇控股股東中煤集團持有華宇49.46%的股份。中煤集團是由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會管理的大型能源企業(yè)，也是中國第二大煤炭生產(chǎn)企業(yè)。華宇用于償還“15華宇CP001”的資金主要來自中煤集團內(nèi)部募集。中煤擔保華宇，中煤金融借給華宇6億元還本，華宇自行支付利息和違約金。關(guān)于救援原因，中煤表示華宇運營正常，違約的主要原因是銀行對華宇的貸款暫時有點問題，臨近清明節(jié)假期，所以違約。作為控股股東，中煤應(yīng)該暫時幫助華宇度過危機。

中國雙:央企股東國際集團承擔全部債務(wù)

相對于華宇股東更積極主動的支持，央企雙股東SINOMACH一直都不太愿意支持。自2013年起，公司由央企轉(zhuǎn)變?yōu)镾INOMACH的全資子公司，但凈資產(chǎn)并未通過注資得到補充。2014年，杜中集團子公司杜中重型設(shè)備連續(xù)第四年虧損，被迫退市。嚴重的資不抵債也讓杜中陷入巨額債務(wù)。然而，當市場為杜中債務(wù)違約做準備時，2015年9月22日宣布，為了保護投資者的利益，其核心企業(yè)股東中材集團或其受托人打算接受所有“12杜中MTN1”和“08杜中債務(wù)”作為其后盾。此后，雖然兩筆債券本金已全部付清，但利息已獲豁免，本質(zhì)上仍屬違約。中國馬赫本身有許多上市子公司，因此它對SASAC整合的子公司的支持很弱。最后，很有可能中材集團在公募債券規(guī)模小和市場影響大之間做了充分的權(quán)衡，充分體現(xiàn)了NDRC中央企業(yè)“資本市場絕不允許違約”精神的落實。

中鋼集團:國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金支持

2010年10月20日，中鋼發(fā)行了20億元人民幣的“中鋼10債”，由母公司中鋼擔保，期限為5+2年。第五年，投資者可以選擇回購。轉(zhuǎn)售申請于2015年9月30日開始。此后，中鋼共發(fā)布了34條關(guān)于延長轉(zhuǎn)售注冊的公告，贖回日期直到2017年10月17日才確定。據(jù)媒體報道，贖回的資金來源是國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整基金。

中鋼集團上市公司中鋼國際于2017年8月8日發(fā)布《股東股份質(zhì)押通知書》，顯示中鋼集團和中鋼集團已辦理上市公司股份質(zhì)押相關(guān)手續(xù)，其中中鋼集團質(zhì)押股份1.01億股，中鋼集團質(zhì)押股份1.83億股，分別占42.89%和45.06%。質(zhì)權(quán)人均為國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整資金，質(zhì)押原因為可轉(zhuǎn)換債券貸款擔保。雖然中鋼獲得償債資金的名義方式是股票質(zhì)押，但考慮到質(zhì)權(quán)人的性質(zhì)，此次贖回的資金來源應(yīng)歸因于國有資金的外部支持，而不是自身資產(chǎn)的變現(xiàn)。

亞邦集團:由當?shù)貒薪鹑诩瘓F江蘇信托支持

2016年2月15日“15亞邦CP001”發(fā)生本息違約，于3月10日足額還本付息。2016年9月29日“15亞邦CP004”本息違約。2016年12月28日，亞邦宣布償還部分本金。2017年3月24日，雅邦支付剩余本息。

雅邦于2016年3月足額支付“15雅邦CP001”本息后，有兩次積極的籌資談判:1。轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán):4月8日，亞邦宣布擬推動增發(fā)由龍勝認購，增發(fā)后龍勝將成為亞邦第一大股東，龍勝同意提供委托貸款。龍勝公告顯示，非公開發(fā)行股份金額在35億元至40億元之間，委托貸款在30億元至35億元之間，因此保守估計交易總額為65億元，足以解決亞邦金融危機，不構(gòu)成龍勝重大資產(chǎn)重組。但4月28日宣布合作終止。2.亞邦自身重大資產(chǎn)重組:亞邦股份有限公司于2月22日開始停牌，計劃重大資產(chǎn)重組，收購對象為亞邦旗下兩家醫(yī)藥行業(yè)公司。公告后稱，由于業(yè)務(wù)剝離和橫向競爭困難，重組于4月27日終止。雖然以上兩筆交易被終止，但至少可以證明市場對亞邦資產(chǎn)的認可。

2016年9月，江蘇信托與當?shù)卣疁贤ê?，成立“鳳凰一號”信托計劃，為亞邦提供流動性支持?！傍P凰一號”通過設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，配合信托、銀行、政府AA融資平臺，為亞邦解決了流動性問題。江蘇信托認為:“雅邦是一家品牌形象好、市場競爭力強的企業(yè)。它是當?shù)氐拇蠹{稅人，提供許多工作。如果破產(chǎn)了，后果會很嚴重”?！皝啺罴瘓F作為一家優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)，具有良好的市場活力和資產(chǎn)質(zhì)量，其正常運營對其控股上市公司和當?shù)亟?jīng)濟的正常運行有著重要影響?！痹诮K信托的支持下，亞邦得以于2016年12月償還部分“15亞邦CP004”違約本金，并于次年3月支付全部剩余本息。

宏達礦業(yè):地方政府的干預(yù)與積極協(xié)調(diào)

宏達礦業(yè)是淄博本地的龍頭企業(yè)，員工近萬人。HTC在2015年3月15日發(fā)行4億元人民幣“15 HTC CP001”后，繼續(xù)陷入流動性緊張。同年12月，為了脫困，轉(zhuǎn)讓其上市公司宏達礦業(yè)2.14億股股份，失去控制權(quán)，但仍未成功，債務(wù)償還壓力巨大。據(jù)媒體報道，2015年12月25日，淄博市政府召集當?shù)厝嗣胥y行、銀監(jiān)局、銀行業(yè)協(xié)會、債權(quán)銀行召開會議，要求債權(quán)銀行對淄博宏達現(xiàn)有貸款“不放款、不壓貸、不緩貸、不提高擔保條件”，到期以借新還舊。同時要求債權(quán)銀行承諾不擅自降低貸款風險分類，不提起訴訟，不查封、凍結(jié)企業(yè)資產(chǎn)。此外，政府還積極協(xié)調(diào)在淄博注冊的另一家大型民營企業(yè)山東焦化參與淄博宏達的重組。3月10日晚，在當?shù)卣母深A(yù)和積極協(xié)調(diào)下，由于短期贖回風險導(dǎo)致重組擱淺，導(dǎo)致HTC在2016年3月8日出現(xiàn)重大違約后，融資取得了一定進展。之后公司于3月11日足額支付了違約本息。

四川煤炭集團:政府協(xié)調(diào)，兄弟國企支持

2016年6月15日，“15川煤CP001”本息違約。7月27日，公司全額支付。川煤債券的贖回主要依靠四川省政府協(xié)調(diào)下的地方兄弟國企四川投資集團的貸款支持。債券聯(lián)合主承銷商交通銀行與其他三家銀行聯(lián)手向川投發(fā)放貸款，隨后川投通過銀行以委托貸款的形式將資金貸給川煤。四川煤炭和四川投資是四川省國資委所屬的全資企業(yè)。

據(jù)騰訊財經(jīng)報道，此次債務(wù)違約前，川煤有一張10億元的中獎彩票“11川煤MTN1”，該彩票于2016年2月到期，幾乎違約。最后也是通過兄弟國企(川能)委托貸款的方式臨時解決。川煤從2012年開始虧損，負債不斷增加。違約爆發(fā)前，四川省于2016年4月成立了以副省長劉捷為組長的“解決四川省煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩、脫困升級工作領(lǐng)導(dǎo)小組”。劉捷牽頭召集四川省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、省政府金融辦、銀監(jiān)會四川銀監(jiān)局和各債權(quán)銀行，多次開會討論解決方案。

2018年10月14日“10川煤債”僅支付當期利息，本金違約。一周后的10月22日全額還本。川煤沒有透露贖回資金的來源，但據(jù)報道，它沒有償還以前的一些違約債務(wù)，但支付了最新的違約“10四川煤炭債券”的原因是，作為公司債券，政府(發(fā)改委)協(xié)調(diào)了大部分資金。

四川煤炭成立于2005年8月，是四川省最大的國有煤炭企業(yè)和唯一的煤炭整合實體，擁有近5萬名員工。前期政府繼續(xù)不遺余力挽救川煤的救贖危機，主要是因為當?shù)氐慕?jīng)濟和社會影響。但后期川煤繼續(xù)拖欠債務(wù)，政府救助意愿明顯下降。多期違約債券到現(xiàn)在都還了?！?0川煤債”之前的兩次利息違約支付主要依靠川煤自身的資金周轉(zhuǎn)。

江泉集團:地方政府推進

2017年3月13日“12江泉債務(wù)/江泉停牌”未能按時發(fā)放轉(zhuǎn)賣本金，構(gòu)成違約。一周后，江泉于3月22日支付了本金。據(jù)悉，江泉危機一爆發(fā)，臨沂銀監(jiān)分局金融辦和各行派代表與市政府聯(lián)系。市長張術(shù)平提出了一系列措施:成立金融領(lǐng)導(dǎo)小組，解決江泉拖欠利息問題；指定專人負責環(huán)境影響評價程序的推廣；解決江泉集團的擔保問題。最后，江泉的危機暫時由政府過渡。政府救助江泉債務(wù)危機，部分原因是因為江泉處于當?shù)鼗ケＨΦ暮诵?，違約會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

2.3第三方賠償

第三方補償是指引入新的投資者接管違約債務(wù)，涉及GCL集成、中科王云和袁波集團三家私人發(fā)行商。與政府或國有機構(gòu)接管違約債務(wù)不同，政府主要以救濟為目的，而第三方賠償通常以盈利為目的。擁有優(yōu)質(zhì)低成本殼資源的上市公司更容易通過這種方式實現(xiàn)償債。

超日債務(wù):新投資者支付股權(quán)對價來償還債務(wù)

2014年3月4日，“11超日債”二期利息部分違約。該債券規(guī)模為10億元，利息為8980萬元，但公司只能在贖回當日支付400萬元。2014年12月17日，贖回公告將于2014年12月22日全文發(fā)布。還款資金主要來自新股東支付的股權(quán)對價，少量資金來自資產(chǎn)處置和借款。

“11超日債”違約后，債權(quán)人上海頤華于4月3日提出超日破產(chǎn)重組申請。根據(jù)*ST超日重組草案，以GCL為首的9家重組方共支付超日重組費用約18億元，用于清償債務(wù)、存放初步確認的債權(quán)和預(yù)期債權(quán)，參與重組的投資方共支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓14.6億元。同時，公司還通過境內(nèi)外資產(chǎn)處置和借款籌集了不低于5億元的資金。重組后仍為上市主體，控股股東為GCL。除了新股東GCL支付的股權(quán)對價外，長城資產(chǎn)管理和上海久陽這兩家新的擔保公司為“11超日債”提供了不超過7.88億元和9200萬元的連帶責任擔保，這也與GCL的支持有關(guān)。然而，GCL此舉意在超越當天的空殼資源，而減債減輕了公司的債務(wù)負擔，使得上市公司的空殼資源更加便宜。

湘鄂:引進第三方北京英聚，補償違約債務(wù)

2015年4月6日“12湘鄂”本息部分違約，2016年3月9日通過第三方北京英聚賠償完成全部本息支付。自2014年7月起，湖南和湖北先后追加擔保、提前回購、出售商標和股權(quán)償還債務(wù)，實際控制人一致行動減持股份進行資金援助。然而，截至轉(zhuǎn)售日，他們沒有籌集到足夠的資金，導(dǎo)致大量違約。

2015年11月25日，公司宣布鐘祥實業(yè)賠償違約本息，12月5日，再次宣布鐘祥實業(yè)的賠償權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)移至北京英聚。2016年3月9日，代償方北京英聚全額賠付。補償方此舉也是為了公司的廉價殼資源。在違約前的2014年末，除已發(fā)行的公司債券外，湖南和湖北的債務(wù)不到5億元。補償性方通過接管違約債務(wù)，可以較低的成本獲得上市公司的殼資源。

袁波集團:信達資產(chǎn)收購逾期債券

2017年2月3日，“16袁波SCP002”本息發(fā)生重大違約，2017年7月14日，袁波集團一次性還本付息，并全額支付違約本息。袁波沒有披露債券的贖回資金來源，但根據(jù)袁波在2018年10月19日發(fā)布的最新公告，該公司存續(xù)的債券總額為30億元人民幣，由信達資產(chǎn)收購并持有。但到目前為止，袁波多期違約債券只支付了“16袁波SCP002”。

3.總結(jié)

債券違約后，如果發(fā)行人有很強的償債意愿，通常會從各方籌集資金尋求贖回。但由于諸多客觀因素，贖回資金的可能來源極其有限。特別是對民營企業(yè)來說，債務(wù)危機爆發(fā)后，正常運營中的融資渠道基本上立即被阻斷。企業(yè)最大的支撐是自身經(jīng)營狀況的改善和有價值資產(chǎn)的變現(xiàn)或抵押融資。對于國有企業(yè)和大型民營企業(yè)來說，雖然政府和國有事業(yè)單位的支持是理想的，但近年來的現(xiàn)實是，需要幫助的人數(shù)逐年增加，而政府的幫助意愿和能力卻在下降。愿意補償?shù)牡谌酵ǔＲ杂麨槟康模蛘弑坏蛢r上市公司的殼資源所吸引，或者通過低價收購債務(wù)實現(xiàn)盈利。兩者對債務(wù)本身的要求都很高，也需要漫長的談判和法律程序。能以這種方式實現(xiàn)違約支付的企業(yè)還是很少的。此外，無論企業(yè)如何獲得贖回資金，債權(quán)人都可能承擔損失，甚至政府或國有資產(chǎn)支持的債務(wù)償還仍不能保證全部贖回得以實現(xiàn)。