本文摘自德邦證券資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理尹哲2017年1月在金玲智庫(kù)全國(guó)固定收益專(zhuān)題直播視頻活動(dòng)上發(fā)表的精彩觀(guān)點(diǎn)。

對(duì)融資企業(yè)而言，債券是企業(yè)向社會(huì)公眾或目標(biāo)機(jī)構(gòu)發(fā)行的成本相對(duì)較低、到達(dá)快、金額大、一般無(wú)擔(dān)保的融資工具；對(duì)于金融資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，債券是可以在公開(kāi)市場(chǎng)大量購(gòu)買(mǎi)的投資產(chǎn)品，具有標(biāo)準(zhǔn)化、可轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)。

一、債券產(chǎn)品的特點(diǎn)

債券是一種古老的融資品種，幾千年來(lái)從未停止過(guò)。事實(shí)上，債券具有“只需”從其固定收益中獲益的本質(zhì)，其最大價(jià)值在于能夠?yàn)橥顿Y者承擔(dān)足夠的資本(對(duì)穩(wěn)定收益的投資需求永遠(yuǎn)是最大的)。

債券是一種可交易的金融產(chǎn)品，是一種商品，無(wú)法逃脫“供求關(guān)系決定價(jià)格”的鐵律。債券利率取決于需求的多少，而需求的多少取決于投資者出于不同目的對(duì)這種資產(chǎn)的需求。

中國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是爆炸性的發(fā)展，時(shí)間不長(zhǎng)，從2008年開(kāi)始就跌宕起伏。最近一次大行情是在2013年資金短缺之后的2014年初開(kāi)始的。兩年多來(lái)，由于吸引了足夠的資本投資，債券利率從5-6%逐漸降至3-4%甚至更低，成為企業(yè)債務(wù)融資中最便宜的資產(chǎn)品種。

那么債券是誰(shuí)的錢(qián)呢？

在關(guān)聯(lián)債券發(fā)展初期，他們自稱(chēng)是類(lèi)似于紙鈔等傳統(tǒng)銀行的“商業(yè)票據(jù)”，如CP-商業(yè)票據(jù)、MTN-中期票據(jù)、PPN-私募票據(jù)等，從而贏得了發(fā)展空。交易商協(xié)會(huì)債券不在交易所發(fā)行流通，屬于OTC OTC市場(chǎng)，但實(shí)際上所有交易都有規(guī)定的前端交易和后端托管流通平臺(tái)。

下圖顯示了中期票據(jù)和短期融資券的主要內(nèi)容:

(二)公司債券

公司債券的原發(fā)行人必須是上市公司。2015年《公司債券發(fā)行管理辦法》更新，將發(fā)行人范圍擴(kuò)大至所有公司法人，并將審查權(quán)下放至滬深兩市，效率大幅提升。

發(fā)行公司債券的門(mén)檻可以根據(jù)小型公募(公開(kāi)發(fā)行)的上市要求、綜合審批和市場(chǎng)投資者偏好，即主體和債務(wù)評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)及以上；凈資產(chǎn)10億元以上；資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%；最近三年年均凈利潤(rùn)超過(guò)債券一年利息的1.5倍。

非公募私募降低了40%凈資產(chǎn)限額和評(píng)級(jí)要求，審批速度快于公募。但是，沒(méi)有改變。“對(duì)發(fā)行人越有利，對(duì)投資者的交易和流通越不利”。體現(xiàn)在價(jià)格上，無(wú)論是非公開(kāi)發(fā)行的公司債、公司債還是PPN，或者其他可以私下發(fā)行的品種，成本都會(huì)比同等條件下公開(kāi)發(fā)行高出100個(gè)基點(diǎn)，也就是1%左右。

(bonds公司債券

公司債券的審批標(biāo)準(zhǔn)旨在籌集資金“滿(mǎn)足NDRC各級(jí)批準(zhǔn)的建設(shè)項(xiàng)目資金”，NDRC對(duì)建設(shè)項(xiàng)目有嚴(yán)格的審查。因此，公司債券無(wú)疑是目前進(jìn)入門(mén)檻最高的債券，也是國(guó)內(nèi)唯一可以同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)上市流通的債券。目前，公司債券不再受基于地方行政級(jí)別的“2-1-1-1”指數(shù)的限制。細(xì)化方面，結(jié)合實(shí)際，大概發(fā)行條件如下:12億，40%，項(xiàng)目已獲批，無(wú)違法行為。

下表比較了上述三種債券的各種要素。

(四)債券融資工具選擇的切入點(diǎn)

選擇合適的債券融資工具的思路是找到一個(gè)“突破點(diǎn)”，知道自己有什么，想要什么，可以明顯提高做出正確選擇的效率。需要做出選擇的主體分為金融家、投資者和市場(chǎng)機(jī)會(huì)；

(1)企業(yè)在做出選擇時(shí)，首先要根據(jù)自身的基本條件考慮達(dá)到哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，融資規(guī)模/融資期限/發(fā)行成本的預(yù)期是什么，同時(shí)要考慮不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批速度和所附帶的額外收益；

(2)投資者在選擇時(shí)，關(guān)注自身的成本/收益預(yù)期，交易轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押融資的便利性，以及不同監(jiān)管背后不同的違約贖回機(jī)制和實(shí)際效果；

(3)對(duì)于市場(chǎng)機(jī)會(huì)，即企業(yè)融資的發(fā)行窗口和投資者配置的干預(yù)時(shí)間，我們傾向于采用“需求導(dǎo)向理論”:順應(yīng)需求資金的流動(dòng)，同時(shí)關(guān)注關(guān)鍵敏感事件(如中央企業(yè)發(fā)行債券或重大民生行業(yè)政府債券受阻，一般會(huì)帶來(lái)政策轉(zhuǎn)向和支持，市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)隨之而來(lái))。

三、2017年債券市場(chǎng)總體趨勢(shì)展望

從債券利潤(rùn)四大來(lái)源(息票、套利、資本收益、信用溢價(jià))展望2017年企業(yè)債券市場(chǎng)走勢(shì):

(1)息票:國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)觸底、海外美元加息、總統(tǒng)輪崗等不確定因素，導(dǎo)致央行面臨加息、降RRR的雙重壓力。預(yù)計(jì)公司債券整體利率將“易漲難跌”，而高評(píng)級(jí)債券將保持區(qū)間波動(dòng)。但目前2016年最后兩張?jiān)缕钡睦室呀?jīng)快速上漲了200bp，短期補(bǔ)償有下行機(jī)會(huì)。

(2)利差:貨幣政策已明確“中性”基調(diào)，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度寬松，因此2017年市場(chǎng)資本成本波動(dòng)將加大。但央行會(huì)及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性，所以不會(huì)出現(xiàn)資金短缺，市場(chǎng)的內(nèi)部調(diào)整會(huì)保證合理的套息差價(jià)的存在，但顯然更難賺到。

(3)資本收益方面:MPA全面評(píng)估對(duì)表外理財(cái)/外包產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)施加了“緊箍咒”，但不同銀行之間差異較大，到期后資產(chǎn)更新需求也較大，不應(yīng)過(guò)于悲觀(guān)。

其他資本市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的資金分流影響更大:如果經(jīng)濟(jì)有明顯的走勢(shì)，反彈回恢復(fù)期，同一發(fā)行人的股權(quán)融資工具(在信用風(fēng)險(xiǎn)相等的情況下)可以獲得更高的回報(bào)，債券市場(chǎng)的分流真的會(huì)導(dǎo)致需求減少，很難找到交易對(duì)手，更難賺取資本收益。

(4)信用溢價(jià):最大的風(fēng)險(xiǎn)是“借新還舊”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著以往債券到期高峰的到來(lái)，違約和風(fēng)險(xiǎn)事件將正常化。債轉(zhuǎn)股、CDS等針對(duì)個(gè)人債券的風(fēng)險(xiǎn)置換和對(duì)沖工具將在客觀(guān)壓力下加速，信用溢價(jià)將不再單一。

*本文摘自德邦證券資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理尹哲1月在金玲智庫(kù)全國(guó)固定收益專(zhuān)題直播視頻活動(dòng)上發(fā)表的精彩觀(guān)點(diǎn)。歡迎轉(zhuǎn)發(fā)分享。如果您轉(zhuǎn)載或有興趣參加更多活動(dòng)，請(qǐng)直接在下面留言，我們會(huì)及時(shí)回復(fù)。