2021年，整體市場(chǎng)將向上波動(dòng)

展望2021年，流動(dòng)性和業(yè)績(jī)對(duì)估值的積極反應(yīng)是市場(chǎng)關(guān)注的核心:

首先，全球經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)從疫情中復(fù)蘇，流動(dòng)性預(yù)期的變化是引導(dǎo)市場(chǎng)的主要矛盾

基本面:總體穩(wěn)定，快速變化的繁榮改善并保持了增長(zhǎng)率，而緩慢變化的政策催化了漸進(jìn)的轉(zhuǎn)變。

快變:國內(nèi)外投資消費(fèi)動(dòng)能穩(wěn)步接管，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勁十足。在國內(nèi)，2020年，房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施將繼續(xù)發(fā)揮實(shí)力，實(shí)現(xiàn)反周期調(diào)整。在明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)回升；海外供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊憦?fù)蘇緩慢，促使國內(nèi)出口持續(xù)超預(yù)期。回顧過去，內(nèi)需有望取代外需。對(duì)比今年商品報(bào)復(fù)性消費(fèi)，預(yù)計(jì)2021年服務(wù)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。在國外，美國大選塵埃落定，新總統(tǒng)任期開始后，美國有望出臺(tái)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施計(jì)劃。在海外供應(yīng)鏈薄弱的情況下，國外周期性產(chǎn)品的供需不到位，國內(nèi)周期性出口產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。中美博弈總體下行，有望階段性改善。

緩變量:推進(jìn)內(nèi)循環(huán)與供方改革結(jié)合，長(zhǎng)期看好中國內(nèi)需市場(chǎng)潛力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。中共十九屆五中全會(huì)公報(bào)提出將“堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需”與“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”有機(jī)結(jié)合，立足要素市場(chǎng)改革視角:一方面堅(jiān)持傳統(tǒng)要素改革，加快新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，中國人均GDP 2035年有望達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，內(nèi)需市場(chǎng)潛力無限；另一方面，加快新元素建設(shè)，提高數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重，推動(dòng)中國走在創(chuàng)新型國家前列，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)高新技術(shù)突破和自主控制，為相關(guān)科技成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)提供長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

流動(dòng)性:股市流動(dòng)性穩(wěn)步提升

股市流動(dòng)性優(yōu)于社會(huì)宏觀流動(dòng)性，居民、機(jī)構(gòu)和外資不斷增加股權(quán)資產(chǎn)比重。居民配置、機(jī)構(gòu)配置、外資配置是中國權(quán)益時(shí)代的重要驅(qū)動(dòng)力。隨著a股的到期，資本流入a股的趨勢(shì)持續(xù)。1)金融供給側(cè)改革以來，廣譜理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，基金具有賺錢的作用，吸引基礎(chǔ)人群進(jìn)入市場(chǎng)；2)在低利率時(shí)代，各種多頭貨幣將逐步配置股權(quán)資產(chǎn)獲得收益；3)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率差異、制度優(yōu)勢(shì)背景下，人民幣匯率進(jìn)入中長(zhǎng)期升值通道，未來幾年預(yù)計(jì)有萬億外資流入a股。

第二，估值沒有冒泡，但是提升空有限。2021年滬深300、中小板100、創(chuàng)業(yè)板100、科創(chuàng)50的動(dòng)態(tài)估值并沒有冒泡。僅2006-07年和19-20年連續(xù)兩年估值上漲帶動(dòng)指數(shù)上漲，2021年估值再次上調(diào)。難以改善:在宏觀流動(dòng)性較2020年難以進(jìn)一步寬松的前提下，2021年僅從企業(yè)賺取利潤是一個(gè)樂觀的假設(shè)。如果流動(dòng)性大幅度收緊，在復(fù)盤歷史上的“信貸緊縮”階段，無論是“利潤修復(fù)”期還是“利潤下降”期，都無法抵御估值的下行壓力。全球復(fù)工給利率中心帶來了上調(diào)流通股估值的壓力:流通股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自2010年以來跌至歷史底部；同時(shí)，全球流動(dòng)性因素對(duì)藍(lán)籌股的影響也在不斷改善。從2016年開始過去10年的美國債券收益率與白馬股票估值負(fù)相關(guān)，具有一定的領(lǐng)先地位。與國內(nèi)外領(lǐng)先股票的估值相比，a股消費(fèi)品整體表現(xiàn)出顯著溢價(jià)。相比之下，中游制造業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在歷史中值附近，性價(jià)比并不極端。2021年P(guān)E值得關(guān)注的行業(yè):休閑服務(wù)業(yè)、稀有金屬、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、生物制品、醫(yī)療服務(wù)、軍工、食品加工、食品飲料、醫(yī)療器械。

第三，機(jī)構(gòu)比例的增加將加快市場(chǎng)清算。2000年第四季度，我們關(guān)注了公共資金配置低的順周期回收資產(chǎn):可選擇消費(fèi)、金融和周期；19-20年活躍基金收益率中值分別為36%和38%，歷史高收益率兩年后的下一年往往會(huì)經(jīng)歷調(diào)整；機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)的迅速增加，個(gè)股漲跌幅度的放寬，都有可能加速市場(chǎng)清算。

第四，產(chǎn)業(yè)政策方面，重點(diǎn)是十四五，這是新一輪科技的布局。

五、市場(chǎng)交易特點(diǎn):歷史上經(jīng)歷2-2.5年牛市后，明年市場(chǎng)往往承壓；在M1和M2的剪刀差見底、M1超過M2的歷史時(shí)期，股市迎來了一個(gè)大行情，但行情可能在M1超過M2之前就見頂了。如果M1這一輪不能超過M2，那么從過去的規(guī)則可以推斷，股市繼續(xù)上漲空。

基于行業(yè)比較的五因素模型，在2021年后疫情時(shí)期，我們將從順周期性宏觀強(qiáng)關(guān)聯(lián)、等待全球復(fù)蘇兩個(gè)思路關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè):包括周期、金融、汽車、家電、機(jī)場(chǎng)、航空空、媒體等服務(wù)消費(fèi)行業(yè)；宏觀相關(guān)性弱但訂單延期；長(zhǎng)期跟蹤熱潮行業(yè)關(guān)注:在線直播、工作娛樂場(chǎng)景+5G應(yīng)用+新能源汽車+軍工。

2021年a股市場(chǎng)展望:震蕩上行，基本面和流動(dòng)性交替領(lǐng)漲，順周期性板塊主導(dǎo)

講究繁華。

中短期市場(chǎng)趨勢(shì)取決于盈利能力和盈利趨勢(shì)?？v觀整個(gè)市場(chǎng)，中短期漲幅與盈利水平/盈利變化幅度呈線性正相關(guān)。顯示這種關(guān)系的財(cái)務(wù)指標(biāo)有四組:凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率變化率、凈利潤增長(zhǎng)率和凈利潤增長(zhǎng)率變化率、收入增長(zhǎng)率和收入增長(zhǎng)率變化率、毛利率變化率。

根據(jù)對(duì)未來兩年增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，2020年第三季度的業(yè)績(jī)?cè)诳杀葮?biāo)準(zhǔn)下逐步實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)2021年利潤將保持30%以上的增長(zhǎng)，或者增速顯著加快的行業(yè)有:生產(chǎn)線設(shè)備、軍工上游、新能源汽車、消費(fèi)電子。

未來一年的股市環(huán)境:信貸周期——“前期收縮和后期收縮”

展望2021年估值中心:不泡沫，更難升級(jí)。在宏觀流動(dòng)性較2020年難以再次松動(dòng)的前提下，2021年只賺企業(yè)的利潤。如果流動(dòng)性大幅收緊，也不排除估值中心下行壓力。2021年休閑服務(wù)業(yè)、稀有金屬、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、生物制品、醫(yī)療服務(wù)、軍工、食品加工、食品飲料、醫(yī)療器械值得關(guān)注。

國內(nèi)外對(duì)比:消費(fèi)品整體表現(xiàn)出明顯的溢價(jià)。與疫情爆發(fā)前相比，我國只有工程機(jī)械、休閑服裝和鐵路行業(yè)表現(xiàn)出絕對(duì)的估值折扣，消費(fèi)品行業(yè)的估值溢價(jià)比疫情爆發(fā)前進(jìn)一步上升。

兩年高收益后的第二年:經(jīng)常進(jìn)行調(diào)整。科技創(chuàng)新板和創(chuàng)業(yè)板20%的波動(dòng)制度可能會(huì)加速清算，科技創(chuàng)新板和創(chuàng)業(yè)板的波動(dòng)性明顯高于滬深300指數(shù)。8月24日創(chuàng)業(yè)板股份公司漲停放寬后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動(dòng)中心較滬深300指數(shù)進(jìn)一步上調(diào)，科技創(chuàng)新板和創(chuàng)業(yè)板20%漲停制度有望加快清算進(jìn)程。

機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)迅速提升，市場(chǎng)清算進(jìn)一步加快。2016年以來，隨著外資的不斷流入和公募基金等機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)迅速提升，有利于進(jìn)一步加快市場(chǎng)清算。同時(shí)，外資的持續(xù)流入也使得部分a股資產(chǎn)和海外流動(dòng)性的共振效應(yīng)增強(qiáng)了海外資金。

過去經(jīng)歷了2-2.5年的上漲行情，次年市場(chǎng)承壓。

長(zhǎng)期趨勢(shì):疫情影響下，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2003年和2008年分別受到非典疫情和金融危機(jī)的影響，次年都出現(xiàn)了明顯的行業(yè)集中度上升的特征。

從各大風(fēng)格來看，行業(yè)集中度的提升也體現(xiàn)了行業(yè)層面的強(qiáng)大和持續(xù)的實(shí)力，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相對(duì)主導(dǎo)的方向往往是行業(yè)集中度提升最明顯的方向，比如2004年的周期和2009-10年的消費(fèi)。目前，經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)因素在于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此在這場(chǎng)疫情的外部影響下，消費(fèi)和增長(zhǎng)部門的集中度將進(jìn)一步提高。

說實(shí)話，行業(yè)集中度的直接驅(qū)動(dòng)力是超額回報(bào)

產(chǎn)業(yè)集中度提高的背后有許多共同的驅(qū)動(dòng)力，如技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)等內(nèi)生因素，以及供給側(cè)改革、并購和流行病影響等外生因素

然而，集中度提高背后最直接的驅(qū)動(dòng)力高于行業(yè)平均收益率

有一個(gè)穩(wěn)定的超額回報(bào)作為“護(hù)城河”部門消費(fèi)

從增長(zhǎng)、周期、消費(fèi)和中游制造業(yè)四個(gè)行業(yè)來看，作為“護(hù)城河”的超額收益穩(wěn)定行業(yè)——消費(fèi)、中游制造業(yè)和周期行業(yè)都具有明顯的周期特征

金融部門的牌照屬性明顯，自然壁壘高的國企很多。

周期和中游制造業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的中短期優(yōu)勢(shì):資本支出擴(kuò)張

增長(zhǎng)、周期、中游制造業(yè)和消費(fèi)部門過去5年的平均超額資本支出強(qiáng)度分別為1.4%、0.8%、0.7%和0.2%，消費(fèi)部門明顯低于其他部門；

消費(fèi)的中短期優(yōu)勢(shì):銷售費(fèi)用

資本過度支出強(qiáng)度最低的消費(fèi)行業(yè)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的方式是投入更高的銷售費(fèi)用，這與長(zhǎng)期銷售費(fèi)用為負(fù)的領(lǐng)先中游制造企業(yè)形成鮮明對(duì)比

未來行業(yè)繁榮的長(zhǎng)期前景

疫情帶來了全球制造業(yè)的供給側(cè)改革:中國制造業(yè)崛起等。

5G應(yīng)用:AI、大數(shù)據(jù)、云、區(qū)塊鏈、數(shù)字現(xiàn)金等。

新能源汽車:汽車電子、智能汽車、智能駕駛等

供應(yīng)創(chuàng)造需求:碳排放、軍事電子產(chǎn)品等

馬斯洛需求曲線:外賣、化妝品、醫(yī)療美容、免稅、牙科、眼科、骨科、升降臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、電子病歷、康復(fù)機(jī)器人、寵物等。

民族品牌:不再單純依靠OEM/ODM，依靠自有品牌出海等。

疫情帶來了全球制造業(yè)的供給側(cè)改革:中國制造業(yè)的全面崛起

這場(chǎng)流行病就像是全球制造業(yè)的供應(yīng)方改革，中國制造業(yè)從中受益匪淺

國內(nèi)外銷售高度繁榮:光伏電池、挖掘機(jī)

出口繁榮勝過出口:電腦、冰箱、空開關(guān)

作為一種新興的貿(mào)易形式，前三季度，中國通過海關(guān)跨境電子商務(wù)管理平臺(tái)進(jìn)出口1873.9億元，同比增長(zhǎng)52.8%

疫情的有效防控使中國成為跨國投資的“避風(fēng)港”。與此同時(shí)，自今年4月以來，外國直接投資流入連續(xù)六個(gè)月在單個(gè)月內(nèi)增加。