我認為，20世紀90年代以來，我國出現了5次通貨膨脹周期，在每個周期中，根據宏觀經濟運行狀態(tài)、政策調整、資產價格的變化規(guī)律，如果通貨膨脹反映經濟過熱，很有可能發(fā)生貨幣政策收縮。但是通貨膨脹有其他原因。不是每次通貨膨脹周期后面都有經濟過熱。(威廉莎士比亞，通貨膨脹，通貨膨脹，通貨膨脹，通貨膨脹，通貨膨脹，通貨膨脹，通貨膨脹，通貨膨脹)

對于貨幣政策的調整變化而言，物價上升是必要條件，并非充分條件。盡管今年二季度PPI預計將實現較高增長，考慮到實體經濟仍然屬于疫情后溫和復蘇的狀態(tài)，兩會的政策也強調“不急轉彎”和“可持續(xù)性”，因此目前看今年貨幣政策明顯收緊的概率仍然不高。

摘要

▌ 1990年以來，我國歷史上出現了五輪通脹周期，分別發(fā)生在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。第一輪（1992年-1997年）是90年代后隨著市場經濟體制的快速建立，實體經濟需求旺盛帶來經濟高速增長與通脹高企。第二輪（2003-2005年）是中國入世后經濟逐步出現過熱跡象，突如其來的“非典”掩蓋了經濟過熱的表現，“非典”疫情下的貨幣政策擴張緩解經濟創(chuàng)傷，疫后經濟快速反彈帶來需求旺盛下的高通脹。第三輪（2006 -2008年）是中國對外貿易順差大幅攀升，外匯占款顯著高增，寬松的貨幣環(huán)境疊加旺盛的實體需求，經濟增長再次出現過熱跡象。第四輪（2009-2012年）為前期 “四萬億”刺激政策帶來實體經濟需求高企，國際油價大漲帶來輸入性的通脹壓力引致通脹壓力。第五輪（2015-2018年）供給側改革下“三去一降一補”帶來產能出清，工業(yè)品價格進入快速增長階段，工業(yè)領域對產能擴張的嚴格控制和存量產能的清理，帶來了工業(yè)品價格的大幅上漲。

▌ 回顧歷史通脹周期下宏觀經濟的運行狀態(tài)、政策包括產業(yè)政策和貨幣政策的調整以及資產價格的表現，我們認為有三個重要的啟示：

啟示一：如果通脹反映出了經濟過熱，那大概率要出現貨幣政策收縮。對于貨幣政策的變化而言，物價上升是必要條件，并非充分條件。前四輪通脹周期主要體現為“經濟過熱在前，政策調控在后”。而第五輪的特點是“政策變化在前，伴隨產生了PPI高企”。在中國經濟進入新常態(tài)之后，伴隨著中低速的經濟增長和結構性的調整轉變，經濟出現全面過熱的可能性逐漸變小，因此我們認為貨幣政策的決策變量正在超越單純的實體通脹指標，而是更多考慮實體經濟各方面的數據來分析實體運行的狀態(tài)。

啟示二：貨幣政策轉向收緊的時間點與資產價格最高的時間點并非同步出現。回顧歷史上五輪通脹周期中CPI、PPI達到高點的時間點以及各類資產價格高點的時間點來看，前四輪高通脹時期，資產價格的高點都是先于物價指標高點到來的。這是因為資產價格更多反映的對實體經濟和政策變化的預期。但第五輪通脹周期中，由于政策并不是簡單以PPI高點為變化的參考依據，因此資產價格的變化也更多參考實體經濟、政策以及市場其他變量，相對走勢更為獨立和復雜。

啟示三：利率走勢更多取決于通脹背后的實體經濟運行情況以及貨幣政策的變動，同時受到經濟結構的影響，2013年前CPI與利率更相關，2013年后PPI與利率更相關。在2013年前實體經濟呈現周期性的過熱，而這種過熱的狀態(tài)會先從CPI中反映出來，因此CPI也是貨幣政策觀察的主要指標之一，利率的變化與CPI走勢更加一致。2013年后，經濟呈現出結構性的分化，整體性的經濟過熱難見，CPI在反映實體需求變化的過程中逐步鈍化。但經過前期經濟過熱疊加政策刺激后很多行業(yè)出現了過剩產能，因此工業(yè)品價格的變化即PPI更夠更加靈敏地捕捉到實體需求的邊際變化，也成為政策參考的重要內容之一，因此和利率的走勢更加密切。

正文

▌ 歷史上五輪通脹周期發(fā)生了什么？

20世紀90年代以來，按照物價水平達到相對高位來判斷，共有五輪通脹周期，分別在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。就高點來看，第一輪的1990年代，高點出現在1994年10月，CPI最高為27.7%；第二輪的2003-2005年，CPI最高點為2004年7月的5.3%；第三輪的2006-2008年，CPI最高點為2008年2月的8.7%；第四輪的2009-2012年，CPI最高點為2011年7月的6.5%；第五輪的2015-2018年，此輪的通脹表現為PPI顯著波動、CPI相對平穩(wěn)，PPI最高點為2017年2月的7.8%。

第一輪通脹周期：改革開放新階段的需求高漲（1992-1997年）

90年代之后改革開放進入新階段，實體經濟需求旺盛帶來經濟高速增長與高通脹。彼時，投資規(guī)模擴張過快、貨幣信貸過度擴張，導致宏觀經濟領域的嚴重通脹。1992年和1993年間M2的增速分別為31%和37%、信貸也出現了30%左右的高增長。這期間固定資產投資分別為錄得44.4%和65.5%的高增長，1994年也持續(xù)在33%左右，同期社會消費品零售總額也出現了30.5%的高速增長。1992年和1993年的實際GDP增速也達到了14.2%和13.9%的高增長，是改革開放以來的歷史較高增速。在高漲的需求推動下，物價持續(xù)走高，從1992年底的8.8%一路飆升到1994年10月的最高點為27.7%。

產業(yè)政策+貨幣政策多管齊下治理過熱。1993年6月發(fā)布的《中共中央、國務院關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，采取16條措施對通脹進行綜合治理，主要包括三個方面：規(guī)范利率借貸市場、總量從緊的原則下保證重點需求和企業(yè)的貸款供應、開辦保值儲蓄回籠貨幣。1993年一年期存款基準利率上升至10.98%，為1990年以來最高點。1994年實行分稅制改革，強化增值稅、消費稅的調控作用。之后實行財政政策和貨幣政策雙緊配合。1996年底，通脹得以控制，國民經濟實現“軟著陸”。

經濟快速發(fā)展顯著拉升預期，股市一度泡沫積聚。市場經濟體制改革大大釋放了生產效率，實體經濟需求短期內大量爆發(fā)，居民對經濟增長和社會發(fā)展的預期不斷推升。同時，中國的資本市場建設也在該階段漸漸起步，居民對股票市場的熱情高漲，股票市場自身發(fā)展因素疊加實體過熱帶來的高預期促使股指也達到了歷史階段性的頂點。上證指數在1993年2月達到階段性高點，前后兩個的月的漲跌幅分別高達92%和13.7%。1994年迎來第一波熊市，在1994年7月證監(jiān)會發(fā)布3項救市政策，引發(fā)8月到9月初的2-3倍暴漲，但持續(xù)一個月后再次回到持續(xù)至1996年的熊市走勢。

第二輪通脹周期：中國加入WTO后的一輪過熱（2003-2005年）

入世后經濟已經逐步出現過熱的跡象，突如其來的“非典”掩蓋了經濟過熱的表現，“非典”疫情下的貨幣政策擴張緩解經濟創(chuàng)傷，疫后經濟快速反彈帶來需求旺盛下的高通脹。2001年底中國加入世貿組織，伴隨而來的是國內生產力快速爬坡。尤其是制造業(yè)投資的增長速度最快，2003年一度達到62.2%的歷史最高。與此同時，外貿景氣也不斷向好，進出口增速從2002年開始較先前顯著上臺階、達到20%-40%的高增長。經濟呈現出高景氣的狀況。但在2003年，“非典”疫情突發(fā)，對短期經濟產生了較大的沖擊。貨幣政策擴張以緩解危機對經濟的沖擊。2003年上半年M2平均增速為20%左右，較前一年上升5個百分點左右，信貸余額同比增速也維持在超過20%的高增長。寬松的貨幣政策帶動經濟快速回升，2004年2月固定資產投資完成額的累計同比從前一年的28.4%快速上升達到峰值53%；社會消費品零售總額的增速也從2003年的9.1%上升到2004年的13.3%。CPI和PPI在2002年初前后先后從低位不斷攀升，CPI在2004年7月達到高點，PPI在隨后的10月份達到高點。

貨幣政策快速收緊、各類產業(yè)政策為過熱的經濟降溫。實體經濟過熱的情況引起了貨幣政策的擔憂，在通脹數據達到高點前，貨幣政策先行進行收緊的操作。根據2004年央行貨幣政策運行報告，2004年3月分別提高再貸款利率0.63個百分點，再貼現利率0.27個百分點；2004年4月央行將存款準備金利率提高0.5個百分點；2004年10月一年期存、貸款利率上調0.27個百分點等操作為過熱的經濟降溫。其他政策部門也紛紛出臺政策，2004年3月，發(fā)改委叫停三部門新建企業(yè)和新建生產項目，對鋼鐵、電解鋁和水泥行業(yè)的投資項目嚴加把控。4月29日，國務院決定用半年時間集中整頓土地市場，要求各地各部門在一個半月內清理在建、擬建固定資產投資項目。

各類資產價格均出現一定漲幅，股票市場價格最先反映貨幣政策轉向。在經濟不斷向好的背景下，資產價格也不斷高漲。上證指數在2004年的3月達到高點，前三個的月內的漲幅高達92%。伴隨著貨幣政策收緊，股票也開始轉跌。在此期間，地產景氣大幅上升，一方面是國內經濟高增的帶動，當然還有地產本身的行業(yè)發(fā)展變化的因素。2002年5月國土資源部下發(fā)了《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》，開啟了“土地招拍掛”。據中國社科院藍皮書報告中的數據，1998-2003年的5年間，全國商品住房每平方米的價格總計增加了343元。而到2004年，每平方米的房價就比上年漲了352元。

第三輪通脹周期：投資出口雙輪驅動的經濟“易熱難冷”（2006 -2008年）

投資出口雙輪驅動的經濟“易熱難冷”，實體經濟需求過熱推升物價進入高增長階段。2004年開始政策全方面對經濟進行降溫調控，短期效果顯著，固定資產投資增速從2004年初的53%垂直回落，年底回落到27.6%。但短期的調節(jié)沒有實質性的改變經濟運行的特點。當2004年這輪的宏觀經濟調控逐步退出后，實體經濟開始再次呈現出過熱的情況。2004年開始中國對外貿易順差大幅攀升，外匯占款顯著高增，通過外匯占款渠道被迫向國內增加了貨幣投放。寬松的貨幣環(huán)境疊加旺盛的實體需求，經濟增長再次出現過熱的跡象。2006年和2007年的實際GDP增速分別為12.7%和14.2%，成為中國入世后經濟增長的最高水平。隨著2007年經濟增長超預期，生產品價格和消費品價格普遍上漲。此外，2005年前后我國南方生豬主產區(qū)爆發(fā)藍耳病疫情，豬肉價格在2006年下半年開始出現大幅攀升；2008年初的冰雪災害又進一步推升了蔬菜價格，整體食品項的變化也是CPI上行的主要推動。2007-2008年，CPI最高點出現在2008年2月的8.7%，PPI最高點出現在隨后的8月份，為10%左右。

出于對高通脹的擔憂，貨幣政策多次快速操作，希望緩解過熱情況。央行2007年先后10次提高存款準備金利率，共5.5個百分點；先后6次提高存貸款基準利率，一年期存貸款利率分別累計上調1.62個百分點、1.35個百分點。2008年1月存款準備金率再次上調0.5個百分點。2008年上半年5次上調存款準備金率。但隨著2008年進入9月份以后，全球經濟危機呈現蔓延擴散的勢頭，我國貨幣政策再次轉向寬松操作，5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金利率，并伴隨著對實體經濟的刺激性產業(yè)政策，這也為2011年的第四輪高通脹埋下了伏筆。

各類資產價格在此期間均出現了沖高后回落的情況。和之前經濟過熱后資產價格的表現類似，各類資產的價格均出現了一定程度的沖高回落。其中上證指數在2007年10月達到高點，三個月內上漲了20%，隨后的三個月中下跌了13%。十年期國債利率受到通脹的影響2007年11月上行到階段性的最高點，房價、藝術收藏品等資產價格均出現了相似的變化。

第四輪通脹周期：前期刺激政策后遺癥+輸入性高通脹階段（2009-2012年）

“四萬億”刺激政策帶來實體經濟需求高漲，國際油價大漲帶來輸入性的通脹壓力。2009年上半年經濟數據實現了“V型回升”。但寬松的貨幣政策一直持續(xù)到2009年底才出現逐步回收。前期力度較大、持續(xù)時間較長的刺進政策帶來經濟的高增長，也從2011年中開始，逐步推升了實際的物價水平。在國內經濟本身逐步呈現過熱的狀況下，2010年開始海外經濟體陸續(xù)從金融危機中恢復，帶來全球需求共振復蘇的預期。疊加中東北非事件、特別是2011年初爆發(fā)的利比亞戰(zhàn)爭導致實際原油價格短期內的快速上行，輸入性通脹壓力引致國內高通脹。CPI最高點出現在2011年7月，為6.45%，同期PPI也站上最高點、為7.54%左右。

貨幣政策先行而動，收緊節(jié)奏呈現小幅快走。央行2011前三季度6次上調提高存款準備金率，累計上調3個百分點；3次提高人民幣存貸款基準利率，1年期存貸款基準利率均累計上調0.75個百分點；2011年第四季度受海外主權債務危機影響，我國央行12月下調存款準備金率0.5個百分點 2012年上半年政策趨于穩(wěn)健，2月、5月兩次下調存款準備金率0.5個百分點。

資產價格早于通脹數據一個季度左右見頂，基本上同步于貨幣政策轉向的時點。與前兩輪通脹下的資產價格表現類似，股票和債券的轉折點基本上先于通脹數據一個季度左右見頂，和貨幣政策的轉向時間基本同步。貨幣政策從2010年初已經開始逐步上調存款準備金率，并在2011年通脹預期快速上行的同時進一步小幅多次的調高了存款準備金率和貸款利率。上證指數的月度均值在2011年4月達到高點，高點前兩個月內的漲幅為4.3%，高點后兩個月內的跌幅為9.6%。十年期國債月均利率在2011年2月上行到階段性的高點，之后兩個月內出現了15bps的回落。

第五輪通脹周期：供給側改革下工業(yè)品價格“單側通脹”（2015-2018年）

“三去一降一補”帶來產能出清，工業(yè)品價格進入快速增長階段。2006-2008年經濟過熱階段帶來的產能過剩的問題在隨后全球金融危機的沖擊下被掩蓋，而危機后新一輪“四萬億”的刺激更加劇了供需失衡的矛盾。2014年下半年開始，受到前期刺激性政策的影響，經濟中產能過剩的問題在2014年開始逐步凸顯，即供給遠大于需求，PPI大幅走低。從2015年底中央提出供給側結構性改革，特別是“三去一降一補”政策思路，工業(yè)領域對產能擴張的嚴格控制和存量產能的清理，帶來了工業(yè)品價格的大幅上漲，PPI在2017年2月達到階段性的高點7.8%。

去產能伴隨著去杠桿，貨幣政策并非針對通脹現象進行收縮，而是針對實體經濟、資產價格泡沫、企業(yè)債務過度擴張等多重因素進行整體性的調整。2015年底開啟的“去產能和去杠桿”均為針對當時經濟中存在的多重問題，去產能、去庫存、去杠桿多管齊下對經濟結構進行調整和瘦身。工業(yè)品價格在這樣的背景下的大幅走高并非政策的主要考慮因素。從貨幣政策的表述來看，貨幣政策收緊的主要目的是防范金融風險，防范影子銀行、打擊銀行監(jiān)管套利和資金空轉等，并非緊盯PPI變化進行操作。而且，2017年開始，雖然CPI表現較為平穩(wěn)，但經濟也確實出現了比較小幅的、階段性過熱，主要是受全球需求恢復的帶動以及國內房地產市場景氣較高的拉動。

資產價格變化更多受到經濟運行狀態(tài)的影響，經濟進入結構化增長階段，資產價和物價指標的相關性下降。由于經濟進入結構化增長的階段，此輪通脹CPI變化平穩(wěn)，PPI大幅波動。但從資產價格的表現來看，股票市場的走勢在2015年初呈現出先上行后回落，大幅回調之后就開始進入緩步上行的節(jié)奏，在2017年底-2018年初，國債到期收益率見頂的時間點，股債迎來了切換。這一輪通脹周期的表現相對最為特殊，一方面他與前面幾輪不同的是，沒有PPI和CPI的同步變化，另一方面他在經濟運行中還有很多獨特的邏輯，比如國內“三去一降一補”帶來的結構變化，國際上美聯儲進入了一輪貨幣政策收緊周期等等，是研究過去幾輪通脹周期的比較與眾不同的案例。

▌ 五輪通脹周期帶來的啟示

回顧歷史周期和資產價格的表現情況，我們有三個主要的啟示：

啟示一：如果通脹反映出了經濟過熱，那大概率要出現貨幣政策收縮。對于貨幣政策的變化而言，物價上升是必要條件，并非充分條件。當我國經濟進入中低速增長階段之后，全面過熱出現的可能性逐漸變小，貨幣政策的決策變量正在超越單純的實體通脹指標?；仡欉^去五輪通脹周期的經濟狀態(tài)，前四輪主要是實體經濟運行出現了明顯變化，如改革開放新階段帶來的實體經濟活力釋放、入世以后中國快速融入全球市場等，進一步體現為物價指標包括CPI和PPI在一定時期內均達到較高的水平。在這樣逐步過熱的經濟狀態(tài)下，政策也對應出現收緊操作。這四輪主要體現為“經濟過熱在前，政策調控在后”。而第五輪以PPI實現較高水平為代表，供給側改革在前，行業(yè)出清是因，價格上漲是果，這一輪的特點是“政策調控在前，伴隨產生了PPI高企”。綜合考慮這之后PPI和CPI反復出現的剪刀差變化以及貨幣政策的應對，其背后的邏輯在于：如果通脹反映出了經濟過熱，那大概率要出現貨幣政策收縮，否則要進一步評估通脹的成因和其他相關變量。對于貨幣政策的變化而言，物價上升是必要條件，并非充分條件。在中國經濟進入新常態(tài)之后，伴隨著中低速的經濟增長和結構性的調整轉變，經濟出現全面過熱的可能性逐漸變小，因此我們認為貨幣政策的決策變量正在超越單純的實體通脹指標，而是更多考慮實體經濟各方面的數據來分析實體運行的狀態(tài)。

啟示二：貨幣政策轉向收緊的時間點與資產價格最高的時間點并非同步出現。資產價格更多表現的對實體經濟和貨幣政策變化的預期，實際情況各有差異。回顧歷史上五輪通脹周期中CPI、PPI達到高點的時間點以及各類資產價格高點的時間點來看，前四輪高通脹時期，資產價格的高點都是先于物價指標高點到來的。這是因為資產價格更多反映對實體經濟和政策變化的預期。例如，按照月均數據來計算，CPI在2004年的7月，2008年的2月以及2011年的7月達到了高點，而上證指數分別在2004年3月、2007年10月以及2011年的4月達到高點，上證指數領先CPI高點約3-4個月的時間，正好也是政策先行反應出現轉向的時間點。但第五輪通脹周期中，由于政策并不以PPI高點為變化的參依據，因此資產價格的變化也更多參考實體經濟、政策以及市場其他變量，相對走勢更為獨立和復雜。

啟示三：利率走勢更多取決于通脹背后的實體經濟運行情況以及貨幣政策的變動，同時受到經濟結構的影響，2013年前CPI與利率更相關，2013年后PPI與利率更相關。在2013年前實體經濟呈現周期性的過熱，而這種過熱的狀態(tài)會先從CPI中反映出來，因此CPI也是貨幣政策觀察的主要指標之一，利率的變化與CPI走勢更加一致。2013年后，經濟呈現出結構性的分化，整體性的經濟過熱難見，CPI在反映實體需求變化的過程中逐步鈍化。但經過前期經濟過熱疊加政策刺激后很多行業(yè)出現了過剩產能，因此工業(yè)品價格的變化更夠更加靈敏地捕捉到實體需求的邊際變化，也成為政策參考的重要內容之一。因此我們在當前經濟增速中長期趨勢性下行疊加結構性變化顯著的經濟背景下，更多關注PPI的變化對利率的指導意義。當然，如前所述，債券收益率的走勢更多關注的是實體經濟的運行狀態(tài)和貨貨幣政策的變化，而貨幣政策的決策變量正在超越單純的是實體通脹指標，而是更多考慮實體經濟各方面的數據來結合分析。

財聯社