來自:wxdshida，牛牛圈

東阿阿膠(000423。SZ)$近日，隨著醫(yī)藥股迎來一波調(diào)整，恒瑞醫(yī)藥和片仔癀雙雙放低了傲人的上行曲線。從6月初開始，恒瑞和片仔癀這兩只人氣較高的醫(yī)藥類股都下跌了30%以上，而醫(yī)藥100指數(shù)下跌了28%，滬深300指數(shù)下跌了15%。兩家領(lǐng)先藥企的跌幅不僅遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)，也高于領(lǐng)先藥企100指數(shù)。

事實(shí)上，從去年底開始，很多大v都呼吁買入醫(yī)藥股。隨著今年中美貿(mào)易爭(zhēng)端和a股市場(chǎng)的下滑，要求喝酒吃藥的聲音越來越多。就我個(gè)人而言，雖然買藥股的聲音一直在耳邊回響，盡管恒瑞醫(yī)藥和片仔癀總能刷新我的認(rèn)知水平，但幸運(yùn)的是，我從來沒有不顧誘惑買過藥股。原因不是我對(duì)醫(yī)藥股有偏見，也不是我故意對(duì)醫(yī)藥股的光明前景視而不見，而是我心里一直有兩個(gè)顧慮。首先，醫(yī)藥股最終將面臨估值。第二，人們對(duì)醫(yī)藥股的高增長(zhǎng)感到擔(dān)憂。

首先，談?wù)効膳碌墓乐禋⒙?/p>

套用一句不恰當(dāng)?shù)脑?，任何不談?wù)摴乐档墓善苯灰仔袨槎际橇髅?。我還記得上個(gè)月，我和一個(gè)券商的醫(yī)藥研究員談過，對(duì)方和我談了很久醫(yī)藥行業(yè)的美好未來。我只問了一個(gè)問題:你考慮過估值殺的問題嗎？問題:什么是估值殺？

是的，作為一個(gè)行業(yè)研究員，你可以只關(guān)注行業(yè)信息和公司信息，專注于行業(yè)和公司的基礎(chǔ)研究，這是可以理解的。但是作為一個(gè)合格的投資者，我們不僅要關(guān)注企業(yè)的基本信息，還要關(guān)注企業(yè)的估值。因?yàn)?，一不小心，估值的大?zāi)難就會(huì)出現(xiàn)，直到你把錢都榨干。

這不是危言聳聽。

年初寫了一篇短文《從東阿阿膠年報(bào)談估值與殺價(jià)》。以前明星股東阿阿膠為例，從2011年到2015年，東阿阿膠年利潤從8億增加到16億，翻了一番；但同期股價(jià)從50元左右跌至30元左右，跌幅達(dá)40%，深陷泥潭。同期PE從60倍下降到15倍。這是估值殺人。只要估值高，你的業(yè)績(jī)?cè)俸贸砷L(zhǎng)，估值后股價(jià)還會(huì)繼續(xù)下跌。

其實(shí)估值最可怕的情況是銀行股。以招商銀行為例。

2007年大牛市后，招商銀行市值連續(xù)十年從未超過當(dāng)年高點(diǎn)。直到2017年，在當(dāng)年高點(diǎn)買入的投資者才終于擺脫了套。而這是典型的明星銀行股。

近十年來，招商銀行凈利潤從2007年的152億增長(zhǎng)到2016年的621億，增長(zhǎng)308%，而同期招商銀行總市值則呈現(xiàn)零增長(zhǎng)。反映在估值上，市盈率從2007年的40倍下降到今天的7-8倍。這就是估值殺人的原因。10年凈利潤增長(zhǎng)了3倍，增長(zhǎng)速度并不快，但還是抵擋不住估值的壓力。

回到恒瑞醫(yī)藥和片仔癀，這兩只明星股現(xiàn)在的PE在哪里？片仔癀的PE圖可能有點(diǎn)失真，但不影響整體觀察?？戳讼旅鎯蓮垐D，相信大家對(duì)這兩位領(lǐng)先藥星的估值位置都有一定的了解。所以我從來不買。

第二，醫(yī)藥股真的有把握增長(zhǎng)嗎？

投資醫(yī)藥股，邱國祿先生對(duì)我影響最大。邱國祿先生在《投資最簡(jiǎn)單的事》一書中，簡(jiǎn)要總結(jié)了他對(duì)醫(yī)藥股的看法。

邱先生說，許多機(jī)構(gòu)只看到了醫(yī)療覆蓋面的擴(kuò)大，而沒有看到醫(yī)療改革對(duì)藥品價(jià)格的抑制。日本人口在過去的20年里老齡化如此嚴(yán)重，以至于醫(yī)藥行業(yè)的年增長(zhǎng)率不到1%。醫(yī)改對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局最實(shí)質(zhì)性的改變是醫(yī)藥企業(yè)定價(jià)權(quán)的消失。一旦定價(jià)權(quán)消失，仿制藥公司的估值將更接近API。比如歐美的老齡化雖然帶來了藥品消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，但歐美各大藥企近幾年的估值都不到市盈率的10倍。

上帝希望我們用一句話就能遇到幾個(gè)錯(cuò)的人。很多人以日本、歐美為例，描繪醫(yī)藥行業(yè)老齡化后的美好未來，卻選擇性忽略了兩個(gè)背景:一、誰才是真正的醫(yī)藥大買家？二、歐美日制藥公司估值如何？

對(duì)于第一個(gè)背景，相信大家都有答案。即國家、衛(wèi)生部和社保機(jī)構(gòu)是藥品的最大買家?，F(xiàn)在很多重大疾病都納入醫(yī)保。一方面解決了人們看病難、看病貴的問題。另一方面，它也將購買藥品的權(quán)利掌握在衛(wèi)生部手中。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)如此龐大的單一買家時(shí)，定價(jià)自然會(huì)從藥企變成買家。對(duì)于一個(gè)失去定價(jià)權(quán)的行業(yè)來說，高估值的基礎(chǔ)已經(jīng)崩塌。

至于第二個(gè)背景，我沒有研究過，但是邱老師的書里已經(jīng)說了，歐美的大藥企估值不到10倍。我覺得這其中的原因是醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入巨大，不確定性大。一種新藥需要幾十年和幾十億美元，但能否投入生產(chǎn)還不確定。正是因?yàn)檫@種不確定性，理性的投資者無法給醫(yī)藥企業(yè)高估值。高風(fēng)險(xiǎn)自然導(dǎo)致估值低。

所以無論是從主觀研發(fā)還是客觀的政府采購定價(jià)，都很難說醫(yī)藥企業(yè)的高增長(zhǎng)一定是一定的。

第三，建議投醫(yī)藥100指數(shù)基金

說了這么多，并不是我贊成買醫(yī)藥股。對(duì)于一些估值低，有一定前景的醫(yī)藥企業(yè)，特別是有定價(jià)權(quán)的，可以購買。比如同仁堂、東阿阿膠，目前都沒有得到高度重視。

當(dāng)然，對(duì)于大多數(shù)投資者來說，投資指數(shù)基金可能是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。醫(yī)療指數(shù)基金主要包括全包醫(yī)藥和醫(yī)藥100指數(shù)。我建議投醫(yī)藥100指數(shù)。

這兩個(gè)指標(biāo)之間有很多比較，比如歷史市盈率，利潤等等。我只想說說我的邏輯。

醫(yī)藥行業(yè)是R&D投資高的企業(yè)，這決定了醫(yī)藥企業(yè)的個(gè)體不確定性和整體集中度。也就是說，隨著開發(fā)一種藥物的成本越來越高，制藥企業(yè)的門檻會(huì)越來越高，最終制藥行業(yè)的集中度會(huì)大大提高，市場(chǎng)份額會(huì)集中在少數(shù)企業(yè)手中。

作為普通投資者，我們無法預(yù)測(cè)哪家企業(yè)會(huì)勝出，但可以肯定的是，勝出的企業(yè)一定是大型企業(yè)。

醫(yī)藥100指數(shù)恰恰是市場(chǎng)上市值最大的100家醫(yī)藥企業(yè)。這種指標(biāo)編制方式保證了我們可以對(duì)未來會(huì)勝出的企業(yè)進(jìn)行100%的投資，也保證了這個(gè)指標(biāo)的盈利性和穩(wěn)定性。

這是我對(duì)醫(yī)藥股的理解。

最后，一句話，如果你看好醫(yī)藥行業(yè)的光明前景，購買醫(yī)藥股票，請(qǐng)了解估值。如果真的想買醫(yī)藥股，建議在合理估值的時(shí)候投資醫(yī)藥100指數(shù)基金。

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