整理：劉昕/第一財經研究院研究員

整理：劉昕/第一財經研究院研究員

導語

美聯(lián)儲經濟學家Ammer、De Pooter、Erceg和Kamin針對貨幣政策溢出效應的討論文章主要有以下結論：

貨幣政策溢出的主要渠道為匯率、內需和金融市場。

非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策對于匯率及金融市場的溢出影響類似。

美聯(lián)儲貨幣政策對全球資產價格的影響要高于其它主流央行。

貨幣政策溢出對世界經濟穩(wěn)定的影響主要取決于政策執(zhí)行國與其它國家所處的經濟周期。

擁有獨立貨幣政策的經濟體可以通過調節(jié)貨幣政策立場來抵消美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應。

貨幣政策溢出的主要渠道為匯率、內需和金融市場。

非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策對于匯率及金融市場的溢出影響類似。

美聯(lián)儲貨幣政策對全球資產價格的影響要高于其它主流央行。

貨幣政策溢出對世界經濟穩(wěn)定的影響主要取決于政策執(zhí)行國與其它國家所處的經濟周期。

擁有獨立貨幣政策的經濟體可以通過調節(jié)貨幣政策立場來抵消美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應。

全球金融危機之后，世界主流央行都采取了非常規(guī)的、實驗性的貨幣刺激，世界各國利差大幅上升，而這些貨幣刺激政策的溢出效應也一直是各界研究的焦點。美聯(lián)儲的經濟學家Ammer、De Pooter、Erceg和Kamin在去年發(fā)布了一篇討論文章，試圖回答了一些圍繞非常規(guī)貨幣政策的爭論，如“政策溢出對其它國家的影響是正面還是負面的？”、“非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策的溢出效應有何不同？”以及“貨幣政策溢出是加固還是破壞了全球經濟的穩(wěn)定？”在本文中，我們將對作者的研究框架和研究結果進行大致梳理。

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貨幣政策的溢出渠道

貨幣政策主要溢出渠道有三個：匯率、內需與金融市場。作者假設了一個寬松場景，即美聯(lián)儲通過量化寬松和前瞻指引使美國十年期國債收益率下降25個基點，并在此假設上對貨幣政策的影響進行分析。

首先是匯率渠道：寬松導致美元幣值下降，促進美國貿易平衡和GDP增長，與此同時美國貿易伙伴國的貿易余額和GDP則會下降。作者大致估算了在聯(lián)儲發(fā)表關于量化寬松和前瞻指引聲明前后一天內，美國十年期國債收益率的變化與貿易加權美元指數之間的關系，結果顯示當十年期國債收益率下跌25個基點時，名義美元指數約下降0.63%。

圖1 美國十年期國債收益率與名義美元指數呈正相關

其次是內需渠道：寬松的貨幣政策會刺激包括消費和投資在內的內需，進而增加進口，利好貿易伙伴國的出口及GDP增長。

最后是金融市場渠道：長期國債收益率的下降抬升了美國國內的資產價格，而在高度聯(lián)結的全球金融體系中，資金會通過資產組合再平衡的方式流向其它地區(qū)，抬高該地區(qū)資產價格的同時壓低收益率。同樣的，作者計算了美國十年期國債收益率在聯(lián)儲發(fā)表關于量化寬松和前瞻指引聲明前后一天內的變化與德國十年期國債收益率在同一時間內變化的相關性，結果顯示當美國國債收益率下降25個基點時，德國國債收益率下降12.3個基點。

圖2 美國十年期國債收益率與德國十年期國債收益率呈正相關

表1歸納總結了在各個渠道下，美國十年期國債收益率下降25個基點對不同變量的影響。結論顯示，美國寬松貨幣政策對別國的溢出影響總體而言是正面的，但這個結論不是共識。作者認為，受到美國貨幣政策溢出影響的國家在相應采取的貨幣政策、匯率制度、以及面對外部沖擊的脆弱性上各有不同，這將很大程度上導致溢出效應的不同。此外，美國采取寬松貨幣政策的時間點以及當時美國所處的經濟周期也會對政策溢出產生影響。

表1 美國寬松貨幣政策對別國的溢出影響總體為正面

此外，當不同經濟體采取寬松貨幣政策時，所產生的溢出效應也是不同的。在其它變量相同的情況下，若采取寬松政策的國家的內需對貨幣刺激的反應要小于美國案例時，其貿易伙伴國所受到的刺激影響就不如美國案例中的正面。若采取寬松政策的國家貨幣貶值幅度大于美國案例時，其對貿易伙伴國的政策溢出凈影響也會不如美國案例中的正面，甚至于是負面的。

作者估算了世界主流央行通過貨幣政策壓低本國十年期國債收益率25個基點時對別國長期國債收益率產生的溢出影響。結果如表2所示，美聯(lián)儲貨幣政策對于別國資產價格的影響要高于其它主流央行。

表2 美聯(lián)儲貨幣政策對全球資產價格的影響要高于其它主流央行

注：***代表1%的顯著水平。歐央行的貨幣寬松定義為降低意大利國債與德國國債息差25個基點；由于樣本時間直到2013年中旬，樣本不包含歐央行在2014年以后實行的資產購買計劃。

作者的初步發(fā)現(xiàn)還包括常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策對美元的影響是相似的。作者用美聯(lián)儲在2008至2015年間發(fā)表的有關量化寬松與前瞻指引的聲明來指代非常規(guī)貨幣政策，用1995至2006年間美聯(lián)儲的利率決議聲明來指代常規(guī)貨幣政策，并估算了在這些聲明發(fā)表前后的一天內，美國十年期國債收益率與廣義美元指數之間的關系。結果顯示，在非常規(guī)貨幣政策的環(huán)境下，十年期國債收益率下降25個基點將導致美元指數下降0.63%；而在常規(guī)貨幣政策的環(huán)境下，十年期國債收益率下降25個基點將導致美元指數下降0.5%。

圖3 常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策對美元的影響相似

注：左圖為非常規(guī)貨幣政策，右圖為常規(guī)貨幣政策。

若將美元替換成德國十年期國債收益率，非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策產生的影響也是相似的。在非常規(guī)貨幣政策的環(huán)境下，美國十年期國債收益率下降25個基點將導致德國十年期國債收益率下降12.3個基點；而在常規(guī)貨幣政策的環(huán)境下，美國十年期國債收益率下降25個基點將導致德國十年期國債收益率下降9個基點。

圖4 常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策對德國國債收益率的影響相似

注：左圖為非常規(guī)貨幣政策，右圖為常規(guī)貨幣政策。

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貨幣政策溢出對全球經濟的影響

在上文的基礎上，作者繼續(xù)以美國為例討論了貨幣政策溢出究竟是加固還是破壞了全球經濟的穩(wěn)定。作者首先假設在別國貨幣政策維持不變的情況下，當美國經濟遇到負面沖擊，采取或不采取寬松政策分別對本國GDP和別國GDP的影響。

模擬結果顯示，相較于不采取貨幣寬松措施，進行貨幣刺激可以減少美國GDP和進口的下滑幅度，同時減少別國GDP的下滑幅度。作者認為，當世界多數經濟體同時遭受負面沖擊，就如2008至2009年的全球金融危機時期，美聯(lián)儲與其它央行實行的寬松政策對于穩(wěn)定全球經濟是有益的。

圖5 貨幣寬松有助于改善美國經濟衰退時的全球經濟表現(xiàn)

注：橫軸為以季度為單位的時間軸，縱軸為背離基準情景的程度。藍線為不采取貨幣寬松，綠線為采取貨幣寬松。

作者同時指出，當各國經濟體處于不同經濟周期時，貨幣寬松的溢出效應可能帶來反面的影響。如2010年，美國與發(fā)達經濟體復蘇乏力，但新興市場正經歷增長反彈，他們或許并不需要額外的貨幣刺激。作者同樣模擬了當美國與別國處于不同經濟周期時，假設別國貨幣政策維持不變，而美國實行貨幣刺激對抗衰退，結果則會將別國的通脹與產出推高至均衡水平之上。

圖6 貨幣寬松可能會過度刺激處于經濟上行周期的經濟體表現(xiàn)

注：橫軸為以季度為單位的時間軸，縱軸為背離基準情景的程度。藍線為不采取貨幣寬松，綠線為采取貨幣寬松。

由此我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策溢出對于全球經濟體的影響很大程度上取決于實行貨幣政策的國家與接受溢出效應的國家所處的經濟周期。在此基礎上，作者加入新的條件，即實行浮動匯率制的國家可以通過緊縮貨幣政策來抵消美國寬松政策的溢出效應。模擬結果顯示，當美國采取貨幣寬松抵抗衰退時，處于上行周期的經濟體可以通過貨幣緊縮來將通脹和產出維持在均衡水平，并且?guī)缀醪粫γ绹慕洕憩F(xiàn)產生影響。

圖7 擁有獨立貨幣政策的國家可以自行調節(jié)通脹與產出水平

注：橫軸為以季度為單位的時間軸，縱軸為背離基準情景的程度。藍線為不采取貨幣寬松，綠線為采取貨幣寬松，紅線為別國采取貨幣緊縮。

事實上，我們現(xiàn)在所處的卻是與模擬中完全相反的情境，即美國經濟正在穩(wěn)健復蘇開啟加息周期，而其它地區(qū)尤其是新興市場卻面臨增長下滑，并因此對美國貨幣政策正?；囊绯鲂械綋鷳n。針對這些擔憂，作者提出自己的觀點：一是美國貨幣政策對別國經濟活動的影響有限；二是一些央行已經開始實行寬松政策來應對聯(lián)儲加息；三是美聯(lián)儲的貨幣正常化會是一個漸進的、與市場充分溝通的過程。