篇是白酒企業(yè)面子(上篇)，主要介紹白酒行業(yè)的發(fā)展階段和市長/市場格局、白酒發(fā)債主體概況、財務(wù)特征等，下一篇介紹白酒發(fā)債主體信用素質(zhì)評價。

一.酒類產(chǎn)業(yè)正處于結(jié)構(gòu)增長的新階段。

白酒行業(yè)產(chǎn)量增長率下降，利潤仍保持高增長。20世紀(jì)以后白酒行業(yè)的發(fā)展過程可以簡單分為三個階段。1)2012年前是行業(yè)的高增長階段。其中2003-2012年被稱為“白酒黃金十年”，白酒產(chǎn)量達(dá)到每年兩位數(shù)，白酒公司業(yè)績普遍提高，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長，特別是固定資產(chǎn)投資保持了高增長率2)2013-2015年行業(yè)調(diào)整階段，主要是2012年下半年出臺了三工消費(fèi)政策，增塑劑食品安全。3)2016年以來，白酒行業(yè)處于結(jié)構(gòu)增長的新階段，白酒的整體產(chǎn)量穩(wěn)步下降，但由于消費(fèi)升級、大眾消費(fèi)比率上升等原因、行業(yè)領(lǐng)先價格上漲、產(chǎn)品價格帶轉(zhuǎn)移、高端和低端高端市長/市場擴(kuò)張、市場集中為龍頭，規(guī)模以上的企業(yè)利潤率大幅提高。

2016年以來，行業(yè)保持了較高的景氣，白酒公司的業(yè)績明顯提高，目前行業(yè)收入和利潤增長放緩，整體盈利能力仍然很強(qiáng)，總利潤/銷售收入比率在20%以上。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2018年完成規(guī)模以上白酒企業(yè)1445家，釀酒總產(chǎn)量871.2萬升，同比增長3.14%，完成5363.83億元，同比增長12.88%，達(dá)到1250.5億元，同比增長29.98%。2019年1-9月，規(guī)模以上白酒企業(yè)釀酒總產(chǎn)量575萬升，同比減少1.8%，銷售收入4123億元，同比增長9.7%，實現(xiàn)利潤總額1040億元，同比增長19.4%。

產(chǎn)業(yè)增長依靠個人和商業(yè)消費(fèi)，穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)。據(jù)Lancet統(tǒng)計，2017年我國人均酒精攝入量為7.4升，比2010年增加了4.2%，與德國、法國、俄羅斯、英國、澳大利亞等人均10升的年攝入量相比有一定差距，另外，根據(jù)WHO數(shù)據(jù)，2005、2010、2016年我國人均酒精攝入量分別為4.1升、7.1升和7.2升，增長率也大幅放緩隨著我國人口老齡化的進(jìn)一步加劇，今后白酒消費(fèi)將有限度地增加。

另一方面，與上一屆白酒經(jīng)濟(jì)周期更多地受到固定資產(chǎn)投資、政務(wù)消費(fèi)的影響不同，此次白酒產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇主要是由個人消費(fèi)及商業(yè)消費(fèi)上升推動的，與上一屆相比，復(fù)蘇的穩(wěn)健性更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)周期屬性在一定程度上減弱。

行業(yè)內(nèi)分化加劇，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。白酒作為面子消費(fèi)的代表，結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，高檔和中高檔白酒品牌發(fā)展更快，中低端市長/市場份額受到壓力。據(jù)統(tǒng)計廳統(tǒng)計，2018年，主流行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的凈虧損數(shù)量增加到130家，累計虧損額為1.97億韓元，同比增長13.06%。隨著龍頭企業(yè)利潤高增長和中小企業(yè)赤字幅度擴(kuò)大，行業(yè)分化加劇的趨勢十分明顯。

消費(fèi)升級、龍頭漲價等帶動了產(chǎn)品價格的上漲，目前高端白酒市長/市場結(jié)構(gòu)更加鮮明，市長/市場占有率也在提高。茅臺、五糧液、國創(chuàng)1573等產(chǎn)品。

品為代表的高端品牌，社交和禮品屬性更強(qiáng)，和經(jīng)濟(jì)活動的活躍程度關(guān)聯(lián)度較高，隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展及高端白酒存儲價值的開發(fā)，高端白酒的銷量占比仍處于提升通道。次高端品牌：劍南春、洋河夢之藍(lán)、水井坊等，提價能力僅次于高端白酒，同時受益于高端白酒價格提升后打開空間，未來市場集中度仍有較大提升空間。中高端品牌洋河天之藍(lán)/海之藍(lán)、古井、口子等，是居民日常消費(fèi)的主流價格帶，為各地產(chǎn)酒廠商傳統(tǒng)布局重點，提價能力相對較弱，市場增量有限但仍有一定空間。中低端品牌市場集中度較低，對當(dāng)?shù)厥袌鲆蕾嚩却?，若在?dāng)?shù)仄放萍翱诒€(wěn)固，則有望保持現(xiàn)有規(guī)模，若品牌地位較弱，則將面臨高端品牌的擠壓風(fēng)險。

二.白酒發(fā)債主體概覽

1、白酒存量債券概況

截至最新，發(fā)債白酒企業(yè)共計12家。其中8家企業(yè)為母子關(guān)系，包括：宿遷產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)與江蘇洋河集團(tuán)、順鑫控股集團(tuán)與順鑫農(nóng)業(yè)股份、瀘州老窖集團(tuán)與瀘州老窖股份、江蘇安東控股集團(tuán)與今世緣集團(tuán)，其中母公司大多為政府投資平臺，子公司為白酒業(yè)務(wù)運(yùn)營實體。下文部分統(tǒng)計過程中，為避免重復(fù)計算，剔除4家發(fā)債子公司，剩余8家發(fā)債企業(yè)被認(rèn)定為“樣本企業(yè)”。

除湖北稻花香酒業(yè)和四川沱牌舍得集團(tuán)為民營企業(yè)外，其他發(fā)債企業(yè)均為國有企業(yè)。發(fā)債企業(yè)多為集團(tuán)本部，旗下上市公司較少發(fā)債，目前18家上市酒企中僅順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）有公開市場債券發(fā)行。

相較2018年，2019年各家白酒企業(yè)債券發(fā)行量均有不同程度增長。2019年白酒行業(yè)債券發(fā)行量合計255億元，同比增加180億元，其中瀘州老窖集團(tuán)及瀘州老窖股份2019年分別發(fā)行債券115億元、23億元。白酒行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，主要由于白酒行業(yè)利潤及現(xiàn)金流良好，相關(guān)企業(yè)發(fā)債利率較低。

截至2020年1月5日，白酒企業(yè)債券余額合計402.29億元，到期兌付時間主要集中在2020-2022年，債券到期（含回售）金額分別為113.00億元、96.99億元、163.30億元，其中2022年債券回售金額117.00億元，瀘州老窖集團(tuán)及瀘州老窖股份進(jìn)入回售期的債券金額合計78.00億元。

2、發(fā)債樣本企業(yè)財務(wù)統(tǒng)計

整體杠桿水平一般，近年債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。從發(fā)債樣本企業(yè)的債務(wù)率情況看，2015年之后，受益行業(yè)復(fù)蘇帶來的利潤及現(xiàn)金流改善，白酒企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率均呈下降趨勢，截至2019年6月末，樣本企業(yè)的平均負(fù)債率和債務(wù)資本化比率分別為52.40%、37.08%，較2015年末分別降低3.97個百分點、4.28個百分點。

有息債務(wù)占總負(fù)債比重不到一半，債務(wù)結(jié)構(gòu)良好。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，截至2018年末，樣本企業(yè)總負(fù)債中，有息債務(wù)占比48.94%，其他主要是經(jīng)營性負(fù)債。有息債務(wù)中，債券余額占比約37.75%，以銀行借款為主的短期和長期借款占比43.95%。行業(yè)整體的債務(wù)結(jié)構(gòu)良好。

盈利、獲現(xiàn)及經(jīng)營償債能力總體良好。受益于白酒行業(yè)景氣提升，樣本企業(yè)整體毛利率有較大幅度提升，但凈利率改善并不明顯，ROE提升主要得益于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快。2018年發(fā)債樣本企業(yè)毛利率、凈利率、ROE分別為59.09%、18.57%、9.69%。

白酒行業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)情況良好，樣本企業(yè)收現(xiàn)比均值維持在100%以上，能為債務(wù)周轉(zhuǎn)提供較好支持。從全部債務(wù)/EBITDA指標(biāo)來看，樣本企業(yè)總體經(jīng)營償債能力處于合理水平，2018年該指標(biāo)均值及中位數(shù)分別為4.49、3.83。但個別企業(yè)自身償債能力較弱，全部債務(wù)與EBITDA比值在14倍以上。

3、白酒集團(tuán)和上市公司財務(wù)對比

白酒集團(tuán)合并口徑資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模較大，但除了白酒業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，其他資產(chǎn)質(zhì)量及營運(yùn)效益較低，集團(tuán)經(jīng)營的基建、貿(mào)易等非白酒業(yè)務(wù)往往盈利較弱，利潤貢獻(xiàn)度低甚至呈現(xiàn)虧損。白酒上市公司盈利和獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，是白酒集團(tuán)利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的主要來源。具體如下表所列的7組白酒集團(tuán)和上市公司。

白酒上市公司負(fù)債大部分為經(jīng)營性，有息債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，而白酒集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重，全部債務(wù)資本化比率均高于上市子公司。2018年末7家集團(tuán)公司負(fù)債率均值和中位數(shù)分別為53.66%、56.62%，全部債務(wù)資本化比率均值和中位數(shù)分別為35.10%、38.63%，7家上市子公司負(fù)債率均值和中位數(shù)分別為38.76%、35.81%，全部債務(wù)資本化比率均值和中位數(shù)分別為10.76%、7.02%。

三.總結(jié)

白酒行業(yè)處于結(jié)構(gòu)性增長階段，景氣保持良好。目前白酒整體產(chǎn)銷量增速穩(wěn)中有降，但受益于消費(fèi)升級，行業(yè)龍頭提價，帶動產(chǎn)品價格帶上移，規(guī)模以上企業(yè)利潤率顯著提升。另一方面，隨著白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，個人及商務(wù)消費(fèi)占比提升，白酒周期屬性有一定弱化，行業(yè)步入相對良性的發(fā)展階段。高端酒市場格局清晰且穩(wěn)固，中低端酒市場競爭日趨激烈，市場集中度仍有提升空間。

白酒行業(yè)發(fā)債主體概覽：1）發(fā)債酒企以國企為主，主要是集團(tuán)公司發(fā)債，作為白酒業(yè)務(wù)運(yùn)營實體的上市子公司較少發(fā)債，部分集團(tuán)公司實為國有資產(chǎn)投資運(yùn)營平臺，如瀘州老窖集團(tuán)、江蘇安東控股集團(tuán)等；2）從發(fā)債樣本企業(yè)來看，整體杠桿水平一般，盈利、獲現(xiàn)及經(jīng)營償債能力總體良好，近年債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，部分得益于白酒業(yè)績提升；3）對比白酒集團(tuán)和上市子公司財務(wù)表現(xiàn)，白酒集團(tuán)除白酒業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)外，其他資產(chǎn)質(zhì)量及營運(yùn)效益較低，利潤貢獻(xiàn)度低甚至呈現(xiàn)虧損。白酒上市公司盈利和獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，是集團(tuán)利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的主要來源。上市公司負(fù)債大部分為經(jīng)營性，有息債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，而集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重。