(報告作者/作者：中泰證券、范勁松)

一、2021年產(chǎn)業(yè)綜述和2022年展望：

受疫情影響，白酒板塊基本面仍然良好，消費升級和集中度增加趨勢明顯。

隨著經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，消費市場相對穩(wěn)定。2021年，我國經(jīng)濟總體上保持了后譯政時代的復(fù)蘇勢頭，年GDP超過114萬億韓元。第一季度強勁復(fù)蘇后，第三季度經(jīng)濟增長下降，復(fù)蘇勢頭放緩，第四季度我國GDP增長率僅為4%，增速遠低于年初的18.3%。預(yù)計今年我國經(jīng)濟仍將保持復(fù)蘇發(fā)展，但由于疫情的反復(fù)影響，我國經(jīng)濟也面臨國際不確定性，在去年因低指數(shù)的影響而遭受報復(fù)性反彈后，GDP增長率將放緩。2021年全年，全國居民消費價格指數(shù)同比上漲0.9%，物價總體在合理區(qū)間運行，2022年全年物價繼續(xù)保持去年溫和上漲勢頭，2月份CPI同比漲幅繼續(xù)下降，環(huán)比繼1月份下跌后繼續(xù)上升，消費市場總體比較穩(wěn)定，總體物價比較溫和，第二季度物價漲幅略有擴大。總的來說，雖然受到傳染病局部反復(fù)的影響，但我國消費仍將處于持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)之中。

集中度提高，消費升級帶來規(guī)模以上的穩(wěn)定增長。需求方面，去年全國居民人均可支配收入35128元，扣除價格因素后，去年實際增長率為8.1%，兩年平均實際增長率為5.1%；居民人均消費性支出24100韓元，扣除價格因素影響后，實際增長12.6%，增長率自2020年以來觸底回升，居民消費需求明顯增加。預(yù)計2022年居民人均可支配收入和消費性支出將保持上升趨勢，增長將放緩。正?；囊咔榉揽卦谝欢ǔ潭壬细淖兞巳藗兊南M習(xí)慣，抑制了居民消費需求，白酒主要消費場景的飲食渠道受到了很大影響，疫情后的渠道恢復(fù)和加快。長期來看，收入的持續(xù)增長將有助于提高居民的消費意愿，支持白酒消費市場的持續(xù)升溫。

從數(shù)量上看，近年來中國白酒產(chǎn)量總量呈逐年下降趨勢。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年中國白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量為716萬升，同比減少0.6%。但是，在這個過程中，行業(yè)的整體收入逐漸穩(wěn)定，價格上漲明顯。具體來說，從高端價格穩(wěn)定上升的高端擴張明顯。年銷售額6033億韓元，同比增長18.6%。(威廉莎士比亞，Northern Exposure(美國電視)，成功)實現(xiàn)利潤1702億元，同比增長28.7%。白酒產(chǎn)業(yè)以13.2%的市長/市場份額占飲料銷售收入的69.5%，利潤占87.3%。

行業(yè)總體發(fā)展，2022年業(yè)績初代。2021年白酒行業(yè)穩(wěn)健的收官，上半年行業(yè)增長彈性高，下半年國內(nèi)主流消費增速開始放緩，整個行業(yè)收入開始增加。從市長/市場角度來看，進入今年以來，白酒冬梅的整體業(yè)績超過了預(yù)期，勢頭穩(wěn)定。最近貴州茅臺、山西汾酒、酒鬼酒、金錦妍等公司公布了今年1 ~ 2月的業(yè)績數(shù)據(jù)，業(yè)績比去年同期好，實現(xiàn)了“開門紅”?？偟膩碚f，春節(jié)期間白酒行業(yè)銷售稅蓬勃發(fā)展，景氣度持續(xù)上升，整個市場暢銷。(威廉莎士比亞、溫斯頓、季末名言) (威廉莎士比亞、溫斯頓、季末名言)今年以來，白酒股整體表現(xiàn)不佳，股價波動明顯，多股跌幅超過10%，1 ~ 2月份業(yè)績公布后，這些股票總體回升。從評價水平來看，白酒行業(yè)的評價水平在長時間調(diào)整后已經(jīng)在繼續(xù)探索合理的位置，價值性價比突出，多次高端PEG已經(jīng)低于1。

白酒板塊基本面穩(wěn)健，消費市場有望持續(xù)改善。總的來說，我國經(jīng)濟仍處于恢復(fù)發(fā)展過程中。雖然面臨著經(jīng)濟下降和傳染病的反復(fù)壓力，但國民經(jīng)濟的恢復(fù)增長過程并沒有根本改變。此外，我國在疫情防控方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗和一系列消費促進政策的持續(xù)發(fā)力，居民消費意愿預(yù)計將進一步提高，今年消費市場將穩(wěn)定恢復(fù)。白酒板塊基本不錯，高端、次級白酒的需求韌性強，銅板業(yè)績比較穩(wěn)定，長期預(yù)計行業(yè)消費升級趨勢將繼續(xù)深化，第二季度白酒景氣度將持續(xù)改善，仍有長期投資價值。

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增速表現(xiàn)：疫情反復(fù)背景下，高端酒低基數(shù)下增速或環(huán)比提升，次高端仍然保 持較快增速

板塊整體：高基數(shù)下行業(yè)穩(wěn)健增長，消費升級和費用控制下利潤率抬升. 在年初疫情沖擊下，彰顯行業(yè)韌性；其中高端酒穩(wěn)健增長，龍頭貴州茅 臺在非標產(chǎn)品和渠道改革的共同作用下增速或抬升。

分價格帶：一線名酒維持穩(wěn)健，二三線酒勢頭良好。

1）一線名酒表現(xiàn)延續(xù)穩(wěn)健. 茅臺在管理層改革驅(qū)動下業(yè)績維持穩(wěn) 健增長，飛天批價從年初 2300 元左右大幅提升至 2800 元。受 益于茅臺供不應(yīng)求，五糧液與國窖全年量價齊升，同時批價堅挺， 其中瀘州老窖國窖批價從年初約 860 元升至 900 元左右，渠道 利潤大幅提升。高端酒業(yè)績穩(wěn)定性持續(xù)得到驗證，其中茅、五以 穩(wěn)健為主，市場表現(xiàn)優(yōu)于報表表現(xiàn)，瀘州老窖則更為積極，國窖 的放量以及提價帶動收入增長以及利潤的大幅釋放，我們認為高 端酒現(xiàn)在以及未來依然是行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)最具有確定性的版塊。

2）二三線白酒增速不減. 整體而言，二三線白酒正處于疫情后的恢 復(fù)期。在疫情期間，各大企業(yè)基本以去庫存、梳理渠道為主。去 年以來疫情得到逐步控制，行業(yè)延續(xù)復(fù)蘇勢頭，同時 2021 年消費場景復(fù)蘇以及渠道補庫存驅(qū)動二三線白酒企業(yè)加速發(fā)展。同時， 業(yè)內(nèi)分化進一步加劇。汾酒在放量下業(yè)績持續(xù)增高，洋河股份歷 經(jīng)調(diào)整也邁入增長賽道。我們認為，未來二三線品牌仍將保持分 化增長的趨勢，品牌力雄厚，擁有區(qū)域市場，自身經(jīng)營管理優(yōu)秀 的品牌有希望突出重圍。

盈利能力：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，盈利水平持續(xù)提高

板塊整體：毛利率提升，費用率下行，現(xiàn)金流改善，盈利能力進一步提 高. 在財務(wù)指標上看，2021Q3 白酒板塊毛利率為 78.3%，主要得益于 消費升級之下的高端產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，期間費用率為 15.0%，其中銷售費用率上漲 1.0%，主要由于疫情得到控制后線下銷售 人員、投放場景增多?？傮w而言，毛利率提升，費用率降低共同驅(qū)動盈 利能力進一步提升.2020 年受疫情影響，白酒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流較 2019 年有所下滑.2021 年消費場景復(fù)蘇后在低基數(shù)影響下，Q3 現(xiàn)金流凈額同 比增長率高達 107%，有所失真。為拋開基數(shù)影響，我們以 2019Q3 年 為基數(shù)計算出 21 年白酒板塊現(xiàn)金流凈額對比 19 年同期增長率為 41.3%， 表明行業(yè)顯著受益于經(jīng)濟景氣回升，各家主力產(chǎn)品迎來快速放量。

回款指標：逢春節(jié)旺季，現(xiàn)金流顯著回暖.

1）一線名酒動銷穩(wěn)健. 高端酒因春節(jié)聚會或贈禮等場景需求具有一定 剛性表現(xiàn)較為穩(wěn)健，價盤較為平穩(wěn)。其中五糧液在節(jié)前一次提價使 得經(jīng)銷商普五進貨成本提高至 969 元/瓶，預(yù)計在近段時間內(nèi)普五批 價有望進一步提高。茅臺受供求及其價格影響，回款比例與發(fā)貨比 例均低于其他一線品牌，但在春節(jié)期間依舊動銷平穩(wěn)。其中茅臺 1935 反饋良好，批價維持在 1600 元左右，但消費者多為嘗鮮，是 否能長期保持堅挺仍待考證。

2）二三線白酒需求正常. 次高端白酒春節(jié)期間消費主要由于親朋聚會， 表現(xiàn)穩(wěn)健，庫存普遍低于往年同期。其中蘇酒、徽酒表現(xiàn)較為突出。 洋河、今世緣、古井貢酒等代表型品牌回款比例與發(fā)貨比例均位于 業(yè)界前列，現(xiàn)金流持續(xù)改善。其中洋河核心代表產(chǎn)品夢 6+已占據(jù) 600 元左右主流白酒價格帶的首要地位。而徽酒代表古井貢酒的代表產(chǎn) 品古 20 也占據(jù)了近幾年興起的 400-500 元價格帶的核心地位。但在快速周轉(zhuǎn)的同時仍需考慮庫存緊張的問題。

二、高端白酒價格帶分析：看好價格提升，低基數(shù)下或加速成長

高端酒企 2022 春節(jié)回顧：動銷平穩(wěn)，量升為主

2021 年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖預(yù)計均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，“十四五” 實現(xiàn)開門紅，各項均按照規(guī)劃有序推進。

2022 年高端白酒板塊春節(jié)動銷量方面，根據(jù)公司公告，貴州茅臺 2022 年 1 至 2 月初步核算實現(xiàn)營收 202 億元左右，同比增長 20%，歸母凈利 潤同比增長 20%左右，實現(xiàn) Q1 開門紅。茅臺加速發(fā)展勢頭足，茅臺酒 系列酒雙輪驅(qū)動，新領(lǐng)導(dǎo)上任系列舉措將落地，業(yè)績增速或?qū)⒊袌鲱A(yù) 期。五糧液春節(jié)動銷較為平穩(wěn)，發(fā)貨進度超 30%，整體回款超 40%， Q1 開門紅預(yù)見性強，疊加第八代五糧液提價，全年業(yè)績增長可期。國 窖 Q1 當前發(fā)貨 30%左右，回款約 40%，此前提價或部分反映至利潤端， 同時股權(quán)激勵落地提振士氣，動銷情況表現(xiàn)良好，長期勢能保持向上。

線上銷售額方面，據(jù)阿里渠道數(shù)據(jù)顯示，1 月白酒線上銷售額 17.77 億 元，同比增長 9.0%，銷量同比增長 4.5%，均價 508.08 元/件，同比增 長 4.4%。銷售排名前三的分別為：茅臺、五糧液、洋河。受到今年春節(jié) 提前以及疫情緩和導(dǎo)致的返鄉(xiāng)率提高的影響，1月白酒線上銷售額同比、 環(huán)比均呈現(xiàn)正增長，其中量升為主。由于線上購買方式的崛起，今年春 節(jié)期間線上白酒銷售情況也在向好發(fā)展。根據(jù)京東超市此前發(fā)布的數(shù)據(jù)， 2022 年春節(jié)中高端白酒銷售同比增長 11 倍。

從茅臺基酒產(chǎn)量來看，2020 年基酒產(chǎn)量為 5.02 萬噸，同比增長 0.63%， 而 2021 年茅臺基酒產(chǎn)量達到了 5.65 萬噸，同比增長 12.55%。2021 年 茅臺酒基酒產(chǎn)量的提升主要原因在于“十三五”中華片區(qū)茅臺酒技改工程 項目的全面完工，該項目新增茅臺酒基酒設(shè)計產(chǎn)能 4032 噸。由于茅臺 酒的生產(chǎn)工藝特點，設(shè)計產(chǎn)能在 2020 年 10 月投產(chǎn)，實際產(chǎn)能在 2021 年得到釋放。

政策端，貴州省規(guī)劃到 2022 年，白酒產(chǎn)量將達到 80 萬千升、白酒產(chǎn)值 將達到 1600 億元，仁懷市被列為優(yōu)質(zhì)白酒重點發(fā)展區(qū)域。2022 年往回 溯的 4 年均為茅臺酒基酒產(chǎn)量大年，預(yù)計 2022 年茅臺酒量增或超預(yù)期。

千元價格帶持續(xù)擴容，茅臺仍舊坐穩(wěn)超高端價格帶地位。

千元價格帶持續(xù)擴容. .1 月 18 日，貴州茅臺官宣新上市的茅臺 1935 市 場指導(dǎo)價為 1188 元/瓶，卡位系列酒千元檔市場。目前在白酒千元價格 帶中，除第八代五糧液和 52 度國窖 1573 占據(jù)主導(dǎo)之外，青花郎、酒鬼 內(nèi)參、衡昌燒坊、金沙摘要、貴州珍酒珍三十等均在紛紛角逐千元檔， 目前在白酒市場上，千元價格帶已成為各大品牌競爭激烈的戰(zhàn)場。自去 年 11 月以來，瀘州老窖、五糧液、舍得酒業(yè)、酒鬼酒等多家酒企核心單 品紛紛漲價，發(fā)力白酒千元價格帶。2021 年千元價格帶的白酒市場規(guī)模 在 1200 億-1400 億元，預(yù)計 5 年內(nèi)可能會突破至 2000 億元。因此，我 們認為未來千元價格帶將呈現(xiàn)增量競爭，五糧液、國窖等大單品有望持 續(xù)增長，而青花 30 復(fù)興版、內(nèi)參等體量很小但具備品牌底蘊的單品有 望實現(xiàn)高彈性成長。

高端白酒定價權(quán)強且業(yè)績更穩(wěn)定，茅臺繼續(xù)坐穩(wěn)超高端價格帶地位. 2021 年茅臺價格持續(xù)站穩(wěn) 2500 元/瓶，并帶領(lǐng)華茅、習(xí)酒，白金酒等茅 臺家族品牌站穩(wěn)高端價格帶。2020 年醬香酒價格整體大幅上漲，并且這 股上漲勢頭還在持續(xù)之中，隨著價格調(diào)整未來或會有更多品牌沖刺 1500 元價格帶。

出廠價與零售價方面，自 1989 年白酒定價權(quán)放開以來，飛天茅臺的出 廠價一直處于較高的水平，2022 年 2 月飛天茅臺 53 度（500ML）出廠 價為 969 元/瓶，官方指導(dǎo)零售價為 1499 元/瓶；但飛天茅臺已經(jīng)近 4 年未提升過出廠價，而飛天茅臺其實已經(jīng)具備提價基礎(chǔ)。因此當批價處 于合理位臵，茅臺提價壓力將逐步釋放，而出廠價的提升也將打開行業(yè) 格局空間，行業(yè)或?qū)⒂瓉磉M一步擴容。五糧液 52 度 (500ML)出廠價自 2019 年由 789 元/瓶提升至 889 元/瓶，22 年 1 月提升出廠價至 969/瓶。 2021 年 1 月至目前，五糧液 52 度（500ML）官方指導(dǎo)零售價為 1399元/瓶。（報告來源：未來智庫）

政策引導(dǎo)或利于批價提升和渠道利潤增厚

普五批價去年年初均維持在 970 元，去年 7 月升至 990 元并在春節(jié)期間 保持穩(wěn)定，2022 年 1 月至目前，普五批價保持在 965～970 之間。展望 2022 年，預(yù)計公司業(yè)績將受益于普五漲價、經(jīng)典五糧液量增延續(xù)雙位數(shù) 增長。

國窖 1573 批價自去年年初 840 元至 21 年 5 月中旬持續(xù)增長為 920 元 后回落，21 年 6 月中旬達到新高點 930 元，22 年年初至目前價格均保 持在 920 元，批價整體保持穩(wěn)健。近期瀘州老窖管理層發(fā)生人事變動， 劉淼成為瀘州老窖集團與股份公司的“雙料”董事長，打破了過去瀘州老 窖集團與股份公司兩套領(lǐng)導(dǎo)班子的局面，這意味著瀘州老窖集團將以來 新的局面新的階段，營銷改革可期，展望 2022 年，預(yù)計國窖將保持穩(wěn) 定增長，特曲延續(xù)恢復(fù)性增長，公司股權(quán)激勵目標明確，業(yè)績增長確定 性較高。

2022Q1-2022Q2 高端白酒業(yè)績展望與投資分析

“茅五瀘”近幾年 1 季度營業(yè)收入逐年攀升. 據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021Q1 貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖營業(yè)收入分別達到 272.7 億元，243.2 億 元和 50 億元；凈利潤分別達到 147.7 億元，97.8 億元，21.8 億元；凈 利潤同比增長 6.56%，21.37%，26.25%；環(huán)比增長 8.04%，72.04%， 86.51%。在宏觀穩(wěn)增長定調(diào)下，白酒年內(nèi)需求具有進一步回升潛力；且 有歷史一季度報業(yè)績做確定性支撐。截至 2022 年 3 月 10 日，茅臺估值 34XPE，茅臺 22Q1 低基數(shù)下有望加速；五糧液 24XPE，可進行超跌價 值布局；瀘州老窖 30XPE，高增長同時兼具確定性。

Q2 業(yè)績或持續(xù)向好：我們認為高端白酒茅臺、五糧液、瀘州老窖穩(wěn)增 趨勢在合理的估值水平、較低的庫存水平、良好的基本面支撐下，將有 較大保障。同時考慮到白酒板塊春季糖酒會推遲至下個月（4 月），Q2 或?qū)⒂瓉韨€股催化行情機會。

三、全國化次高端價格帶分析：政策消費升級雙推動，次高端白酒有望加速增長

根據(jù) 2021 年 4 月發(fā)布的《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》：在市場建 設(shè)上，實施酒類大商 1510 培育計劃，培育千億級酒類大商至少一家， 百億級五家，50 億級大商 10 家，預(yù)計 2025 年白酒計劃產(chǎn)量 800 萬千 升，比十三五末增長 8.0%，銷售收入達 9500 億元，增長 62.8%，實現(xiàn) 利潤 2700 億元，增長 70.3%。同時疫情過后，我國宏觀經(jīng)濟整體向好， 全國人均可支配收入快速增長，21 年同比增長 9.1%。政策的強力推動 和穩(wěn)定的個人收入增長拉動了消費意愿的大幅提升，使得我國涌現(xiàn)出一 大批具有鑒賞水平、尋求身份認同的新興中產(chǎn)階層，能夠幫助體現(xiàn)自己 的品味、彰顯的自己價值觀的次高端白酒無疑滿足了他們的需求。

次高端擴容明顯，雖然 2021Q1 基數(shù)較高，頭部企業(yè)仍將保持較快增速，在所 有白酒細分板塊中增速靠前

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)規(guī)模從 2015 年的 5558.86 億元漲至 2020 年的 5836.39 億元水平；根據(jù)艾媒咨詢，2021 年白酒行業(yè)規(guī)模為 6434 億元，同比增長 10.2%。現(xiàn)引用《尼爾森 2018-2019 酒類趨勢研 究報告》對于次高端白酒市場規(guī)模進行測算，根據(jù)報告 17-18 年次高端 白酒銷售額增速為 19.0% ， 16-18 年 市 場 銷 售 額 份 額 分 別 為 5.6%/7.0%/8.6%，市場規(guī)模分別為 343.04 億元。17-18 年為次高端白酒發(fā)展紅利期，18-20 年由于新星醬香酒和區(qū)域酒布局， 行業(yè)競爭加劇，增速有所下滑，21 年以來次高端白酒調(diào)整后重迎快速增 長。因此 21-25 年我們預(yù)測次高端增速與 17-18 年基本一致仍為 20%左 右。到 2025 年次高端市場規(guī)模將達 1437 億元。

高端白酒教育成本外溢引領(lǐng)次高端白酒消費需求.中國白酒行業(yè)發(fā)展 在較長時間里由高端白酒的銷售擴大所推動，高端白酒茅五瀘拉動了 所在白酒市場的價格表現(xiàn)和消費動向，反映了當?shù)厥袌鰧τ诎拙苾r位 的偏好與敏感程度。白酒行業(yè)的核心成本是營銷成本，茅五瀘通過多 年的品牌和消費者教育投入，依托自身規(guī)模優(yōu)勢將自身品牌定位、價 值體系傳達給了消費者。而次高端白酒由于所在價格帶消費群體更廣、場景更復(fù)雜尚未完成消費者教育，受益于茅五已建立的渠道和受教育 消費者群體，進一步降低了教育和渠道成本。

高端化進程持續(xù)，行業(yè)基本面維持穩(wěn)定.經(jīng)過 17 年次高端白酒發(fā)展的紅 利期，18-20 年由于新興醬香酒和區(qū)域酒對于次高端的布局，競爭情況 加劇，21 年在高端白酒茅五瀘批價均破千， 以 53 度飛天茅臺為例，其 京東售價由 2015 年的 888 元上漲至 2022 年初的 1499 元，行業(yè)價格上 限的抬高使得次高端白酒價格帶發(fā)生變化——由幾年前的 300-600 元擴 容至目前的 300-800 元。目前，300 元價格帶仍保持 20%-30%的增長， 雖然較之前幾年 100%的大幅增長有所降低，但這恰恰說明白酒行業(yè)的 高端化進程仍未結(jié)束，次高端酒企仍能享受高端化紅利?；仡?2021 年， 大部分次高端酒企的單品批價均有提升，2022 年提價有望持續(xù)，次高端 酒企或?qū)⒗^續(xù)以價增為盈利驅(qū)動點。2022 年春節(jié)旺季，次高端酒企銷量 延續(xù)增長勢頭，非疫情地區(qū)動銷火熱。3 月市場反饋價格、庫存均維持 穩(wěn)定，渠道逐步補貨，全行業(yè)基本面保持不變。但自 2021 年 12 月份以 來，次高端酒企股價明顯回落。

2021Q2 次高端白酒受益于消費場景回調(diào)疊加部分白酒企業(yè)招商效應(yīng)是全年 同比增速高點，從現(xiàn)金流回端來看，一季度由于疫情擔(dān)憂現(xiàn)金流增速較慢， 但進入二季度以后回款迅速增長，三季度保持較快增長。22Q2 或?qū)⒊蔀閯愉N 反饋的壓制點，帶來新的布局關(guān)系。二季度后動銷增速伴隨基數(shù)效應(yīng)，逐步 降低，市場預(yù)期也逐步降低，但由于 21 年企業(yè)報表調(diào)整，21 年二季度報表 端低于動銷端，因此 22 年企業(yè)報表端增速有望超過動銷端表現(xiàn)。

短期疫情點狀分布，全國性次高端消費穩(wěn)健.疫情至今，已經(jīng)陪伴人類 度過了兩年多的時間。從長期來看，在我國清零的總方針下，疫苗接 種量不斷上升，由 2021 年 3 月 23 日公布以來的 8284.6 萬劑次增長 至目前的 315241.9 萬劑次；近期多地疫情清零用時縮短，多控制在 50 天之內(nèi)。我們預(yù)期疫情困擾會在未來數(shù)年內(nèi)慢慢消散，白酒消費規(guī) 模不斷震蕩上升。從短期來看，地區(qū)性疫情反復(fù)，尤其是近日上海、 青島、深圳、蘇州等城市再度出現(xiàn)疫情，市場對疫情的過度反應(yīng)易導(dǎo) 致部分酒企估值錯殺，但點狀式疫情對于全國化次高端白酒的影響注 定是有限的，部分地區(qū)間歇式的銷量減少不會妨礙穩(wěn)中有進的總體消 費數(shù)量，我們對于全國次高端白酒的消費增長仍持樂觀態(tài)度。

四、區(qū)域酒：消費升級疊加份額收割，看好價格帶上移

蘇酒：消費強健，300-500 價格區(qū)間競爭激烈，500-800 區(qū)間擴容明顯

行業(yè)概況分析：經(jīng)濟強省消費強勁，需求持續(xù)增長

江蘇經(jīng)濟發(fā)展狀況全國領(lǐng)先。早在 2012 年，江蘇省人均 GDP 就已突破 1 萬美元關(guān)卡；2021 年江蘇省 GDP 為 11.6 萬億元，位列全國第二；2 021 年江蘇省人均 GDP 位列全國第三；2020 年江蘇省常住人口 8477 萬，位列全國第四。這都為江蘇省內(nèi)白酒需求的增長和消費升級奠定了 堅實的基礎(chǔ)，過去十年，在白酒行業(yè)產(chǎn)量下降的大趨勢下，江蘇白酒消 費則從 200 億增長到了近 600 億，商務(wù)消費升級帶來的紅利明顯。

地域上，江蘇大體可分為蘇北、蘇中、蘇南三塊區(qū)域，而區(qū)域酒生產(chǎn)區(qū)集 中于蘇北地區(qū)。洋河起源于宿遷市，今世緣起源于淮安市，這兩地同屬于蘇 北地區(qū)。本地品牌的影響力相較于外來品牌更大，歷史文化傳承的因素也使 得本地品牌的更加具有競爭力。蘇北市場的消費以區(qū)域酒品牌為主，市場份 額超過 70%；蘇中地區(qū)包括揚州、泰州、南通三地，收入水平和消費能力相 較于蘇北地區(qū)來說更優(yōu)，主流的消費品牌有天之藍和國緣等。蘇南地區(qū)毗鄰 上海市，經(jīng)濟發(fā)展水平最高，人口流動速度快，市場開放，對白酒的消費水 平最高，主流品牌包括夢之藍、國緣對開、國緣四開等。

民俗和消費習(xí)慣亦有所影響江蘇省內(nèi)的白酒消費市場.傳統(tǒng)的宴席上，最 不能缺少的就是白酒。在宴席場景中，民眾聚飲，酒品需求量大且品牌 傳播效應(yīng)顯著。據(jù)酒業(yè)家，宴席用酒量約占白酒消費的 40%，為白酒大 眾消費的重要組成部分。2021 年前三季度，江蘇省結(jié)婚登記對數(shù)為 72.4 萬對，位列全國第五。龐大的婚宴市場為白酒消費的加速和升級提供了 動力。自疫情發(fā)生以來，婚宴市場遭受不利影響，規(guī)模減?。?022 年春 節(jié)前后，江蘇省內(nèi)疫情控制較為得當，宴席等場景的市場回溫，促進了 白酒的消費。

在疫情背景下，2021 年蘇酒銷售狀況遭遇階段性不利影響。江蘇省外 疫情對其影響較小，然而省內(nèi)各地的疫情（如 7-8 月的南京、揚州疫情 和春節(jié)前后的蘇州疫情）對蘇酒的銷售產(chǎn)生了區(qū)域性的影響。

春節(jié)前后蘇酒表現(xiàn)較為優(yōu)秀，與去年同期相比消費狀況明顯好轉(zhuǎn)。春節(jié) 期間，洋河消費者促銷實現(xiàn)升級，同時價盤穩(wěn)定。洋河主要產(chǎn)品升級已 基本通過春節(jié)大考，打款進度、換代速度、升級速度、動銷質(zhì)量均超過 預(yù)期。春節(jié)期間，洋河通過推出大量針對天之藍及以上產(chǎn)品的促銷活動 以推動量升，從而進一步推動結(jié)構(gòu)升級，同時價盤保持穩(wěn)定，經(jīng)銷商庫 存普遍在 1 個月左右，終端庫存普遍在 1.5 個月以內(nèi)，節(jié)后補庫存需求 強烈。在回款端，洋河確定性較強；在動銷端，當前水晶夢在價格與四 開基本持平的同時，高渠道利潤和豐富渠道動作融合帶來結(jié)構(gòu)升級超預(yù) 期和銷量超預(yù)期，海之藍升級版有望加速推出。今世緣重視量價均衡， 推行省內(nèi)分品提升，分區(qū)精耕，分類考評的導(dǎo)向策略，春節(jié)期間量價庫 存表現(xiàn)良好，價盤基本持平，省內(nèi)平均庫存 1.5 月。同時，南京銷售任 務(wù)同增約 20%，南京節(jié)前回款比例約 45%，高于去年同期 40%的比例。 總體來說，春節(jié)之前江蘇地區(qū)沒有疫情影響消費場景持續(xù)恢復(fù)，節(jié)前總 體旺銷，返鄉(xiāng)及復(fù)工帶動節(jié)后仍有較強消費氛圍。

在業(yè)績方面，洋河股份 2021Q4 收入增速約為 16%，歸母凈利增速為 -25%，2022Q1 收入增速預(yù)計能夠達到 18%，歸母凈利增速 22%。今 世緣 2021Q4收入增速約為 15%，2022 年 1-2月實現(xiàn)營收24.5 億左右， 同增約 25%，實現(xiàn)凈利潤 9.4 億左右，同增約 26%；春節(jié)期間今世緣整 體回款比例超過 45%，在行業(yè)中較為靠前。

2022 蘇酒行業(yè)發(fā)展狀況預(yù)測

江蘇是白酒產(chǎn)量大省和消費大省，深厚的白酒歷史文化積累和宴席上飲 酒風(fēng)俗的傳承使得其一直有著不容忽視的市場規(guī)模?；谕晖阡N售 狀況和前幾季度銷售狀況，2022 年第二季度蘇酒行業(yè)發(fā)展前景廣闊，預(yù) 計會有較為積極的反饋。但近期江蘇省內(nèi)、周圍省市以及全國范圍內(nèi)的 疫情反復(fù)，也存在不容忽視的風(fēng)險。

今年返鄉(xiāng)人群較多，中低端價位白酒需求擴大，100-300 元價格帶和 1 00 元以下的白酒銷量都會大幅增長；此外，消費升級奠定良好基礎(chǔ)，在 宴席場景下，消費者對更高價位的白酒需求更大，V3、M6+等產(chǎn)品有較 大發(fā)展空間。

在 3-4 月，洋河夢 6+批價有望逐步上行。同時，由于今年春節(jié)期間洋河 牢牢把握機遇，推動產(chǎn)品營銷和市場恢復(fù)，水晶瓶將有較高的預(yù)期需求。 21 年新董事長的上任，促進了渠道調(diào)整的完成，薪酬改革和股權(quán)激勵實 現(xiàn)落地，雙溝和貴酒品牌獨立發(fā)展連續(xù)高增長。目前渠道利潤提升、庫 存 1.5 月良性、團隊積極性大幅改善，改革紅利有望于 22 年加速釋放。 公司改革措施已初步見效，夢 6+成為主要增長引擎，前瞻性卡位 600 元價格帶，預(yù)期將享受次高端白酒擴容紅利實現(xiàn)快速增長，夢 3 水晶版 有望在中秋旺季開始放量，天之藍后續(xù)將跟隨升級換代，實現(xiàn)市場份額 穩(wěn)定。在宴席市場上看，時間重點是近幾年，關(guān)鍵是近兩三年。2-3 年 內(nèi)次高端價格帶（600-800 元）擴容機會很大。先前婚宴基本是夢 3 為 主，部分是天之藍，現(xiàn)在由于消費習(xí)慣變化和產(chǎn)品勢能增加，夢 6+需求 比水晶夢大。2021 年產(chǎn)品在不斷成熟，2022 年則走到了拐點放量的階 段。洋河未來增長的關(guān)鍵有三點：次高端價位大單品的培育；蘇南市場 的供貨，蘇南現(xiàn)在還是名酒的天下，未來將會是洋河和今世緣的重要基地；全國化和次高端化，打造千元大單品，并以此作為引領(lǐng)未來 3-5 年 增長的著力點。此外，洋河前期基礎(chǔ)較好，產(chǎn)品在江蘇省內(nèi)以及江蘇周 圍的省份暢銷，其他地區(qū)的市場仍有較大的可挖掘空間。水晶夢則由江 蘇省內(nèi)和省外共同打造，招商在省內(nèi)外同步進行，未來會作為除了海天 之外重要的增長級。在未來，省外將會逐步看向省內(nèi)市場，例如在“新 江蘇市場”中打造一些樣板間，按照江蘇的投入和布局方式進行運作。 隨著辦事處的落地，會利好省外。

今世緣則將未來增長優(yōu)勢立足于廠家。原先存在著價格錯位、發(fā)展階段 錯位，利潤率差異等問題，隨著如今企業(yè)成熟度提升，規(guī)模利潤擴大， 單位利潤回落，今世緣將直面此類問題。在未來，今世緣將注重量價、 供需均衡，更加注重分布有序的提價，量價均衡的控價，庫存的管控， 最終實現(xiàn)成交量、廠商利潤、歸母利潤穩(wěn)中有升。V 系列受益于省內(nèi) 60 0 元左右價格帶擴容紅利，公司通過四開帶動 V 系列放量，并通過主抓 核心意見領(lǐng)袖及團購渠道培育消費者，批價緊隨競品 M6+，未來增量看 點可期，看好省內(nèi)向上升級邏輯及蘇酒兩強的競合發(fā)展。除此之外，今 世緣將加大省外擴張力度。先前能夠在競爭激烈的江蘇干好卻無法處理 好外省市場，主要原因便是方向、方法不夠精準，省外管控不力，解決 方法應(yīng)是一層一層培育。最終目標是更加明確的突出以四開為標桿產(chǎn)品 的次高端大局走勢。江蘇市場次高端占比約為 43%，而其他市場只有 2 0%左右，在未來的 3-5 年，今世緣將盡力承接新一次的擴容紅利。此外， 對今世緣來說，資源不是問題，省內(nèi)的優(yōu)秀團隊將在組織下向省外儲備 輸出，進行資源投放，未來公司的高層資源也會向省外輸出。再過 3-5 年，機會窗口的成本將會擴大，而機會窗口會縮小。但從近幾年的變局 來看，機會猶在，之后將從消費占比，競爭格局占比，進一步提量和資 源實力等方面持續(xù)擴張。

根據(jù) 2021 年中報相關(guān)數(shù)據(jù)，洋河 2021H1 收入同比增長 15.75%，今世 緣同比增長 32.2%，Q2 屬于淡季，增速放緩。預(yù)計今年 Q2 兩家業(yè)績將 穩(wěn)定增長，持續(xù)控量挺價，更多關(guān)注價格和產(chǎn)品升級。

在洋河、今世緣兩個品牌的競爭方面，未來的競爭格局更有望向差異化 方向發(fā)展。兩者都屬于區(qū)域化次高端品牌，未來在品牌定位、渠道發(fā)展 和消費群體等方面都將展現(xiàn)差異化競爭。在品牌定位上，洋河強調(diào)“綿 柔”的風(fēng)格，以情懷和夢想作為品牌營銷側(cè)重點，而今世緣則以“緣文 化”切入營銷。在價格帶上，洋河 M6+升級后布局 600-800 元價格帶， 今世緣憑借新四開則發(fā)力于 400-600 元價格帶、與洋河的夢之藍水晶 版共享價格帶擴容紅利。

在較強的經(jīng)濟增長動能支撐下，蘇酒兩大區(qū)域龍頭洋河和今世緣有望利 用好區(qū)位優(yōu)勢，在次高端白酒市場加速擴容的機會之下充分受益。江蘇 兩強有望在整體競爭中份額繼續(xù)保持領(lǐng)先，次高端的領(lǐng)先優(yōu)勢可能會更 加明顯。高端陣營當中兩家都會加碼，會在千元以上、800 元以上等價 位繼續(xù)鞏固，爭取在本土市場的大盤里面盡力縮小差距、提升結(jié)構(gòu)，保 持穩(wěn)定地位?？紤]到兩家酒企之間的差異性，洋河和今世緣之間的關(guān)系 將是合作大于競爭。兩家有望從品牌定位、價格帶布局等層面切入，協(xié) 作共進，實現(xiàn)共贏。

徽酒：“一超二強”格局顯著，消費結(jié)構(gòu)升級持續(xù)

行業(yè)概況分析：白酒消費大省需求強韌，消費升級動能強勁

氛圍濃厚，是市場規(guī)模穩(wěn)步上升。從產(chǎn)量上看，安徽省白酒產(chǎn)量占全國 4.9%，2018 年省內(nèi)白酒產(chǎn)量達 43.13 萬千升，在全國 32 省市中排名第 五位。過去十年，安徽全省白酒消費從 100 億增加到 300 億，勢頭強勁。 從銷量上看，根據(jù)天貓線上酒水消費報告顯示，安徽省白酒線上消費量 位居全國第二位，僅次于四川省。近年來，安微省內(nèi)白酒企業(yè)市場規(guī)模 持續(xù)提升，2020 年安徽省內(nèi)白酒市場規(guī)模約為 330 億元，2017-2020 年平均復(fù)合增速約為 7.3%。2021 年受經(jīng)濟增長、消費結(jié)構(gòu)升級、次高 端需求快速擴張等的影響，安微省白酒市場規(guī)模進一步擴張。總體而言， 安微省白酒市場空間廣闊，未來有望繼續(xù)擴容。

省內(nèi)經(jīng)濟狀況較好，消費升級驅(qū)動力強。安徽省人均 GDP、居民人均可 支配收入逐年遞增，2021 年省內(nèi) GDP 達 4.3 萬億元，同比增長 8.3%， 人均 GDP 達到 70368.5 元，同比增長約 11%，領(lǐng)先于全國 8.1%的平均 增速；從消費能力看，安徽省人均可支配收入達到 30904 元，同比增長 約 10%，高于全國平均增速 8.1%，居民人均收入與消費水平均有顯著 提升，對白酒消費拉動表現(xiàn)良好。同時，2020 年安徽新登記市場主體 104.8 萬戶，總計達 587.82 萬戶，企業(yè)數(shù)量的增多將進一步拉動具有社 交屬性的政商務(wù)白酒消費。

大眾消費成為白酒主流。白酒的消費結(jié)構(gòu)主要為商務(wù)消費、政務(wù)消費、 個人消費，近年來大眾消費份額逐漸增長，隨著經(jīng)濟增長與個人可支配 收入的不斷增長，目前已成為主要消費動力。同時，安徽作為全國白酒 宴席重點市場，宴席用酒價格帶上移明顯，行業(yè)消費升級趨勢促進白酒 品質(zhì)和價格結(jié)構(gòu)升級。

徽酒市場競爭激烈，省內(nèi)品牌“一超二強”格局顯著。根據(jù)安徽省統(tǒng)計 局的數(shù)據(jù)，截至 2019 年末，安徽規(guī)模以上白酒企業(yè) 101 家，居全國第 3 位，白酒企業(yè)產(chǎn)值超億元企業(yè)有 20 戶、超 10 億元有 4 戶。按照 2020 年安徽白酒市場規(guī)模約 330 億進行測算，省內(nèi)四家上市酒企：古井貢 酒、口子窖、金種子酒在省內(nèi)白酒市場份額分別為：21.8%、9.6%、1.8%， 頭部集中度較高。目前省內(nèi)競爭呈“一超二強”的格局，古井貢酒是龍 頭酒企、徽酒之首，口子窖為第二梯隊。古井貢酒、口子窖、在省內(nèi)基 礎(chǔ)上，均延伸布局省外市場，積極推行全國化擴張。省內(nèi)白酒市場呈現(xiàn) 出市場份額向品牌集中、向品質(zhì)集中、向文化集中、向原產(chǎn)地集中的趨 勢，白酒行業(yè)的“一超二強”趨勢明顯。（報告來源：未來智庫）

重點公司：古井穩(wěn)坐徽酒龍頭，口子迎駕砥礪前進

得益于安徽省整體白酒市場的良好發(fā)展趨勢，徽酒多個品牌均發(fā)展向好， 古井貢酒引領(lǐng)徽酒消費升級，口子窖強基固本穩(wěn)定增長，迎駕貢酒洞藏 系列起勢迅猛，三個品牌基本面均呈現(xiàn)向好趨勢。

古井貢酒：

21 年順利收官，Q4 營收略超市場預(yù)期.公司發(fā)布 2021 年業(yè)績預(yù)告，實 現(xiàn)營業(yè)總收入 132.71 億元，同增 28.95%；實現(xiàn)歸母凈利潤 22.91 億 元，同增 23.54%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 22.01 億元，同增 24.14%，基本符合預(yù)期。單 Q4 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 31.69 億元，同增 42.58%； 實現(xiàn)歸母凈利潤 3.22 億元，同增 1.66%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2.99 億 元，同比增 10.06%，略超市場預(yù)期。Q4 營收高增超預(yù)期，凈利潤低于 預(yù)期或受廣宣、渠道銷售費用及稅費確認節(jié)奏等影響。受益于整體消費 環(huán)境的改善，古井貢酒作為省內(nèi)白酒龍頭，增長十分良性，同時也明顯 具備相當?shù)目沙掷m(xù)性。

省內(nèi)消費需求扎實，開門紅亮眼.春節(jié)開門紅亮眼，。2022 年春節(jié)返鄉(xiāng)人 數(shù)同比增加，全省疫情防控總體穩(wěn)定，探親訪友、聚餐聚飲和送禮等各 類消費場景恢復(fù)正常。古井一季度回款強勁，我們測算今年 Q1 打款進 度有望突破 50%，去年回款進度為 47-48%，渠道調(diào)研訂單有望增長 30% 以上。且今年低端古 5 和獻禮表現(xiàn)靚眼，實現(xiàn)正增長。目前省內(nèi)部分地 區(qū)增速超過 20%且?guī)齑嫣幱谡Ｆ臀慌Z，春節(jié)部分基礎(chǔ)產(chǎn)品出現(xiàn)斷貨， 消費基礎(chǔ)扎實穩(wěn)固；我們預(yù)測 22 年古 8 及以下穩(wěn)中有增。

口子窖：

符合預(yù)期，看好消費升級疊加龍頭份額收割.公司公告 21 年營收 50.29 億同增 25.37%，歸母凈利 17.27 億同增 35.37%；扣非歸母凈利 14.84 億同增 19.45%；Q4 營收 14.00 億同增 5.72%；歸母凈利 5.77 億同增 39.93%；扣非歸母凈利 3.78 億同-5.50%，符合市場預(yù)期?？鄯菤w母凈 利增速不如營收增速，我們判斷主要是銷售費用下半年確認較多，尤其 是團購、席宴、餐飲等線下渠道投入力度加大；現(xiàn)階段廣告品宣費用投 放配合線下渠道重點投放，看好未來費用率穩(wěn)中有降；春節(jié)打款進度超 30%，我們預(yù)計增速在 30-40%之間，價格方面今年春節(jié)成交價提升明 顯。500 元以上產(chǎn)品兼香 518 獨立團購渠道運作逐步放量凸顯品牌力， 初夏仲秋與 10 年 20 年形成互補，部分區(qū)域反饋初夏計劃增速超 30%； 公司著重發(fā)力 10 年以上產(chǎn)品升級，部分區(qū)域反饋 10 年 20 年增速均在 50%以上，錨定省內(nèi)消費升級紅利；

管理方面，加大銷售招聘力度.且考核不斷細化增加了分產(chǎn)品等指標；外 部增加特約經(jīng)銷商，經(jīng)銷商考核逐漸完善且不斷增加對于線下渠道如席 宴、餐飲的投入和重視初見成效?？春萌昴繕顺~完成。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站