(報告作者/分析師：投資證券余佳琪)

一、公司情況：時代變遷品牌依然存在，落地動機有助于加快增長。

1.發(fā)展過程：品牌傳承兩千年春秋、醬、濃、老白之間的“一棵樹三香”

品牌傳承2000年春秋，新時代進入了新的發(fā)展快車道。衡水老白干位于河北省衡水市，面向地方國有企業(yè)。白建州的起源早可追溯到漢朝。至今已有1900多年的歷史，其產(chǎn)地河北衡水自古以來就是釀酒名城，有“古代桃城不大，但鍋十八處”的美稱。

老白建州前身是成立于1946年的“冀南行署地方國營衡水濟州工廠”，主要銷售河北湖南等省，形成了老白建系列、盤星鍋系列、文王公系列、孔學(xué)系列、武陵系列多邊品牌、老白建香型、香型、醬香型多香型。

新中國第一家白酒生產(chǎn)企業(yè)，高級類別先驅(qū)。

1946年，政府將衡水的18個傳統(tǒng)私營營養(yǎng)作坊(也稱為“18廚房”)收歸國有，成立了“冀南行署地方國營衡水制酒廠”，這也是新中國第一家公有制白酒生產(chǎn)廠。依靠悠久的釀造工藝，老白干酒利用簡陋的釀造設(shè)備研制出了“衡水老白干坊”等名牌白酒，深受當時消費者的喜愛。

1983年，“冀南行署國營衡水濟州工廠”被政府正式改為河北省地區(qū)輕工業(yè)總局衡水地區(qū)濟州工廠。從此，衡水老白干開始實施戰(zhàn)略升級，高端系列酒的布局，最具代表性的是衡水老白干輪等產(chǎn)品，老白干也成為當時高端品類嘗試的先驅(qū)。

1996年成立河北衡水百建洲(集團)有限公司。白建珠進入全盛時期，當年春灣小品《打工奇遇》的經(jīng)典臺詞“四涼四列八盤，一壺白建老酒”指衡水老白間的47瓷壺，可見當時在國內(nèi)的知名度。

主板上市，迎來了新的發(fā)展階段，主動面對新的消費環(huán)境。

2002年10月29日，百建洲在上交所主板上市，是河北主流唯一的上市公司。2008年，18廚房品牌獲得“中國著名商標”的美譽，在中國2010年上海世博會河北省展覽會上唯一指定蘇州。

2014年12月，盧百健股份完成了混合所有制改革，為新股募集募集了8.25億美元，引進了管理層、員工、經(jīng)銷商股權(quán)和戰(zhàn)略投資者。

2018年1月31日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，公司成功收購豐聯(lián)酒業(yè)，同時部署了百建香型、香型、張香型的“樹三香”和衡水老白干、文王公主、范成成五鍋酒、武陵酒、學(xué)習家股。

2018年，百建洲以1000韓元的價格推出了高級系列白酒3354衡水百干1915，加快了高級價格帶的部署，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2022年4月，白建珠主動尋求改變，提出了新的三年股權(quán)激勵計劃，指向了更高的業(yè)績目標。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東股權(quán)穩(wěn)定，旗下五個子品牌。

股權(quán)結(jié)構(gòu)明確，大股東持股穩(wěn)定。

根據(jù)2022年第一季度的數(shù)據(jù)，老白干前十大股東掌握37.20%的股份，其中河北衡水百建洲(集團)有限公司控制25.63%，公司實際控制衡水市財政局，嘉寶集團退出前十大股東行列。

2018年全資收購豐聯(lián)酒業(yè)后，衡水老白干旗下共有五個子品牌，分別是衡水老白干系列酒、盤星鍋系列酒、文王公主系列酒、孔學(xué)家系列酒、武陵系列酒。

盧百健總部為主要收入做出貢獻，武陵州毛利比重較高

收入占比。

分部門來看，2021年衡水老白干/板城燒鍋系列酒/武陵酒/文王貢/孔府家分別實現(xiàn)收入21.1億億億億億，占比為56%/16%/14%/9%/5%。實現(xiàn)毛利13.6億億億億億，占比為55%/14%/18%/9%/4%。

老白干本部貢獻主要收入，武陵酒毛利占比高于收入占比，主要系其產(chǎn)品定位高端，噸單價較高。

產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定，噸單價提升明顯。公司白酒銷售量自2016年達到頂峰后逐年下降，2018年上升主要系公司收購豐聯(lián)酒業(yè)旗下四家酒廠。

2015-2021年，衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒千升價格自4.5萬元提升至7.1萬元，CAGR為6.1%/14.2%/7.0%/14.2%/15.7%，公司千升單價的提升主要來源于持續(xù)縮減低端品類，開發(fā)并推廣中高端產(chǎn)品。

根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)計算，武陵酒千升單價為34.4萬元，約為其他子品牌的5倍。

3、管理層：管理層一線經(jīng)驗豐富，激勵提升積極性

管理層治理經(jīng)驗豐富，多數(shù)長期任職于公司。公司高管團隊年富力強，主要成員長期任職于公司，且大多數(shù)都有在生產(chǎn)、銷售基層一線的工作經(jīng)歷。

董事長劉彥龍歷任老白干酒廠技術(shù)科科長、制曲車間主任、制曲分廠廠長等職位，在白酒生產(chǎn)釀造方面有著豐富經(jīng)驗?？偨?jīng)理趙旭東，53歲，是公司少壯派，歷任衡水老白干酒廠銷售公司石家莊辦事處主任、邯鄲分公司經(jīng)理、石家莊大區(qū)經(jīng)理、衡水老白干營銷有限公司總經(jīng)理，在營銷口有著長期的歷練，對渠道運作和品牌營銷有深入的理解。

2022年2月16日至今兼任湖南武陵酒有限公司董事長，這一人事調(diào)整也表明了老白干加強了對武陵酒的掌控力度，也將武陵酒放在了未來公司經(jīng)營中更重要的一環(huán)。

國企體制激勵鈍化，員工薪酬低于同行業(yè)公司。

2021年老白干董事長、總經(jīng)理年薪為30萬、28萬，員工人均薪酬14.2萬，均位于同行業(yè)主要上市公司靠后水平。國企體制下，員工及高管激勵機制較同行業(yè)其他上市公司較低，這也是制約公司發(fā)展的一大原因。

股權(quán)激勵提升士氣，目標指引強勢發(fā)展。

公司于2022年4月17日發(fā)布股票激勵計劃公告，授予公司股本總額89728.74萬股的1.98%，解除限售期三年，核心考核目標為：凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，且不低于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平，經(jīng)我們測算，22-24年三年需要實現(xiàn)25%以上業(yè)績增長才可穩(wěn)拿激勵。

此時的激勵對于老白干酒意義較為重大，一方面有望改變過去較為鈍化的激勵機制，另一方面有利于公司整體治理能力的提升，提升人員積極性，加速公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道變革、品牌力強化的進程。

4、財務(wù)分析：凈利率提升空間大，合同負債高增保障全年業(yè)績

毛利率穩(wěn)步向上但仍處低位，未來有望持續(xù)提升。過去十年，公司毛利率提升迅速，從2011年的45%提升至2021年的67%，22Q1為70%，這背后反應(yīng)的是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，次高端價格帶占比的提升。但是，站在當下時點，老白干酒毛利率仍處于同行較低水平，可比公司中僅高于金徽酒與伊力特。

我們認為，公司未來毛利率仍有提升空間，一方面河北市場走出疫情干擾，持續(xù)消費升級；另一方面武陵酒發(fā)展勢頭向好，收入占比提升。

費用率穩(wěn)步上升，凈利率維持低位。銷售費用率近年維持穩(wěn)步向上，2021年達到30.7%，同比2020年增加2.3pct。2021年公司實現(xiàn)扣非凈利率為8.6%，同比+1.0pct，同比19年-0.4pct，主要系公司加大了銷售費用的投入，持續(xù)深耕渠道，同時加強消費者教育，提升自身品牌力。

現(xiàn)金流逐年向好，21Q1銷貨現(xiàn)金流/營業(yè)收入達185%。

公司2021年銷貨現(xiàn)金流52.4億，同比+27.5%，22Q1銷貨現(xiàn)金流16.8億，同比+15.0%，近兩年現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗，2021年銷貨現(xiàn)金流/營業(yè)收入達到130%，同比提升16pct，21Q1銷貨現(xiàn)金流/營業(yè)收入為185%，經(jīng)銷商打款意愿持續(xù)提升，反應(yīng)出企業(yè)品牌力增強，市場需求向好。

合同負債高增，全年目標有保障。

公司22Q1合同負債20.8億，同比+62%，達到歷史最高水平。經(jīng)銷商打款積極性快速提升，全年目標完成更有保證。其中老白干本部的合同負債10億多，武陵4億多，板城2億多，文王1億多元。

可以看出，武陵酒處于供給偏緊的狀態(tài)，合同負債金額/21年收入比例達到約80%。

二、武陵酒：品牌+渠道盡顯優(yōu)勢，發(fā)力湖南高端白酒市場

1、歷史及品牌：醬香名酒，三勝茅臺

（1）發(fā)展歷程：歷經(jīng)七十年沉浮，營銷體系變革公司重獲新生

源自唐宋“崔婆酒”，茅臺技術(shù)支持下取得成功。

武陵酒歷史源遠流長，最早可追溯到源自唐宋時期盛極一時的崔婆酒。1952年，常德市在武陵城舊酒坊基礎(chǔ)上建設(shè)“常德專屬酒類專賣處釀酒廠”，生產(chǎn)“武陵酒”。

隨后在60年代末，由于專供接待的茅臺配額有限，湖南省決定在當?shù)蒯勗煲豢钺u酒以滿足政務(wù)接待需求，常德酒廠應(yīng)運而生，時任廠長鮑沛與時任茅臺技術(shù)副廠長季克良是同班同學(xué)，武陵醬香酒的釀造得到了茅臺酒廠的幫助和支持，在1972年取得了成功。

錯失行業(yè)第一輪黃金發(fā)展期，股權(quán)多次易主終屬老白干酒。

在后續(xù)的發(fā)展中，由于行政變革等原因，武陵醬酒錯失了行業(yè)第一輪黃金發(fā)展機遇，后續(xù)股權(quán)多次易主后，于2011年被聯(lián)想控股旗下的豐聯(lián)酒業(yè)收購。2018年，老白干酒收購豐聯(lián)酒業(yè)間接控股武陵酒業(yè)，這是武陵酒第六次易主。老白干支持武陵酒發(fā)展，收購時簽署了三年的對賭協(xié)議，武陵酒按照原有模式運作，完成相對應(yīng)的目標，不進行盲目的調(diào)整。

營銷體系脫胎換骨，武陵酒重獲新生。

2015年，出身IT背景的浦文立主動請纓，擔任湖南武陵酒有限公司董事長，打破固有的銷售模式，對公司營銷體系進行脫胎換骨的變革。

2019年武陵酒基本實現(xiàn)了5個億的第一個五年計劃，而在這5年間武陵酒每年實現(xiàn)了40%的復(fù)合增長。2020年6月，占地500畝、釀酒5000噸以上的新廠建設(shè)開工，武陵酒正向著第二個五年計劃——走遍湖南、成為湖南中高端市場份額第一。

老白干總經(jīng)理任武陵酒新董事長，戰(zhàn)略地位增強。

2022年3月武陵酒董事長浦文立卸任，4月，老白干酒任命公司總經(jīng)理趙旭東兼任湖南武陵酒有限公司董事長，我們認為此舉是加強了公司對于武陵酒的重視力度，未來或?qū)⒓哟a規(guī)劃武陵酒業(yè)新的發(fā)展，并投入更多的資源助力其業(yè)績提升。

（2）品牌力：歷史三大醬酒名酒之一，高價格體現(xiàn)強品牌力

中國名酒，醬香稀缺品牌。

武陵酒憑借自身優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)，在創(chuàng)立僅17年時，就獲得了第五屆評酒會名酒，成為中國十七大名酒之一，同時也成為醬香型三大名酒之一（1989年與茅臺、郎酒同時獲評），極具稀缺性。

醬香酒由于其復(fù)雜的工藝、嚴苛的條件、較低的出酒率，歷史上少有知名品牌，名酒更是只有三家，當下醬酒產(chǎn)品被更多消費者所喜愛，銷售額市場占有率逐年提升，但名酒品牌依舊稀缺。茅臺收入已破千億，成為白酒行業(yè)絕對龍頭，郎酒銷售額突破百億大關(guān)，成為一家全國性知名品牌，而武陵21年收入僅5.4億，名酒底蘊發(fā)展空間廣闊。

三勝茅臺佳話流傳，歷史榮譽頗豐。

武陵酒在1981年全國白酒現(xiàn)場評比會（總分92.18高于茅臺91.64）、1989年第五屆評酒會（總分第一）、2015年中國白酒史上規(guī)模最大的消費者盲評（61%：39%）三次評比中，全部得分超過茅臺，自此也有了“三勝茅臺”的美稱，這也體現(xiàn)了酒廠的高標準與長期的酒質(zhì)穩(wěn)定性。

此外，武陵酒還曾獲得中國馳名商標品牌、湖南省唯一的中國名酒，醬香型武陵酒又于1992年在美國紐約博覽會榮獲最高榮譽金獎，2010年，醬香型武陵酒又成為唯一湘酒代表入駐世博會。

價格是品牌力的直接表現(xiàn)，武陵酒核心產(chǎn)品覆蓋千元及兩千元價格帶。

對于白酒，尤其是高端白酒而言，價格是品牌力的最直接體現(xiàn)。白酒兩大龍頭茅臺、五糧液，其主銷單品飛天茅臺與普五，也是當下最高的兩大價格帶。飛天茅臺批價在2600元上下，五糧液批價近千元。

對于武陵酒而言，其核心產(chǎn)品上醬覆蓋2000元價格，武陵王覆蓋1000元價格帶，觸碰到了白酒最高的兩個價格帶，高于除茅臺外的一眾醬酒品牌，且在當?shù)赜幸欢ㄤN售額，足以見其極強的品牌力。

2、產(chǎn)品及工藝：湘醬名酒乘風起，主打高端量價齊升

（1）制作工藝：秉承傳統(tǒng)醬酒制作工藝，大膽創(chuàng)新凸顯個性

地理位置優(yōu)越，優(yōu)質(zhì)醬香白酒產(chǎn)地。常德地處湘北，位于北緯29°緯度帶，氣候為亞熱帶濕潤季風氣候，氣候濕熱，雨量充沛，空氣中富含微生物，與茅臺鎮(zhèn)環(huán)境接近。較好的氣候條件也是武陵可以釀造出優(yōu)質(zhì)醬香酒的基礎(chǔ)。

秉承傳統(tǒng)醬酒制作工藝，創(chuàng)新調(diào)整凸現(xiàn)武陵特色。

武陵的釀酒工藝習自茅臺酒廠，流程整體也可以概括為“12987”，即一年生產(chǎn)周期、兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒。取酒后儲存期在三年以上，加上生產(chǎn)和勾調(diào)，總時間也在五年以上。以“四高三長”（高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫入池發(fā)酵、高溫蒸餾接酒、制曲時間長、生產(chǎn)周期長、窖藏時間長）為生產(chǎn)工藝之精髓。

武陵酒在此基礎(chǔ)上也進行了創(chuàng)新的調(diào)整，其一是下沙時間比重陽提前一個月，主要因為武陵酒水源為阮江水和洞庭湖水，不需要等到重陽水才清澈。其二是原料高粱全部不粉碎，用70℃到80℃水浸泡24小時潤糧，這也可以讓酒體更加順滑。

武陵酒區(qū)別于傳統(tǒng)醬酒的創(chuàng)新點還包括采用整粒增大用曲量、突破現(xiàn)有傳統(tǒng)醬香型酒堆積頂溫、高淀粉發(fā)酵，另外武陵酒還在窖底香基酒研究、延長發(fā)酵時間、醬香型基酒的貯存及盤勾工藝的數(shù)字化和模型化等方面進行了大量的研究。

（2）醬酒行業(yè)：24年前行業(yè)供給受限，消費者教育重要性凸現(xiàn)

行業(yè)需求持續(xù)增長，品類紅利釋放。

近年來，在茅臺的帶領(lǐng)下，醬酒滲透率持續(xù)提升，根據(jù)權(quán)圖《2022年度醬酒報告》數(shù)據(jù)，2021年，中國醬酒產(chǎn)能約60萬千升，和2020年基本持平，占全國白酒產(chǎn)能約8.4%；實現(xiàn)銷售收入1900億元，同比增長22.6%；實現(xiàn)利潤約780億元，同比增長23.8%。

醬香酒收入、利潤占白酒行業(yè)的31.5%、41.8%。龍頭茅臺的品牌外溢下，醬酒需求仍在快速成長期，未來仍將快速滲透，且醬酒在高端、次高端價格帶中占比更高，盈利能力更強。

2024年前行業(yè)供給受限，仍為醬酒企業(yè)發(fā)展機遇期。

根據(jù)招商食品團隊在報告《醬酒入局下的次高端格局變化》中的測算，由于故受制于前期基酒產(chǎn)量限制，到2022年前整體醬酒可供銷量增長都比較慢，CAGR=3.0%，2022-2024年有一定基酒存量得以釋放，CAGR=13.1%，但供給仍受限；2024年后迎來爆發(fā)期，2024-2029可供銷量CAGR=14.1%。

除去飛天茅臺，2019/2022/2024/2029可供銷量分別為7.6萬噸，同樣為三階段增長，19-22CAGR=4.0%，22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%。需求持續(xù)增長，供給受限的大背景下，現(xiàn)有企業(yè)開拓市場難度仍較低，仍為醬酒發(fā)展機遇期。

從高端化角度來看，部分企業(yè)通過縮短儲存年限來更快實現(xiàn)銷售，但越貴的醬酒對品質(zhì)要求越高，縮短儲存時間只會降低消費者口碑，所以即便未來醬酒行業(yè)需求超前釋放，500元以上高端仍然供不應(yīng)求。

波折不改長期發(fā)展趨勢，核心在于品牌力+消費者培育。

我們認為，雖然近兩年醬酒行業(yè)在發(fā)展中出現(xiàn)了一些亂象，價格波動較大，但長期趨勢不變。行業(yè)底層邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，近兩年醬酒渠道爆發(fā)增長，“渠道熱”而非消費者熱，導(dǎo)致庫存積壓，但消費者認知不足。

展望未來，單純的高利潤不再是驅(qū)動經(jīng)銷商的最主要原因，品牌力更強、消費者教育程度較高的醬酒品牌更容易獲得經(jīng)銷商的青睞。醬酒企業(yè)會出現(xiàn)分化，堅守品質(zhì)、品牌力強、渠道管理積極的企業(yè)將會逐步脫穎而出。

（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品定位高端，主打醬系列

產(chǎn)品定位高端，主打“醬系列”。武陵酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要分為“醬系列”、“極客系列”，“武陵飄香”和“武陵洞庭春色”?！搬u系列”是公司最主要的產(chǎn)品線，包括上醬（價格對標飛天茅臺）、武陵王（價格對標五糧液）、中醬、少醬等，主要定位高端價格帶。極客琥珀是公司推出的次高端價格帶新品牌，仍處于招商開拓階段?！拔淞觑h香”系列是中低檔醬酒品牌，目前主要線上銷售?！拔淞甓赐ゴ荷笔枪緷庀闫放?，體量相對較小。

（4）營收結(jié)構(gòu)：高端次高端占比六成，量價齊升明顯

過去6年收入復(fù)合增速達31%，醬系列占6成。從營收規(guī)模來看，武陵酒近幾年的收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，2015年營收為1.07億元，2021年已經(jīng)增長至5.37億元，CAGR達到31%。渠道調(diào)研顯示，2021年武陵酒2000元以上產(chǎn)品占比近40%，1000元以上約60%，極客系列也有一定銷量，該產(chǎn)品定位于500-800元的次高端價格帶。

展望未來，公司繼續(xù)深耕“醬系列”產(chǎn)品，穩(wěn)固高端基本盤，同時大力發(fā)展次高端極客系列，覆蓋省內(nèi)更多醬酒消費人群，增加品牌在消費者中的認知度。

過去6年量、價CAGR為14%、15%，毛利率高達80%。

武陵酒的銷售量、千升單價均呈現(xiàn)快速提升的態(tài)勢，銷量從2015年的710.97千升提升至2021年的1559.12千升，CAGR達到14%，千升單價也從2015年的15.1萬元提升至2021年的34.4萬元，CAGR達到15%，噸價提升明顯。

2021年武陵酒毛利率達80.2%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較高且升級明顯，較2018年提升6.27pct，顯著高于公司整體毛利率水平。（報告來源：遠瞻智庫）

3、渠道及市場：直控終端控價銷售，打造“合作體驗最好的酒廠”

（1）渠道模式：直達終端，多部門協(xié)同產(chǎn)生合力

從經(jīng)銷商模式變?yōu)橹边_終端，增強終端管控力。2015浦文立年掌權(quán)武陵酒后，公司渠道上由傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，轉(zhuǎn)向了直達終端（直達客戶）的短鏈銷售模式。這種模式下，減少了產(chǎn)品的流通層級，有效加強了酒廠對終端的掌控能力，使其距離市場和消費者更近。此外，該模式也能夠更好的執(zhí)行全控價以及庫存監(jiān)管，使得竄貨亂價的行為大幅減少。

友享薈塑造核心客戶圈，“以酒會友”加速推廣。公司在現(xiàn)有直控終端基礎(chǔ)上，為增強重點客戶粘性，打造了“友享薈”平臺，該平臺根據(jù)客戶畫像組建，以興趣愛好、行業(yè)性質(zhì)等分類，將客戶集中在一起，舉辦高爾夫等球類活動或由武陵酒牽頭組織聚會活動，通過客戶之間的熟絡(luò)，加速產(chǎn)品的推廣和品牌力的提升，渠道調(diào)研顯示，目前友享薈在武陵酒銷售額已經(jīng)占比超過30%。

單店收入持續(xù)增長，2021拓店速度放緩。

2022年武陵酒下游有約8500個終端代理商、大客戶等，遠多于同行業(yè)公司，主要系公司層級扁平化。

此外，22Q1公司代理商數(shù)量較2020年數(shù)據(jù)基本持平，反映了公司近年來拓展終端速度放慢，更多放在提升單店收入上，單位經(jīng)銷商銷售額從2018年3.12萬元提升至2021年6.39萬元，這也證明其對直銷模式已經(jīng)掌握了較強的經(jīng)營管理能力。

職能分工明確，多部門協(xié)同產(chǎn)生合力。

直達終端意味著酒廠承擔了經(jīng)銷商的職責，這也對企業(yè)銷售人員提出了更高的要求，為了更好落實武陵酒的直達策略，公司聘有600名銷售人員，內(nèi)部職能分工明確，業(yè)務(wù)人員專注在自身模式傳遞和幫助商家推廣銷售上，而對于運營、陳列、對賬、核查等工作交由后臺的職能部門負責。

此外，公司的產(chǎn)品價格設(shè)計，渠道推廣，產(chǎn)品營銷，年度規(guī)劃等工作都是由相應(yīng)部門專職負責。

精細化目標制定，營銷推廣更具針對性。

流程上，首先由銷售發(fā)起，確定每月目標，產(chǎn)品承載力（終端數(shù)量，單店收入），再針對性的進行促銷。在營銷推廣方面，武陵酒采用品鑒會、培訓(xùn)、旅游、深度體驗、公益活動等多樣化的方式進行消費者培育。

以品鑒會為例，多選在當?shù)刈罡邫n酒店舉辦，費用預(yù)算充分，企業(yè)人員陪同介紹產(chǎn)品賣點，費用投入更具精準性，落地效率更高。

與競品醬酒差異明顯，具備更強抗風險能力。

其他醬酒多采用高利潤驅(qū)動的招商模式，在行業(yè)景氣期可以憑借持續(xù)上漲的價格和較高的利差完成出貨，但近期批價出現(xiàn)調(diào)整，終端動銷還未跟上，經(jīng)銷商庫存壓力加大，部分產(chǎn)品被動收縮，而武陵酒直達終端的模式具備更強的抗風險能力。

（2）價格體系：高執(zhí)行力全控價，利潤高于競品推力足

直控終端下全控價可執(zhí)行性更強。武陵酒在產(chǎn)品價格上，執(zhí)行全控價模式，通過平進平出、模糊化返利的方式，以確保價格盤穩(wěn)定。

雖然全控價模式在當今酒業(yè)并不少見，但執(zhí)行落地仍有差異。我們認為，直控終端下，企業(yè)對費用管理、價格監(jiān)控、庫存監(jiān)控等操作可以執(zhí)行更加精細，對全控價的落實程度可以高于同業(yè)。此外，武陵酒對于自身重點產(chǎn)品實行配額制，保證價格的穩(wěn)定，堅決不進行壓貨，對于違規(guī)定價的終端經(jīng)銷商直接取消代理權(quán)，內(nèi)部執(zhí)行不到位的全部清出隊伍。

終端利潤率高于競品，渠道推動力足。根據(jù)渠道調(diào)研反饋測算，武陵上醬實際成交價多在2100元左右，低于競品飛天茅臺約500元。

終端利潤上，上醬利潤率在15%左右，高于茅臺的6%利潤率。千元價格帶產(chǎn)品武陵王終端利潤率為17%，不僅高于大單品普五、國窖，也高于汾酒復(fù)興版、青花郎、內(nèi)參等其他競爭對手。

（3）市場分布：常德區(qū)內(nèi)貢獻一半收入，長沙為區(qū)外第一大市場

聚焦常德、長沙，由點帶面覆蓋全省。常德是武陵酒的大本營市場，“常德酒廠”的歷史使其在當?shù)赜休^高的品牌認同感，此外常德飲酒氛圍濃厚，自古便是“川黔咽喉、云貴門戶”。

2015年，公司制定了由點及面的渠道拓張規(guī)劃，首先聚焦常德、長沙，數(shù)年后，開始逐步向省內(nèi)其他城市拓展。

2020年公司開始覆蓋湖南全部地級市，目前在郴州、株洲、懷化已經(jīng)開始發(fā)力。渠道調(diào)研顯示，2021年武陵酒的大部分銷售仍集中在常德（約50%）、長沙地區(qū)（約30%）。

4、湖南市場：醬酒風正起，武陵定位湖南高端第一品牌

（1）地處黃金釀酒帶，醬酒氛圍濃厚，政策扶持下湘酒崛起可期

湖南地處黃金釀酒帶，醬酒氛圍較為濃厚。湖南地處華中，西接醬酒大本營貴州，南連經(jīng)濟高地廣東，處于北緯30°黃金釀酒帶。從白酒文明產(chǎn)物來看，湖南擁有中國首個酒類4A景區(qū)湘窖生態(tài)文化釀酒城，酒鬼酒是中國文化酒的引領(lǐng)者、中國馥郁香型白酒的首創(chuàng)者，并且湖南地區(qū)還有著 “百年老窖”、湘派古老釀酒技法等悠久的白酒相關(guān)產(chǎn)物，白酒歷史感厚重。近年來湖南地區(qū)醬酒消費氛圍提升，根據(jù)中國酒業(yè)流通協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年湖南地區(qū)醬酒規(guī)模超過50億，占全部白酒規(guī)模比例達到20%，近兩年隨著醬酒熱及武陵酒等企業(yè)的快速發(fā)展，占比達到25%以上。

白酒產(chǎn)量居中，產(chǎn)能分布均勻。湖南酒業(yè)數(shù)量超過100家，2018-2020年湖南地區(qū)白酒產(chǎn)量分別約為15、12、13萬千升，占當年全國總產(chǎn)量的1.7%、1.5%、1.8%。從產(chǎn)能的分布情況來看，湖南地區(qū)各地區(qū)均有產(chǎn)能分布，發(fā)展較好的有酒鬼酒、武陵酒、湘窖酒業(yè)等。

本土品牌市占率低，份額提升空間大。目前湖南市場本土酒企市占率不到三成，且品牌格局較為分散，營收規(guī)模大于5億的企業(yè)僅有酒鬼酒、湘窖酒業(yè)，武陵酒，其余企業(yè)大多數(shù)營收不足一億，本地酒企相比于江蘇市場的洋河、今世緣，安徽市場的古井、口子窖，山西市場的汾酒等，市占率相對較低。

政策大力扶持，湘酒崛起可期。湖南政府發(fā)布白酒產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展方案，加速湖南當?shù)鼐破蟀l(fā)展。2021年7月湖南省常德市人民政府辦公室印發(fā)《常德市支持白酒產(chǎn)業(yè)又好又快發(fā)展實施方案（2021—2025年）》的通知，通知提到：充分發(fā)揮武陵酒、德山酒、石灣酒3家龍頭企業(yè)的引領(lǐng)作用，帶動我市白酒產(chǎn)業(yè)向百億產(chǎn)業(yè)挺進。力爭到“十四五”末，我市白酒產(chǎn)業(yè)全面實現(xiàn)“7131”發(fā)展目標，年銷售收入過70億元。此外，湘西、邵陽等地也出臺了相關(guān)文件支持當?shù)鼐破蟀l(fā)展。我們認為，各地白酒發(fā)展規(guī)劃的出臺有助于湘酒規(guī)模的快速提升，改善目前“外來者”瓜分絕大多數(shù)市場份額的現(xiàn)狀。

（2）地區(qū)規(guī)模及競爭格局：高端次高端占比約三成，醬香占比約兩成

全省白酒規(guī)模（出廠口徑）超過270億，高端次高端占比約三成，醬香占比約兩成。根據(jù)渠道調(diào)研，湖南省內(nèi)白酒市場規(guī)模（出廠口徑）超過270億，其中高端（800元以上）、次高端（300-800元）、大眾及中低端（300元以下）占比約為24%、20%、56%。拆分來看，高端酒市場份額主要被茅五瀘、內(nèi)參、武陵酒五家企業(yè)瓜分，武陵酒占比約8%；次高端市場主要企業(yè)為劍南春、水井坊、洋河、武陵、舍得、酒鬼酒等；中低端市場品牌眾多，體量較大品牌為湘窖、酒鬼湘泉、洋河海之藍、牛欄山等。分香型來看，省內(nèi)醬香型白酒占比約為2成，主要品牌包括：茅臺（包含系列酒）、郎酒、武陵酒等。

川貴白酒占據(jù)一半市場，本地品牌份額占比較小。從品牌來源來看，由于湖南地區(qū)當?shù)匕拙破髽I(yè)發(fā)展情況較差，故本地白酒份額占比相對較少，僅有約30%，且品牌格局較為分散，CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足 10%，其他主要的白酒企業(yè)包括武陵酒、白沙液、瀏陽河、德山酒業(yè)等。在湖南地區(qū)70%的外來品牌中，以五糧液、瀘州老窖為代表的川酒占比約30%；以茅臺、習酒為代表的黔酒占比約20%，剩余為其他品牌。

醬酒多為貴州品牌，本地品牌武陵酒一枝獨秀。單從醬酒品類看，湖南地區(qū)醬酒主要以貴州品牌為主，包括茅臺、郎酒、習酒、國臺、釣魚臺、珍酒、金沙等品牌，根據(jù)云酒數(shù)據(jù)，2020年湖南地區(qū)飛天茅臺規(guī)模達到20億（零售口徑），系列酒規(guī)模也超過5億。在本地品牌中武陵酒一枝獨秀，其2020年市場規(guī)模為4.51億，占有的市場份額僅次于茅臺及其系列酒。

（3）空間測算：2026年湖南地區(qū)高端、次高端市場規(guī)模看到127億、100億

湖南地區(qū)經(jīng)濟指標高于全國，高端次高端價格帶有望受益。湖南經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，GDP增速大多數(shù)時候高于全國水平，2022年一季度GDP增速為6%，高于全國的4.8%。城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民人均生活消費總支出近十年CAGR分別為9%、13%。高端、次高端市場有望受益升級。

空間測算：根據(jù)全國白酒分價格帶增長中樞，假設(shè)湖南地區(qū)高端、次高端年增長率為15%、20%，則2026年湖南地區(qū)高端、次高端市場規(guī)模有望達到127億、100億。

結(jié)構(gòu)提升：武陵酒受益于醬酒熱以及湘酒振興發(fā)展，武陵酒有望持續(xù)提升市占率。高端酒方面，我們認為上醬和武陵王有望持續(xù)深化常德及長沙市場，承接新增醬酒需求，同時在湖南省其他地級市逐步開拓，但由于基酒儲量原因，預(yù)計市占率每年可提升0.5%。次高端方面，極客琥珀在梳理清楚渠道以及價格體系后，有望發(fā)力次高端價格帶，搶占市場份額，預(yù)計市占率每年可提升1%。

收入預(yù)測：2026年企業(yè)可以實現(xiàn)25.1億銷售額，CAGR=27%，其中高端13.9億，次高端11.2億。

庫存：基酒足以支撐25年17億元高端醬酒需求。由于醬酒生產(chǎn)周期較長，我們不僅要從需求角度進行測算，還要通過測算動態(tài)可供銷量，來判斷供給側(cè)的可行性。武陵酒銷售量中，有一部分濃香酒及低端醬酒并不占用高檔醬酒儲存量。要支撐2025年19.5億總規(guī)模（高端+次高端）收入，其中600元以上產(chǎn)品或達到16.6億元。目前企業(yè)庫存成品酒+基酒5679噸，足以支撐2025年前增長。（報告來源：遠瞻智庫）

三、老白干：打造差異化香型，致力高端化結(jié)構(gòu)

1、歷史厚重感沉淀品牌價值，新營銷模式強化消費者粘性

歷史厚重感沉淀品牌價值，巴拿馬奪甲等獎?wù)?，第一批中華老字號。1915年巴拿馬萬國物品博覽會上直隸（官廳）高粱酒與河南（官廳）高粱酒、山西（官廳）高粱汾酒一并獲得了甲等大獎?wù)拢ㄗ罡擢劊?，這也是僅有的三個白酒甲等獎?wù)?，直隸高粱酒，一般被認為是現(xiàn)在的衡水老白干。公司"衡水牌"老白干酒獲中國馳名商標榮譽稱號，被商務(wù)部認定為第一批中華老字號，被國家文化部列為"國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)"，2019年8月14日榮獲全國質(zhì)量獎。

喝出男人味定位深入人心，引領(lǐng)公司快速擴張。2007年，衡水老白干簽約胡軍，拍攝“喝出男人味”品牌宣傳片，而后通過央視投放被廣為人知。胡軍多年在影視劇中的硬漢形象，再疊加老白干酒醇厚甘冽、回味悠長的特點，成功抓住了廣大愛酒人士的心智，成為紅極一時的品牌。08-10年公司分別實現(xiàn)了30%、55%、25%的收入增長，也給當時消費者留下了深刻的印象。在2011年，衡水老白干為廣告添加“行多久，方為執(zhí)著，思多久，方為遠見，時間給了男人味道”的新元素，更是增加品牌內(nèi)涵。

精準投放新營銷手段，創(chuàng)新銷售模式強化消費者粘性。公司宣傳費用投入足，2021年銷售費用率達30.73%，位于白酒上市公司前列，其中廣告宣傳費用占比達到25%。公司舉辦了第二屆衡水老白干酒文化節(jié)、健康河北行、等各種活動，強化市場的氛圍建設(shè)，不斷提升產(chǎn)品的知名度和美譽度。此外，公司近年來致力于從單純“渠道驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“渠道+消費者”雙驅(qū)動，構(gòu)建渠道和消費者一體化關(guān)系，通過開展名師講堂、名酒進名企、名企進名酒、周邊游、品鑒會等活動，搶占消費者心智，培育忠實的消費群體。

2、香型工藝：地缸發(fā)酵，打造獨特“老白干”香型

地缸發(fā)酵，自成獨立香型門派。工藝上，老白干香型與清香型有著相似之處，都采用“陶制地缸發(fā)酵工藝”，利用每一口陶缸作為獨立的發(fā)酵單元，可以有很好的隔絕雜菌作用。另一方面其區(qū)別于傳統(tǒng)清香型，采用的大麥和豌豆低溫制曲，其使用純小麥中溫制曲，并以新鮮的稻皮清蒸后作填充料。此外，老白干酒還采用了濃香型白酒的發(fā)酵和釀造工藝，如老五甑法地缸發(fā)酵、續(xù)碴混燒等，且發(fā)酵周期相較于傳統(tǒng)清香型白酒更短，這樣釀制的白酒香味更加復(fù)合，具有芳香秀雅、醇厚豐柔、甘冽爽凈、回味悠長的特點，因此自成獨特的“老白干型”門派。

雜質(zhì)物質(zhì)少所以不上頭，北方地區(qū)市占率較高。大清香類白酒采用地缸發(fā)酵，雜質(zhì)物質(zhì)少，且分子較小，更容易被分解。雜醇油含量上來看，是濃香型白酒的35%，醬香型白酒的41%，低于國家標準的1/10。飲后恢復(fù)較快，這也是公司堅持“不上頭”定位的底氣所在。對比清香型與老白干香型標準，我們可以看出其都具有乙酸乙酯為主體的香氣，但老白干還獨有乳酸乙酯的香氣。相較于清香型柔和諧調(diào)，綿甜爽凈，余味悠長的口味特點，老白干香型更突出醇厚甘冽。因此，在北方地區(qū)消費者獲得清香產(chǎn)品的培育進程中，老白干香型與清香型更能符合大眾的口感，市占率不斷提升。

3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：多子品類覆蓋全價格帶，加速高端化進程

衡水老白干+十八酒坊雙品牌，打造河北地產(chǎn)酒龍頭。老白干主銷區(qū)域在河北，包括衡水老白干、十八酒坊兩個品牌，價格帶從幾十元至千元以上，近年來公司持續(xù)縮減SKU，集中資源發(fā)力中高端，意圖打造4-5個戰(zhàn)略性核心大單品，包括1915、古法二十年、十八酒坊甲等15年等，2021年老白干系列噸單價提升17%，產(chǎn)品升級趨勢明顯。此外，公司還布局了低度次高端產(chǎn)品十八酒坊，主要產(chǎn)品包括十八酒坊甲等二十、十八酒坊甲等十五等，迎合河北省內(nèi)較低的度數(shù)偏好，同時順應(yīng)消費升級的趨勢。

4、渠道模式：深度分銷，精細化管理

公司銷售人員比例高，深度分銷下更利于渠道管控與產(chǎn)品培育。老白干采取深度分銷模式，銷售人員數(shù)量多，2021年報顯示，公司有2166名銷售人員，上市公司中僅次于洋河與古井。單位銷售人員銷售額，老白干為186萬元/人，處于白酒上市公司最低。高人員密度下，公司對終端掌控力度更強，在中低端價位帶可以實現(xiàn)區(qū)域高占有，服務(wù)渠道。在次高端及以上價格帶也可以輔助終端及團購商持續(xù)進行消費者教育，帶動當?shù)叵M氛圍。

加強省內(nèi)經(jīng)銷管理考核，優(yōu)化渠道布局。2021年公司加強了對于經(jīng)銷商的管理考核，大幅縮減省內(nèi)經(jīng)銷商至1206家（20年末3091家），與不滿足業(yè)績考核條件的經(jīng)銷商終止合作，充分體現(xiàn)了公司追求良性發(fā)展，改善經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)的決心，但渠道仍舊精細化，2021年公司河北地區(qū)經(jīng)銷商平均銷售額為206.76萬元/個，可比公司中僅低于舍得（四川等地區(qū)存在直接對接終端的平臺商模式）。

5、河北市場競爭格局：外省品牌占主導(dǎo)地位，主流價格帶提升空間較大

飲酒大省，低度為主。河北是飲酒大省，當?shù)睾染坪苤v究排場，參加的人多多益善，飲酒量也相對偏大，流行“闖關(guān)”的說法，就是要跟每個人都喝一杯才算一關(guān)。主流的度數(shù)為40度上下，主銷產(chǎn)品涵蓋濃香、醬香、清香、老白干香型兼香等多種香型，以濃香型為主。

外省品牌占主導(dǎo)地位，本土品牌一超兩強。河北省白酒市場較為開放，包容性強，從競爭格局看，外省品牌在河北地區(qū)占據(jù)了主導(dǎo)地位，如瀘州老窖在河北市場發(fā)展較好，低度國窖等產(chǎn)品形成了廣泛的消費者認知。本土品牌相對較為弱勢，市占率僅為20%，且主要集中在中低檔價位。本地品牌主要分散在北、中、南三個區(qū)域分布，北部強勢品牌有山莊老酒、板城燒鍋（老白干旗下子品牌）等，中部地區(qū)強勢品牌有十里香、劉伶醉等，南部地區(qū)強勢品牌有老白干、泥坑、叢臺等。老白干（含板城燒鍋）省內(nèi)銷售額40億，山莊老窖、叢臺超過10億元規(guī)模。其余主要品牌規(guī)模較小。

主流價格帶提升空間較大。整體來看，河北省由于人均可支配收入和人均GDP水平低于江蘇，略低于安徽，主流消費價格帶也較低，約有1/4的白酒消費集中于低價位的光瓶酒，婚禮宴席采用的盒裝酒大多集中在100-200元。近年來，隨著人民生活水平的提升和“喝好酒”消費觀念的強化，河北地區(qū)本土品牌如老白干、叢臺酒均謀求轉(zhuǎn)型，加快了自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的步伐，向更高的價格帶布局產(chǎn)品，順應(yīng)消費者需求，但目前來看河北地區(qū)整體價格帶及本地品牌高端化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均有較大的提升空間。

四、盈利預(yù)測及估值

1、收入預(yù)測

武陵酒在品牌和渠道上更具優(yōu)勢，在醬酒大發(fā)展的背景下，我們假設(shè)22-25年其醬系列、極客琥珀系列、大客戶、其他收入分別增長35%/28%/25%/26%、75%/40%/30%/30%、60%/40%/60%/40%、25%/15%/20%/20%。武陵酒整體收入增速為44%/30%/29%/28%，2025年達到16.4億。其中銷售量、噸單價CAGR為12%、15%。

老白干本部仍為河北龍頭地產(chǎn)企業(yè)，在渠道的深耕和消費者的持續(xù)教育下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望加速升級，我們假設(shè)22-25年收入增速為11%/14%/13%/13%，其中銷售量、噸單價CAGR為-3.7%、18%。

2、盈利預(yù)測

受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以及高檔的武陵酒在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的持續(xù)提升，預(yù)計公司的毛利率穩(wěn)健上升，22-25年公司毛利率為69.0%、70.6%、72.1%、73.5%。

受益于大單品逐步進入成長期及收入的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計22-25年銷售費用率為30.2%、29.7%、29.2%、28.7%、平穩(wěn)下降。管理費用率為9.1%、8.8%、8.5%、8.2%（含預(yù)估股權(quán)激勵費用0.39億、0.74億、0.52億、0.24億）。

預(yù)計公司22-25年凈利潤為6.9億（含資產(chǎn)處置收益2.55億）、6.5億、8.8億、11.8億，同比增長78%（扣除非經(jīng)常損益后增長40%）、-6%（扣除非經(jīng)常損益增長31%）、35%、34%。對應(yīng)22年28X PE，股權(quán)激勵下公司能動性強，積極性被調(diào)動，費用管控加強，業(yè)績完成更有保障。

3、估值對比

4、風險提示

1.機制改革進展不及預(yù)期2.主銷區(qū)疫情反復(fù)3.醬酒行業(yè)遇冷4.產(chǎn)品升級不及預(yù)期

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