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1、公司簡介。

公司位于江蘇省著名酒香淮安，屬于黃淮明珠大學(xué)，每年“國宴”、“金賽”、“高新區(qū)”系列白酒3萬多噸。公司前身是江蘇高居酒廠，高居釀酒歷史悠久，源于西漢，盛于明清，已有2000多年的歷史。自1949年建廠以來，高新區(qū)酒廠特別關(guān)注酒的質(zhì)量，保證了質(zhì)量過硬的持續(xù)，贏得了江蘇四大名酒的美譽(yù)。1984年，第四屆全國評(píng)價(jià)會(huì)高居住取得了農(nóng)香型白酒第二的好成績，1989年全國第五屆評(píng)價(jià)會(huì)上，高居住繼承了“國家養(yǎng)馬疾馳”的稱號(hào)，具有名酒基因。公司于2014年在a股上市，成為繼洋河股份之后省內(nèi)第二家上市的酒企。公司的實(shí)際經(jīng)理人是延壽縣人民政府，截至2019H1持股44.72%，公司主要管理層均持有股份，截至2019年H1，前十大股東中高管占5席，高管總持股比例達(dá)到10.19%。管理層的利益與公司有充分的聯(lián)系，有助于提高管理層的積極性和穩(wěn)定性。

公司董事長周總自2000年進(jìn)入現(xiàn)世以來，一直擔(dān)任公司董事長，在公司經(jīng)營方面有著長期的經(jīng)驗(yàn)，踏實(shí)穩(wěn)健，公司發(fā)展戰(zhàn)略的一致性很強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)白葡萄酒產(chǎn)業(yè)有著深刻的理解和理解，他提出產(chǎn)業(yè)目前是產(chǎn)業(yè)差異化的窗口期、消費(fèi)升級(jí)的機(jī)會(huì)期、工廠發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，所以現(xiàn)在要加快發(fā)展。在這一指導(dǎo)思想下，截至2015年，世研收入、業(yè)績都取得了快速發(fā)展，2016-2018年年收入增長率分別為5.34%/從2016年開始，現(xiàn)代風(fēng)箏建立了“品牌渠道”雙驅(qū)動(dòng)良性營銷系統(tǒng)。2019年公司提出了“奮斗新5年，實(shí)現(xiàn)2倍”的宏偉目標(biāo)。也就是說，2023年的銷售額是2018年的4倍，即財(cái)務(wù)口徑收入達(dá)到150億左右，反映了公司管理層對(duì)發(fā)展的要求和信心。

1.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

公司白酒產(chǎn)品主要是濃香型白酒，擁有“國宴”、“金賽”、“高新區(qū)”三個(gè)品牌，涵蓋高中低端。其中“國宴”、“金賽”是“中國著名商標(biāo)”，“老區(qū)”是“中華老字號(hào)”。國家于2004年辦卡，定位“中國高級(jí)中等白酒”，對(duì)接目前主要商品，4家市場集中在300 ~ 600韓元高端價(jià)位，重點(diǎn)關(guān)注正常消費(fèi)，2018年占公司總銷售額的65%左右?，F(xiàn)世于1996年制作卡片，定位為“中國人的喜酒”，目前主流產(chǎn)品集中在100-300韓元中的最高價(jià)位，集中在婚宴等日常消費(fèi)上，占公司總銷售額的34%左右。高口公司主要生產(chǎn)“正宗蘇派老名酒”，價(jià)格在50 ~ 100韓元之間，目前體積較小，公司正努力將其培養(yǎng)成省內(nèi)的中流大眾流行酒、老朋友一起喝的酒。

國宴：次聚焦高端，增長明亮。國宴定位“中國高級(jí)中等白酒”聚焦頂峰，主要攻擊300-600次高級(jí)價(jià)格帶，在2018年銷售額中約占65%。國宴分是NOK和KK系，NOK是單開大開社，NOK系是K1、K3、K5。其中對(duì)立和四個(gè)在國宴上共占四分之三。2018年10月，國宴V系列產(chǎn)品上市，定位為更加舒適的高檔白酒，繼承了國宴的品牌基因，并予以提拔。

金世妍：擴(kuò)大消費(fèi)場景，減少產(chǎn)品數(shù)量。今天世研定位為“中國人的喜酒”，主攻100 ~ 300韓元價(jià)位，2018年約占34%，其中收集比重超過50%。金錦妍以婚禮用酒帶動(dòng)日常消費(fèi)，品牌戰(zhàn)略是追求家庭幸福和幸福的文化，產(chǎn)品以戰(zhàn)場為主，超過50%。本來主要做婚禮市場，屬于低頻消費(fèi)，現(xiàn)在逐漸擴(kuò)大了宴會(huì)場

景，比如喬遷之喜、中榜之喜等。目前公司對(duì)今世緣品牌進(jìn)一步梳理產(chǎn)品線，整合精簡產(chǎn)品數(shù)量，力爭年內(nèi)壓縮到80 個(gè)以內(nèi)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品數(shù)量有序減少，品牌規(guī)模穩(wěn)定提升。

高溝酒：體量較小，致力于培育成省內(nèi)中檔大眾流行酒。高溝定位"正宗蘇派老名酒"，聚集 50-100 元價(jià)格帶，目前高溝體量較小，2018 年?duì)I收約 8000 萬。高溝品牌定位為友緣，飲用場景為朋友聚會(huì)，主攻社區(qū)培育，精耕鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

1.2 公司發(fā)展歷程

江蘇盛產(chǎn)名酒，素有"三溝一河"之說，今世緣前身即高溝酒廠，歷史底蘊(yùn)深厚，早在1984 年第四屆全國評(píng)酒會(huì)上即榮獲濃香型白酒第二名的佳績，1996 年走出財(cái)務(wù)危機(jī)后創(chuàng)建今世緣品牌，以它入口甜、綿、爽、凈、香的口感博得了消費(fèi)者的青睞。1998 年，公司營業(yè)收入突破一億，2004 年突破四億。2004 年，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，白酒行業(yè)出現(xiàn)顯著的消費(fèi)升級(jí)趨勢，公司趁勢推出"國緣"品牌，定位次高端。2013 年后行業(yè)深度調(diào)整，政務(wù)消費(fèi)深受打擊，公司連續(xù)兩年收入下滑，因此今世緣將重心從政務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)到大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)上，轉(zhuǎn)型聚焦婚喜宴市場。2015 年行業(yè)恢復(fù)以來，公司步入營收業(yè)績快速增長，盈利能力提升的黃金發(fā)展期。2019 年初，公司提出"奮斗新五年，實(shí)現(xiàn)翻兩番"的宏偉目標(biāo)。

1、上世紀(jì) 90 年代：高溝歷史悠久，經(jīng)營陷入困境

今世緣的前身為江蘇省淮安市漣水縣高溝鎮(zhèn)的高溝酒廠，其釀酒歷史悠久，源于西漢，盛于明清。首屆國際博覽會(huì)曾獲大獎(jiǎng)，歷屆評(píng)酒都榜上有名，是國家銀牌得主。1956 年，高溝酒榮獲江蘇省政府頒發(fā)的"釀酒第一"獎(jiǎng)旗；1984 年，在全國第四屆評(píng)酒會(huì)上，名列全國濃香型白酒第二名；1989 年，在全國第五屆評(píng)酒會(huì)上，蟬聯(lián)"國家品牌酒"稱號(hào)。20 世紀(jì) 90 年代初，顯赫一時(shí)的蘇酒步入盤整期，高溝酒廠陷入困境。

2、90 年代-2004 年：迎來轉(zhuǎn)折，深耕省內(nèi)市場

1996 年，高溝酒廠恢復(fù)生產(chǎn)，啟動(dòng)資金 3000 萬元，同年 8 月，決策層毅然決然創(chuàng)立"今世緣"品牌。今世緣運(yùn)用改良后的傳統(tǒng)釀酒技術(shù)生產(chǎn)基酒，從原輔材料入廠到成品酒出廠的全套生產(chǎn)環(huán)節(jié)嚴(yán)格執(zhí)行卓越績效管理體系和國家質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的要求，產(chǎn)品在消費(fèi)者中有很高的知名度、美譽(yù)度和忠誠度。市場方面，這一階段是江蘇區(qū)域市場知名品牌打造階段。今世緣以省會(huì)南京為點(diǎn)，形成強(qiáng)勢品牌后全省主動(dòng)布點(diǎn)。南京的重點(diǎn)突破帶動(dòng)了整個(gè)市場的自然銷量，在淮安、南京市場得到鞏固之后，又乘勢開發(fā)蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江等市場，形成了南有寧滬線、北有隴海線，兩線加壓，省內(nèi)開花的市場格局。1997年，江蘇今世緣酒業(yè)有限公司在高溝鎮(zhèn)宣告成立，一步一個(gè)腳印地從 1997 年的 2000 萬元的營業(yè)收入發(fā)展到 2004 年的 4 億元。2003 年銷量在中國白酒企業(yè)中排行第 44 位、2004 年排名第 31 位。

3、2004-2010 年：推出國緣，聚焦高端

2004 年，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展白酒行業(yè)邁入黃金十年，今世緣推出"國緣"品牌，占位高端白酒市場，國緣四開出廠價(jià) 480 元，僅比五糧液低 20 元左右。2005 年公司銷售達(dá) 5.05億元，實(shí)現(xiàn)稅利 1.12 億元，名列中國白酒工業(yè)百強(qiáng)企業(yè)第 26 位。2008 年，國緣單品銷售額超 5 億元；到 2010 年，國緣銷售額突破 10 億元，被行業(yè)專家譽(yù)為"中國高端白酒增長極的創(chuàng)造者"。

4、2010-2015 年：行業(yè)調(diào)整，陷入低谷

省內(nèi)白酒競爭加劇，洋河通過海之藍(lán)崛起，成績耀眼。而川酒、徽酒此時(shí)也正在江蘇省內(nèi)進(jìn)一步搶占市場，瓜分份額。2012 年底，中央的"八項(xiàng)規(guī)定"政策出臺(tái)，白酒行業(yè)遭到巨大沖擊，公司接連兩年?duì)I收處于負(fù)增長。今世緣調(diào)整發(fā)展重心，產(chǎn)品重點(diǎn)由國緣轉(zhuǎn)向今世緣，聚焦婚喜宴市場，讓婚喜宴產(chǎn)品成為公司發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力。2014 年，今世緣于上交所上市，是江蘇省內(nèi)第二家上市的酒企。

5、2015 至今：景氣回升，業(yè)績加速

行業(yè)景氣度恢復(fù)以來，受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，公司進(jìn)入收入業(yè)績加速，盈利能力持續(xù)提升，以國緣為代表的特 A+系列表現(xiàn)亮眼，2016-2018 年復(fù)合增速達(dá) 40.5%。另外，公司開啟省外市場的拓展，按照制定的"1+2+4"戰(zhàn)略推進(jìn)，公司圍繞北京、上海等有一定消費(fèi)認(rèn)知基礎(chǔ)的市場，進(jìn)行戰(zhàn)略性培育，形成品牌知名度和品牌效應(yīng)。2018 年省外市場收入增速達(dá) 27%。

2、國緣緣何實(shí)現(xiàn)高增長？

上世紀(jì) 90 年代，公司以低端的高溝酒銷售為主。1996 年高溝酒步如經(jīng)營困境，走出財(cái)務(wù)危機(jī)后公司創(chuàng)建"今世緣"品牌，以入口甜、綿、爽、凈、香的口感博得了消費(fèi)者的青睞。世紀(jì)之交，中國經(jīng)濟(jì)開始觸底騰飛，消費(fèi)需求轉(zhuǎn)向與升級(jí)暗潮奔涌。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，白酒邁入黃金十年，各白酒企業(yè)開始推出高端新品，瀘州老窖于 2001 年推出國窖 1573，同期全興推出水井坊。公司于 2004 年推出國緣產(chǎn)品，搶占高端白酒市場，國緣四開出廠價(jià) 480 元，僅比五糧液低 20 元左右。2008 年，國緣單品銷售額超 5 億元；到 2010年，國緣銷售額突破 10 億元，被行業(yè)專家譽(yù)為"中國高端白酒增長極的創(chuàng)造者"。

2017 年以來，隨著行業(yè)景氣度的恢復(fù)，江蘇省白酒主流價(jià)格帶由 200-300 元上移至 300以上，省內(nèi)次高端產(chǎn)品迎來放量，國緣和洋河夢(mèng)之藍(lán)共同受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，營收快速增長。2017-2019H1，特 A+產(chǎn)品（國緣為主）產(chǎn)品收入增速分別為 38%，43%，44%，快于洋河夢(mèng)之藍(lán)的省內(nèi)增速（29%，35%，20%）。為何國緣產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)快速增長，并且增長快于夢(mèng)之藍(lán)在省內(nèi)的增速？我們嘗試從內(nèi)因和外因兩個(gè)角度分析。

2.1 外因：江蘇省消費(fèi)水平高，主流價(jià)格帶升級(jí)至次高端

2.1.1 江蘇省消費(fèi)升級(jí)，次高端價(jià)格帶快速擴(kuò)容

江蘇省經(jīng)濟(jì)水平高，白酒消費(fèi)氛圍濃厚。江蘇屬于長江經(jīng)濟(jì)帶北翼，與安徽、浙江、上海共同構(gòu)成的長江三角洲城市群。已成為國際 6 大世界級(jí)城市群之一。作為中國經(jīng)濟(jì)大省，江蘇省 GDP 總量位列全國第二，僅次于廣東省。2018 年江蘇省人均 GDP 為 11.52萬元，較全國人均 GDP6.46 萬元高出 78.2%，2018 年江蘇城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到 4.72 萬元，較全國平均水平 3.93 萬元高 20%。從城鎮(zhèn)人均食品煙酒消費(fèi)出來看，2017年江蘇省為 7616 元，全國平均水平為 7001 元，江蘇高出全國平均水平 8.78%。較高的人均收入水平以及食品煙酒支出，為江蘇省白酒的消費(fèi)升級(jí)奠定了良好的基礎(chǔ)。2018 年江蘇省常住人口 851 萬人，居全國第 5 位。奠定了江蘇酒類消費(fèi)市場的繁榮。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)顯示，江蘇省白酒市場容量超過 400 億元，大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)需求旺盛。

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，居民消費(fèi)水平高，江蘇省白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)于全國市場，且通常領(lǐng)先其他地區(qū)進(jìn)行白酒消費(fèi)價(jià)格帶的躍遷。據(jù)渠道調(diào)研，江蘇省白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)與全國市場有較大差異。江蘇省 300 元以上產(chǎn)品占比 45%左右，其中 300-600 元占比約 22%，600-100 元占比 15%左右，1000 元以上占比 7%左右，而 100-300 元產(chǎn)品占比 45%左右，100 元以下占比約 10%。而從全國范圍來看，100 元以下的低端酒以及 100-300 元的中高端酒是主流，各占 40%左右的份額，而 300 元以上的白酒占比不到 20%。江蘇省消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)于全國市場，以次高端及以上為主流。本輪白酒景氣周期中，江蘇省率先完成省內(nèi)的主流價(jià)位段的升級(jí)，公司國緣產(chǎn)品自 2016 年以來爆發(fā)式增長，2017，2018 年增速均在 40%左右，特 A+產(chǎn)品占比從 2016 年的 37%提高至 2018 年的 50%。

目前江蘇省完成了核心價(jià)格帶從 150-300 元，到 300 元以上的躍遷。隨著江蘇省 GDP 的增長，居民人均可支配收入逐年攀升，2018 年江蘇省人均可支配收入達(dá) 3.93 萬元，超過全國平均水平 2.82 萬元，居民消費(fèi)能力增強(qiáng)。此外江蘇省房價(jià)持續(xù)上漲也是推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的重要因素，2017 年初以來商品房累計(jì)銷售均價(jià)持續(xù)提高，高漲的房價(jià)帶來財(cái)富效應(yīng)，居民增加在消費(fèi)品上的支出。經(jīng)濟(jì)發(fā)展、個(gè)人收入的提升促使省內(nèi)主流消費(fèi)價(jià)格帶不斷上行。本輪周期江蘇省完成了核心價(jià)格帶從 150-300 元，到 300 元以上的躍遷，300元以上價(jià)格帶的今世緣特 A+類，天之藍(lán)，夢(mèng)之藍(lán)營收增速顯著高于 300 元以下的今世緣特 A 類和海之藍(lán)，今世緣低端產(chǎn)品甚至出現(xiàn)營收的負(fù)增長。

國緣與夢(mèng)之藍(lán)（M3/M6）定位次高端，共享省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)紅利。今世緣 2004 年推出定位 300 元以上的國緣系列，洋河 2003 年推出藍(lán)色經(jīng)典系列，包含海之藍(lán)，天之藍(lán)和夢(mèng)之藍(lán)。行業(yè)復(fù)蘇以來，隨著省內(nèi)主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至 300 元以上，國緣和夢(mèng)之藍(lán)迎來快速放量。2015-2018 年公司特 A+產(chǎn)品收入復(fù)合增速為 23%，收入占比從 2015 年的69%提升至 2018 年的 83%，國緣產(chǎn)品占總營收比重從 2012 年的 48%提升至 2018 年的 65%。

2.1.2 洋河全國化拓展，部分資源投入省外

近年來洋河全國化拓展，部分資源投入新江蘇市場。2012 年，隨著省內(nèi)營收突破百億，洋河提出"新江蘇市場"戰(zhàn)略。2013，2014 年行業(yè)遭遇三公消費(fèi)打擊進(jìn)入調(diào)整期，公司收縮戰(zhàn)線在省內(nèi)。2015 年底以來隨著行業(yè)的復(fù)蘇，公司戰(zhàn)略重提省外市場開拓，在人員安排和資源投入方面都有所傾斜。2014-2018 年公司省內(nèi)營收復(fù)合增速為 5.7%，省外營收復(fù)合增速22.8%。洋河省外收入占比從2014年的35.3%提高到2017年的47.5%，2019 上半年省外營收占比超過 50%。與此同時(shí)，今世緣加大對(duì)省內(nèi)市場的投入，重點(diǎn)打造國緣產(chǎn)品，在南京，徐州，蘇州等市場都取得較快增長。

2.2 內(nèi)因：團(tuán)購優(yōu)勢突出，國緣超前布局

2.2.1 渠道：團(tuán)購優(yōu)勢顯著，渠道利潤較厚

2016 年，公司提出"品牌+渠道"的雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，渠道方面大力推進(jìn)區(qū)域市場網(wǎng)格化、渠道建設(shè)扁平化、終端管理精細(xì)化，并要特別注重渠道終端數(shù)量與質(zhì)量的平衡與統(tǒng)一，注重品牌匹配，對(duì)不同的品牌采取不同的渠道及營銷策略。

1）渠道建設(shè)扁平化，加強(qiáng)渠道掌控力

公司持續(xù)推進(jìn)渠道扁平化，加強(qiáng)渠道掌控力。銷售模式方面，公司采用 1+1 廠商深度協(xié)銷模式，加強(qiáng)全渠道掌控力。目前公司采用"1+1"廠商深度協(xié)銷模式，即廠商與經(jīng)銷商合作開發(fā)終端市場，以廠家為主導(dǎo)。1 是指廠家，負(fù)責(zé)銷售政策制定，費(fèi)用投放，終端管理以及對(duì)經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)進(jìn)行培訓(xùn)指導(dǎo)，另一個(gè) 1 是經(jīng)銷商，經(jīng)銷商則起到配送商的功能，主要負(fù)責(zé)倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)品配送，資金周轉(zhuǎn)等。從營銷后臺(tái)到經(jīng)銷商到終端門店，直至核心消費(fèi)者，形成廠家主導(dǎo)、廠商分工協(xié)作的深度協(xié)銷體系，實(shí)現(xiàn)全渠道營銷管控，每個(gè)經(jīng)銷商配置 5-7 名廠方人員，一個(gè)地級(jí)市廠方人員約 30-40 人。

與以經(jīng)銷商為主的模式相比，1+1 模式避免了經(jīng)銷商主導(dǎo)模式下，廠家對(duì)終端信息掌握不充分，渠道管理能力弱的問題，拉近了公司與終端的距離，增強(qiáng)公司對(duì)終端價(jià)格，庫存信息的掌握和及時(shí)反饋的能力，有助于終端營銷精細(xì)化，渠道政策充分落實(shí)，渠道管理能力強(qiáng)化。

組織方面，取消營銷中心，推進(jìn)渠道扁平化。2018 年，公司進(jìn)一步推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)，一共取消了 13 個(gè)地市營銷中心，將省內(nèi) 13 個(gè)大區(qū)經(jīng)理調(diào)整為 6 個(gè)大區(qū)經(jīng)理，設(shè)立 71個(gè)市縣辦事處。六個(gè)大區(qū)分別為蘇南大區(qū)（蘇州、無錫、常州）、南京大區(qū)（鎮(zhèn)江、南京）、蘇中大區(qū)（揚(yáng)州、泰州、南通）、淮安大區(qū)（包括淮安、宿遷）、鹽城大區(qū)（包括鹽城、連云港）、徐州大區(qū)（包括徐州），調(diào)整后市縣辦事處直接與大區(qū)經(jīng)理對(duì)接，營銷組織進(jìn)一步扁平化，營銷決策點(diǎn)前移，提高市場反應(yīng)速度。

2）團(tuán)購渠道進(jìn)入較早，創(chuàng)新持續(xù)，優(yōu)勢顯著

公司在江蘇省內(nèi)的團(tuán)購渠道占據(jù)較強(qiáng)優(yōu)勢，而洋河以流通渠道為主，包括酒店、超市、餐館、大賣場等。以廣義團(tuán)購算（包含渠道商做的團(tuán)購），今世緣團(tuán)購渠道占比 60%左右。公司團(tuán)購的優(yōu)勢主要在于其 1）股權(quán)結(jié)構(gòu)：由于公司由漣水縣政府控股，公司與政府有較深的淵源，一開始主要服務(wù)通過團(tuán)購渠道服務(wù)于政府機(jī)構(gòu)。2）團(tuán)購場景的創(chuàng)新：2013 年后三公消費(fèi)受打擊，公司從政務(wù)團(tuán)購專向商務(wù)團(tuán)購。通過銷售模式上的創(chuàng)新與產(chǎn)品個(gè)性化設(shè)計(jì)，也與各個(gè)企業(yè)之間建立了比較穩(wěn)定、長期的商業(yè)合作。此外，公司最早在省內(nèi)做婚宴和喜宴（喬遷喜，中榜喜）的團(tuán)購，以典藏的 5 年和 10 年為主。淮安一半以上的婚慶是使用今世緣酒，南京婚慶市場以前經(jīng)常使用"今世緣 15 年"，現(xiàn)在升級(jí)到 K5 等產(chǎn)品。3）團(tuán)購客戶類型的創(chuàng)新：公司持續(xù)拓展思維，開拓新的團(tuán)購客戶，小到村委會(huì)、衛(wèi)生院，大到 4s 店、商場，都是公司發(fā)展的團(tuán)購客戶。持續(xù)的創(chuàng)新保證了公司團(tuán)購渠道的持續(xù)增長。

省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)到次高端價(jià)格帶，團(tuán)購渠道重要性增強(qiáng)。公司在團(tuán)購渠道占有先發(fā)優(yōu)勢，并且在團(tuán)購渠道上的持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新。相對(duì)于流通渠道而言，團(tuán)購渠身消費(fèi)者的粘性比較強(qiáng)，其他企業(yè)不容易搶占市場，此外團(tuán)購渠道的需求較流通渠道更為穩(wěn)定。今世緣逐漸強(qiáng)化在團(tuán)購渠道上的競爭優(yōu)勢。

3）流通渠道發(fā)力進(jìn)行時(shí)，渠道利潤較厚

公司庫存維持良性，不壓貨，廠商關(guān)系和諧。公司董事長任職 20 余年，具有長期眼光，不追求短期亮眼的業(yè)績，而是以保證產(chǎn)品品質(zhì)，終端價(jià)格穩(wěn)定，渠道健康發(fā)展為首要目標(biāo)。因此公司壓貨行為較少，硬性指標(biāo)較為合理且動(dòng)態(tài)調(diào)整，經(jīng)銷商庫存低，資金壓力小。此外公司對(duì)經(jīng)銷商回復(fù)及時(shí)，費(fèi)用結(jié)算效率高，積極幫助經(jīng)銷商解決困難，廠商關(guān)系和諧，經(jīng)銷商忠誠度較高。

流通渠道開拓中，渠道利潤較厚。目前江蘇省內(nèi)國緣對(duì)開相較天之藍(lán)，國緣四開相較于夢(mèng)之藍(lán) M3 的渠道利潤都略有優(yōu)勢。從產(chǎn)品發(fā)展的生命周期來看，洋河較早對(duì)省內(nèi)市場進(jìn)行深耕，目前已進(jìn)入成熟期。洋河省內(nèi)營銷人員 5000 人左右，網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)全面，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量是今世緣的 2 倍。由于產(chǎn)品體量較大，價(jià)格透明，導(dǎo)致渠道利潤較薄。而今世緣做團(tuán)購起家，在流通渠道切入較晚，網(wǎng)點(diǎn)密度小，價(jià)格透明度低，因此渠道利潤較豐厚，同時(shí)經(jīng)過近年來省內(nèi)渠道扁平化的建設(shè)，公司到終端的層級(jí)減少，經(jīng)銷商以及終端利潤率提高。

公司經(jīng)銷商庫存較低，資金壓力較小，利潤較厚，使得渠道，終端進(jìn)貨和推廣公司產(chǎn)品相較競品更有積極性。預(yù)計(jì)未來 1-2 年內(nèi)公司渠道紅利將持續(xù)。

2.2.2 產(chǎn)品：品質(zhì)突出，性價(jià)比高

公司產(chǎn)品以中度進(jìn)行差異化定位，在蘇派綿柔中保留了醇厚口感，在度數(shù)和口感上與洋河形成了差異化。自 1996 年創(chuàng)牌起，今世緣即定位中度，第一代星球系列均是 42 度。2004 年推出國緣品牌，品牌定位"中國高端中度白酒"。國內(nèi)的傳統(tǒng)高度白酒多是 52/53度，低度白酒在 37/38 度附近，而中度白酒則以 40/42 度為主。高端中度白酒在白酒行業(yè)具備稀缺性，其原因在于酒精度降低意味著酒精的刺激感會(huì)被大幅去掉，很難同時(shí)保持很好的口感，同時(shí)低度酒在儲(chǔ)存過程中也會(huì)面臨更多的問題。國緣的出現(xiàn)為中度白酒帶來新的突破，解決了中度白酒的技術(shù)難題，降低了酒精的含量，使得產(chǎn)品更加健康。從產(chǎn)品品質(zhì)上來看，結(jié)合高溫制曲、泥窖固態(tài)發(fā)酵及陶壇老熟工藝，國緣不僅保持了濃香的風(fēng)味，同時(shí)也把其他香型的一些優(yōu)勢，包括醬香和芝麻香很好地融合在一起，酒體降度后仍能保證酒體入口綿軟、芳香飄逸，口感相對(duì)高度白酒更柔雅醇厚。國緣高端中度白酒"低而不淡，幽雅醇厚"的獨(dú)特口感更舒適、更健康，也更適合廣大白酒主流消費(fèi)群體"白酒低度化"的口感需求。

2.2.3 品牌：國緣品牌超前布局，培育核心消費(fèi)群體

1）國緣系列超前布局次高端價(jià)位段，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢

公司自 2004 年推出國緣品牌即定位高端，通過長期的培育核心消費(fèi)者人群中形成良好的口碑。2003 年白酒邁入黃金十年，各白酒企業(yè)開始重點(diǎn)推廣高端新品，瀘州老窖于2001 年推出國窖 1573，同期全興推出水井坊。2004 年公司創(chuàng)立國緣品牌，占位高端白酒市場，對(duì)標(biāo)茅五等高端酒。國緣四開出廠價(jià) 300 元，僅比五糧液低 20 元左右。2009年，根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司定位，推出了國緣 V 系列（V3V6V9），提前卡位 600 元乃至千元以上超高價(jià)位段。這一階段公司都將國緣作為重點(diǎn)進(jìn)行推廣，直到 2013 年行業(yè)調(diào)整后公司暫時(shí)放緩了國緣推廣，以今世緣作為宣傳重點(diǎn)。通過較早的高端占位和長期的消費(fèi)者培育，國緣在政商的核心消費(fèi)領(lǐng)袖群體中具備較強(qiáng)的口碑和品牌力。但是由于當(dāng)時(shí)江蘇省白酒主流價(jià)格帶在 100 元左右，而國緣定位高端，因此未獲得明顯放量，洋河海之藍(lán)定位百元價(jià)格帶，在黃金十年取得高速增長。

2015 年以來，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民水平的提高，白酒行業(yè)恢復(fù)性增長。次高端產(chǎn)品需求在全國范圍內(nèi)快速增長，江蘇省主流價(jià)格帶躍遷至 300 元以上。2012-2015 年，白酒行業(yè)由于三公消費(fèi)進(jìn)入調(diào)整期，多數(shù)白酒企業(yè)以 100-300 元的中低端產(chǎn)品為發(fā)展推廣的重點(diǎn)，2015 年以來隨著行業(yè)恢復(fù)，次高端價(jià)格帶需求爆發(fā)，多數(shù)企業(yè)最初并未對(duì)此形成準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，推廣重心并不在次高端，此時(shí)在次高端提前布局的產(chǎn)品順勢迎來增長。公司較早推出國緣產(chǎn)品，并始終堅(jiān)持定位 300 元以上價(jià)格帶，即使在行業(yè)調(diào)整期也并未大幅下調(diào)價(jià)格，加之此前十余年對(duì)核心消費(fèi)者人群的培育作為基礎(chǔ)，面臨次高端需求的爆發(fā)，國緣產(chǎn)品迎來放量。

2）推出國緣 V 系列，拔高國緣價(jià)格帶

2018 年下半年，公司根據(jù)行業(yè)發(fā)展及消費(fèi)升級(jí)趨勢，重新推出"國緣 V 系列"，包括 V3、V6 兩款產(chǎn)品，并于 2019 年推出了國緣 V9。其中 V3 和 V6 為幽雅醇厚型白酒（創(chuàng)新濃香），V9 為清雅醬香型白酒，口感介于芝麻香以及醬香之間。V 系列定位超高端，V3 目前價(jià)格 800 多元，對(duì)標(biāo)五糧液，國窖。V6 價(jià)格 1400 元左右，處于茅臺(tái)與五糧液之間。國緣 V9 清雅醬香定價(jià) 2000 元以上，定位超高端。國緣水晶 V 系以"更舒適的高端白酒"為定位訴求，是對(duì)國緣產(chǎn)品"高端中度白酒"的品質(zhì)特性進(jìn)一步提煉詮釋。目前公司在南京，蘇南等省內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平的較高的城市以及北上廣深重點(diǎn)推廣 V 系列，占位高端價(jià)格帶，有望復(fù)制開系的成長路徑，成為公司又一增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)國緣品牌的升級(jí)。2018 年 V系列體量不到 5000 萬，2019Q1 增長超過 200%，未來收入占比有望持續(xù)提升，優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拔高品牌力。

3、看未來：省內(nèi)深度精耕，省外積極拓展

3.1 省內(nèi)：精耕市場，競合發(fā)展

3.1.1 競爭格局：洋河加大省內(nèi)聚焦，省外酒企積極布局

江蘇省白酒市場容量約 400 億，作為產(chǎn)銷大省，歷來是各大白酒品牌的商家必爭之地。市場競爭較為激烈，內(nèi)有"三溝一河"地產(chǎn)酒強(qiáng)勢品牌，外有茅五瀘郎劍等全國知名品牌。其中洋河在營收規(guī)模 120 億左右、今世緣 40 億左右、茅臺(tái)營收在 35-40 億之間、五糧液 30 億左右、郎酒 15 億左右，劍南春、瀘州老窖、水井坊、古井貢等瓜分了近 50億市場份額。

按照地域可以將江蘇白酒市場大致分為蘇南、蘇中和蘇北。蘇北和蘇南由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，市場開放度等區(qū)別，呈現(xiàn)出不同的競爭格局。蘇北區(qū)域壁壘較高，以地產(chǎn)酒為主，蘇南百花齊放，全國性品牌和地產(chǎn)酒品牌均占有一定份額。

蘇北呈現(xiàn)地產(chǎn)酒割據(jù)的格局，全國性品牌較少。蘇北是蘇酒產(chǎn)出的大本營，是洋河，今世緣，雙溝等地產(chǎn)酒的發(fā)源地，地產(chǎn)酒品牌歷史悠久，占位較早，品牌和渠道方面均有先發(fā)優(yōu)勢，因此蘇北白酒市場進(jìn)入壁壘較高，省外品牌較少，據(jù)糖酒快訊數(shù)據(jù)顯示，蘇北地區(qū)白酒市場中，蘇酒大約占 75%的市場份額，市場份額基本被洋河今世緣湯溝瓜分。而蘇南經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，開放度較高，消費(fèi)層次高，呈現(xiàn)蘇酒，徽酒，川酒三足鼎立的市場格局，川酒主要有五糧液，瀘州老窖，劍南春等，徽酒以古井貢酒，口子窖，高爐家為主。

江蘇市場容量大，省外名酒紛紛加強(qiáng)布局。華東地區(qū)白酒市場容量 1500 億左右，接近全國總量的三成，其中江蘇市場容量占據(jù)華東市場總量的三分之一，近年來各名酒企紛紛加強(qiáng)對(duì)江蘇市場的布局。例如郎酒、劍南春、水井坊、瀘州老窖接連加快進(jìn)攻江蘇的步伐，其中郎牌特曲 T6、T8 今年有明顯增長趨勢，瀘州老窖則在華東市場很多區(qū)域至少組織了 600 人次以上的"會(huì)戰(zhàn)"，并在南京等地開始廣泛開專賣店。

2019 年洋河加大省內(nèi)市場的聚焦，針對(duì)省內(nèi)市場的問題提出一系列的措施。例如產(chǎn)品方面，對(duì)海天產(chǎn)品進(jìn)行品質(zhì)，包裝的全面升級(jí)，在產(chǎn)品中加入更多老酒，提高產(chǎn)品的綿柔度。渠道方面，加大對(duì)團(tuán)購、家宴等投入，將人員以及其他資源向此類渠道聚焦。組織方面，公司把省內(nèi)的大區(qū)在重點(diǎn)市場做了細(xì)分和獨(dú)立，例如成立蘇中大區(qū)、淮安大區(qū)等，進(jìn)一步聚焦重點(diǎn)市場。

3.1.2 省內(nèi)空間：省內(nèi)發(fā)展不平衡，縣區(qū)級(jí)市場仍有較大空間

省內(nèi)還有多少空間？從市占率來看，目前公司在省內(nèi)占比 15%，洋河 40%左右（包含雙溝），省外品牌占省內(nèi)市場份額 45%左右。我們認(rèn)為相較于競品，產(chǎn)品方面，公司向來將重視產(chǎn)品品質(zhì)，國緣產(chǎn)品具有高性價(jià)比，消費(fèi)升級(jí)趨勢下國緣產(chǎn)品快速增長，步入發(fā)展黃金期。渠道方面，國緣在團(tuán)購渠道的勢能已經(jīng)形成，流通渠道處于成長期，公司在未來 1-2 年內(nèi)將持續(xù)享受渠道利潤較足帶來的紅利，此外渠道扁平化持續(xù)推進(jìn)，公司對(duì)終端的掌控力將顯著增強(qiáng)。品牌方面，國緣產(chǎn)品是江蘇第一支本土高端白酒，具有先發(fā)優(yōu)勢，此外公司長期培育核心消費(fèi)者，在政商領(lǐng)袖中具有不俗的口碑和品牌力。作為本土的地產(chǎn)酒相較于外省品牌有較優(yōu)的群眾基礎(chǔ)和文化積淀。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，國緣系列占公司整體收入 65%左右，兩大單品四開和對(duì)開占國緣收入的 70%左右，因此公司次高端產(chǎn)品占比基本在 50%以上。相較競品而言，省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)國緣放量對(duì)于公司營收的拉動(dòng)作用明顯。

江蘇市場的競爭向來激烈，公司可以在南京，淮安，鹽城等地獲得快速增長證明了公司質(zhì)地的優(yōu)秀和經(jīng)營管理思路的正確性，期待公司省內(nèi)薄弱地區(qū)取得突破。公司體量與洋河在省內(nèi)營收相比有 3 倍左右的差距，提升空間較大，未來有望將市占率提高至 20%左以上。目前洋河+今世緣省內(nèi)市場占比 55%左右，部分市場（如淮安）占比約 80%，未來有望擠壓川酒，在全價(jià)格帶達(dá)到 70%-80%的市占率。

具體來看，公司在省內(nèi)的發(fā)展空間在于兩個(gè)方面：1）省內(nèi)區(qū)域之間不平衡。例如公司在南京，淮安市場營收較大，而在南通，蘇州，無錫等地的體量較小?？偟亩蕴K北好于蘇中好于蘇南。2）市區(qū)和縣區(qū)之間不平衡。以往公司銷售布局主要在市區(qū)，2017 年以來公司著力開發(fā)省內(nèi)縣區(qū)級(jí)市場。省內(nèi)共有 70 個(gè)縣區(qū)，分為重點(diǎn)、一般、薄弱市場，分別實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑、并跑、跟跑。目前公司設(shè)有 70 個(gè)辦事處，每個(gè)辦事處有 3-5 個(gè)人。未來公司將通過網(wǎng)格化、扁平化、精細(xì)化來規(guī)劃省內(nèi)每一個(gè)縣級(jí)市場，扁平化即公司協(xié)助經(jīng)銷商對(duì)零售終端進(jìn)行開發(fā)，直控終端，精細(xì)化即做公司參與消費(fèi)者培育，終端營銷，管理的工作，用信息化手段實(shí)現(xiàn)對(duì)終端和經(jīng)銷商的管理。

隨著省內(nèi)渠道不斷下沉，公司省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量與銷售人員顯著提升。省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量由2016 年的 280 個(gè)提高至 2018 年的 315 個(gè)，銷售人員由 2016 年的 621 人提高至 2018年的 913 人，2018 年銷售人數(shù)同比增長 28%。為配合渠道的下沉，公司提出營銷隊(duì)伍的"十百千萬工程"，未來將培育百名優(yōu)秀營銷經(jīng)理，一萬個(gè)優(yōu)秀的廠商業(yè)務(wù)地推團(tuán)隊(duì)。

3.1.3 分地區(qū)市場：南京市場成為標(biāo)桿，蘇南徐州重點(diǎn)拓展

公司省內(nèi)區(qū)域之間發(fā)展不平衡。公司以淮安市場為大本營，蘇北發(fā)展情況較好，蘇南，蘇中體量較小。目前公司在南京，鹽城，徐州，蘇南等地較快增長，其中南京市場表現(xiàn)亮眼。2018 年南京市場營收 8.3 億，同比增長 52%，2019 上半年南京大區(qū)營收 8.9 億，同比增長 49%。2018 年公司重新劃分區(qū)域，將 13 個(gè)市場變?yōu)?6 個(gè)大區(qū)，將原來銷售薄弱的市場并入銷售強(qiáng)勢的大區(qū)中，使優(yōu)勢市場帶動(dòng)弱勢市場，加強(qiáng)薄弱市場的日常運(yùn)營和管理。例如將宿遷并入淮安大區(qū)，將鎮(zhèn)江并入南京大區(qū)，發(fā)揮淮安，徐州，鹽城，南京的火車頭效應(yīng)。

淮安：利基市場，增長穩(wěn)健?；窗泊髤^(qū)包括淮安，宿遷。今世緣起源于淮安市漣水縣，在大本營淮安運(yùn)作多年，淮安是公司的利基市場，2019 年以前是公司第一大市場，2018年?duì)I收 9 億左右，占比 26%。公司在淮安大本營對(duì)渠道精耕細(xì)作、深度分銷，渠道網(wǎng)絡(luò)已鋪設(shè)到鄉(xiāng)鎮(zhèn)?；窗彩袌鲎鳛槌墒焓袌?，收入穩(wěn)健，增長相較省內(nèi)其他地區(qū)而言較緩慢，始終保持在 15%左右，預(yù)計(jì)未來將維持穩(wěn)健增長。宿遷是洋河的大本營，是公司的弱勢市場，2018 年公司將宿遷并入淮安大區(qū)，希望以優(yōu)勢市場的運(yùn)營管理帶動(dòng)宿遷市場的發(fā)展。

南京：標(biāo)桿市場，輻射周邊。南京市場作為省會(huì)城市，是公司的形象戰(zhàn)略市場，對(duì)周邊城市有較強(qiáng)的輻射作用。南京市場容量 50-60 億左右，其中洋河銷售額 30 億元左右，夢(mèng)之藍(lán)占 50%，今世緣銷售額 15 億元，國緣占比 60%左右。2018 年以來南京市場實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，2018 年?duì)I收 8.3 億，同比增長 52%，2019 上半年?duì)I收 8.9 億，同比增長 49%。超越淮安大區(qū)成為省內(nèi)第一大市場。國緣如何在南京市場實(shí)現(xiàn)高增？南京市場的成功可否復(fù)制到省內(nèi)其他市場？

我們認(rèn)為南京市場的成功在于：1）長期深耕，高端提前占位，培育意見領(lǐng)袖。2004 年公司推出國緣，從南京起家，將省會(huì)南京作為國緣的核心市場培育，分管領(lǐng)導(dǎo)是公司的核心領(lǐng)導(dǎo)。過去十多年公司始終堅(jiān)持在南京市場推廣國緣品牌而非其他中低端產(chǎn)品，南京市場的核心政商消費(fèi)群體對(duì)國緣的品質(zhì)和品牌力認(rèn)可度都較高，帶動(dòng)國緣消費(fèi)氛圍。2）直分銷模式：公司在南京市場堅(jiān)持精耕細(xì)作。在南京采取直分銷模式，把分公司當(dāng)做經(jīng)銷商，分公司的權(quán)限高，獨(dú)立性強(qiáng)，積極性也較高。目前公司在北京上海，淮安南京四個(gè)地區(qū)采取直分銷模式，省內(nèi)針對(duì)大的戰(zhàn)略性市場，省外針對(duì)薄弱市場。3）流通渠道：公司在南京以團(tuán)購渠道為主，近年來加大對(duì)流通渠道的拓展，2018 年公司在南京市場加大招商力度，經(jīng)銷商同比增加 11 個(gè)，推動(dòng)了南京市場爆發(fā)式的增長

蘇南：重點(diǎn)市場，期待成為下一增長極。蘇南大區(qū)包括蘇州，無錫，常州。蘇南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，是江蘇經(jīng)濟(jì)核心地帶，開放度較高，呈現(xiàn)蘇酒，徽酒，川酒三足鼎立的市場格局，茅五劍優(yōu)勢突出。蘇南是江蘇地產(chǎn)酒品牌的洼地，洋河和今世緣在蘇南地區(qū)占比較省內(nèi)其他地級(jí)市小，洋河在蘇州占比不超過 20%，今世緣占比 10%左右。今世緣在蘇南地區(qū)主推國緣，占比達(dá) 90%以上，較其他地級(jí)市更高。故公司在蘇南地區(qū)毛利率高于其他市場，2018 年蘇南地區(qū)毛利率 79%，在省內(nèi)六個(gè)大區(qū)中毛利率水平最高。

蘇南市場消費(fèi)水平高，次高端占比更高，未來發(fā)展?jié)摿^大，是公司未來的重要增長極，有望連通江浙滬，輻射長三角。目前公司在蘇南地區(qū)正在持續(xù)擴(kuò)充經(jīng)銷商數(shù)量，加強(qiáng)對(duì)渠道的精耕，2019H1 增加 6 個(gè)經(jīng)銷商。近年來蘇南地區(qū)保持較快增長，2018 年?duì)I收 5億元，同比增長 26%，2019 上半年?duì)I收 3 億元，同比增長 21%。

南京市場的模式能否成功復(fù)制到蘇南？從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來看，南京和蘇南經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平都在江蘇省居前列，蘇南發(fā)展水平更高，為國緣此類次高端產(chǎn)品提供優(yōu)厚的發(fā)展土壤。從競爭格局來看，南京市場以地產(chǎn)酒為主，今世緣和洋河占南京市場份額的 70%左右，而蘇南市場匯集了較多省外品牌，今世緣和洋河占蘇南市場份額的 30%左右，國緣在蘇南市場的發(fā)展面臨更多種類的競品。從歷史發(fā)展看，公司在 00 年代就以南京作為核心市場打造，有十多年的運(yùn)作基礎(chǔ)，如今得以借消費(fèi)升級(jí)的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)國緣的高速成長。蘇南歷史上是公司的薄弱市場，消費(fèi)體量較小。此外，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，南京作為省會(huì)城市，公司在政務(wù)渠道的優(yōu)勢顯著，蘇南地區(qū)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，商務(wù)消費(fèi)占比較高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)與南京有所差異。

徐州：橋頭堡市場，戰(zhàn)略意義重大。徐州處于山東、河南、安徽和江蘇的四省交界的中心位置，是淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)的核心區(qū)域，自古以來是兵家必爭之地。公司在徐州市場的發(fā)展有望帶動(dòng)其余三省的消費(fèi)氛圍。2018 年底去年底公司新設(shè)徐州大區(qū)，臨近的安徽宿州、山東棗莊都被納入。徐州市場較為強(qiáng)勢的是洋河和徽酒，目前公司在徐州市場的體量較小，2018 年徐州市場營收 2 億，有較大的發(fā)展?jié)摿Α?019H1 公司徐州大區(qū)營收 2.3 億元，同比增長 60%，預(yù)計(jì)未來將保持較快增速。

3.2 省外：環(huán)江蘇市場開拓，期待省外突圍

今世緣作為江蘇省地產(chǎn)酒，省外市場拓展方面還處于導(dǎo)入期，2018 年省外收入 2 億元，占營收的 6%左右。今世緣將 2018 年定位為發(fā)展的全國化元年，堅(jiān)持"重點(diǎn)突破，周邊輻射，梯次開發(fā)，滾動(dòng)發(fā)展"的省外市場總體策略。2018 年，按照制定的"2+5+N"戰(zhàn)略推進(jìn)，其中"2+5"重點(diǎn)省份作為省外市場整體銷售的主要支撐，圍繞北京、上海等有一定消費(fèi)認(rèn)知基礎(chǔ)的市場，進(jìn)行戰(zhàn)略性培育，形成品牌知名度和品牌效應(yīng)。

地產(chǎn)酒的省外拓展的主要困難在于其省外的品牌力不足，品牌傳播與人口流動(dòng)有關(guān)，故通常地產(chǎn)酒的省外拓展通常采取"臨近擴(kuò)面"的策略，選取基地市場周邊的人文差異較小的省份進(jìn)行市場培育。例如洋河的新江蘇戰(zhàn)略，汾酒的環(huán)山西戰(zhàn)略。今世緣同樣把省外市場開拓的目標(biāo)放在江蘇省周邊市場，例如山東，安徽，浙江等。2019 年，公司把原有的"2+5+N"的策略，調(diào)整為"1+2+4"戰(zhàn)略，進(jìn)行重點(diǎn)區(qū)域的渠道精耕。其中，1是指山東市場，為公司省外首要戰(zhàn)略市場，以今世緣典藏系列為住，欲打造為第二個(gè)江蘇市場，2 是指北京，上海，為制高戰(zhàn)略形象市場，以國緣產(chǎn)品為主，4 是指河南、安徽、江西、浙江（環(huán)江蘇市場），為公司打造的周邊重點(diǎn)省份市場。對(duì)于省外市場的開拓，公司打法是找重點(diǎn)市場突破，對(duì)有根基的，能找到合適經(jīng)銷商的縣市進(jìn)行深耕，在小范圍形成消費(fèi)氛圍后再向周邊拓展，以點(diǎn)帶面進(jìn)行省外拓張。

2018 年以來，公司對(duì)省外市場的布局持續(xù)推進(jìn)，2018 年 5 月公司與浙江商源簽署合作協(xié)議，10 月對(duì)山東景芝進(jìn)行收購，2019 年 4 月公司與百川牽手，進(jìn)軍安徽市場。2018省外市場收入增速達(dá) 27%，同比增加 22pct，略高于省內(nèi)增速，公司省外拓張的步伐正在加速。

3.2.1 如何看待公司的省外拓展？

對(duì)于地產(chǎn)酒的省外開拓，核心即如何在省外市場增強(qiáng)品牌知名度。地產(chǎn)酒全國化最成功的品牌要屬洋河，其全國化的成功在于時(shí)機(jī)的選擇和強(qiáng)大的營銷，2003 年洋河通過"綿柔第一"的定位，以及視覺性心智資源"藍(lán)色"和廣告語"男人的情懷"，通過大量的廣告和事件營銷，將藍(lán)色經(jīng)典的的品牌力席卷全國。而如今在媒介多樣化、信息碎片化的背景下，品牌打造難度增加，相較于十幾年前，一則央視廣告對(duì)于品牌力拔高的邊際效應(yīng)已經(jīng)大幅下降。今世緣如何在省外市場塑造品牌力是省外市場突破的關(guān)鍵。我們認(rèn)為公司以"緣"進(jìn)行差異化定位，品牌具有記憶點(diǎn)。此外，在渠道方面，同時(shí)公司在團(tuán)購渠道的建設(shè)較有經(jīng)驗(yàn)，可以通過復(fù)制省內(nèi)團(tuán)購的做法，進(jìn)行消費(fèi)者培育，帶動(dòng)消費(fèi)氛圍。產(chǎn)品方面，公司以國緣，今世緣，高溝產(chǎn)品進(jìn)行全價(jià)格帶的覆蓋，可以根據(jù)省外市場不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，選取不同產(chǎn)品進(jìn)行切入。

1）"緣文化"差異化定位，突出品牌記憶點(diǎn)

區(qū)別于全國大多數(shù)白酒將歷史作為發(fā)展背書，公司操盤手周素明另辟蹊徑，"緣"為文化訴求和品牌主張開創(chuàng)了白酒緣品牌先河。通過緣文化與酒文化的完美結(jié)合，為今世緣酒業(yè)找到了啟動(dòng)市場的支點(diǎn)。

緣作為一個(gè)宗教概念，在中國有著悠遠(yuǎn)流長的歷史。古語云"緣在天定，份在人為"充分表明了中國傳統(tǒng)文化中對(duì)緣這一概念的解讀。今天的社會(huì)人際關(guān)系無不是以緣為引加以聯(lián)系，因此今世緣的營銷策略以緣文化為核心，擁有其他白酒品牌所不能及的差異化、易接受的特征。緣文化與中國特有的關(guān)系文化及白酒消費(fèi)場景中講求感情緣分的飲酒文化的契合程度之深，是其他白酒品牌文化難以比擬的。而國事之緣、喜慶良緣、故友之緣則分別契合公司旗下三大品牌定位，不僅易于為大眾所接受，更為品牌宣傳留下了巨大的想像空間與不斷擴(kuò)展消費(fèi)場景的潛在市場空間。

國緣品牌定位次高端價(jià)格帶，聚焦政商消費(fèi)人群的高端宴會(huì)市場，以"成大事必有緣"作為廣告語。今世緣品牌主張"做中國人的喜酒"，宣揚(yáng)追求家庭美滿幸福的文化，主要消費(fèi)場景是婚宴，喜宴等，公司提出今世緣要打造成為名副其實(shí)的"中國喜慶用酒第一品牌"，把結(jié)婚選用今世緣打造成為中華新民俗。目前全國婚宴市場并未形成統(tǒng)一的消費(fèi)習(xí)慣，我們認(rèn)為今世緣對(duì)緣文化的定位使得其在婚宴喜宴場景大有可為，期待今世緣以婚喜宴市場作為切入點(diǎn)，在省外市場打開品牌知名度。高溝主張"友緣"，主要消費(fèi)場景是中低端大眾日常消費(fèi)，如朋友聚會(huì)。緣文化作為品牌文化，對(duì)于公司省外市場品牌力的打造具有較好的記憶點(diǎn)和宣傳點(diǎn)。

2）發(fā)揮徐州橋頭堡效應(yīng)，以重點(diǎn)市場向外輻射

地產(chǎn)酒的省外開拓通常選取以點(diǎn)帶面的方式，在周邊重點(diǎn)市場取得突破，形成品牌口碑和消費(fèi)氛圍后，通過人口流動(dòng)，商業(yè)活動(dòng)等方式對(duì)周邊市場形成帶動(dòng)作用。徐州處于山東、河南、安徽和江蘇的四省交界的中心位置，是淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)的核心區(qū)域，具有重要的戰(zhàn)略意義。公司目前以徐州市場作為重點(diǎn)進(jìn)行拓展，希望發(fā)揮徐州的橋頭堡效應(yīng)，帶動(dòng)周邊河南，安徽，江蘇，山東市場的發(fā)展。2019H1 公司徐州大區(qū)營收 2.3 億元，同比增長 60%。

3.2.2.山東市場：省外首要市場，重點(diǎn)開拓

2019 年公司將山東作為省外的第一板塊市場進(jìn)行重點(diǎn)開拓。為什么是山東？首先，從地理位置來看，江蘇和山東比鄰，消費(fèi)習(xí)慣有相似之處，山東濃香型消費(fèi)氛圍濃厚，且偏好低度。從市場空間來看，山東是人口大省，白酒產(chǎn)銷大省。山東擁有將近一億人口，且飲酒文化濃厚，消費(fèi)基礎(chǔ)好，是典型產(chǎn)銷大省，2017 年山東白酒產(chǎn)量為 115 萬千升，位列全國第三。從市場格局來看，山東市場處于春秋戰(zhàn)國時(shí)期，諸侯割據(jù)，與蘇酒兩大地產(chǎn)酒企占據(jù)省內(nèi)半數(shù)的市場份額不同，山東沒有強(qiáng)勢的地產(chǎn)酒品牌，目前山東的景芝、花冠、扳倒井處于 20 億之內(nèi)的體量，且鮮少出現(xiàn) 100 元以上的產(chǎn)品。

從價(jià)格帶來看，山東主流消費(fèi)價(jià)位較低，有望爆發(fā)類似江蘇，安徽省的價(jià)格帶躍遷。山東市場還處在 5-10 年前的江蘇市場階段，辦宴席的白酒價(jià)格帶集中在百元以內(nèi)，與江蘇相差較大，山東還沒有受到消費(fèi)升級(jí)過多的帶動(dòng)，存在較大的升級(jí)空間，目前山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)開始接受接受次高端、中高端的產(chǎn)品。隨著消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)，多數(shù)地產(chǎn)酒品牌面臨升級(jí)困局，中高端價(jià)位帶更是缺少領(lǐng)軍者。地產(chǎn)酒的弱勢為全國化酒企以及今世緣此類強(qiáng)勢地產(chǎn)酒留下發(fā)展的空間。

公司將山東市場作為單獨(dú)的省外大區(qū)，山東又細(xì)分為 6 個(gè)營銷中心，并且公司將省內(nèi)原有的 13 位營銷中心的經(jīng)理抽調(diào) 6 位到山東營銷中心，足見公司對(duì)山東市場的重視程度以及勢必攻下山東市場的決心。在 8 月舉行的中國酒業(yè)商業(yè)新領(lǐng)袖（江蘇）大會(huì)上，公司副總經(jīng)理倪從春透露公司 2019 年 1-8 月，山東市場同比增長 81%，預(yù)計(jì) 2019 年將實(shí)現(xiàn) 70%左右的增速。目前在山東市場公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，國緣和今世緣產(chǎn)品各占一半，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍有較大空間。

2018 年 10 月，今世緣戰(zhàn)略入股景芝將其全國化進(jìn)程又向前推進(jìn)一步。目前今世緣是景芝第一大股東，持股 34%以上。景芝酒業(yè)作為山東省地產(chǎn)酒龍頭，不論是銷售規(guī)模還是品牌影響力均有較為明顯的優(yōu)勢，根據(jù)酒業(yè)家報(bào)道，2017 年景芝銷售額約 30 億元，在山東地區(qū)消費(fèi)者基礎(chǔ)夯實(shí)。景芝多年的深耕為今世緣進(jìn)軍山東提供了強(qiáng)大的渠道資源，同時(shí)今世緣的入股也使景芝在混改進(jìn)程中邁出了強(qiáng)有力的步伐。

3.2.3.浙江市場：牽手商源，積極布局

浙江省白酒市場容量 150 億左右。浙江人日常不常飲用白酒，人均白酒消費(fèi)量低，頻次少，但是由于浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高，因此重要場合會(huì)用好酒，如茅臺(tái)，五糧液，洋河M6。浙江沒有強(qiáng)勢的本地品牌，大眾消費(fèi)以伊力特為主，集中在中低端，近兩年由于消費(fèi)升級(jí)，份額處于下滑的狀態(tài)。2018 年底與公司與浙江商源簽署合作協(xié)議，實(shí)力開啟國緣品牌的第二戰(zhàn)場。目前公司和商源集團(tuán)成立了聯(lián)合市場隊(duì)伍，布局國緣系列，圍繞杭州、湖州、嘉興積極布局，以點(diǎn)帶面逐步展開。

4、盈利預(yù)測

受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，省內(nèi)次高端市場有望持續(xù)擴(kuò)容。分產(chǎn)品看，國緣產(chǎn)品占公司營收 65%左右，定位次高端，有望持續(xù)享受消費(fèi)升級(jí)紅利，特 A+產(chǎn)品以國緣四開，雙開為主，2019 年?duì)I收增速有望達(dá)到 37%。隨著公司對(duì)喜宴場景的開發(fā)和流通渠道的投入，以國緣淡雅以及今世緣系列為主的特 A 類產(chǎn)品有望維持兩位數(shù)穩(wěn)健增長。我們預(yù)測2019-2021 年 公 司 營 業(yè) 收 入 分 別 為 47.27 億 元 ， 同 比 增 長26.5%/18.9%/15.0% 。 歸 母 凈 利 潤 14.12 億 元 ， 同 比 增 長22.7%/21.4%/19.7%。

我們對(duì)公司未來經(jīng)營情況預(yù)測做出如下假設(shè)：

■成長性：1）特 A+：特 A+系列產(chǎn)品主要包括國緣四開和對(duì)開。我們認(rèn)為隨著江蘇省內(nèi)主流消費(fèi)價(jià)格帶由 200-300 元升級(jí)到 300 元以上。省內(nèi)次高端市場持續(xù)擴(kuò)容，國緣產(chǎn)品在省內(nèi)具備較強(qiáng)的品牌口碑和產(chǎn)品性價(jià)比，團(tuán)購渠道優(yōu)勢較大，有望保持較快增速。預(yù)計(jì) 2019 年特 A+類產(chǎn)品營收增速 37%。2）特 A：特 A 產(chǎn)品主要包括國緣淡雅和今世緣產(chǎn)品，我們認(rèn)為隨著公司對(duì)今世緣產(chǎn)品在喜宴場景的創(chuàng)新以及流通渠道的投入，今世緣產(chǎn)品有望穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì) 2019 年特 A 產(chǎn)品營收增速 27%。3）特 A 以下產(chǎn)品：隨著消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)以及公司對(duì)低端產(chǎn)品的精簡，我們預(yù)計(jì)特 A 以下產(chǎn)品營收將維持小個(gè)位數(shù)增速或者小幅下滑。

■盈利性：1）毛利率：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加提價(jià)因素，毛利率有望提高。我們預(yù)計(jì) 2019年毛利率 73.3%，小幅提升。2）費(fèi)用率：省內(nèi)次高端價(jià)格帶競爭加劇，各品牌酒企加大對(duì)江蘇市場的投入，我們預(yù)計(jì) 2019 年公司銷售費(fèi)用率 16.09%，較 2018 年小幅提升。

投資建議：首次覆蓋，給予"買入"評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 14.12 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.13 元，2019-2021 年市盈率30.1 倍。目標(biāo)價(jià) 38 元，對(duì)應(yīng) 2020 年 28 倍 PE。

（報(bào)告來源：國盛證券）

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