抽象的

我們認(rèn)為券商板塊后續(xù)存在兩大超預(yù)期。其一，我們預(yù)計券商行業(yè)進(jìn)入到第三輪監(jiān)管周期的寬松階段，后續(xù)政策有望超預(yù)期；其二，我們預(yù)計隨著增量資金入場，后續(xù)券商行業(yè)的業(yè)績增速有望超預(yù)期，尤其是經(jīng)紀(jì)及自營業(yè)務(wù)彈性較大的高Beta券商業(yè)績增速超預(yù)期幅度更高。券商行業(yè)政策后續(xù)有望超預(yù)期。在中央政治局近期集體學(xué)習(xí)中，就深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、防范化解金融風(fēng)險、推進(jìn)金融改革開放等提出了明確要求，突出了資本市場的重要地位，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了金融改革的重要性。券商行業(yè)最受益于資本市場戰(zhàn)略地位全方位提升。我們認(rèn)為，目前理解行業(yè)的監(jiān)管紅利不僅僅是站在行業(yè)發(fā)展角度，更要站在國家通過推動資本市場發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這一更高的戰(zhàn)略層面來理解?？偨Y(jié)此前的監(jiān)管和政策導(dǎo)向，我們預(yù)計行業(yè)將進(jìn)入到第三輪監(jiān)管周期的寬松階段，預(yù)計后續(xù)圍繞金資本市場擴(kuò)容（科創(chuàng)板、注冊制等）、監(jiān)管理念市場化（活躍交易等），行業(yè)有望出臺相應(yīng)的利好政策，利好行業(yè)估值。增量資金有望持續(xù)進(jìn)場，券商業(yè)績有望超預(yù)期。高層提出“實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險的基礎(chǔ)”、“要注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，強(qiáng)化財政政策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用”。我們認(rèn)為，下一步信用擴(kuò)張政策將持續(xù)推進(jìn)，這將有利于流動性寬松預(yù)期和市場風(fēng)險偏好的進(jìn)一步提升，有利于增量資金加入進(jìn)入資本市場，進(jìn)而推動券商板塊進(jìn)入業(yè)績與股價的自我正反饋階段，有利于券商板塊Beta屬性進(jìn)一步釋放，后續(xù)業(yè)績有望超預(yù)期，尤其是基本面彈性較大的高Beta型券商。我們看好券商板塊的投資機(jī)會，板塊將進(jìn)入到估值和業(yè)績雙升階段。除了繼續(xù)推薦板塊內(nèi)受益于政策超預(yù)期的龍頭券商個股外，我們當(dāng)前更推薦低估值、彈性大、股票質(zhì)押風(fēng)險較低的優(yōu)質(zhì)高Beta品種。受益于政策超預(yù)期的龍頭券商，我們繼續(xù)推薦中信證券、華泰證券、海通證券、中金公司，受益標(biāo)的中信建投。當(dāng)前更看好高Beta品種，受益標(biāo)的東方證券/中國銀河。風(fēng)險提示：金融監(jiān)管預(yù)期外加強(qiáng)；市場大幅下跌及交易活躍度下降；信用環(huán)境惡化導(dǎo)致證券公司股票質(zhì)押風(fēng)險進(jìn)一步暴露。

1.資本市場受益于金融供給方的結(jié)構(gòu)性改革，券商進(jìn)入第三輪監(jiān)管周期的寬松階段

總結(jié)了2018年10月底以來最高管理層和證監(jiān)會的監(jiān)管方向。在過去的四個月里，監(jiān)管部門圍繞“資本市場擴(kuò)張”和“監(jiān)管理念市場化”等方面，不斷推出20多項監(jiān)管措施。

自2019年2月以來，中央最高領(lǐng)導(dǎo)人指出，“金融是國家重要的核心競爭力”，“包括股票市場在內(nèi)的資本市場將成為國家重要核心競爭力的組成部分”，“深化金融供給方的結(jié)構(gòu)改革”。資本市場的戰(zhàn)略地位被提升到前所未有的新高度，資本市場的政策紅利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。

經(jīng)紀(jì)行業(yè)從資本市場戰(zhàn)略地位的全面提升中受益最大。我們認(rèn)為，目前對行業(yè)監(jiān)管紅利的理解，不僅是從行業(yè)發(fā)展的角度，更是從國家推動資本市場發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的更高戰(zhàn)略層面。基于此，我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)監(jiān)管紅利將繼續(xù)超出預(yù)期。

1.1.資本市場受益于金融供給方面的結(jié)構(gòu)改革，而經(jīng)紀(jì)行業(yè)的發(fā)展受益更多

在最近的中央政治局集體研究中，最高管理層提出了“金融供給側(cè)的結(jié)構(gòu)改革”，并提出“重點(diǎn)調(diào)整和優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)”。我們認(rèn)為，作為金融供給方的重要組成部分，資本市場有望在未來金融供給方改革的不斷推進(jìn)過程中不斷受益，而經(jīng)紀(jì)行業(yè)作為資本市場的重要參與者，有望在未來受益更多。

與科技水平相對較高的海外經(jīng)濟(jì)體相比，中國的直接融資比例和證券公司作為市場主體的數(shù)量明顯較小。我們認(rèn)為，在通過金融供給側(cè)改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，后續(xù)資本市場有望得到更多的政策支持，作為資本市場主要參與者的證券公司有望在后續(xù)中不斷受益。

中國直接融資比例在G20中最低。根據(jù)齊斌《直接融資與間接融資的國際比較》，2012年底，中國直接融資比例為42.3%，不僅低于美國等市場導(dǎo)向型國家，也低于德國(69.2%)、日本(74.4%)等傳統(tǒng)銀行導(dǎo)向型國家，以及印度(66.7%)、印度尼西亞(66.3%)等人均收入遠(yuǎn)低于中國的國家?？鄢畟鶆?wù)后，中國直接融資比例為37.0%，與世界平均水平的差距從26.1%降至22.2%，仍遠(yuǎn)低于高收入和中等收入國家的水平。

中國證券業(yè)的總資產(chǎn)與美國同行相差甚遠(yuǎn)。由于國內(nèi)證券公司無法有效擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，國內(nèi)證券公司的總資產(chǎn)仍遠(yuǎn)低于美國同行。截至25.39萬億元，中國證券業(yè)的相應(yīng)總資產(chǎn)僅為美國同行的22%左右。

1.2.該政策著眼于資本市場的擴(kuò)張和監(jiān)管理念的市場化，預(yù)計將超出預(yù)期

自2018年第4季度以來，圍繞資本市場的擴(kuò)張和監(jiān)管理念的市場化，連續(xù)發(fā)放了20多筆監(jiān)管紅利。細(xì)分方面，主要包括:1)資本市場拓展:科技創(chuàng)新板和注冊制度，以及與支持并購相關(guān)的政策；2)監(jiān)管市場化:放松交易約束，推出市場上的衍生品等。

中國證監(jiān)會新任主席易主席在第一次講話中提出:“設(shè)立科技創(chuàng)新板的主要目的是增強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性，更好地為擁有核心技術(shù)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、良好發(fā)展前景和聲譽(yù)的企業(yè)服務(wù)。通過改革，進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制?！薄拔覀儽仨氉鹬厥袌觯鹬胤?，遵循法律，堅定不移地促進(jìn)資本市場健康發(fā)展?！边@讓我們有理由相信，圍繞“金融服務(wù)實(shí)體，

2.風(fēng)險偏好顯著增加:券商類股已進(jìn)入業(yè)績和股價的自我正反饋階段

從1月份的社會福利數(shù)據(jù)可以看出，寬信貸政策的底部出現(xiàn)，對信貸政策極其敏感的數(shù)據(jù)，包括新的信托貸款，都超出預(yù)期，表明信貸環(huán)境有所改善。這也有利于改善股市的流動性環(huán)境。

高級管理層指出，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范和化解風(fēng)險的基礎(chǔ)”，“要在穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上注重防范風(fēng)險，加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的反周期調(diào)整”。我們認(rèn)為，下一步將繼續(xù)推進(jìn)信貸擴(kuò)張政策，這將有利于流動性寬松預(yù)期和市場風(fēng)險偏好的進(jìn)一步改善，有利于市場的復(fù)蘇，有利于券商板塊業(yè)績和股價的自我正反饋，有利于券商板塊貝塔屬性的進(jìn)一步釋放。

2.1.市場風(fēng)險偏好明顯改善，券商利潤提升預(yù)期增強(qiáng)

增量資本層出不窮。1)年初以來，外資機(jī)構(gòu)率先大幅入市。2019年以來，截至2月27日，滬深滬港通(北行基金)資金凈流入達(dá)到1182.4億，達(dá)到2018年全年規(guī)模的40.2%。2)個人開戶數(shù)量逐月大幅增長，創(chuàng)2018年3月以來新高。上周(2月18日-2月22日)，新增投資者31.61萬人，比上個月增長53%，按絕對值計算，是2015年164.44萬人峰值的19%，但創(chuàng)下了2018年3月以來個人賬戶開立量的新高。

市場活動明顯反彈，后續(xù)人氣有望進(jìn)一步擴(kuò)散。1)a股日均成交量大幅上升，2月25日和26日連續(xù)兩天超過一萬億。2月1日至27日，日均成交量達(dá)5838億，比1月增長+96.8%近一倍。單月日均成交量創(chuàng)下2016年7月以來新高，與2015年的峰值仍相距甚遠(yuǎn)(2015年6月日均成交量達(dá)1.7萬億元)；2)自2019年1月底以來，融資和融資購買余額迅速增加。2月26日和26日融資買入超過1000億元，為2014-15年牛市后最高；3)日換手率大幅上升，從長期平均1.5%左右上升到2019年2月下旬以來的平均3.8%。

2.2.將2019年證券業(yè)利潤增長率提高至+38.0%

基于以上，我們提出了2019年證券業(yè)的盈利預(yù)測。在中性假設(shè)下，我們預(yù)測2019年行業(yè)營業(yè)收入增長+23.2%，凈利潤增長+38.0%，ROE上升到4.78%。核心假設(shè)包括:1)兩市日均營業(yè)額5400億元，綜合提成率0.03%；2)兩家公司平均余額9000億元，表中股票質(zhì)押資金規(guī)模6000億元；3)金額3)IPO、再融資、債券承銷同比增長+20%，財務(wù)顧問收入同比增長+10%；4)自營股權(quán)規(guī)模同比持平，自營非股權(quán)規(guī)模同比增長+3%，自營股權(quán)收益率8%，自營非股權(quán)收益率4.5%；5)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入同比增長+5%。

3.全力推薦券商板塊，高Beta品種優(yōu)先

我們對經(jīng)紀(jì)行業(yè)的投資機(jī)會持樂觀態(tài)度，該行業(yè)將進(jìn)入雙升估值和業(yè)績階段。除了繼續(xù)推薦受益于超出預(yù)期的政策的領(lǐng)先券商股票外，我們還推薦估值低、靈活性高、股票質(zhì)押風(fēng)險低的優(yōu)質(zhì)高Beta品種。

相較于TOP6券商，中小券商當(dāng)前估值水平仍大幅低于歷史中樞。截至2019年2月27日，TOP6券商平均估值1.68X PB，2011年以來平均估值水平1.78X PB；中小券商平均估值1.75X，2011年以來平均估值水平2.54X。TOP6當(dāng)前估值水平距離歷史平均水平有6%的空間，而中小券商當(dāng)前估值水平距離歷史水平還有45%的空間。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)中小券商的基本面存在超預(yù)期可能。由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)、風(fēng)險偏好等因素，中小券商業(yè)績Beta屬性更高，在牛市中會表現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)績彈性，如2009年、2014-15年，中小券商當(dāng)年凈利潤同比增速均顯著好于TOP6券商。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前市場或?qū)χ行∪檀嬖诨久嬲J(rèn)知偏差，這將在回暖的市場環(huán)境中體現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)中小券商基本面的超預(yù)期。此外，股票質(zhì)押計提相對充分、財報風(fēng)險出清也是我們篩選優(yōu)質(zhì)中小券商的重要準(zhǔn)繩。

得益于領(lǐng)先券商的政策超出預(yù)期，我們繼續(xù)推薦中信證券、華泰證券、海通證券和CICC，受益于目標(biāo)中信建設(shè)投資。目前，我們更看好高Beta品種，受益于東方證券/中國銀河。

4.風(fēng)險警告

金融監(jiān)管預(yù)期外加強(qiáng)；市場大幅下跌及交易活躍度下降；紓困基金推進(jìn)大幅低于預(yù)期，信用環(huán)境惡化導(dǎo)致證券公司股票質(zhì)押風(fēng)險進(jìn)一步暴露。

保險行業(yè)

當(dāng)下，請更關(guān)注健康險的“周期性”--保險業(yè)基本面解密系列之七 資本市場戰(zhàn)略新高度下券商板塊的新機(jī)遇 ——券商商業(yè)模式轉(zhuǎn)型系列之六

③行業(yè)運(yùn)營現(xiàn)狀

解密中金：一流投行的高增長發(fā)展路徑——中金公司首次覆蓋報告轉(zhuǎn)型新希望，爍金依華創(chuàng)——寶碩股份深度報告互聯(lián)網(wǎng)資管平臺揚(yáng)帆起航——國金證券深度報告稀缺性AMC服務(wù)商模式的先行者——摩恩電氣深度報告之二崛起中的AMC新貴——摩恩電氣深度報告之一

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