大家好，我是長橋海豚君！

從千播大戰(zhàn)，到音頻聽書，從音樂 K 歌到視頻爭霸，本來百花爭艷的互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂，到現(xiàn)在一個個都萎靡不振，估值不斷萎縮，似乎跟 A 股的傳媒股一樣，正在消失在資本市場的版圖中。不少人都發(fā)出過疑惑，當(dāng)加總市值砍到膝蓋，他們到底還有沒有投資價值？

上篇《各求活路后，騰訊、快手、B 站們同行不同命 - 長橋 Longbridge》我們對整體行業(yè)的短中期變化和趨勢做了判斷。在對未來短期消費(fèi)龜速修復(fù)的預(yù)期下，歸為可選類的泛娛樂，整體行業(yè)的回暖進(jìn)程也會被拖累?！熬沓鰢狻?是一個開辟市場獲得新增長的思路，但目前泛娛樂公司的主戰(zhàn)場還在中國大陸，出海需要投錢，也較難迅速補(bǔ)上國內(nèi)消費(fèi)低迷的缺口。

但海豚君也在說，雖然行業(yè)暫時深陷泥沙，但分化在加深，部分個股已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點(diǎn)信號。

因此，海豚君選擇在當(dāng)下泛娛樂大哥騰訊再破新低之際，繼上篇行業(yè)綜述后，開啟個股篇，來重新捋一捋泛娛樂個股們的投資價值。

先呈上海豚君關(guān)于重點(diǎn)泛娛樂個股的判斷匯總：

為了更好的體現(xiàn)個股分化的趨勢，海豚君根據(jù)個股按照競爭階段、自身的內(nèi)容周期等因素，將覆蓋的泛娛樂個股主要分為以下幾類：

一、躺平類：仰望星空不如腳踏實(shí)地

這類公司是指所切入的領(lǐng)域中，核心用戶市場空間太小，過去的擴(kuò)張多半是基于撒幣，通過市場不斷驗(yàn)證后發(fā)現(xiàn)，其實(shí)自然性的增長早已到頂?！疤善健?的背后是沒有增長預(yù)期后的無奈。

在海豚君覆蓋的泛娛樂公司中，比如愛奇藝、騰訊音樂、閱文就屬于這一類。市場空間的預(yù)期從 “垂類廣闊” 變?yōu)?“垂類狹窄”，主要是資金逐漸發(fā)現(xiàn)，真正愿意長期為國內(nèi)的影視、音樂、網(wǎng)文內(nèi)容高價付費(fèi)的忠實(shí)用戶太少了，本質(zhì)上也不是在于消費(fèi)意愿，而是人均收入的限制。

想象空間沒了，似乎價值就沒了？在海豚君看來，雖然垂類空間變得狹窄，但他們依然是不可取代的垂類小龍頭，加上降本增效后的正向現(xiàn)金流，再配合微觀基本面上是市場空間被限死后，在新的業(yè)務(wù)線挖掘起來之前，埋頭做業(yè)務(wù)瘦身和最猛烈降本增效帶來的利潤釋放，對應(yīng)的投資的機(jī)會更多在于悲觀超跌過程中的底部價值，而在估值修復(fù)到中性空間后，他們的持續(xù)持倉價值也會快速降低。

二、下坡路類：巔峰過后歸為沉寂

這里包括了：

1、產(chǎn)品/內(nèi)容的周期下行。即公司的儲備內(nèi)容周期已過，需要回到新的一輪投入期。

2、對手跨界侵蝕，自身相對優(yōu)勢下行。即公司所處的行業(yè)競爭格局惡化，更多新玩家加入。老玩家面臨中長期潛在市場空間被壓縮的局面，同時需要花費(fèi)更多的成本來維持之前的規(guī)模。

1、第一類一個典型的例子就是網(wǎng)易。在去年海豚君首次覆蓋網(wǎng)易的時候（《網(wǎng)易：豬廠的 “豬周期”》），多次強(qiáng)調(diào)他正在處于一個相對強(qiáng)勢的內(nèi)容周期。但隨著手中的 “王牌”（高熱度游戲）一張張打完，以及在未來可見的，版號供給不再像以往那樣偏向大廠的未來，網(wǎng)易過去慣用的 “產(chǎn)品矩陣” 打法——通過堆 “小牌”（普通游戲）來持續(xù)完成收入規(guī)模的高增長，此時就很難奏效了。

而三季度以來，網(wǎng)易的老牌游戲流水下滑太快，誠然與整體游戲消費(fèi)力下行有關(guān)，但落在網(wǎng)易自身上，一方面旗下游戲更依賴付費(fèi)用戶氪金，在消費(fèi)寡淡的時期受影響較大。另一方面這些老牌游戲的運(yùn)營年限已超出普通手游的壽命，縱使運(yùn)營再力挽狂瀾，走淡的趨勢還是很難扭轉(zhuǎn)。因此網(wǎng)易對于新品的補(bǔ)位已經(jīng)非常急切，但我們都知道，問題不在于網(wǎng)易的研發(fā)進(jìn)度，而是版號。更關(guān)鍵的問題是，目前自研手游儲備中，具備潛在 “爆款相” 的游戲目前大部分還未拿到版號。

海外布局上，雖然網(wǎng)易也在加緊布局沒有版號困擾的海外市場，但海外工作室多以 PC、主機(jī)游戲?yàn)橹?，偏向中重度游戲，研發(fā)周期較長，沒有個 3 年出不來新產(chǎn)品。

因此短期看網(wǎng)易處于這輪從 2020-2022 年內(nèi)容周期下行的階段。下一輪的周期開啟，從目前儲備、版號發(fā)放節(jié)奏以及海外工作室可能的研發(fā)進(jìn)度（2019 年設(shè)立加拿大工作室起，3-5 年研發(fā)周期）來看，估計(jì)至少要等到 2023 年中或下半年了。

2、第二類則是由競爭優(yōu)勢下行帶來長期邏輯變?nèi)?。跨行業(yè)競爭的，愛奇藝、騰訊音樂、閱文、B 站，都苦短視頻久矣。但它們從 18、19 年就已經(jīng)感受到了寒意，當(dāng)下只是競爭的影響還在持續(xù)，并不是剛開始。

不過上面這四個節(jié)節(jié)敗退的小垂類中，在同時遭遇殺估值殺業(yè)績的時候，各自的下場也不盡相同，區(qū)別的關(guān)鍵是主要看誰手中有充足的現(xiàn)金。在《再創(chuàng)退市生死劫，中概這次會有 “劫盡重生” 嗎？》中，海豚君詳細(xì)計(jì)算了中概個股們目前的凈現(xiàn)金情況，有錢沒錢一目了然。

a. 主業(yè)壟斷優(yōu)勢顯著且已經(jīng)盈利，手中現(xiàn)金寬裕的騰訊音樂、閱文。在市值縮水過程中，越充足的現(xiàn)金持有量代表了越硬的底部價值，當(dāng)現(xiàn)金占市值比例過高時，會有資金愿意參與博反彈。

b. 主業(yè)商業(yè)模式還待驗(yàn)證，債務(wù)高企，“借錢” 運(yùn)營的愛奇藝、B 站。它倆就比較悲催了，只要商業(yè)模式一天不被證明，就難迎來像樣的反彈。更何況它倆的債務(wù)主要是股價還在高位時發(fā)的可轉(zhuǎn)債，短期來看轉(zhuǎn)股無望，通通都會變成沉重的有息債務(wù)。

但如果要論剛開始面臨競爭惡化的，可能快手可以算一個。雖然目前快手的二季報數(shù)據(jù)很不錯，尤其是用戶指標(biāo)數(shù)據(jù)，對于下季度各業(yè)務(wù)的增長展望也比較健康。

但問題出在減虧節(jié)奏上，管理層在對于成本支出高居不下的指引，并不能讓市場滿意。再加上最近公司對組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略又做出了調(diào)整，在擴(kuò)大海外布局的基礎(chǔ)上，又瞄準(zhǔn)了 “本地生活” 市場，意味著原本開始走收縮的成本和費(fèi)用都會重新抬頭。

而當(dāng)下的市場希望看到的是一個占領(lǐng)戰(zhàn)場告一段落后，開始穩(wěn)步變現(xiàn)的賺錢公司，而不是一個又需要重新踏進(jìn) “不斷投入，各種折騰” 陷入虧損怪圈的公司。

除此之外，對于明年視頻號的發(fā)力，盡管公司認(rèn)為影響不大，但還是很難使市場信服?；蛘哒f，快手不得不需要增加更多的成本來抵御競爭的威脅。用不計(jì)成本的高投入來換得的增長，在目前不能獲得市場認(rèn)可了。

屬于這一大類的網(wǎng)易、快手，都曾經(jīng)有各自巔峰時刻。雖然從目前來看，他們的收入增速橫向?qū)Ρ葋砜催€是遠(yuǎn)超出同行，但不可否認(rèn)的是，巔峰期已過。

相對于快手，海豚君認(rèn)為，中期角度，網(wǎng)易的內(nèi)容周期雖然等的時間較久，但從影響長期邏輯的競爭優(yōu)勢上，網(wǎng)易面臨的競爭威脅相對較小。

三、預(yù)期改善類：差無可差，修復(fù)在即

泛娛樂行業(yè)整體受到宏觀、監(jiān)管、流量紅利殆盡的壓力下，真正有長期上行大趨勢的公司不多，更多的是走過至暗之后的喘息機(jī)會。

過去兩年，泛娛樂處于高壓監(jiān)管下，其中商業(yè)模式較優(yōu)的游戲行業(yè)，受到的監(jiān)管力度最大，左右行業(yè)景氣度的版號，近一年停止發(fā)放。而隨著版號的重啟，行業(yè)活力開始重新激發(fā)。因此在整個泛娛樂板塊中，游戲的改善預(yù)期最足。

目前游戲行業(yè)處于強(qiáng)監(jiān)管的尾聲階段，等到三季度之后，未成年保護(hù)政策帶來的基數(shù)影響，會完全消化掉。版號審核從數(shù)量上來看是自重啟開始逐步改善的，騰訊、網(wǎng)易等大廠也在 9 月發(fā)放的這一批中拿到了版號。

未來游戲是否會重回高壓時期？恐怕這是市場非常關(guān)注的問題。海豚君根據(jù) JP Morgan 上個月底的專家調(diào)研，傾向于認(rèn)為后續(xù)監(jiān)管力度會逐步放緩，但幾個方向值得關(guān)注：

（1）未來 1-2 年內(nèi)，預(yù)計(jì)新版《網(wǎng)絡(luò)游戲管理暫行辦法》會發(fā)布，自此游戲監(jiān)管趨向常態(tài)化。自從中宣部代替文化部來管理游戲行業(yè)以來，陸續(xù)發(fā)布了多項(xiàng)措施，主要圍繞的是未成年保護(hù)、游戲內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管和引導(dǎo)。由于新增了很多政策規(guī)定，此前 2010 年版的《網(wǎng)絡(luò)游戲管理暫行辦法》需要大變更。

海豚君解讀：從一定程度上來說，新《辦法》的落地也就意味著游戲監(jiān)管漸次加碼告一段落，未來更多的是常態(tài)化監(jiān)管。

（2）監(jiān)管的核心仍然放在內(nèi)容把控上，特別是鼓勵包含中華文化的內(nèi)容。但不能違背歷史；無緣由的暴力對抗（需要合理的故事線）；不健康的多角關(guān)系；

海豚君解讀：短期來看，企業(yè)方可能會面臨一些摩擦成本，比如之前研發(fā)的游戲內(nèi)容需要進(jìn)行較大的調(diào)整，或者需要直接放棄另起爐灶。大小企業(yè)都會有影響，只不過對于部分小企業(yè)來說，這個影響是致命的。也就是說，盡管版號放開了，但短期內(nèi)仍然會看到越來越多的游戲公司倒閉關(guān)門。

（3）版號審批上，之前主要考慮到小企業(yè)同時面臨著停發(fā)版號&經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力&大廠的競爭等多方面因素，經(jīng)營壓力更大，因此選擇優(yōu)先發(fā)放了小企業(yè)的版號，這也符合 “共同富?！?的大方針。

（4）后續(xù)會有多個地方性的審批機(jī)構(gòu)來參與審核，從而加快審批速度。

（5）進(jìn)口游戲的版號雖然今年以來還沒有發(fā)放，但審批工作沒有停止，預(yù)計(jì)下半年會有一批版號的發(fā)放。

海豚君解讀：未來的版號數(shù)量有可能會繼續(xù)改善，但在具體分配上，大廠以往的數(shù)量優(yōu)勢可能會減弱甚至消失，“雨露均沾” 應(yīng)該是大趨勢。

（6）對于成年人的氪金監(jiān)管，專家認(rèn)為大概率不會進(jìn)一步給出限制，遵循此前的規(guī)定，比如每日開寶箱次數(shù)，但不會進(jìn)一步壓低氪金的標(biāo)準(zhǔn)。

海豚君解讀：對成年人消費(fèi)進(jìn)行強(qiáng)限制有點(diǎn)違背人性，況且 2018 年已經(jīng)有過比較明確的限定，因此進(jìn)一步壓低氪金限額的可能性不高。

總的來說，監(jiān)管力度相比于一年前還是有明顯的放松，高壓狀態(tài)復(fù)返的可能性較低。但與此同時，短期上游戲仍然處于全球經(jīng)濟(jì)下行、中國大陸未成年保護(hù)影響、國際疫情放開之后整體消費(fèi)無力的階段。

上述這幾個因素，除了政策影響、國際上疫情解封的影響都有可能會在明年上半年逐步消化外，經(jīng)濟(jì)疲軟帶來的消費(fèi)低迷，則需要進(jìn)一步觀察，但由于低基數(shù)的原因，下滑速度會放緩。

因此海豚君認(rèn)為，游戲目前雖然處于一個底部向上的拐點(diǎn)，但受限于全球經(jīng)濟(jì)消費(fèi)下行，短期仍然屬于走過至暗之后的弱勢反彈。

按照 “版號數(shù)量增加及大小廠雨露均沾”+“受消費(fèi)低迷影響較小” 兩個標(biāo)準(zhǔn)來從游戲行業(yè)中篩選標(biāo)的，短期我們傾向于關(guān)注心動和騰訊。

a. 首先是心動的向上動力更足，一方面行業(yè)供給增加，有利于 TapTap 加速生態(tài)擴(kuò)張和商業(yè)化節(jié)奏；另一方面則是心動自身也逐步迎來沉寂了快 3 年的產(chǎn)品周期。

除此之外，老游戲中的《香腸派對》今年上半年運(yùn)營創(chuàng)奇功，流水猛踩油門，彌補(bǔ)了新游戲《Flash Party》的表現(xiàn)寡淡，從三季度流水?dāng)?shù)據(jù)來看，《香腸派對》還是持續(xù)發(fā)力中，可以暫時緩解心動急需新游戲的焦慮了。

待發(fā)游戲中《T3》日服已上線且表現(xiàn)不錯，國服在等待版號中?！缎膭有℃?zhèn)》如果明年拿到版號后，也有望快速上線?！痘鹁嬷狻芬延邪嫣?，處于最后打磨中。

海豚君認(rèn)為與《香腸派對》一樣，同屬于射擊游戲的《火炬之光》，上線后的表現(xiàn)應(yīng)該不會像《Flash Party》那么拉胯。

這里海豚君對心動簡單更新下估值，基于上述分析我們假設(shè)：

1）下半年《火炬之光》付費(fèi)測試后順利上線，按照管理層預(yù)期以及當(dāng)前的版號政策環(huán)境，《T3》、《心動小鎮(zhèn)》如果能明年拿到版號進(jìn)行公測，心動的產(chǎn)品周期將開啟。

2）國內(nèi) TapTap 在游戲版號數(shù)量逐步擴(kuò)大時，月活人數(shù)繼續(xù)高增長，預(yù)計(jì) 2023 年將接近 5000 萬人。生態(tài)擴(kuò)張的同時，商業(yè)化也隨著行業(yè)景氣度繼續(xù)高速變現(xiàn)。

3）游戲及 TapTap 毛利率分別因自研游戲流水釋放、廣告變現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大而繼續(xù)修復(fù)。但由于 TapTap 國際版還在投入期，因此難以在短期內(nèi)恢復(fù)至 2022 年之前水平。

4）研發(fā)費(fèi)用將于下半年體現(xiàn)出裁員優(yōu)化的效果，后續(xù)隨產(chǎn)品周期，保持穩(wěn)態(tài)增長。

在上述假設(shè)下，心動游戲和 TapTap 收入增速如下：

b. 其次則是騰訊。雖然最近騰訊還沒拿到自研游戲的版號，但好在它有版號的游戲儲備還算豐富。另外，不同于網(wǎng)易高度依賴氪金，騰訊的頭部游戲都是依靠大 DAU 來堆出的流水規(guī)模。同樣根據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，騰訊的老游戲并沒有網(wǎng)易下滑的那么夸張。

除了《天涯明月刀》流水下滑的太快之外，騰訊更擅長運(yùn)營的競技類游戲《王者榮耀》、《和平精英》、《穿越火線》等雖有波動，但流水表現(xiàn)整體相對穩(wěn)定。

除此之外，騰訊迎來向上拐點(diǎn)的邏輯還包括非游戲領(lǐng)域的業(yè)務(wù)、降本增效的空間以及潛在的出售投資股權(quán)帶來的股東增益。

出于對騰訊社交基本盤的信賴，騰訊承載了市場較高的投資信仰。由于龍頭的走勢很大程度上影響著整體行業(yè)的投資情緒，再加上自身基本面的拐點(diǎn)信號以及大股東拋壓等多個影響短期股價走勢的因素。

因此海豚君會在此次泛娛樂系列綜述中，單獨(dú)將騰訊拿出來，做一次詳細(xì)的分析和估值判斷，著重在保守預(yù)期下的底部價值，下篇即出，敬請關(guān)注！

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