本報特約作家路很長。

云電子(002055)主營電子連接器和精密零部件的研發(fā)ampd，制造和銷售，2006年推出。

雖然得潤電子近年來營業(yè)收入保持不錯的增長勢頭，但增收不增利，業(yè)績反而逐年下降。2013年至2015年、2016年1-9月營業(yè)收入分別為20.70億元、26.35億元、30.38億元、31.81億元，分別同比增長33.21%、27.29%、15.29%、29.42%；營業(yè)利潤分別為1.29億元、9261.83萬元、5832.14萬元、1707.58萬元，除了2013年增長16.14%，其他時間段同比均是下降；凈利潤也是如此。營業(yè)利潤率分別為6.22%、3.52%、1.92%、0.54%。由此可見，得潤電子的盈利能力急劇惡化。而且，2016年1-9月的凈利潤有一半以上主要來源于3245.51萬元的營業(yè)外收入。

得潤電子盈利能力惡化與激進并購及運營效率低下有著重大關(guān)系。

停不下來的收購

2012年12月末，得潤電子為了提升生產(chǎn)產(chǎn)能及鞏固和擴大國際市場，以120萬美元(折合人民幣763.67萬元)收購柏拉蒂電子(深圳)有限公司(下稱“深圳柏拉蒂”)75%的股權(quán)。同時，為了完善產(chǎn)品和市場布局獲得歐洲制造基地和市場，以300萬歐元(折合人民幣2422.88萬元)增資擴股方式注資PLATI ELECTTRO FORNITURE S.P.A(意大利柏拉蒂電子產(chǎn)品股份有限公司，下稱“意大利柏拉蒂”)獲得其51%股權(quán)。收購完成后公司持有深圳柏拉蒂87.75%的股權(quán)。

2013年7月底，得潤電子以1.12億元收購深圳華麟電路技術(shù)有限公司(下稱“華麟技術(shù)”)70%的股權(quán)。公告顯示，華麟技術(shù)2012年度銷售收入為1200萬元，凈利潤為129萬元；截至2013年6月末，銷售收入為603萬元，凈利潤為79萬元(數(shù)據(jù)未經(jīng)審計)。在此基準日之前，華麟技術(shù)主要以華大科技的名義對外經(jīng)營。

以華麟技術(shù)2012年凈利潤計算，本次交易市盈率高達124倍，形成商譽4615.64萬元。華麟技術(shù)隨后業(yè)績爆發(fā)性增長。2013年、2014年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.02億元、3.71億元，凈利潤分別為511.30萬元、1864.19萬元。

2015年3月末，得潤電子以6500萬元再次收購華麟技術(shù)30%股權(quán)，本次收購完成后得潤電子持有其100%股權(quán)。恰好在此時，華麟技術(shù)的業(yè)績開始大幅下滑，2015年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤分別為5975.34萬元、-801.91萬元，而上年同期分別為7291.27萬元、81.83萬元。隨后，2016年上半年，華麟技術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入1.37億元、凈利潤-1299.52萬元。也就是說，2013年、2014年業(yè)績爆發(fā)，2015年業(yè)績下滑，2016年上半年虧損。

意大利柏拉蒂及深圳柏拉蒂的業(yè)績也不盡如人意。2012年，深圳柏拉蒂實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤分別為3746.01萬元及333.32萬元。2013年至2015年、2016年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5046.39萬元、5490.93萬元、9335.65萬元、5720.52萬元，實現(xiàn)凈利潤分別為-67.32萬元、-116.39萬元、409.20萬元、163.94萬元。

意大利柏拉蒂2013年至2015年、2016年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.43億元、2.40億元、2.29億元、1.35億元，實現(xiàn)凈利潤分別為-466.26萬元、-2687.18萬元、-2788.45萬元、-60.32萬元?？瓷先?，2016年上半年明顯好轉(zhuǎn)，虧得不多，其實，虧損的重頭戲是發(fā)生在下半年。意大利柏拉蒂2014年、2015年都出現(xiàn)上半年盈利、下半年虧損的情況。2014年上半年、下半年實現(xiàn)凈利潤分別為32.14萬元、-2719.32萬元；2015年上半年、下半年實現(xiàn)凈利潤分別為422.97萬元、-3211.42萬元。

但得潤電子的收購步伐并未停下。

2015年6月底，以2320.86萬元現(xiàn)金增資取得柳州方盛電氣系統(tǒng)有限公司60%股權(quán)，該公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入2622.65萬元、凈利潤-122.50萬元。2016年1月1日以4876萬元的價格收購惠州市升華科技有限公司100%股權(quán)，該公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入6096.87萬元及凈利潤-295.69萬元。

此外，2015年9月底，得潤電子以5682萬歐元(折合人民幣4.24億元)收購Meta System S.p.A. (意大利美達電子有限公司，下稱“美達電子”)60%股權(quán)，交割日確認Meta System S.p.A財務(wù)狀況凈值為346.5萬歐元，形成商譽3.66億元。美達電子2015年實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤分別為2.06億元、-1876.79萬元。2016年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤分別為4.41億元、-2334.33萬元。得潤電子在半年報中樂觀地表示：Meta目前重點拓展的新能源汽車車載充電模塊業(yè)務(wù)，隨著全球新能源汽車的快速發(fā)展，將持續(xù)帶來穩(wěn)定的收入。

令人奇怪的是，得潤電子接手意大利柏拉蒂、深圳柏拉蒂及美達電子之后，業(yè)績都大幅下滑，導致少數(shù)股東虧損暴增。少數(shù)股東2012年及2013年盈利分別為341.54萬元及7.03萬元，2014年及2015年卻分別虧損1081.76萬元、2437.97萬元，2016年1-9月虧損2583.38萬元。

合資公司虧損累累

得潤電子2012年出資45萬歐元與Kromberg&Schubert Eastern Asia AG合資成立廣東科世得潤汽車部件有限公司(下稱“科世得潤”)，持有45%的股權(quán)。

2013年實現(xiàn)營業(yè)收入、營業(yè)利潤及凈利潤分別為3.86萬元、-359.88萬元、-284.15萬元，2014年實現(xiàn)營業(yè)收入、營業(yè)利潤及凈利潤分別為5293.36萬元、-1080.52萬元、-817.04萬元，2015年實現(xiàn)營業(yè)收入、營業(yè)利潤及凈利潤分別為1.05億元、-1378.96萬元、-1047.09萬元。

2016年上半年沒有披露該公司的相關(guān)信息。是持續(xù)虧損嗎？

柳州雙飛盈利能力異于同行

2016年“雙11”，得潤電子又一次出手。公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買蘇進持有的柳州雙飛60%股權(quán)，初步商定交易價格為6億元，募集配套資金總額不超過4.39億元。

柳州雙飛主要從事汽車線束的研發(fā)、生產(chǎn)、檢測和銷售。持有其100%股權(quán)的蘇進承諾柳州雙飛在利潤補償期間實現(xiàn)的經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤將不低于：2017年1.2億元、2018年1.4億元、2019年1.6億元，三年累計4.2億元。

預案顯示，柳州雙飛產(chǎn)品主要供應(yīng)上汽通用五菱、東風柳汽、北汽福田、柳工（000528）機械等國內(nèi)知名汽車廠商，是國內(nèi)最大的汽車線束生產(chǎn)企業(yè)之一。柳州雙飛亦開始進軍海外市場，目前，在印尼的生產(chǎn)基地已經(jīng)開始建設(shè)，預計2017 年即能夠正式投產(chǎn)。

柳州雙飛2014年、2015年、2016年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入9.02億元、13.36億元、11.77億元，營業(yè)利潤分別為5979.90萬元、1.18億元、1.50億元，凈利潤分別為0.48億元、0.99億元、1.27億元，營業(yè)利潤率分別為6.63%、8.86%、12.71%，銷售凈利潤率分別為5.37%、7.40%、10.79%。營業(yè)收入及凈利潤雙雙增長，凈利潤更是逐年飆升。

從行業(yè)狀況來看，柳州雙飛主營低端市場，能獲得高達10.79%的銷售凈利潤率可以說是難以置信，因為低端市場的競爭最為激烈。雖然目前中國汽車零部件產(chǎn)業(yè)規(guī)模已位居世界前列，但有外資背景的零部件廠商占據(jù)了75%以上的市場份額，并占據(jù)了絕大部分的核心零部件市場份額。同樣的情況也存在于汽車線束行業(yè)，出現(xiàn)了強而大的類似寡頭壟斷的局面。大部分優(yōu)秀的內(nèi)資廠商還停留在與合資品牌、國內(nèi)品牌整車廠商合作，主要供應(yīng)中低檔車型，而中低檔車型的競爭以成本競爭為主，高端車型的競爭以產(chǎn)品質(zhì)量競爭為主。

而且，柳州雙飛的盈利能力遠遠超過競爭對手。上海金亭汽車線束有限公司(下稱“金亭線束”)主要為上海通用、上海大眾、上海汽車、沃爾沃等汽車廠商以及康明斯、延鋒江森、偉世通等汽車零部件廠商研發(fā)、生產(chǎn)高級汽車線束及其零部件。金亭線束為上海大眾的A級供應(yīng)商和上海通用汽車的綠色供應(yīng)商，另外，金亭線束為國內(nèi)唯一一家獲得沃爾沃線束供應(yīng)商資質(zhì)的內(nèi)資企業(yè)。2015年7月，金亭線束被永鼎股份（600105）并購。數(shù)據(jù)顯示，2012年至2014年，金亭線束對合資公司蘇州波特尼的投資收益分別為7443.87萬元、3746.86萬元、2749.33萬元，投資收益占凈利潤比重分別為55.93%、70.18%、55.01%，扣除投資收益，金亭線束凈利潤分別為5864.43萬元、1592.34萬元、2248.94萬元，銷售凈利潤率分別為8.59%、3%、3.92%。

2015年，中國汽車零部件的上市公司經(jīng)營情況堪憂，不僅有近半數(shù)上市公司凈利潤下滑，銷售凈利潤率也從2014年的7%降到5%，零部件上市公司的盈利能力整體下滑。

那么，柳州雙飛是如何取得異于行業(yè)和競爭對手的業(yè)績的？

激進的資本化支出

2013年開始，得潤電子的研發(fā)投入急劇增加。

2013年，研發(fā)投入4907.06萬元，2014年暴增至1.02億元，同比增加108.22%，得潤電子表示，公司持續(xù)加強研發(fā)團隊的建設(shè)，特別是FPC連接器、高端連接器和汽車連接器相關(guān)新技術(shù)新產(chǎn)品的開發(fā)。2015年研發(fā)投入繼續(xù)增加至1.44億元， 2016年上半年研發(fā)投入8045.67萬元，同比增長19.64%。

2013年至2015年，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例持續(xù)提高，分別為2.37%、3.88%、4.73%。2015年之前，研發(fā)投入全部計入當期損益，從2015年開始，得潤電子開始研發(fā)投入資本化，2015年資本化金額3130.60萬元，2016年上半年資本化金額1833.24萬元。通過研發(fā)資本化，得潤電子2015年可以增加3130.60萬元稅前利潤，2016年上半年可以增加1833.24萬元稅前利潤。如果沒有研發(fā)投入資本化，得潤電子的業(yè)績會更加糟糕。

資產(chǎn)暴增埋隱患

2006年至2009年為固定資產(chǎn)持續(xù)增加而營業(yè)收入萎靡不振的階段，實現(xiàn)營業(yè)收入分別為6.75億元、7.24億元、7.25億元、6.54億元，各年末固定資產(chǎn)原值分別為1.08億元、1.25億元、2.23億元、3.40億元，固定資產(chǎn)凈值分別為7221.66萬元、7762.94萬元、1.66億元、2.65億元。雖然2009年年末固定資產(chǎn)原值、凈值分別比2006年年末增加了2.15倍、2.67倍，但2009年的營業(yè)收入反而比2006年有所下降。在2009年年報中，得潤電子表示，年初受國際金融危機持續(xù)效應(yīng)的影響及全球經(jīng)濟發(fā)展速度明顯放緩所致。

其實，上市后，得潤電子增長勢頭就已經(jīng)明顯放緩。上市前2004年、2005年營業(yè)收入的增幅分別達到39.47%、42.46%，2006年上市，這一年增幅降至20.50%，2007年增幅進一步減緩，只有7.16%。

2010年開始，得潤電子進入固定資產(chǎn)及營業(yè)收入均大幅增長的階段。2010年固定資產(chǎn)增加約三分之一，但營業(yè)收入及凈利潤幾乎翻番。2011年3月，公司順利通過非公開發(fā)行方式募集資金6億元。資金到位后，公司又開始加大投資，雖然此后固定資產(chǎn)及營業(yè)收入不斷增加，但2011年過后，業(yè)績已經(jīng)開始大幅下滑，營業(yè)利潤從1.41億元銳減至2016年1-9月的1707.58萬元。

得潤電子固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變得緩慢，2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.69次。與此同時，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及存貨暴增。2013年至2015年各年末應(yīng)收賬款凈額(計提壞賬準備后)分別為7.73億元、8.44億元、10.99億元，應(yīng)收票據(jù)分別為4.97億元、5.86億元、7.13億元，存貨分別為4.85億元、5.68億元、9.26億元；2016年9月末應(yīng)收賬款凈額、應(yīng)收票據(jù)及存貨分別為12.27億元、9.44億元、12.99億元，占資產(chǎn)總額比例為52.18%，加上固定資產(chǎn)，比例高達65.25%。

負債同步暴增

得潤電子經(jīng)營活動獲得現(xiàn)金的能力持續(xù)惡化，2013年、2014年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入分別為9037.29萬元、8953.73萬元，2015年、2016年1-9月，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為8439.88萬元、11980.78萬元。資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，2013年至2015年各年末分別為53.39%、57.69%、67.43%，2016年9月末繼續(xù)升至72.97%，主要是應(yīng)付賬款、短期借款及長期借款持續(xù)大增所致。

短期借款及長期借款暴增引發(fā)財務(wù)費用飆升。2013年年末短期借款為6.10億元，同比增加2.48億元，2014年末為8.35億元，2015年年末突破10億大關(guān)，達到10.68億元，2016年9月末飆升至16.27億元。長期借款2013年年末為1728.04萬元，2014年年末為3195.29萬元，2015年年末為4.62億元，2016年9月末為4.59億元。財務(wù)費用每年都在飆升，2013年為3963.78萬元，2014年暴增至7109.63萬元，2015年為7326.24萬元，其中利息支出分別為3487.48萬元、5341.99萬元、7386.56萬元。2016年上半年財務(wù)費用為4055.55萬元，同比增加1216.64萬元，其中利息支出為4564.73萬元，同比增加1428萬元。2016年1-9月財務(wù)費用6899.76萬元，同比增加2287.03萬元。

雖然2015年通過非公開發(fā)行方式募集資金3.95億元來補充流動資金，在一定程度上緩解了資金壓力，但依然是杯水車薪。得潤電子已經(jīng)無法從經(jīng)營活動獲得足夠的現(xiàn)金流來償還銀行借款的本金及利息。

職工薪酬漲漲漲

2013年年末，得潤電子員工人數(shù)為7223人，2014年年末為7245人，增加22人，2013年全年的職工薪酬3.81億元，而2014年為5.04億元，增加1.23億元。以年末員工人數(shù)計算，人均職工薪酬從2013年的5.27萬元大增至6.96萬元，增幅達到32.16%，但2014年的業(yè)績下滑近20個百分點。

得潤電子的人均職工薪酬這幾年均大幅增加，2011年人均職工薪酬3.62萬元、增幅8.32%；2012年人均職工薪酬4.23萬元，增幅16.74%，2013年、2014年增幅分別為24.59%、32.16%，連續(xù)4年加速，在2015年有所放緩，這一年人均職工薪酬8.28萬元增幅18.87%。業(yè)績不斷下滑，員工不斷加薪。管理費用中的職工薪酬2014年、2015年分別為5141.08萬元，7262.38萬元，增幅分別為23.18%、41.26%。但銷售費用中的職工薪酬卻沒有隨之增加，2014年職工薪酬為4567.01萬元，同比減少198.34萬元，2015年4615.02萬元，同比微增48.01萬元。2014年年末銷售人員212人，2015年年末280人，為何營業(yè)收入每年都大幅增加，而銷售費用的人均職工薪酬卻不增反降？2014年管理費用的職工薪酬僅僅增加967.49萬元，管理費用及銷售費用合計才增加769.15萬元，那么當年增加1.23億元的職工薪酬主要是落到生產(chǎn)人員及技術(shù)人員頭上？但2014年年末生產(chǎn)人員5248人，同比減少316人，技術(shù)人員702人，同比增加102人。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票