(報(bào)告作者/作者：浙商證券，馬里，民號)

深耕的彩電幾十年來黑田水龍頭踏上了1 4 N的新征程

深耕電視產(chǎn)業(yè)幾十年，開創(chuàng)多元化增長的新局面

1969 -1997年：深耕電視領(lǐng)域數(shù)十年。公司前身是成立于1969年的“青島廣播電臺第二工廠”，1970年開發(fā)了山東省第一臺電子管14英寸電視機(jī)器。1979年青島電視總廠正式成立，成為國家電視指定生產(chǎn)廠家。

1997 -2009年：企業(yè)上市，規(guī)模擴(kuò)大。1997年，海信頒獎(jiǎng)典禮前身青島海信電器有限公司a股上市，借上市資金，致力于研發(fā)、擴(kuò)大產(chǎn)品線。在此期間，公司推出了1080P高清數(shù)字彩電、自主知識產(chǎn)權(quán)視頻處理芯片等先進(jìn)產(chǎn)品，開始開發(fā)激光電視。

2009 -2011年：抓住機(jī)遇，快速發(fā)展。2009年液晶電視升級需求爆發(fā)，刺激了“家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼”、“折價(jià)物”等消費(fèi)政策，促進(jìn)了銷售規(guī)模的增加。海信影像大力開拓LED、智能電視、3D電視市場，首次在國內(nèi)市場推出了第一代智能電視。

2011 -2019年：“大頭在海外”的戰(zhàn)略成果顯著。2015年海信收購夏普美國，2017年收購日本東芝，實(shí)施海信東芝雙品牌戰(zhàn)略，迅速擴(kuò)大海外市長/市場份額。北美、歐洲市長/市場份額大幅上升，澳大利亞、日本、市長/市場份額均名列前茅。

2019年-目前為止：混合刺激了公司的新潛力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級都構(gòu)建了第二增長曲線。2020年公司正式落地，深度綁定持股員工和公司之間的利益。2021年，隨著公司全面推進(jìn)“1 (4 N)”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，公司業(yè)務(wù)越來越多樣化。

深化混合所有制改革，優(yōu)化股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)。

婚前，青島市國資委是海信影像上的最終控制人。1)本次混開主體海信集團(tuán)控股(截至2021年1月20日為海信集團(tuán)下屬子公司)，海信集團(tuán)對海信電子的持股比例為32.36%，是海信電子的第一大控股股東。2)婚前，海信集團(tuán)有權(quán)控制海信電子社會(huì)一半以上成員的選任和董事會(huì)，決定海信電子的實(shí)際控制人。3)海信集團(tuán)和海信電子擁有總海信影像46.53%，海信影像由青島市國資委最終控制。

昏迷后，引進(jìn)青島信豐先生為戰(zhàn)略投資者，沒有實(shí)際控制人。1)2020年12月24日增資增資增資控股落地，海信集團(tuán)以海信控股為主體增資4150萬股(約占17.2%的股權(quán)比例)，引入青島新豐作為戰(zhàn)略投資者，將股權(quán)海信控股(現(xiàn)為海信集團(tuán)控股)比例提高到24.36。2)海信公開募股完成后，海信集團(tuán)的國有股權(quán)此次增資增股完成后，海信電子控股不再符合國有實(shí)際控制股東定義的條件，海信影像實(shí)際控制人將從青島市國資委變更為無實(shí)際控制人。

“海外大頭”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，多元化業(yè)務(wù)引領(lǐng)第二增長曲線

海外收入繼續(xù)增加，銷售份額繼續(xù)提高。海信多年來一直堅(jiān)持“禿頭在海外”的國際化戰(zhàn)略，通過收購TVS、自主品牌出海、海外本地化運(yùn)營等方式，海外營業(yè)收入迅速增長，2013-2021年CAGR為19.07%，從2013年的22%增加到2021年的54%。

1 (4 N)多樣化組合生成第二條增長曲線。公司1 (4 N)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，“硬件軟件內(nèi)容服務(wù)”四維發(fā)展。公司業(yè)務(wù)日益多樣化，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，創(chuàng)造新的業(yè)績增長點(diǎn)。據(jù)調(diào)查，2021年新事業(yè)實(shí)現(xiàn)收入46.01億韓元，同比增長40.96%，對主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)率為10.67%，對毛利額的貢獻(xiàn)率為22.23%。

開設(shè)新業(yè)務(wù)，新市長/市場費(fèi)用率提高，盈利能力優(yōu)于同業(yè)。

R & ampd如果增加投資，開放海外新市場，費(fèi)用率會(huì)有所提高。1)公司擴(kuò)大新的顯示業(yè)務(wù)，研發(fā)ampR&，因?yàn)樵黾觗投資，在新技術(shù)和領(lǐng)域不斷取得突破；d費(fèi)用從2016年開始持續(xù)上升。2)銷售成本方面，海信2019年激光電視、ULED等新產(chǎn)品密集，營銷成本和人力成本大幅增加，2020年以來海信通過精準(zhǔn)營銷提高營銷效率，與TVS形成銷售上的協(xié)同，銷售成本自2020年以來明顯下降。3)16-21年公司管理費(fèi)用率相對穩(wěn)定，穩(wěn)定保持在2%以內(nèi)。

終端顯示業(yè)務(wù)：提高國內(nèi)占有率品牌進(jìn)軍海外

海信品牌知名度高，渠道網(wǎng)點(diǎn)遍布全國

海信品牌歷史悠久，樹立了國產(chǎn)大牌形象。海神的歷史可以追溯到1969年，是國產(chǎn)老兵。據(jù)李普索調(diào)查，2021年海信電視品牌的無提示第一提及率和無提示總提及率均居業(yè)界首位。在蓋德排行榜上，海信獲得了國產(chǎn)電視綜合排行榜桂冠。

線下頻道覆蓋面廣，體驗(yàn)店有助于沉浸感。海信電視賣場密布在全國各地區(qū)，接近顧客需求，北上廣深4個(gè)城市的互聯(lián)網(wǎng)積分總和超過1000個(gè)。2021年舉辦“一星一店”節(jié)目，發(fā)展海信質(zhì)量之家和智能生活觀，以前有安裝、場景化、配套、數(shù)碼發(fā)行渠道銷售。

預(yù)計(jì)面板低價(jià)趨勢將持續(xù)下去，對未來公司銷售利率的改善表示樂觀。

22H2面板價(jià)格預(yù)測：面板價(jià)格仍然很低。成本方面，以32英寸面板價(jià)格為例，目前面板價(jià)格已經(jīng)接近面板的材料成本，面板價(jià)格沒有太大的探索空間。供應(yīng)端，22Q2和Q3進(jìn)入了大量的新產(chǎn)能，隨著新產(chǎn)能的不斷上升，上游面板的整體供應(yīng)量預(yù)計(jì)將上升到22H2。預(yù)計(jì)22-23年面板生產(chǎn)能力仍處于擴(kuò)張狀態(tài)。需求方面，受全球通貨膨脹的影響，彩色電視消費(fèi)需求大幅減少。歐比預(yù)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022H1全球電視品牌，

貨量同比下滑7.8%。綜合來看，面板供應(yīng)過剩+下游需求壓力仍大，預(yù)計(jì)面板價(jià)格在下半年仍然會(huì)維持在低位。

國內(nèi)市場競爭激烈，海信彰顯龍頭韌性

彩電集中度低行業(yè)競爭激烈，海信系市場份額不斷提升。 我國彩電市場增速自2013年放緩。我國彩電城市/農(nóng)村百戶保有量始終保持在120臺左右，已經(jīng)達(dá)到一戶一機(jī)的水平，彩電保有量提升 的進(jìn)程放緩。自2013年三大政策后，彩電消費(fèi)需求被透支，14-21年行業(yè)內(nèi)銷出貨量增速回落至個(gè)位數(shù)或負(fù)增長。 彩電行業(yè)競爭格局分散，頭部品牌競爭激烈。彩電行業(yè)集中度低，2021年線上、線下零售量CR3分別為46%、59%，行業(yè)集中度對比 白電偏低。頭部品牌份額接近，市場競爭激烈。以2021年線上市場為例，海信系、TCL、小米的零售量份額分別為18%、11%、19%。 市場競爭格局多變，海信系的份額不斷提升。2016年以來，由于互聯(lián)網(wǎng)品牌小米入局和樂視退出，彩電行業(yè)格局重塑。海信系（海信 +Vidda+東芝）份額不斷提升，22H1海信系零售量份額線上、線下分別為22%、24%，相比2016年提升11 pct、8 pct。

海信品牌專注大屏賽道，把握彩電大屏化趨勢

海信大尺寸份額提升，技術(shù)領(lǐng)先領(lǐng)跑大尺寸賽道。 2021年海信品牌彩電在線上/線下75寸及以上零售額份額分別為41%/56%，相比2020年提升4pct/7 pct。海信以其產(chǎn)品技術(shù)和中高端定 位在大屏彩電市場具有話語權(quán)，75寸及以上大屏彩電市場份額提升。屏幕越大對畫質(zhì)的要求越高，技術(shù)門檻也越高。海信技術(shù)儲備豐富，擁有ULED全陣列動(dòng)態(tài)背光技術(shù)、U+超畫質(zhì)芯片、144Hz疾速刷 新率等技術(shù)支持大屏彩電SKU拓展。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，搭載海信前沿技術(shù)的U7系列成為熱銷款，海信彩電在22H1線下累計(jì)銷售額 Top 20彩電機(jī)型中占據(jù)11個(gè)席位。

并購東芝電視業(yè)務(wù)，打造國際化品牌矩陣

與東芝形成協(xié)同，拓寬國際品牌矩陣。海信與TVS公司形成協(xié)同。1）技術(shù)協(xié)同：東芝電視在圖像處理、畫質(zhì)芯片、音響等方面有技術(shù)積累，海信電視在智能化技術(shù)及內(nèi)容運(yùn) 營服務(wù)、激光電視等新型顯示產(chǎn)品具有領(lǐng)先優(yōu)勢，并購實(shí)現(xiàn)雙方在電視技術(shù)、產(chǎn)品方面的互相補(bǔ)充提升，同時(shí)有利于縮短東芝電視產(chǎn) 品上市的周期和降低開發(fā)成本。2）供應(yīng)鏈協(xié)同：海信電視擁有采購和制造的成本優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，收購后通過與東芝電視共享供應(yīng)鏈 資源，提高東芝電視產(chǎn)品的市場競爭力和盈利能力。3）管理協(xié)同：海信對TVS實(shí)行本土化管理，所有部門正職均聘任日籍管理者，一 名副職由總部外派干部擔(dān)任。在渠道管理上，海信要求必須自建TVS銷售團(tuán)隊(duì)，變革TVS的代理銷售模式，由TVS直接與日本當(dāng)?shù)刂饕?銷售渠道如量販店(家電賣場)等開展業(yè)務(wù)合作。

新顯示新業(yè)務(wù)：打造黑電龍頭的新增曲線

激光電視引領(lǐng)顯示新風(fēng)尚，海信視像深耕技術(shù)獨(dú)占鰲頭

激光電視放量，海信領(lǐng)跑行業(yè)。 2016-2021年激光電視出貨量從2萬臺上升到28萬臺，18-21年出貨量CAGR為19.52%，2021年出貨量滲透率不及1%（分母為彩電出貨 數(shù)據(jù)，洛圖口徑）。激光電視的持續(xù)放量來源于：1）彩電使用者對大屏幕和高清顯示的需求，激光電視能提供更優(yōu)的觀看體驗(yàn)；2） 激光電視規(guī)模提升，零部件成本降低，行業(yè)均價(jià)持續(xù)下降。根據(jù)洛圖數(shù)據(jù)，2021年激光電視行業(yè)均價(jià)為16786元，是2016年的42%。

購買人群呈現(xiàn)年輕化，需求來源于更高的觀感需求

中產(chǎn)階層正作為消費(fèi)中堅(jiān)力量蓄勢待發(fā)。消費(fèi)者調(diào)查顯示，激光電視主流用戶主要集中在26-45歲，近8成用戶在35歲以下，且普遍具有高收入、高學(xué)歷、高職位、觀念前衛(wèi)以 及樂于接受新事物的共同特點(diǎn)；1）按職業(yè)劃分，超過60%用戶為私營企業(yè)主、醫(yī)生律師等專業(yè)人士以及中高級管理人員；海外用戶中 公司高管、工程師、教授和商務(wù)人士為主力購買人群。2）按學(xué)歷劃分，國內(nèi)用戶大專以上學(xué)歷達(dá)到93%，本科學(xué)歷用戶占比54%；3） 按收入劃分，用戶家庭收入集中在15-40K，占比達(dá)64.3%。

激光電視成像效果突出，光機(jī)是核心競爭力

激光電視的成像原理：1）激光器（光源）將原色光投射到光機(jī)上。2）電視信號經(jīng)過解碼后，將圖像存儲到圖像存儲系統(tǒng)中，從圖像 存儲系統(tǒng)中提取亮度和色度信號。信號經(jīng)過色彩管理系統(tǒng)后得到新的RGB驅(qū)動(dòng)信號，并將驅(qū)動(dòng)信號傳輸?shù)焦鈾C(jī)。3）光機(jī)將激光光束直 接投影到屏幕顯示彩色圖像。

深耕激光電視十年，從單色激光到全色質(zhì)變

海信深耕激光電視十余載，產(chǎn)品技術(shù)突破領(lǐng)先市場。 海信激光電視技術(shù)從2012年開始起步，十年以來技術(shù)不斷迭代進(jìn)步。海信自2012年推出第一代激光電視原型機(jī)；2014年，海信推出了 全球首款自主研發(fā)的100英寸激光電視；2018年海信推出了雙色激光電視，在技術(shù)上邁向新階段；2022年推出8K激光顯示方案和110 寸、120寸全色激光電視。

云服務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)電視滲透率快速提升，硬件與軟件結(jié) 合趨勢明確

中國互聯(lián)網(wǎng)電視行業(yè)潛力巨大，行業(yè)競爭格局分散集中度有待提升。 互聯(lián)網(wǎng)AI技術(shù)、影視文化的發(fā)展和疫情的長期影響使人們逐漸依賴于在家即可娛樂的互聯(lián)網(wǎng)，推動(dòng)了中國OTT TV的發(fā)展。根據(jù) 《2021Q2互聯(lián)網(wǎng)電視媒體分析報(bào)告》，截止2021年第二季度，我國OTT TV的整體滲透率已達(dá)53.3%。OTT TV的興起逐漸取代了傳統(tǒng) 有線電視的重要地位。截止2020年，中國OTT TV激活數(shù)量已達(dá)3億臺，是有線電視用戶數(shù)量的兩倍。其帶來的市場商業(yè)化總收入也處 于高速增長狀態(tài)，據(jù)奧維互娛統(tǒng)計(jì)，2020年我國OTT TV市場商業(yè)化總收入為184億元，預(yù)計(jì)在2025增長至776億元，2020-2025年 CAGR高達(dá)33.4%。

盈利預(yù)測

收入端：預(yù)計(jì)22-24年收入CAGR為12%

預(yù)計(jì)22-24年實(shí)現(xiàn)收入478/540/597億元，對應(yīng)增速分別為 2%/13%/11%，收入CAGR為12%。

終 端 顯 示 業(yè) 務(wù) ： 預(yù) 計(jì) 公 司 終 端 顯 示 22-24 年收入為 381/428/469億元，對應(yīng)增速分別為1%/12%/10%。分國內(nèi)和 海外兩個(gè)市場看，海信在國內(nèi)市場通過Vidda品牌奪取線上市場 份額、海信品牌把握大屏化趨勢，海外市場體育營銷打造品牌、 加強(qiáng)海外產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)、與東芝協(xié)同加強(qiáng)，海信面板電視的全球 市場份額有望不斷提升。

新 顯 示 新 業(yè) 務(wù) ： 預(yù) 計(jì) 公 司 新 顯 示 新 業(yè) 務(wù) 22-24 年收入為 53/68/84億元，對應(yīng)增速分別為15%/28%/23%，新業(yè)務(wù)占比 不斷提升。1）預(yù)計(jì)海信激光電視22-24年收入增速分別為 26%/32%/21%，公司通過激光電視把握大屏化趨勢，且通過 降本降價(jià)、尺寸下沉擴(kuò)大消費(fèi)人群。2）預(yù)計(jì)海信商用顯示22- 24年收入增速分別為-8%/21%/15%，22年下滑主要系22年商 用顯示行業(yè)景氣度低，行業(yè)出貨量大幅度下滑，我們預(yù)計(jì)23-24 年商用顯示需求修復(fù)。3）海信加大對芯片的研發(fā)和投入，預(yù)計(jì) 22-24年芯片業(yè)務(wù)收入CAGR為30%；虛擬現(xiàn)實(shí)顯示軟硬件實(shí)現(xiàn) 突破，云服務(wù)快速迭代升級，預(yù)計(jì)22-24年云服務(wù)收入CAGR為 30%。

其他業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)22-24年其他業(yè)務(wù)收入為44/44/45億元，公司 其他業(yè)務(wù)包括原材料銷售等非主營業(yè)務(wù)，假設(shè)22-24年增速基本 持平。

盈利端：預(yù)計(jì)22-24年歸母利潤C(jī)AGR為16%

我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16/19/21億元，對應(yīng)增速分別為40%/18%/13%。 公司大部分收入來源于面板電視，因此毛利率受面板價(jià)格影響較大。目前面板價(jià)格處于低位，預(yù)計(jì)公司22年毛利率相比21年有所提 升。 2022年為世界杯年，公司在世界杯期間會(huì)加大營銷投入，預(yù)計(jì)22年銷售費(fèi)用率為7.5%，隨后回落。 公司新顯示新業(yè)務(wù)快速成長，公司加大在芯片、激光電視等領(lǐng)域的研究，預(yù)計(jì)22-24年研發(fā)費(fèi)用率在4%左右。

報(bào)告節(jié)選：

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。