恒大的高額負(fù)債備受各界關(guān)注。圖/視覺(jué)中國(guó)

房企去杠桿大考

本刊記者/陳惟杉

發(fā)于2021.11.22總第1021期《中國(guó)新聞周刊》

從泰禾、華夏幸福、藍(lán)光、恒大開(kāi)始的這場(chǎng)房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)，正在波及更多房企。

11月4日，近千名錦恒財(cái)富的投資者齊聚佳兆業(yè)深圳總部，尋求兌付方案。從股權(quán)關(guān)系上看，錦恒財(cái)富與佳兆業(yè)并無(wú)關(guān)聯(lián)，但兩者實(shí)則聯(lián)系密切。此前一天，錦恒財(cái)富三只理財(cái)產(chǎn)品未能如期兌付。有深圳“舊改之王”稱號(hào)的佳兆業(yè)，是地產(chǎn)美元債規(guī)模超過(guò)百億美元的三家房企之一，以153億美元的規(guī)模緊隨恒大之后。對(duì)于佳兆業(yè)而言，其11月3日未能兌付的理財(cái)產(chǎn)品本息余額超過(guò)3億元，而全部理財(cái)產(chǎn)品的本息余額超過(guò)127億元。4日，佳兆業(yè)高管在與投資者商討兌付的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與比例時(shí)坦言，“現(xiàn)在我們連3個(gè)億也拿不出來(lái)了?！?/p>

如果從“三道紅線”的監(jiān)管指標(biāo)來(lái)看，佳兆業(yè)位于“綠檔”，半年報(bào)顯示其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物尚有383.6億元，但如今卻難以拿出3億元兌付理財(cái)，這樣的反諷在今年陷入流動(dòng)性危機(jī)的房企身上頻頻上演。人們由此驚異于隱藏于房企資產(chǎn)負(fù)債表之外的債務(wù)。

中資房企發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的并不在少數(shù)，一家Top 20房企人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，公司鼓勵(lì)員工“跟投”項(xiàng)目，甚至強(qiáng)制班子成員“跟投”，逾期未繳款的人員還會(huì)被公示，甚至崗位、職級(jí)、薪酬等也會(huì)被調(diào)整，且兩年內(nèi)不得晉升加薪。這從側(cè)面反映出當(dāng)下房企正規(guī)渠道融資之窘迫，地產(chǎn)商的現(xiàn)金流壓力已到極限。

去年監(jiān)管部門(mén)為房企融資設(shè)置“三道紅線”政策出臺(tái)后，所有人都知道其將徹底改寫(xiě)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)則，但可能沒(méi)有多少人預(yù)料到，房企去杠桿在2021年會(huì)以如此劇烈震蕩的形式呈現(xiàn)。

房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)波及了諸多企業(yè)。圖/IC

商票拒付背后的債務(wù)騰挪

“公司已經(jīng)于9月初起訴，涉及恒大商票的案件全部移交廣州中院集中管轄，郵寄紙質(zhì)資料時(shí)還被要求在封皮標(biāo)注HD兩個(gè)字母，便于法院分揀，據(jù)說(shuō)快遞公司每天都要運(yùn)送幾車資料到中院。”王云（化名）告訴《中國(guó)新聞周刊》，案件狀態(tài)仍是待審核。

王云經(jīng)營(yíng)的營(yíng)銷公司2015年成為恒大供應(yīng)商，為樓盤(pán)銷售、交樓環(huán)節(jié)供應(yīng)物料、布置現(xiàn)場(chǎng)，截至10月底，公司持有逾期商票約1400萬(wàn)元，另有約1400萬(wàn)元商票尚未到期。

商票，即商業(yè)承兌匯票，在工程、材料、營(yíng)銷、園林等供應(yīng)商組成的龐雜供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中，商票是恒大常用的支付手段，也就是在供應(yīng)商已經(jīng)交付貨物或提供服務(wù)后，并非“一手交錢(qián)一手交貨”，而是簽發(fā)半年期、一年期商票，到期后才可以全額兌付現(xiàn)金，類似賒賬。

“起初恒大會(huì)在每年7月與來(lái)年1月兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)用現(xiàn)金結(jié)算供應(yīng)商款項(xiàng)?！蓖踉苹貞洠?017年下半年，紙質(zhì)商票開(kāi)始取代現(xiàn)金，“當(dāng)時(shí)我們到銀行咨詢后才敢接收”，直到如今，恒大與供應(yīng)商的款項(xiàng)幾乎全部以商票結(jié)算。王云說(shuō)，公司持有的逾期商票都是在2020年簽發(fā)，但是所結(jié)算的款項(xiàng)很多甚至發(fā)生在2017年。

恒大簽發(fā)的商票中，有的金額低至幾十元。有恒大區(qū)域公司人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，一段時(shí)間里支付快遞費(fèi)用甚至都使用商票結(jié)算。2020年末，恒大應(yīng)付票據(jù)達(dá)到2057億元，其中主要為商業(yè)承兌匯票。據(jù)中達(dá)證券統(tǒng)計(jì)，恒大是全國(guó)商票簽發(fā)量最高的公司，2020年商票余額已經(jīng)超過(guò)其后16家房企總和，排名第二的華潤(rùn)，應(yīng)付票據(jù)僅為274億元。

商票已經(jīng)成為房企愈發(fā)常用的一種結(jié)算方式。趙雷（化名）的公司為多家房企供應(yīng)沙盤(pán)，他告訴《中國(guó)新聞周刊》，其他房企也會(huì)使用商票，只不過(guò)多數(shù)在簽訂協(xié)議時(shí)會(huì)讓供應(yīng)商選擇，如果接受商票可以獲得更高報(bào)價(jià)。

2018年上市房企應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模合計(jì)2.1萬(wàn)億元，2019年為2.82萬(wàn)億元，2020年已達(dá)3.54萬(wàn)億元，同比增速達(dá)25.5％。房企為何熱衷于簽發(fā)商票？

“降低有息負(fù)債，房企首先能夠想到的一個(gè)辦法就是占用供應(yīng)商資金，表現(xiàn)之一就是通過(guò)商票拉長(zhǎng)應(yīng)付賬款結(jié)算周期，同時(shí)降低對(duì)有息負(fù)債的占用。”第三方研究機(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清向《中國(guó)新聞周刊》分析，可能原本的結(jié)算周期就是半年，現(xiàn)在可能拖到一年，甚至一直拖下去。

商票在財(cái)務(wù)報(bào)表中被計(jì)入應(yīng)付賬款及票據(jù)一項(xiàng)，屬于無(wú)息負(fù)債，在資金有限的情況下，提升無(wú)息負(fù)債，壓減有息負(fù)債，可以幫助房企滿足“三道紅線”中凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比兩項(xiàng)指標(biāo)。

恒大有息負(fù)債水平由此便大規(guī)模下降，今年上半年已降至5700多億元，一年內(nèi)大幅下降近3000億元，完成今年“6月底前有息負(fù)債降到5字頭，至少實(shí)現(xiàn)一條紅線變綠”的目標(biāo)，其凈負(fù)債率已降至100％以下。

況玉清認(rèn)為，滿足“三道紅線”要求，降負(fù)債并不是唯一方式，也可以改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，比如把一些短期流動(dòng)負(fù)債變成長(zhǎng)期非流動(dòng)負(fù)債，把一些有息金融負(fù)債變成無(wú)息供應(yīng)商欠款，但是債務(wù)結(jié)構(gòu)性重組只能把今天的問(wèn)題推到明天、后天，不能根本性解決問(wèn)題。6月底，央行才將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票納入監(jiān)控范圍。

今年以來(lái)，恒大、藍(lán)光、寶能、實(shí)地等多家房企的商票均出現(xiàn)逾期情況。“無(wú)息負(fù)債即使不償還，也不構(gòu)成信用違約，只有在供應(yīng)商起訴后房企成為強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)象時(shí)才構(gòu)成信用違約，所以房企傾向?qū)⒂邢拶Y金首先償還一旦違約便影響信用記錄的有息金融負(fù)債?！睕r玉清說(shuō)，需要防范房企危機(jī)對(duì)外滲透，因?yàn)楣?yīng)商可能會(huì)有銀行等金融機(jī)構(gòu)借款。

王云的公司原本有五六十人，如今只剩下十幾人，處理此前項(xiàng)目的未回款，“僅就我所知，在河南像我們一樣被拖垮的營(yíng)銷公司就有130多家”。將名下兩輛車抵押給銀行支付9月底到期的貨款后，她還不知道如何應(yīng)對(duì)年底需要支付的賬款。

商票無(wú)法兌付所波及的對(duì)象遠(yuǎn)不止供應(yīng)商，對(duì)于那些手握可轉(zhuǎn)讓商票的供應(yīng)商，如果無(wú)法忍受半年或一年的變現(xiàn)周期，往往會(huì)“打折”將商票出售給票據(jù)中介，已經(jīng)形成一定規(guī)模的流通市場(chǎng)。

持有過(guò)億元恒大商票的票據(jù)中介告訴《中國(guó)新聞周刊》，去年恒大商票的貼現(xiàn)率約為25％，即中介收購(gòu)價(jià)格會(huì)打七五折，但去年年底貼現(xiàn)率上漲至30％。“按照往年規(guī)律，年底是供應(yīng)商急需現(xiàn)金的關(guān)口，貼現(xiàn)率上升實(shí)屬正常，當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)過(guò)完年后貼現(xiàn)率會(huì)下降，但是在2021年春節(jié)過(guò)后，貼現(xiàn)率并未下降”。

張承（化名）是一家制造業(yè)企業(yè)的負(fù)責(zé)人，與恒大并無(wú)業(yè)務(wù)關(guān)系，但是他手中仍然持有逾期的恒大商票。“商票最初是恒大南陽(yáng)置業(yè)有限公司開(kāi)給深圳恒大材料有限公司的，此后轉(zhuǎn)給兩家東北的貿(mào)易公司，如今已經(jīng)注銷，又經(jīng)過(guò)多道流轉(zhuǎn)由我的客戶轉(zhuǎn)給我?！?/p>

如今供應(yīng)商已經(jīng)對(duì)房企簽發(fā)的商票格外警惕，一位今年接連遭遇藍(lán)光與恒大商票拒付的供應(yīng)商表示，他已不再接受房企簽發(fā)的商票，在無(wú)法現(xiàn)金結(jié)算時(shí)反而傾向接受房產(chǎn)、車位。9月初，他接連到廣東恒大、寶能、富力總部，“其實(shí)我們持有的富力商票并未逾期，但是也擔(dān)心未來(lái)無(wú)法兌付”。在他看來(lái)，由于商票爆雷，供應(yīng)商拒收，某種程度上進(jìn)一步擠兌了房企本不寬裕的資金。

十瓶九蓋，與理財(cái)產(chǎn)品一樣，商票也只是潮退后最先裸露的沙灘。

美元債危機(jī)的惡性循環(huán)

從9月底開(kāi)始，年內(nèi)已無(wú)美元債到期的恒大先后沒(méi)能按期兌付5筆美元債利息，但在10月底，也即其中兩筆利息寬限期即將終結(jié)之時(shí)完成兌付，至今規(guī)避違約。但其他房企并無(wú)這般幸運(yùn)。

10月26日，當(dāng)代置業(yè)公告稱，一筆10月25日到期、票面利率12.85％的優(yōu)先票據(jù)未能于當(dāng)日達(dá)成還款安排。這只余額2.5億美元的債券違約，成為10月中資房企美元債市場(chǎng)之脆弱的又一注腳，花樣年、新力控股美元債先后于當(dāng)月違約。

據(jù)國(guó)元證券統(tǒng)計(jì)，花樣年外債占比高達(dá)72.5％，位列第五位?；幽暝诮忉屵`約如何發(fā)生時(shí)表示，標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評(píng)級(jí)，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張。有熟悉花樣年的地產(chǎn)行業(yè)資深分析師向《中國(guó)新聞周刊》分析稱，“我傾向于認(rèn)為花樣年‘主動(dòng)’違約，花樣年高度依賴外債，當(dāng)其美元債價(jià)格下跌至一定程度，花樣年認(rèn)為已經(jīng)失去外債再融資能力，索性‘躺平’”。

此前，中資房企美元債價(jià)格下跌已延宕數(shù)月。以9月第一周為例，當(dāng)時(shí)尚未違約的花樣年有多只債券單周跌幅近10％，部分債券凈值逼近50美元。10月15日，央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾曾對(duì)中資房企美元債價(jià)格較大幅度下跌作出解釋，“受個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)債券違約等風(fēng)險(xiǎn)事件的影響”，并表示這是市場(chǎng)在違約事件出現(xiàn)后的自然反應(yīng)，歷史上也有很多案例。

“從去年推出‘三道紅線’，再到銀行涉房貸款上限考核，疊加對(duì)于中國(guó)政策不確定性的恐慌，投資者認(rèn)為其此前高估了中國(guó)房企信用，因此房企美元債價(jià)格出現(xiàn)明顯調(diào)整。”國(guó)元證券固定收益首席分析師楊為敩向《中國(guó)新聞周刊》解釋債券價(jià)格下跌的原因。

一些信用級(jí)別本就較低的發(fā)行主體也確實(shí)強(qiáng)化了這一預(yù)期。據(jù)國(guó)元證券統(tǒng)計(jì)，境外債券存量占比排位前十的房企全部為民企，位列首位的佳兆業(yè)外債依賴度高達(dá)97.45％。中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水告訴《中國(guó)新聞周刊》， “從發(fā)行主體來(lái)看，發(fā)行海外債的房企信用級(jí)別由高至低分布寬泛，相應(yīng)的爆雷幾率也會(huì)更高。”

但是市場(chǎng)似乎認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不只存在于個(gè)別主體。9月1日，穆迪發(fā)表報(bào)告將中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。“惡性循環(huán)”，這是穆迪高級(jí)副總裁曾啟賢對(duì)于當(dāng)下中資房企美元債市場(chǎng)的判斷，他告訴《中國(guó)新聞周刊》，惡性循環(huán)的效應(yīng)仍在放大。10月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)中國(guó)房企評(píng)級(jí)的密集程度前所未見(jiàn)，穆迪四周之內(nèi)對(duì)中國(guó)房企采取了32次負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

楊為敩也認(rèn)同惡性循環(huán)的判斷，他解釋說(shuō)，“10月以來(lái)美元債市場(chǎng)已經(jīng)不太區(qū)分房企質(zhì)量，首先會(huì)拋售一些信用比較脆弱主體的債券，但是債沒(méi)有所謂‘錯(cuò)殺’，投資者集中拋售往往意味企業(yè)在債市融資資源枯竭，哪怕企業(yè)沒(méi)有問(wèn)題，卻可能因此倒下，將‘錯(cuò)殺’坐實(shí)為‘真殺’。”

外債融資能力削弱并非個(gè)別房企面臨的問(wèn)題。2021年前9個(gè)月，克而瑞研究中心統(tǒng)計(jì)的100家典型房企境外發(fā)債融資2379億元，同比下降24％，2019年時(shí)這一數(shù)據(jù)曾達(dá)到峰值——5052億元。發(fā)債規(guī)模同比跌去四分之一，債務(wù)到期規(guī)模卻在上升。2021年開(kāi)始，房企美元債密集到期，連續(xù)3年每年到期額度均超3000億元。直接后果是今年房企美元債凈融資額變?yōu)樨?fù)值。

更致命的是，“借新還舊”一直是房企償還到期美元債的主要方式。當(dāng)“借新還舊”難以為繼，房企需要調(diào)動(dòng)更多內(nèi)部資源還債，但是房企受限的融資渠道不只美元債。楊為敩告訴《中國(guó)新聞周刊》，僅從債券端口來(lái)看，“東方不亮西方亮”的規(guī)律被打破，“今年應(yīng)該是房企歷史上唯一一次境內(nèi)外發(fā)債同時(shí)崩潰，截至目前，房企境內(nèi)發(fā)債凈融資額同樣為負(fù)。”

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸也在快速失血。2021年三季度末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額同比接近零增速，僅微增0.02％，較去年同期大降逾8個(gè)百分點(diǎn)。“因?yàn)樯娣抠J款占比一直超標(biāo)，目前開(kāi)發(fā)貸基本上是到期一筆才能新發(fā)一筆，不可能新增。”一位股份制銀行人士告訴《中國(guó)新聞周刊》。央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾在10月15日的發(fā)布會(huì)上對(duì)外解釋稱，對(duì)要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，部分金融機(jī)構(gòu)誤解為銀行不得新發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開(kāi)工項(xiàng)目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。

“今年房企傳統(tǒng)融資模式均受到?jīng)_擊，其中海外債與信托降幅最大，截至10月底，同比降幅均超過(guò)35％?！眲⑺榻B說(shuō)，按照中指院統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)房企總?cè)谫Y額15512.2億元，同比下降21.8％。

在房企的各條融資渠道中，只有一條呈上升趨勢(shì)，即ABS（資產(chǎn)抵押債券），截至10月底，房企ABS發(fā)行量上升約20％?！暗?月以來(lái)，監(jiān)管方對(duì)表外負(fù)債的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，ABS 8月融資規(guī)模大降，9月、10月發(fā)行直接斷檔?！?/p>

楊為敩認(rèn)為，如同美元債市場(chǎng)一樣，房企在更廣泛的融資層面也出現(xiàn)惡性循環(huán)。前述資深分析師直接將之形容為“集體性自殺”，“其實(shí)‘三道紅線’給出了3年達(dá)標(biāo)時(shí)間，但調(diào)研過(guò)眾多房企發(fā)發(fā)現(xiàn)，不同于其他行業(yè)，房企更篤信政策，政策如果轉(zhuǎn)變?yōu)椴辉僦С?，?duì)于他們來(lái)說(shuō)就是窮途末路?！?/p>

高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)被認(rèn)為是支撐房企高速發(fā)展的關(guān)鍵，融資收緊的背景下高周轉(zhuǎn)同樣難以為繼，成為壓垮房企現(xiàn)金流的“最后一根稻草”。

10月22日，恒大集團(tuán)在江蘇南京開(kāi)發(fā)的養(yǎng)生谷項(xiàng)目。圖/視覺(jué)中國(guó)

“高周轉(zhuǎn)”難以為繼

10月發(fā)生的三起房企美元債違約事件，令外界對(duì)房企現(xiàn)金流真實(shí)情況感到困惑，因?yàn)槿曳科缶粚儆凇凹t檔”，且企業(yè)中報(bào)顯示賬上現(xiàn)金足以覆蓋到期債務(wù)。有業(yè)內(nèi)人士感慨，“不知道還能相信什么?！?/p>

如10月4日違約的花樣年，其未能償還美元債券本金余額2.06億美元，在8月召開(kāi)的花樣年上半年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司首席財(cái)務(wù)官陳新禹曾透露，針對(duì)10月到期的2.1億美元債，公司已準(zhǔn)備好資金，可以隨時(shí)進(jìn)行償付。而據(jù)花樣年半年報(bào)披露，截至2021年6月30日，公司保有銀行結(jié)余及現(xiàn)金315.83億元。

房企賬上資金為何難以調(diào)用？況玉清向《中國(guó)新聞周刊》分析說(shuō)，房企合并報(bào)表上的現(xiàn)金是旗下項(xiàng)目公司加總的結(jié)果，但一些項(xiàng)目公司的股東可能并不同意集團(tuán)公司調(diào)用資金。“賬面資金越多，但是仍然違約，越說(shuō)明房企對(duì)項(xiàng)目公司控制力不強(qiáng)，甚至可能存在很多‘明股實(shí)債’情況，即項(xiàng)目公司股東實(shí)際是債權(quán)人，擔(dān)心資金被抽出后未來(lái)股權(quán)回購(gòu)無(wú)法履行，也就是債務(wù)無(wú)法償還”。

有業(yè)內(nèi)人士表示，其實(shí)恒大的有息負(fù)債絕不止財(cái)務(wù)報(bào)表展示的部分，存在眾多“明股實(shí)債”，直接導(dǎo)致恒大毛利率偏低。“恒大規(guī)模大于萬(wàn)科，但毛利率只有后者一半，很重要的原因便是‘明股實(shí)債’融資產(chǎn)生的成本無(wú)法計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，而是被攤?cè)腴_(kāi)發(fā)成本，直接壓低其毛利率。”表外債務(wù)確實(shí)給評(píng)估房企真實(shí)的負(fù)債、現(xiàn)金流情況帶來(lái)困難。

劉水則提供了另外一種解釋，房企公布的貨幣資金實(shí)際包括兩部分，一部分是受限資金，包括抵押存款、進(jìn)入監(jiān)管賬戶的預(yù)售資金等；另一部分為非受限資金，后者才是房企可自主動(dòng)用、有真實(shí)流動(dòng)性的現(xiàn)金，“但房企可能未完全披露受限資金的規(guī)模及構(gòu)成，造成‘虛高’”。

這樣的案例不勝枚舉。9月底，融創(chuàng)紹興分公司的一封“求救信”曾流傳于網(wǎng)絡(luò)，稱融創(chuàng)紹興八個(gè)項(xiàng)目預(yù)售資金監(jiān)管達(dá)40多億元，合計(jì)資金沉淀117億元。11月4日，佳兆業(yè)集團(tuán)總裁麥帆在向理財(cái)投資者解釋銷售尾款去向時(shí)表示，截至10月20日，佳兆業(yè)賬面有約240億元受限現(xiàn)金以及120多億元在途現(xiàn)金，但必須進(jìn)入監(jiān)管賬戶，短期內(nèi)無(wú)法盤(pán)活。“房企銷售回款變慢，對(duì)于一些出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的公司，監(jiān)管賬戶里的預(yù)售資金被更加嚴(yán)密地監(jiān)管，進(jìn)一步削弱了房企資金的靈活性。”曾啟賢說(shuō)。

“房企支取預(yù)售資金的比例與工程建設(shè)進(jìn)度掛鉤，各地政府會(huì)設(shè)置不同的節(jié)點(diǎn)。”一位房企開(kāi)發(fā)部門(mén)人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，以其所在城市為例，建成層數(shù)達(dá)到規(guī)劃總層數(shù)一半時(shí)，可以支取40％預(yù)售資金?！敖衲晷枰獓?yán)格依照節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的比例支取，此前一些郊區(qū)區(qū)縣還可以以發(fā)放農(nóng)民工工資等理由較為靈活地支取”。

（資料圖片）華夏幸福的一處施工現(xiàn)場(chǎng)。圖/視覺(jué)中國(guó)

在房企的資金循環(huán)中，拍地資金—施工—開(kāi)發(fā)貸—取得預(yù)售證—預(yù)售回款—再融資—拍下一宗地塊資金—施工，加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管無(wú)疑會(huì)影響房企靈活使用資金。但相比于此，銷售回款本身下滑才是更致命的打擊。“其實(shí)去年‘三道紅線’政策出臺(tái)后，銷售回款已經(jīng)成為行業(yè)‘生命線’，但是悖論就在于房?jī)r(jià)越降越難賣。”前述房企融資部門(mén)人士表示。

去年，“加大銷售與回款”就被恒大管理層列為首要的降負(fù)債措施。恒大銷售部門(mén)人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，在2020年之前，恒大將每年9月定為“全員銷售月”，各部門(mén)都要承擔(dān)銷售任務(wù)，但是去年開(kāi)始“全員銷售月”變?yōu)槊磕?月、9月兩次，“一些項(xiàng)目公司的預(yù)決算部門(mén)甚至?xí)再?gòu)房作為結(jié)算供應(yīng)商款項(xiàng)的前提條件”。如此，“全員銷售”幾乎成為房企常態(tài)。

2016年，房地產(chǎn)行業(yè)全面進(jìn)入以“高周轉(zhuǎn)模式”為特征的時(shí)代，碧桂園便是其中代表。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政冶研究所副所長(zhǎng)張斌在《如何防范房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)》一文中表示，一旦開(kāi)啟高周轉(zhuǎn)模式，房地產(chǎn)企業(yè)最重要的任務(wù)就變成了兩點(diǎn)。一是要保證有足夠的土地儲(chǔ)備用來(lái)承接新開(kāi)工的房地產(chǎn)項(xiàng)目。二是要保證通過(guò)預(yù)售獲得的現(xiàn)金流足夠穩(wěn)定。

直接后果是，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的資金來(lái)源中，居民部門(mén)扮演了越來(lái)越重要的角色。楊為敩認(rèn)為，“居民通過(guò)按揭貸款購(gòu)買(mǎi)期房，對(duì)于房企來(lái)講也是一種變相融資方式，但今年房企籌資性現(xiàn)金流收縮的同時(shí)，這條經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同樣難以為繼?！币試?guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)測(cè)算，今年第三季度，全國(guó)商品房銷售面積與銷售額分別同比下降約12.5％和14.1％。而據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，下半年以來(lái)，Top 100房企單月業(yè)績(jī)連續(xù)4個(gè)月同比下跌，9月、10月同比降幅均超過(guò)30％，“金九銀十”不在。

市場(chǎng)遇冷的一個(gè)重要原因便是居民購(gòu)房缺乏融資支持。在去年12月公布的房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)人住房貸款余額占比“兩道紅線”約束下，與房企貸款受限一樣，居民購(gòu)房亦缺乏融資支持。2021年7月、8月、9月，居民中長(zhǎng)期貸款，主要是個(gè)人住房按揭貸款為主，分別同比少增2093億元、1312億元、1695億元，合計(jì)減少5100億元。銀行對(duì)個(gè)人按揭貸款支持力度的下滑可見(jiàn)一斑。

“大而不倒”已成歷史？

經(jīng)歷了半年多的現(xiàn)金流恐慌后，市場(chǎng)感受到的政策轉(zhuǎn)暖信號(hào)也來(lái)自房貸放松。10月21日，銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)部負(fù)責(zé)人劉忠瑞表示，要保障好剛需群體信貸需求。在貸款首付比例和利率方面對(duì)首套房購(gòu)房者予以支持。

貝殼研究院發(fā)布的10月重點(diǎn)城市主流房貸利率數(shù)據(jù)顯示，90城主流房貸利率為5.73％，二套利率為5.99％，均較上個(gè)月下調(diào)1基點(diǎn)。一位廣州按揭貸款公司人士介紹，近期部分銀行按揭貸款利率確實(shí)有所下調(diào)，各家銀行出于明年業(yè)績(jī)考慮開(kāi)始放開(kāi)接受按揭貸款，放款速度略有加快，但是一些額度緊張的銀行仍不容樂(lè)觀，而且因?yàn)榍捌诜e壓較多，更多還是在處理積壓的按揭貸款。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉認(rèn)為，需求銳減了，當(dāng)然排隊(duì)的人就會(huì)少。簡(jiǎn)單的說(shuō)就是本來(lái)一個(gè)月準(zhǔn)備了100個(gè)人貸款，市場(chǎng)火熱的時(shí)候有200個(gè)人貸款，當(dāng)然就積壓下來(lái)，所以當(dāng)下積壓了3至4個(gè)月也就是1萬(wàn)億至2萬(wàn)億元按揭貸款。但現(xiàn)在很多城市成交一個(gè)月只有50個(gè)人，所以排隊(duì)很可能會(huì)快了，這不代表信貸寬松。

曾啟賢認(rèn)為，“在銷售市場(chǎng)仍然疲弱的情況下，市場(chǎng)整合會(huì)是最終結(jié)果，一些財(cái)務(wù)狀況比較好的公司，會(huì)從一些比較弱的公司收購(gòu)一些項(xiàng)目，這些公司也需要出售一些資產(chǎn)還債。”

賣資產(chǎn)還債已經(jīng)不可避免。9月底，華夏幸福公布的償債方案被視為陷入流動(dòng)性危機(jī)的房企的樣本，華夏幸福于今年2月就發(fā)生首筆債務(wù)違約，共有金融債務(wù)2192億元，償債關(guān)鍵一步便是出售資產(chǎn)回籠約750億元資金，除兌付部分金融債務(wù)外，也為企業(yè)注入一定現(xiàn)金流，在恢復(fù)造血功能后逐年償還剩余債務(wù)。融創(chuàng)服務(wù)于11月1日發(fā)布公告稱，擬收購(gòu)物業(yè)公司第一服務(wù)控股32.22％股權(quán)，第一服務(wù)控股是剛剛發(fā)生美元債違約的當(dāng)代置業(yè)關(guān)聯(lián)公司。

出售物業(yè)資產(chǎn)已成為眾多房企陷入流動(dòng)性危機(jī)時(shí)的自救措施，花樣年、藍(lán)光發(fā)展、富力、恒大此前都曾成功或試圖出售旗下物業(yè)資產(chǎn)。但恒大處置物業(yè)資產(chǎn)的計(jì)劃并不順利，10月20日，中國(guó)恒大發(fā)布公告稱，已于10月13日行使權(quán)利解除/終止關(guān)于恒大物業(yè)約54.16億股份的交易協(xié)議。

當(dāng)下房企想要順利出售資產(chǎn)并不容易。11月4日，佳兆業(yè)高管在與理財(cái)投資者交流時(shí)也談到，計(jì)劃出售超過(guò)800億元的貨值，“但處置資產(chǎn)市場(chǎng)要有接收方，如果800億元的貨值只賣80億元，可能馬上可以賣出去，但這也不夠償還債務(wù)”。曾啟賢認(rèn)為，市場(chǎng)整合確實(shí)還需要一段時(shí)間。

“恒大要解決三方面問(wèn)題，一是對(duì)可能構(gòu)成信用違約的債權(quán)需要優(yōu)先償還；二是對(duì)于部分違約成本較高的‘明股實(shí)債’項(xiàng)目要優(yōu)先贖回，否則會(huì)造成較大損失；三是需要保證房屋交付，也就是保證造血能力，否則就有可能走不出惡性循環(huán)?！币晃汇y行業(yè)資深人士向《中國(guó)新聞周刊》分析說(shuō)，房企降杠桿的方式只有兩條，出售資產(chǎn)，或是加大銷售回款。

在10月22日召開(kāi)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)專題會(huì)上，許家印首次宣布自救戰(zhàn)略，第一項(xiàng)便是全力以赴實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓。恒大已多次強(qiáng)調(diào)復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓的重要性，此次許家印再度強(qiáng)調(diào)，只有復(fù)工復(fù)產(chǎn)，恢復(fù)銷售和經(jīng)營(yíng)，才能保質(zhì)保量向業(yè)主交樓，才能解決上下游合作伙伴的商票兌付，才能完成財(cái)富產(chǎn)品的兌付，才能逐步歸還金融機(jī)構(gòu)的借款。

但是目前在一些地方的現(xiàn)實(shí)情況卻是，供應(yīng)商前期被拖欠的款項(xiàng)沒(méi)能解決，復(fù)工復(fù)產(chǎn)難以真正進(jìn)行。有恒大工程總包告訴記者，地方政府、恒大、工程方三方曾進(jìn)行談判，提出先擱置前期欠款，后期工程款以監(jiān)管賬戶中的余額保證，要求工程方復(fù)工復(fù)產(chǎn)，“但是各地監(jiān)管賬戶余額情況不一，而且八成逾期商票已經(jīng)被轉(zhuǎn)移支付給分包商，因此在前期欠款無(wú)法解決的情況下，分包商難有復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極性，只能是在檢查時(shí)派工人到工地做做樣子。”

“說(shuō)實(shí)話我感到很悲觀，因?yàn)檎吣壳暗膸c(diǎn)放松，針對(duì)美元債、按揭貸款，其實(shí)都沒(méi)在點(diǎn)子上。美元債波動(dòng)、銷售遇冷都是投資者和購(gòu)房者判斷房企風(fēng)險(xiǎn)變大，如果不主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)本身，不可能指望投資者和購(gòu)房者率先覺(jué)醒，幫房企化解風(fēng)險(xiǎn)，惡性循環(huán)轉(zhuǎn)向?！鼻笆龅禺a(chǎn)行業(yè)資深分析師表示，融資層面、二級(jí)市場(chǎng)層面、經(jīng)營(yíng)層面，這三個(gè)層面都在惡性循環(huán)，并且看不到逆轉(zhuǎn)的希望，唯有取消“三道紅線”才能帶來(lái)，但這是不可能的。

刮骨療毒的時(shí)刻還要持續(xù)多久，仍是未知數(shù)。但對(duì)絕大部分房企來(lái)說(shuō)，考慮如何適應(yīng)新時(shí)代的房地產(chǎn)發(fā)展模式已經(jīng)擺在眼前。10月20日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在2021年金融街論壇年會(huì)開(kāi)幕式上作書(shū)面致辭時(shí)，表示目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

“監(jiān)管層的表態(tài)更多只是給市場(chǎng)上的債權(quán)投資人吃一顆定心丸，實(shí)際上不一定能夠真正解決房企面臨的流動(dòng)性問(wèn)題，最多只能夠得救那些處在健康、亞健康邊緣的企業(yè)?！睕r玉清認(rèn)為。

央行行長(zhǎng)易綱此前表示，恒大負(fù)債約3000億美元，其中有三分之一是金融負(fù)債，債權(quán)人分散，還有抵押物，總體上對(duì)金融行業(yè)的外溢性可控。

“從2009年開(kāi)始，監(jiān)管層一直要求各大商業(yè)銀行降低涉房貸款的余額和比重。2009年時(shí)，涉房貸款甚至可以占據(jù)一些中小銀行貸款總額的70％以上，那個(gè)階段房企才真正是‘大而不倒’，但是目前涉房貸款急劇壓縮，而且其中大部分有足額抵押物。正是因?yàn)榉科筘?fù)債中來(lái)自核心金融機(jī)構(gòu)的貸款較少，決策層才會(huì)在核心風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下堅(jiān)定執(zhí)行調(diào)控政策?！鼻笆鲢y行業(yè)資深人士提醒記者關(guān)注易綱這段講話。

“不要低估這一輪調(diào)控的決心”。