作者： 劉正 周海晨 梁姝雯

　　來源： 申萬宏源研究

　　2020年03月26日

　　投資要點：

　　按摩椅龍頭奧佳華：定位高端，布局全球。公司自有品牌矩陣逐步完善，已建立“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”和“MEDISANA”五大自主品牌，分布亞洲、北美和歐洲三大核心市場，奧佳華品牌按摩椅在國內(nèi)中高端領域的品牌競爭態(tài)勢已逐步形成。公司自主品牌+ODM 并行帶動盈利水平提升，2019 年在多重沖擊疊加下壓力顯現(xiàn)，基本面有所回落但調(diào)整之后業(yè)績向上空間大。

　　未來已來，按摩椅市場空間巨大。國內(nèi)按摩椅市場雄割據(jù)，CR3 集中度僅43%，相較于日本、韓國等成熟市場集中度提升空間大。內(nèi)銷：“收入效應”+“替代效應”促進行業(yè)發(fā)展+按摩椅相較于人力按摩具備顯著經(jīng)濟優(yōu)勢+人口老齡化有效釋放潛在需求+共享按摩椅東風加速普及推廣四大利好背景下，按摩椅滲透率長期看10 倍空間。根據(jù)我們的測算，未來6 年城鎮(zhèn)和農(nóng)村按摩椅新增規(guī)模達632 億，2019-2025 年行業(yè)CAGR10.3%，2025年對應按摩椅內(nèi)銷規(guī)模119 億元，相較于2018 年60 億接近翻倍。外銷：按摩器具出口市場近半數(shù)為按摩椅，預計按摩椅出口規(guī)模將在2020 年達到百億規(guī)模。

　　未來的增長?還需等待品牌護城河的建立。我們總結(jié)公司當前的競爭優(yōu)勢，一是技術優(yōu)勢明顯、產(chǎn)品扎實領先;二是全球化的高低互補品牌布局，但這兩點的持續(xù)性和確定性還不夠高。按摩椅不同于按摩小電器，歸根到底是單價高、頻次低的消費品，產(chǎn)品的使用體驗決定了口碑好壞，口碑好的按摩椅品牌會持續(xù)獲得消費者認可，因此最重要的是建立起品牌護城河。我們相信公司擁有將領先的產(chǎn)品技術轉(zhuǎn)換為品牌護城河的潛力，但這需要進一步的品牌宣傳和渠道，不斷把產(chǎn)品優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為好的用戶口碑，傳播開來形成品牌效應。

　　盈利預測與投資評級。我們預計公司2019 年-2021 年凈利潤分別為3.21 億元、3.56 億元和4.60 億元，對應EPS 分別為0.57 元/股、0.63 元/股和0.82 元/股，對應PE20 倍、18 倍和14 倍?？紤]到行業(yè)可比公司2020 年估值為18 倍，奧佳華作為按摩椅龍頭地位穩(wěn)固，給予一定估值溢價，對應2020 年20 倍PE，合理市值71 億，對應目標股價12.7元，上漲空間9%，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示：高端品牌定位打造失敗;按摩椅滲透率提升不及預期;海外市場自主品牌與ODM 客戶發(fā)生競爭導致ODM 客戶流失;匯率風險。