作者： 呂娟

　　來(lái)源： 中信建投證券

　　2020年03月11日

　　定位通用減速機(jī)。減速機(jī)，顧名思義，是一種傳動(dòng)裝置，在原動(dòng)機(jī)和工作機(jī)之間起著降低轉(zhuǎn)速和增加扭矩的作用，絕大多數(shù)的工作機(jī)均需要配用減速機(jī)。減速機(jī)的種類(lèi)很多，國(guó)茂股份定位通用減速機(jī)，從下游的應(yīng)用場(chǎng)景上來(lái)分，可以分為精密減速機(jī)和非精密減速機(jī)兩種，精密減速機(jī)一般是指在應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人的減速機(jī)，非精密減速機(jī)，是指一般自動(dòng)化裝置所需要使用的減速機(jī)，其中一些大型的自動(dòng)化裝置，比如冶金所需要的攪拌機(jī)，需要的減速機(jī)需要定制化，這類(lèi)減速機(jī)的特點(diǎn)是“重、大、非”，而國(guó)茂股份所做的減速機(jī)主要針對(duì)除此以外的通用減速機(jī)，下游應(yīng)用范圍非常廣泛。

　　通用減速機(jī)行業(yè)：大行業(yè)，制造業(yè)升級(jí)趨勢(shì)下，競(jìng)爭(zhēng)格局正在加速出清。全球范圍內(nèi)看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)是減速機(jī)的重要產(chǎn)銷(xiāo)地，國(guó)內(nèi)企業(yè)多集中于中低端，國(guó)外品牌走高端路線。

　　減速機(jī)雖然設(shè)計(jì)原理已經(jīng)成熟，但是在客戶(hù)的使用過(guò)程中，小而散的企業(yè)所生產(chǎn)的中低端減速機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)了諸多問(wèn)題，下游客戶(hù)對(duì)減速機(jī)質(zhì)量的要求越來(lái)越高。同時(shí)，伴隨著環(huán)保等因素越來(lái)越嚴(yán)格，對(duì)小企業(yè)的要求越來(lái)越高，行業(yè)的毛利率已經(jīng)跌落到底，國(guó)茂股份2014 年的毛利率已經(jīng)跌落至21%，很多的小企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始陸續(xù)退出市場(chǎng)。下游客戶(hù)質(zhì)量要求提升以及環(huán)保等因素多重作用下的行業(yè)出清已經(jīng)開(kāi)始。

　　國(guó)茂股份：傳統(tǒng)行業(yè)的守望者，盈利能力開(kāi)始回升。在營(yíng)業(yè)規(guī)模上，國(guó)茂股份已經(jīng)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的減速機(jī)企業(yè)，且營(yíng)收規(guī)模保持平穩(wěn)增速，在傳統(tǒng)行業(yè)里步步為營(yíng)。受益公司產(chǎn)品升級(jí)、行業(yè)出清等多方面原因，國(guó)茂股份盈利能力已經(jīng)開(kāi)始觸底回升，2016-2019Q1-3 凈利率分別為8.40%、9.04%、12.34%、13.65%，開(kāi)始有了較為明顯的提升，公司的產(chǎn)品單價(jià)自2016-2018 年已經(jīng)開(kāi)始有了較為明顯的提升，一方面是由于，公司產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始逐步升級(jí)，另一方面，下游客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)開(kāi)始越來(lái)越關(guān)注，另一方面，受到原材料成本上升的影響，產(chǎn)品的成本在提升，因此在公司產(chǎn)能逐步趨緊后，公司對(duì)產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行提價(jià)，以上多方面因素作用下，公司產(chǎn)品的毛利率提升較為明顯。

　　沖出重圍的國(guó)茂股份：技術(shù)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售積累了較大優(yōu)勢(shì)。

　　銷(xiāo)售上，公司直銷(xiāo)、A 類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商在內(nèi)的營(yíng)收占比接近80%，銷(xiāo)售體系遍布全國(guó)，在下游分布分散、過(guò)1000 億的大行業(yè)里，其穩(wěn)健、龐大的銷(xiāo)售體系，為公司進(jìn)一步的發(fā)展奠定了非常強(qiáng)的基礎(chǔ);技術(shù)與生產(chǎn)上，公司生產(chǎn)的產(chǎn)品在性能上已近與國(guó)外品牌多數(shù)型號(hào)相當(dāng)，看好公司的國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)茂股份經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，在產(chǎn)品穩(wěn)定性、一致性上有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，客戶(hù)會(huì)根據(jù)需求提供相應(yīng)的定制化需求，目前公司生產(chǎn)產(chǎn)品的型號(hào)已經(jīng)超過(guò)15 萬(wàn)種，大量定制化需求的客觀存在，同時(shí)為了保證按時(shí)按質(zhì)完成客戶(hù)訂單，需要公司強(qiáng)大生產(chǎn)體系的支撐，通過(guò)公司的模塊化設(shè)計(jì)、精　　益生產(chǎn)技術(shù)公司能夠保證在及時(shí)響應(yīng)公司需求的同時(shí)，壓低公司的成本，我們認(rèn)為這種體系的搭建，為公司提供了較深的護(hù)城河。

　　募投項(xiàng)目：產(chǎn)能將得到較大提升，零部件自制率提升。募投項(xiàng)目將較大程度緩解公司產(chǎn)能問(wèn)題。2018 年公司齒輪減速機(jī)生產(chǎn)23.4 萬(wàn)臺(tái)，擺線針輪減速機(jī)29.1 萬(wàn)臺(tái)，其產(chǎn)能利用率均已經(jīng)超過(guò)90%，公司募投項(xiàng)目投產(chǎn)齒輪減速機(jī)35 萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能增加60%-70%，較大程度的緩解了公司產(chǎn)能問(wèn)題。公司募投項(xiàng)目將形成年產(chǎn) 160 萬(wàn)件齒輪的生產(chǎn)規(guī)模，直接配套35 萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)的使用。我們認(rèn)為隨著公司資金的落地，其產(chǎn)品零部件自制率的提升，有力于公司毛利率的提升。

　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2019-2021 年?duì)I收1838.20、1951.47、2316.37 百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.05%、6.16%、18.7%，2019-2021 年凈利潤(rùn)250.90、286.21、367.87 百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.07%、14.07%、28.53%，對(duì)應(yīng)PE 23.08、20.23、15.74 倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)投資不及預(yù)期