作者： 王立平 戎姜斌

　　來源： 申萬宏源研究

　　2020年03月23日

　　19 年業(yè)績扭虧為盈，聚焦主業(yè)效果顯著，符合預(yù)期。1)公司19 年實(shí)現(xiàn)收入15.1億元，同比下降24.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.1 億元，去年同期虧損1.8 億元。收入下滑明顯主要由于公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，逐步退出了利潤率較低的旅行服務(wù)業(yè)務(wù)及相關(guān)投資項(xiàng)目，使得旅行服務(wù)收入大幅減少。2)公司19Q4 實(shí)現(xiàn)收入5.2億元，同比下降30%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1360 萬元，去年同期虧損2.1 億元。3)公司預(yù)告20Q1 歸母凈利潤為虧損500-1000 萬元，去年同期歸母凈利潤為4048萬元，主要由于疫情出現(xiàn)后，線下零售下滑明顯，預(yù)計(jì)二季度銷售有望逐步復(fù)蘇。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，毛利率回升明顯，凈利率轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)質(zhì)量仍有待繼續(xù)改善。1)19 年毛利率較去年同期提升8.3pct 至37.3%，主要由于低毛利的旅行板塊業(yè)務(wù)持續(xù)縮減。其中戶外主業(yè)毛利率42.5%，較去年同期微降0.3pct。銷售費(fèi)用率較去年同期提升4.3pct 至21.6%，管理費(fèi)用率將去年同期下降2.2pct 至8.9%，凈利率轉(zhuǎn)正至7%。2)19 年存貨較去年同期增加1980 萬元至3.5 億元，應(yīng)收賬款較去年同期增加7972 萬元至6 億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備3862 萬元。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)3833 萬元，較去年同期提升1.9 億元，改善明顯。

　　持續(xù)聚焦戶外主業(yè)，暖冬影響四季度銷售。1)19 年公司戶外主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入12.7億元，同比下降4.7%，其中19 年前三季度戶外主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入7.95 億元，同比增長11.1%，19Q4 戶外主業(yè)收入4.75 億元，同比下降23%。主要由于四季度暖冬影響，零售有所承壓。2)19 年戶外主業(yè)收入占比達(dá)到84%，較去年同期提升17pct，公司持續(xù)縮減旅行板塊業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)，聚焦戶外用品行業(yè)。

　　優(yōu)化終端渠道，店效穩(wěn)步提升。1)持續(xù)淘汰低效店鋪，打造標(biāo)桿門店。截止至19 年底公司門店總數(shù)達(dá)1173 家，較年初減少240 家。預(yù)計(jì)2020 年開始終端渠道數(shù)量將基本調(diào)整到位，同時(shí)公司也進(jìn)駐北京合生匯、北京喜隆多、天津金元寶等多個(gè)核心商圈打造標(biāo)桿店鋪。2)賦能零售，店效穩(wěn)中有升。經(jīng)過渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及店鋪運(yùn)營精細(xì)化管理的提升，店效有效提升。以公司直營店鋪為例，2019 年直營店鋪實(shí)現(xiàn)平均月店效10.3 萬元，同比提升約4%。

　　公司是戶外用品行業(yè)龍頭企業(yè)，聚焦戶外主業(yè)，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，維持 “增持”評(píng)級(jí)。公司持續(xù)優(yōu)化線下渠道，淘汰低效門店，精細(xì)化管理下，店效穩(wěn)步提升。

　　考慮到20 年一季度疫情出現(xiàn)后，線下銷售明顯承壓，故下調(diào)20-21 年盈利預(yù)測，新增22 年盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)20-22 年實(shí)現(xiàn)凈利潤0.3/0.9/1.1 億元億元，對(duì)應(yīng)PE 為128/38/32 倍?？紤]到公司目前PB 為1.4 倍，服裝家紡子行業(yè)平均PB 為1.86 倍，故維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：若新型冠狀病毒感染肺炎疫情持續(xù)時(shí)間較長，公司線下零售可能不及預(yù)期，庫存將明顯提升。