2020年02月13日

　　棉襪&無縫內衣制造龍頭。公司以出口為主，通過ODM/OEM 方式為世界知名品牌商及零售商提供中高端產品及專業(yè)服務。2016 年公司收購國內無縫內衣龍頭供應商俏爾婷婷進行品類擴充，2018 年棉襪/無縫內衣占比分別為64.4%/34.7%。同時公司收入業(yè)績保持較快增長趨勢，2011~2018 年公司營收/歸母凈利潤CAGR 分別為21.8%/22%，其中2018 年分別為15.7/2.1 億元，同增38.6%/57%。

　　海外布局先發(fā)優(yōu)勢明顯，產能加速釋放帶動收入利潤雙提升。

　　產業(yè)轉移促集中度提升，龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。紡織制造作為勞動密集型行業(yè)，對人工成本敏感度較高，且整體利潤率低。隨著國內成本優(yōu)勢弱化、外貿環(huán)境不確定性增強，產能外移至新興國家乃大勢所趨?？紤]到海外布局對資金、管理和人才輸出要求較高，且存在先發(fā)優(yōu)勢，故該趨勢將促使行業(yè)集中度提升，利好優(yōu)先布局海外產能的龍頭企業(yè)。而健盛已于2014 年在越南進行產能布局，是唯一一家在越南擁有完整棉襪產業(yè)鏈的中國制造商，先發(fā)優(yōu)勢明顯。

　　未來3 年越南產能有望加速釋放，成為公司業(yè)績主要驅動力。公司規(guī)劃到2022 年在越南清化/興安分別投放襪機2000 臺/無縫織機330 臺，預計2019~2022 年棉襪/無縫內衣產能CAGR 分別為14%/22%，其中越南產能CAGR 分別為26%/158%，占比提升至65%/44%。隨著享受用工、稅收、能源等優(yōu)勢的高凈利率越南公司業(yè)績占比提升，疊加越南產能加速釋放，規(guī)模效應下公司整體盈利能力有望進一步提升。

　　研發(fā)壁壘&綁定優(yōu)質客戶，打造長期發(fā)展基石。

　　優(yōu)化客戶結構，聚焦運動賽道。公司縮減價格敏感度高的快時尚訂單，增加行業(yè)景氣、對潮流的敏感度較低的運動產品訂單。目前公司運動品牌收入占比約 70%，可分享客戶成長紅利。同時在供應商集中趨勢下，公司在客戶中的滲透率有望持續(xù)提升。

　　加強研發(fā)設計合作，深度綁定優(yōu)質客戶。公司已與眾多國際知名服裝品牌建立長期戰(zhàn)略合作，隨著研發(fā)能力的不斷提升，公司有望與更多品牌在前期間接合作的基礎上，增加直接合作，不但可提升公司在客戶端的滲透率，還能增強議價能力，提升利潤空間。同時有利于為新客戶開發(fā)形成示范效應，為公司業(yè)務增長打下良好基礎。

　　公司為行業(yè)龍頭，且主業(yè)棉襪和無縫內衣需求受經(jīng)濟波動影響較小。短期看，公司可通過越南產能擴張搶占市場份額，且整體盈利能力有望隨高凈利率越南收入占比增加而提升。長期看，公司聚焦高景氣運動行業(yè)，通過加強研發(fā)能力深度綁定優(yōu)質客戶，持續(xù)提升在客戶中的份額。預計2019/20/21 年凈利潤為2.69/3.23/3.98 億元，分別同增30.45%/20.11%/23.19%，對應EPS 分別為0.

　　65/0.78/0.96 元，現(xiàn)價對應PE 16/13/11 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：下游客戶需求回落，海外產能擴產進度不及預期，原材料、員工薪資等成本增長過快，導致業(yè)績增長不及預期;行業(yè)競爭加劇，導致訂單流失。