鴻遠(yuǎn)電子：高壁壘高成長(zhǎng)的軍用MLCC龍頭

　　報(bào)告摘要：

　　宇航級(jí) MLCC 門檻高，新玩家難以介入。

　　MLCC 是電阻電容電感三大元器件里的“皇冠”，技術(shù)難度最大，壁壘最高。日本的村田、京瓷、太陽(yáng)優(yōu)電等公司是 MLCC 全球龍頭，國(guó)內(nèi)這項(xiàng)技術(shù)的突破難度不亞于半導(dǎo)體，尤其是高端電容。而軍用 MLCC 在生產(chǎn)技術(shù)中工藝質(zhì)控難度更大，專項(xiàng)檢測(cè)技術(shù)要求更高。軍用客戶在選用時(shí)，均將配套廠家的產(chǎn)品使用可靠性歷史作為必備條件，采用嚴(yán)格的供應(yīng)商目錄管理模式。軍工重點(diǎn)工程的配套信息通過專用渠道傳達(dá)交流，保密要求高。這對(duì)行業(yè)外潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入該市場(chǎng)形成較大障礙。同時(shí)，軍品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民品。

　　軍用 MLCC 客戶大力扶持國(guó)內(nèi)現(xiàn)有廠家。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)軍用 MLCC 廠商受制于技術(shù)、規(guī)模等因素，供應(yīng)遠(yuǎn)不能滿足軍品需求。其中，高端產(chǎn)品主要依賴進(jìn)口，部分產(chǎn)品被國(guó)外品牌壟斷，價(jià)格和交貨周期等受制于人。這導(dǎo)致部分 MLCC 產(chǎn)品需要篩選使用，增加了軍工用戶采購(gòu)成本和設(shè)備維護(hù)成本。在自主可控大背景下，國(guó)家大力鼓勵(lì)高端 MLCC 產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化，軍工用戶實(shí)際采購(gòu)也更偏好于本土企業(yè)，并能給予合理的利潤(rùn)空間。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)軍工客戶的本土化采購(gòu)需求將越發(fā)強(qiáng)烈，為鴻遠(yuǎn)電子等企業(yè)打開了廣闊市場(chǎng)。公司軍用瓷介電容器單價(jià)為民用的 865 倍，充分說明軍用瓷介電容器的技術(shù)壁壘之高，以及行業(yè)內(nèi)玩家稀缺，可以說軍用 MLCC 生產(chǎn)能力是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。

　　公司 22%的 ROE 水平還將快速提升。鴻遠(yuǎn)電子擁有很強(qiáng)的管理能力。分析財(cái)務(wù)報(bào)表可知，公司近三年固定資產(chǎn)基本沒有增長(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2014 年的 3.5 提升至 2018 年的 7.3。也就是說，公司的資本開支不用隨著營(yíng)收增長(zhǎng)而同步提升。另外，公司自由現(xiàn)金流水平也較好。2018 年公司的 ROE 水平達(dá) 22%，我們預(yù)計(jì)以公司目前 24%的凈利潤(rùn)率疊加較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，未來 ROE 水平還將提升。

　　公司募投項(xiàng)目建設(shè)順利擴(kuò)產(chǎn)在即。公司 IPO 募投項(xiàng)目為蘇州生產(chǎn)基地，該基地已于 2017 年 6 月開建，預(yù)計(jì)今年下半年投產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后軍用 MLCC 將新增產(chǎn)能 7,500 萬(wàn)只/年，達(dá)到 1.25 億只/年，通用 MLCC 新增產(chǎn)能 19.25

　　億只/年。軍品單價(jià) 6.92 元/只是民品單價(jià) 0.008 元/只的 865 倍，2022 年全面達(dá)產(chǎn)后可新增軍品銷售額 5.19 億元。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司 19-21 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.57 億元，13.66 億元和 18.56億元，凈利潤(rùn) 2.72/4.24 億元/6.74 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.65 元，2.56元和 4.08 元，PE 分別為 33X，21X和 13X。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：航天任務(wù)進(jìn)度不及預(yù)期。

　　注：本文轉(zhuǎn)載自東興證券研報(bào)，分析師：王習(xí) 陸洲 2020-02-10