今年表現(xiàn)最好的中概股，不是美團(tuán)，不是拼多多，而是嗶哩嗶哩。

　　100億市值美元以上的中概股，嗶哩嗶哩今年累積漲幅達(dá)到158%。

　　目前嗶哩嗶哩市值167億美元，Q1營(yíng)收增速60%以上，市銷率P/S達(dá)到15倍，未來(lái)還有空間嗎?

　　這取決于B站用戶增長(zhǎng)速度和貨幣化程度。

　　用戶增長(zhǎng)才剛剛開(kāi)始

　　B站一開(kāi)始只是一個(gè)二次元的社區(qū)，用戶群年齡都偏低，但粘性非常高。

　　自從2019年B站跨年晚會(huì)爆紅之后，讓更多人認(rèn)識(shí)到B站的多元化。嗶哩嗶哩不僅僅只有二次元，如今已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)集娛樂(lè)，學(xué)習(xí)，游戲，科技等綜合性視頻網(wǎng)站。

　　截至2020年Q1，嗶哩嗶哩月活MAU達(dá)1.72億，同比增長(zhǎng)70%，一季度DAU達(dá)到5080萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)69%，Q1付費(fèi)用戶1340萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)134%。

　　B站一季度MAU環(huán)比增長(zhǎng)4210萬(wàn)，這是一個(gè)什么概念?按照這個(gè)速度，嗶哩嗶哩2020年底可以達(dá)到3億月活。

　　要知道B站COO李旎在2019年電話中給出的目標(biāo)為2021年MAU底達(dá)到2.2億。當(dāng)時(shí)我們都在想這是一個(gè)十分大膽的想法，但B站可能用了不到一年就實(shí)現(xiàn)了，可見(jiàn)B站用戶增長(zhǎng)之快。

　　那么B站用戶的天花板在哪?

　　從B站最近的營(yíng)銷手段，包括跨年晚會(huì)和后浪視頻，以及內(nèi)容的建設(shè)上，B站的野心絕對(duì)不是只做一個(gè)二次元的社區(qū)，而是在吸引全年齡段的用戶。

　　2019年國(guó)內(nèi)人口14億左右，網(wǎng)民大概有8.54億。

　　國(guó)內(nèi)娛樂(lè)類應(yīng)用中，全民性APP有抖音，愛(ài)奇藝，騰訊音樂(lè)等。2020年一季度抖音的移動(dòng)端MAU為5.2億，愛(ài)奇藝為5.7億，騰訊音樂(lè)為8.22億。

　　相比之下，B站的1.5億移動(dòng)月活跟這些應(yīng)用相比還有很大差距。

　　但考慮到B站在國(guó)內(nèi)UGC長(zhǎng)視頻賽道上的統(tǒng)治性地位，加上B站在內(nèi)容布局上的野心，未來(lái)成為一個(gè)全民應(yīng)用的可能性還是很大。

　　另外，與“愛(ài)騰優(yōu)”不同的是，B站的流量具有非常高的忠誠(chéng)度，80%的留存率大大高于其他應(yīng)用。

　　貨幣化潛力巨大

　　互聯(lián)網(wǎng)無(wú)非是吸引流量然后變現(xiàn)。B站被人詬病最多的是貨幣化能力不高，就像騰訊QQ早期那樣空有流量而無(wú)法變現(xiàn)。

　　B站一開(kāi)始被人稱為游戲公司，是因?yàn)楣镜拇蟛糠质杖攵紒?lái)自于游戲。但今年以來(lái)，我們可以看到B站的營(yíng)收結(jié)構(gòu)趨向于多元化。除游戲之外，還包括廣告、直播、會(huì)員和電商等。

　　2020年一季度嗶哩嗶哩實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收23億元人民幣，同比增長(zhǎng)68%，增速連續(xù)三個(gè)季度達(dá)到65%以上。主要得益于直播和電商收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

　　在2019年底，非游戲收入占比首次超過(guò)游戲收入，意味著B(niǎo)站正式擺脫游戲公司的標(biāo)簽。其中游戲板塊占比下降至47%，直播及增值服務(wù)增至31%。廣告和電商占比分別為16%和15%。

　　在長(zhǎng)視頻賽道里，B站是少見(jiàn)的能擁有這么多變現(xiàn)方式的公司。其中游戲是B站的優(yōu)勢(shì)，能為B站提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這是國(guó)內(nèi)“愛(ài)騰優(yōu)”和國(guó)外奈飛YouTube都不具備的優(yōu)勢(shì)。

　　未來(lái)B站營(yíng)收的潛力會(huì)在廣告上。對(duì)比國(guó)外YouTube，B站單用戶廣告收入僅為0.18美元，而YouTube單用戶廣告高達(dá)2.02美元。

　　估值怎么看

　　由于B站目前暫時(shí)不盈利，我們一般用P/S對(duì)公司進(jìn)行估值。目前B站市銷率為15倍，看起來(lái)確實(shí)不便宜。

　　但對(duì)于B站這種高速增長(zhǎng)公司，投資者關(guān)注的是用戶增長(zhǎng)和貨幣化程度，也就是E=MC2定律。換句話說(shuō)，市場(chǎng)關(guān)注的點(diǎn)會(huì)聚焦于用戶的增長(zhǎng)以及貨幣化率的提升這兩個(gè)指標(biāo)。

　　只要B站用戶和貨幣化程度持續(xù)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)傾向于給這類公司很高的估值，參考拼多多目前22倍的市銷率。

　　從另一個(gè)角度看，我們可以從單用戶估值的來(lái)計(jì)算B站的估值，如果用2020年一季度移動(dòng)月活的數(shù)據(jù)，嗶哩嗶哩的P/MAU=107美元，虎牙P/MAU=56，斗魚(yú)P/MAU=65，愛(ài)奇藝P/MAU=30.5。

　　但我們知道B站目前正在向全民APP的方向發(fā)展。參考抖音，市場(chǎng)目前給抖音P/MAU=173美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于B站的估值。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，如果未來(lái)B站能發(fā)展成為一個(gè)MAU達(dá)到4億的應(yīng)用，按照目前P/MAU=100美元的水平給估值，B站估值潛力依然巨大。