美股 學(xué)而思輕課事件后，好未來(TAL.US)還有什么看點？ 2020年5月11日 09:04:30 國金證券

本文來自 微信公眾號“草叔消費升級研究 ”，作者為國金證券吳勁草、鄭慧琳。

事件

2020年4月28日，好未來(TAL.US)發(fā)布了截至2020年2月29日的FY2020Q4及FY2020全年未經(jīng)審計的財報。

FY2020Q4實現(xiàn)營業(yè)收入8.58億美元，同增18%/21%，非GAAP營業(yè)利潤虧損0.08億元，-106.1%YoY；非GAAP歸母凈利潤虧損0.57億美元，-146.9%YoY；調(diào)整后非GAAP歸母凈虧損0.50億美元，-147.6%YoY；正價長期課程學(xué)生人數(shù)達(dá)469.6萬人，+56.5%YoY；單季度新增77個學(xué)習(xí)中心，截止2月底在全國69個城市里共有871個學(xué)習(xí)中心。

點評

營收情況：FY2020Q4實現(xiàn)營業(yè)收入8.58億美元，+18%YoY。此前受公共衛(wèi)生事件影響，符合下調(diào)后的業(yè)績指引。公司預(yù)計FY2021Q1營業(yè)收入為8.75到8.96億美元，+30-33%YOY，以人民幣計，預(yù)計為+35-38%YOY，公共衛(wèi)生事件影響下仍然實現(xiàn)較快增長，體現(xiàn)龍頭實力。

分業(yè)務(wù)來看——學(xué)而思網(wǎng)校收入維持高增速，占比明顯提高。根據(jù)好未來投資者電話會議，具體細(xì)拆業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看：

小班課程：包括學(xué)而思培優(yōu)、勵步摩比以及其他共占總收入的68%，收入占比下降的主要原因是由于公共衛(wèi)生事件原因，線下課程轉(zhuǎn)移至線上，由于線上線下課程定價不同，因此向客戶支付差價退款。小班課程收入同增6%/9%。

小班課程——學(xué)而思培優(yōu)：占總營收的59%，收入占比下降的主要原因是學(xué)而思在線業(yè)務(wù)占比上升。學(xué)而思培優(yōu)收入上升了6%/8%，長期正價課程學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加37%，長期正價課程ASP同比下降23%/25%。在線上和線下教育合一教育的期間，將不分開分析培優(yōu)線上線下教育的數(shù)據(jù)，直到線下教育重新開啟。分城市情況來看，由于公共衛(wèi)生事件影響，學(xué)而思小班在前五大城市營收下降3%，占學(xué)而思培優(yōu)營收54%，除了這五所城市，其他城市營收增速18%，占學(xué)而思培優(yōu)營收46%。

1對1課程：智康一對一營收同增30%/34%，占總收入8%，一對一長期正價課程ASP同比增長8%/5%。

學(xué)而思網(wǎng)校：學(xué)而思網(wǎng)校營收同增68%/72%，學(xué)而思網(wǎng)校占總營收24%，學(xué)而思網(wǎng)校貢獻(xiàn)長期正價課程入學(xué)人數(shù)44%。

利潤情況：FY2020Q4實現(xiàn)Non-GAAP營業(yè)虧損0.08億美元，-106.1%YoY；Non-GAAP歸母凈虧損0.57億美元，-146.9%YoY；調(diào)整后Non-GAAP歸母凈虧損0.50億美元，-147.6%YoY。FY2020全年實現(xiàn)營業(yè)收入32.73億美元，+27.7%YoY；Non-GAAP營業(yè)利潤2.55億美元，-39.0%YoY；Non-GAAP歸母凈利潤0.08億美元，-98.3%YoY；調(diào)整后Non-GAAP歸母凈利潤2.57億美元，-30.7%YoY。

FY2020全年利潤下滑受到多重因素影響：①FY2020毛利率略升，費用率明顯提升，毛利率55.1%/+0.6pct，銷售費用率26.1%/+7.2pct，管理費用率24.3%/+1.7pct；伴隨好未來線上業(yè)務(wù)的燒錢戰(zhàn)不斷升級，好未來利潤端承壓更加明顯；②FY2020其他費用為0.95億美元，而去年同期其他收入為1.32億美元；長期投資減值損失1.54億美元，而去年同期為0.58億美元；我們調(diào)整這兩個非經(jīng)營性科目后，獲得調(diào)整后Non-GAAP歸母凈利潤2.57億美元，-30.7%YoY。

FY2020Q4單季度擴張?zhí)崴伲汉梦磥鞦Y2016Q4-FY2018Q1六個季度加速擴張，平均單季度新增44個網(wǎng)點，F(xiàn)Y2018Q2-FY2019Q4七個季度放緩擴張速度，平均單季度新增16個網(wǎng)點，近四季度擴張有所提速，F(xiàn)Y2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度網(wǎng)點分別增加49/33/36/77個，總數(shù)達(dá)到871個，進(jìn)入城市總數(shù)達(dá)70個。好未來Q4季度，主要在12月和1月，公共衛(wèi)生事件之前，凈增加77個學(xué)習(xí)中心，其中，凈增加73個培優(yōu)中心和7個1對1學(xué)習(xí)中心，關(guān)閉了3個勵步摩比中心。目前871個網(wǎng)點數(shù)中，包含648個培優(yōu)中心，95個是合并后的勵步摩比學(xué)習(xí)中心，128個智康1對1學(xué)習(xí)中心。

在致力解決衛(wèi)生事件帶來的問題的前提下，好未來計劃減緩線下的網(wǎng)點擴張計劃，致力于提高利用率和運作效率。此外，好未來電話會議中稱，對于中國教育市場十分有信心，會密切關(guān)注政府對復(fù)課的計劃，并及時調(diào)整網(wǎng)點擴張計劃。

業(yè)務(wù)擴展方面，好未來Q4財報披露其近日與1V1在線英語品牌DaDa英語達(dá)成協(xié)議，為其投資1040萬美元，取得該企業(yè)控制權(quán)。

股權(quán)回購方面，4月28日，好未來董事會已批準(zhǔn)在未來12個月內(nèi)回購至多價值5億美元的公司普通股，管理層有意愿回購總計價值1億美元的公司普通股。

投資建議：因為輕課的原因，好未來對前三季度的報表進(jìn)行追溯調(diào)整，下調(diào)收入0.86億美元。FY2020好未來加碼在線業(yè)務(wù)，尤其是Q4在公共衛(wèi)生事件影響下進(jìn)一步加大了投放力度，F(xiàn)Y2020全年及Q4的調(diào)整后Non-GAAP利潤均有所下滑，預(yù)計之后季度有望受益于后續(xù)留存情況，線上業(yè)務(wù)增速亮眼，公共衛(wèi)生事件背景下FY2021Q1的業(yè)績指引30%+較為強勁。我們預(yù)計FY21-FY23公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.46/6.17/9.85億美元，對應(yīng)pe分別為94/53/33倍，調(diào)整后非GAAP歸母凈利潤4.90/7.81/11.69億美元，對應(yīng)pe分別為66/42/28倍，維持中性評級。

風(fēng)險提示

公共衛(wèi)生事件影響。

教培新規(guī)強調(diào)加強對于校外培訓(xùn)機構(gòu)的監(jiān)管，或減緩擴張速度。

行業(yè)層面可能存在競爭更加激烈，獲客成本增加，對利潤端造成一定壓制的可能性。

招生和學(xué)校利用率的提升可能不及預(yù)期。

公司可能無法聘請，培訓(xùn)和留住足夠的合格教師，以跟上預(yù)期的增長速度。

在線課程之前屬于教育監(jiān)管盲區(qū)，后續(xù)有可能進(jìn)一步加嚴(yán)，存在不確定性

圖表附錄