紙巾是居家必備，供人們生活日常衛(wèi)生之用。然而，近日因紙漿價格飆升，臺灣陷入了全民瘋搶衛(wèi)生紙的運動當(dāng)中，一場場瘋狂搶購衛(wèi)生紙的戲碼，正在臺灣省的各大賣場、超市中輪番上演?，F(xiàn)在臺灣民眾見面的第一句問候就是“你買到衛(wèi)生紙了嗎”。

臺灣全民瘋搶衛(wèi)生紙

因紙漿價格飆升10倍，導(dǎo)致臺灣各地人民瘋狂搶購衛(wèi)生紙，據(jù)悉，原價200元的衛(wèi)生紙，現(xiàn)在要漲價60新臺幣。還有富豪們加入搶衛(wèi)生紙的行列當(dāng)中，甚至車內(nèi)塞滿一車的衛(wèi)生紙，現(xiàn)在臺灣出現(xiàn)“一紙難求”的畫面。

超市內(nèi)的衛(wèi)生紙貨架基本都被掃購一空，銷量較以往飆升了10倍，不少民眾表示游走多處后依然空手而歸。有的超市為滿足民眾的需求，加大補貨力度，但仍無法緩解人們哄搶衛(wèi)生紙的勢頭。甚至有的賣場對衛(wèi)生紙實行限購，一張卡只能買兩包。

衛(wèi)生紙面前，人人平等，不分貧富，于是也就出現(xiàn)了某“小開”專門開著奔馳前去超市囤紙的滑稽畫面。

當(dāng)然，這并不是一篇探討社會新鮮事的娛樂文，而是一篇嚴(yán)肅正經(jīng)的研究文。所以說，為什么要介紹灣灣這次的搶購衛(wèi)生紙事件呢？必然就是因為跟咱們的二級市場動向有著點聯(lián)系~

一、導(dǎo)火線：國際紙漿價格上漲

這次對岸的哄搶風(fēng)潮，最主要原因就是受到了國際紙漿價格上漲的影響，臺灣“經(jīng)濟部”稱其紙漿原料幾乎完全依賴進口。所以臺灣業(yè)者計劃從3月中旬后調(diào)整衛(wèi)生紙的價格，平均漲價1-3成，一袋原價200多元新臺幣的12卷包裝衛(wèi)生紙，要漲價60新臺幣（相當(dāng)于漲了13元人民幣）。

衛(wèi)生紙的主要原材料是長、短纖紙漿，據(jù)了解，2017年1月每噸為630美元的北美長纖紙漿，到了2018年1月已經(jīng)漲至920美元，短纖紙漿也從545美元上漲至了805美元。就是說，一年的時間里，北美長、短纖紙漿的漲幅分別高達(dá)46%和47%。

今年1月份，漂白針葉木漿(NBSK紙漿）的中國到岸價每噸上漲10美元，2018年2、3月NBSK紙漿美國到岸價報價連續(xù)兩個月每噸上漲30美元。

其實從2016年開始，國際紙漿的價格就開始扶搖直上，進入2017年增速被引爆。當(dāng)中很重要的一個原因，就是2017年三季度加拿大和美國部分省份發(fā)生森林大火。加拿大和美國是全球紙漿的出口大國，2015年出口占比超過50%。對加拿大來說，那是史上最嚴(yán)重的森林大火，燒毀超過百萬公頃的森林。美國也是直接狂燒超過18000公頃。

除此之外，2017年第四季度全球的運輸也出現(xiàn)了“卡瓶頸”，加元匯率適度下降，中國政府限制廢紙進口，全球多個重要紙漿供應(yīng)商出現(xiàn)“不可預(yù)見的紙漿供應(yīng)中斷”等等，都是直接造成國際紙漿價格攀升的“元兇”。甚至，去年三季度至今加拿大的西部天氣惡劣，導(dǎo)致原木開采成本大幅增加，也一定程度上支撐了紙漿的價格。

根據(jù)市場的預(yù)測，2018年二季度全球軟木牛皮紙漿市場仍將保持供銷兩旺、供不應(yīng)求的態(tài)勢，亞洲市場尤其中國市場需求持續(xù)增長。

所以從中短期來看，國際紙漿的價格依然沒有“調(diào)頭”的趨勢，灣灣路人們瘋狂搶購衛(wèi)生紙，也就不是空穴來風(fēng)~

需要明確，國際紙漿價格居高不下，對我國的造紙行業(yè)打擊是比較明顯的，因為中國是一個紙漿進口大國。中國長期以來以非木纖維作為紙漿原料，這也是制約我國紙漿業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量和精法生產(chǎn)的一個重要因素。根據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2016年進口木漿1881萬噸，占當(dāng)年消耗木漿總量的64.7%。2009年以來，我國木漿進口保持了10.42%的年增長率。我國廢紙漿的進口依存度在2016年則大約是36.47%。

二、點火器：國內(nèi)文化用紙價格上升

造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括上游原材料，中游原紙，以及下游包裝廠、印刷廠等。造紙原材料包括木漿、廢紙漿和化工產(chǎn)品。原紙根據(jù)用途則可以分為包裝紙、文化紙、生活用紙以及特種紙。不同于包裝用紙的原材料主要來自廢紙，文化用紙的原材料大部分則來自于木漿。

而這次國際紙漿價格的上漲，帶來的最大投資機會，很可能就是文化用紙板塊。為什么呢？因為前面已經(jīng)說到了，我國是國際木漿進口最大國，依存度超高，國際紙漿的價格高位直接將導(dǎo)致木漿系產(chǎn)品的成本上升。而這對大型文化用紙生產(chǎn)企業(yè)是一大利好，本質(zhì)上該行業(yè)的整合程度已經(jīng)很成熟了。

文化用紙，主要包括銅版紙、白卡紙、雙膠紙以及新聞紙，銅版紙和雙膠紙主要用來印刷雜志、書籍等。

除了常見的行業(yè)集中度外，科普一個指數(shù)，叫作赫希曼-赫菲德指數(shù)（HHI指數(shù)），HHI指數(shù)可以用來衡量行業(yè)企業(yè)規(guī)模分布的均勻狀況。HHI指數(shù)越高，表示企業(yè)規(guī)模分布的越不均勻。

經(jīng)濟知識告訴我們，隨著行業(yè)集中度的上升，市場壟斷將慢慢取代市場競爭，大型企業(yè)定價能力也隨之增強。根據(jù)調(diào)研，從絕對集中度指標(biāo)及HHI指數(shù)來看，銅版紙以及白卡紙的市場集中度以及HHI都處于整個造紙行業(yè)的最高水平，市場結(jié)構(gòu)屬于高度寡頭。其中，銅版紙的CR4約87%，CR8甚至超過了90%，白卡紙的CR8也高于90%。

銅版紙及白卡紙已經(jīng)基本完成了行業(yè)整合，龍頭企業(yè)的市場份額優(yōu)勢明顯。這主要是由于文化用紙行業(yè)的去產(chǎn)能始終在進行中，中小企業(yè)過剩產(chǎn)能基本出清完畢，行業(yè)格局相對集中。

包裝紙的價格走勢，與原材料廢紙的價格變化基本相同。而文化紙的價格走勢，則與木漿價格存在一定程度的背離！

對于包裝紙來說，供求關(guān)系是決定紙價變化的最主要因素。由于當(dāng)前行業(yè)集中度不高，且沒有形成壟斷格局，原材料價格波動對于紙價的影響超過公司本身的定價能力，紙價總體表現(xiàn)為隨原材料價格波動，當(dāng)成本下降且行業(yè)短期內(nèi)無明顯供需缺口時，現(xiàn)有的議價能力難以將紙價維持在高位。

而對于文化紙而言，由于行業(yè)格局已相對穩(wěn)定，龍頭具備較強的定價權(quán)，紙價變化可以與原材料價格波動有所背離，價格及盈利水平可以維持在相對高位。

劃重點~國內(nèi)的木漿系紙企，是擁有轉(zhuǎn)嫁成本的能力的。當(dāng)需求旺盛，且原材料價格上行的情況下，概率上企業(yè)的噸利潤也是具有上行動力的。

那么接下來需求怎么樣呢？對于文化紙來說，由于3-5月份為秋季學(xué)生教輔材備貨期，文化紙將進入季節(jié)性需求旺季。年前紙廠通過補貼經(jīng)銷商200元/噸左右，以及2月漲價函未落地讓利經(jīng)銷商。

經(jīng)銷商價格倒掛現(xiàn)象緩解，紙廠庫存下降至合理水平，同時節(jié)前經(jīng)銷商珍惜現(xiàn)金流，觀望情緒濃厚，節(jié)后補庫存行情將帶動3月漲價落地，當(dāng)前銅版紙等文化用紙的庫存在一周左右。

事實上，文化用紙的漲價潮已經(jīng)剛剛拉開了序幕。行業(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)3月5日起將其熱敏紙產(chǎn)品上調(diào)5%，4月1日再上調(diào)5%。

三、機會：低估龍頭，晨鳴紙業(yè)

晨鳴紙業(yè)是文化用紙方面的龍頭，銅板紙、雙膠紙和白卡紙的產(chǎn)能分別為130萬噸、151萬噸以及190萬噸，領(lǐng)銜行業(yè)其它上市企業(yè)。除了在產(chǎn)能上是龍頭之一外，晨鳴紙業(yè)還有有個絕對的優(yōu)勢在于，它是目前國內(nèi)木漿系造紙企中林講一體化最全面的一家上市公司。

2017年，公司的自供給產(chǎn)能為284萬噸，自給率約為75%。如若去年年底投放新增的120萬噸木漿產(chǎn)能能夠運行順利的話，今年已經(jīng)可以實現(xiàn)木漿的完全自供。晨鳴紙業(yè)的高木漿自給率，說明其在本輪成本價格上行的情況下受影響不大，反倒還可以享受需求旺季帶來的高噸利潤。

對于晨鳴紙業(yè)來說，其最對標(biāo)的紙企就是A股的太陽紙業(yè)，同樣經(jīng)營生活用紙。目前，晨鳴紙業(yè)A股的動態(tài)PE為11倍，比較太陽紙業(yè)15.8倍的PE差距不小。其實從產(chǎn)能上來說晨鳴紙業(yè)還是優(yōu)于太陽紙業(yè)的。其估值略低的詬病，就在于ROE（盈利水平）要低于太陽紙業(yè)。

由于早些年造紙行業(yè)不景氣，晨鳴紙業(yè)還順便開拓了租賃業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)2017年上半年占公司總營收的8.2%。自2014年以來，晨鳴紙業(yè)的ROE水平就逐漸落后于太陽紙業(yè)，而2014年正是公司開展融資租賃的業(yè)務(wù)年份。

剔除融資租賃后，實際上晨鳴紙業(yè)的ROE水平跟太陽紙業(yè)差距已經(jīng)很小了。并且，2016年10月時，晨鳴紙業(yè)曾以優(yōu)先股的形式，募集到資金45個億，并且計入了權(quán)益資產(chǎn)，并沒有計入負(fù)債，使得公司凈資產(chǎn)在2016年上升了26.1%。

但是，該優(yōu)先股在公司按規(guī)定支付股息的前提下，并沒有權(quán)利轉(zhuǎn)換為普通股。所以實際上，對于晨鳴紙業(yè)這些優(yōu)先股具有的是債務(wù)的屬性而非權(quán)益屬性。如果再扣除優(yōu)先股的影響，實際晨鳴紙業(yè)的ROE水平已經(jīng)領(lǐng)先于太陽紙業(yè)了。

除了ROE外，市場擔(dān)心的可能還有晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)是否會成為其的“拖油瓶”。然而，晨鳴紙業(yè)近年來融資租賃業(yè)務(wù)的風(fēng)險已經(jīng)越來越低，并且業(yè)務(wù)在逐漸擴展中，理應(yīng)不該拖累公司的估值水平。

首先，從2015年到2016年，晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)1年內(nèi)到期的業(yè)務(wù)比例從39.8%升至50.7%。1-3年內(nèi)到期業(yè)務(wù)比例從46.8%下滑至37.6%，3-5年內(nèi)到期業(yè)務(wù)從13.5%下降至11.7%。公司的業(yè)務(wù)呈現(xiàn)短期化趨勢。

再者，晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)的前五大客戶都是國有企業(yè)，并且占收入的僅1.6%，說明公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險也較為分散。

目前，晨鳴紙業(yè)H股的PE為6.9倍，PB為1倍。根據(jù)WIND整理的一致預(yù)測，2018年晨鳴紙業(yè)EPS大約為2.78港元，預(yù)計PE為4.87倍數(shù)。