上周(9月6日至10日)，中證全債指數(shù)上漲2.10%，刷新年內(nèi)最高值，鄭州引人注目的板塊(券商、半導(dǎo)體、光伏等)反映在轉(zhuǎn)換債務(wù)中。

近幾個(gè)月來(lái)，轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅也多次超過(guò)主板股指漲幅。

截至9月13日最新收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)漲0.19%，報(bào)425.22點(diǎn)。

“最近債券產(chǎn)品上量很快，轉(zhuǎn)債策略也越來(lái)越成為主流?！蹦愁^部債券私募負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。早在8月初，第一財(cái)經(jīng)就報(bào)道，鑒于信用市場(chǎng)屢有爆雷，國(guó)債又因此前漲勢(shì)過(guò)猛而透支，不少債券基金經(jīng)理“轉(zhuǎn)行炒股”，加碼兼具股、債特性的轉(zhuǎn)債。隨著中小盤股屢創(chuàng)新高，轉(zhuǎn)債行情也越發(fā)火爆，債券基金經(jīng)理的操作思路甚至接近股票基金經(jīng)理——布局高彈性、高景氣行業(yè)。

“過(guò)去一周轉(zhuǎn)債日均成交量800億元以上，非?；鸨?，新債上市后基本上價(jià)格都奔著130元去了，質(zhì)地不夠的情緒來(lái)湊?！边@一位外資資管機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)記者稱。光大固收也提及，9月10日，轉(zhuǎn)債的平均價(jià)格為123.90元，分位值為99.89%，高于2018年至今的歷史中位數(shù)。

從年初的“地獄”到如今的“天堂”不過(guò)半年多，轉(zhuǎn)債這場(chǎng)狂歡還能持續(xù)多久？多位業(yè)內(nèi)人士的答案是——“高位無(wú)疑，能持續(xù)多久就要看中證500、中證1000走勢(shì)了。”

漸從小眾變成“主策略”

9月10日，A股大漲，上證指數(shù)重返3700點(diǎn)上方，逼近2月份高位。半導(dǎo)體板塊、金融股明顯放量。13日，上證指數(shù)收漲0.33%。

比起滬深300（年初至今跌4.21%），今年中小市值股的表現(xiàn)要亮眼得多。中證500指數(shù)年初至今漲幅達(dá)20.13%，近期不斷追趕的中證1000指數(shù)漲幅也達(dá)19.57%。股市的熱度一方面帶動(dòng)了可轉(zhuǎn)債行情，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年初至今漲幅達(dá)15.46%，另一方面，中小市值的崛起、轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的擴(kuò)容也使得轉(zhuǎn)債策略漸成“主策略”。

頭部債券私募合晟資產(chǎn)基金經(jīng)理徐華近日表示：“2017年時(shí)，整個(gè)轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體大概就是50家，市場(chǎng)容量還不到百億元。那時(shí)基金無(wú)法將轉(zhuǎn)債作為主要策略，因?yàn)楹茈y分散投資，但這種情況在2020年以后發(fā)生了很大變化。截至今年7月底，轉(zhuǎn)債存量規(guī)模已達(dá)400只以上，市場(chǎng)容量近6000億元。轉(zhuǎn)債還有一個(gè)非常大的特征，就是絕大部分都是公募，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不管是流動(dòng)性還是可獲得性，都是非常好的?！?/p>

“到今年年底，整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)債主體可能在500家以上了，整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模接近萬(wàn)億元。因?yàn)槭袌?chǎng)容量足夠大，就滿足了我們做投資配置時(shí)的分散度要求，這也是促進(jìn)我們把這個(gè)以往組合里收益增強(qiáng)的輔助策略變成主策略的原因之一?！毙烊A稱。

值得一提的是，由于轉(zhuǎn)債是在債券的屬性上疊加了一個(gè)可以轉(zhuǎn)換成股票的特征，所以影響轉(zhuǎn)債價(jià)格的中樞就從原來(lái)單純的債底變成了債底和轉(zhuǎn)股平價(jià)兩條曲線的疊加。換言之，隨著正股的上漲，轉(zhuǎn)股平價(jià)亦朝斜向上發(fā)展，進(jìn)而也會(huì)推動(dòng)轉(zhuǎn)債的價(jià)格上漲。這一特征使得轉(zhuǎn)債突破了傳統(tǒng)債券的收益上限。但同時(shí)，如果遇到市場(chǎng)回調(diào)、正股下跌時(shí)，轉(zhuǎn)債的價(jià)格并不會(huì)完全受到轉(zhuǎn)股平價(jià)的拖累而無(wú)限制下跌，反而在轉(zhuǎn)股平價(jià)較低時(shí)，債底就會(huì)起到支撐作用，因此機(jī)構(gòu)很多時(shí)候把轉(zhuǎn)債看成一個(gè)債券加看漲期權(quán)的組合，其優(yōu)勢(shì)也在今年的震蕩上行市場(chǎng)下得以體現(xiàn)。

不過(guò)，徐華也提及，轉(zhuǎn)債不只是簡(jiǎn)單的股、債組合，另一重要的收益來(lái)源是實(shí)控人或發(fā)行人的轉(zhuǎn)股意愿。在轉(zhuǎn)股意愿的促進(jìn)下，發(fā)行人就會(huì)去做轉(zhuǎn)股價(jià)的下修動(dòng)作，原先的轉(zhuǎn)股平價(jià)曲線在下修后就會(huì)變得更加陡峭。比如原先面值100元的債券，轉(zhuǎn)股價(jià)是20元，即可換到5股的股票，但若轉(zhuǎn)股價(jià)格下修到10元后，就可換到10股的股票。

估值已近3年來(lái)最高點(diǎn)

盡管轉(zhuǎn)債的優(yōu)越性在今年充分體現(xiàn)，但不可否認(rèn)的是，目前轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)頗高。

根據(jù)光大固收的研究，截至9月10日，存量可轉(zhuǎn)債共377只，余額為6201.16億元。9月10日，轉(zhuǎn)債的平均價(jià)格為123.90元，分位值為99.89%，高于2018年至今的歷史中位數(shù)；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為22.90%，分位值為81.87%，處于2018年至今較高水平；其中，中平價(jià)（轉(zhuǎn)股價(jià)值為90至110元之間）可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為22.53%，高于2018年以來(lái)中平價(jià)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的中位數(shù)（13.44%）。

過(guò)去一周，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)也緊跟正股行情（大市值股反彈，中小市值股罕見(jiàn)跑輸），大規(guī)模轉(zhuǎn)債（債券余額大于50億元）的漲幅均值為3.91%，大于中規(guī)模券（2.06%）和小規(guī)模券（1.78%）。從行業(yè)來(lái)看，漲幅排名前30的可轉(zhuǎn)債主要來(lái)自化工（8只）、公用事業(yè)（3只）、輕工制造（3只）和有色金屬（3只）；漲幅居后的30只可轉(zhuǎn)債主要來(lái)自汽車（5只）、化工（4只）和電氣設(shè)備（4只）。

市場(chǎng)情緒已經(jīng)開(kāi)始分化。相對(duì)樂(lè)觀派的機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示：“上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)火爆，上周五甚至出現(xiàn)964.75億元的巨量成交，刷新了10個(gè)月的歷史新高，無(wú)疑說(shuō)明轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒高漲。牧原轉(zhuǎn)債以及嘉美轉(zhuǎn)債的上市開(kāi)盤價(jià)詮釋了這種情緒，前者開(kāi)盤沖上130元，漲超30%，停至14:57?！倍灿袑徤髋烧J(rèn)為，“這無(wú)疑是在山頂。”

更多交易員和投資經(jīng)理對(duì)記者表示，后續(xù)仍需觀望股市走勢(shì)，“問(wèn)是到山頂、半山腰，還是會(huì)橫盤震蕩一段時(shí)間，不如緊跟中證500、中證1000的走勢(shì)。”

高位震蕩市如何布局

主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債或進(jìn)入高位震蕩階段，飆升或重挫的概率都有限。

天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值雖然處于高位，面臨一定的回調(diào)壓力， 但考慮到一方面受國(guó)內(nèi)汛情疫情影響，7月供需兩端經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，下半年經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)基本明朗，貨幣仍有繼續(xù)放松的空間，流動(dòng)性環(huán)境大概率維持較寬松。另一方面，固收+產(chǎn)品不斷發(fā)行，市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債的配置需求仍較高，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值大概率不會(huì)出現(xiàn)明顯壓縮，可能仍將維持高位震蕩。在這種情況下， 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體表現(xiàn)更多取決于正股表現(xiàn)。對(duì)正股而言，在流動(dòng)性預(yù)期偏寬松的預(yù)期下，市場(chǎng)大跌的可能性不大，但不排除個(gè)別板塊由于前期漲幅過(guò)高出現(xiàn)回調(diào)，同時(shí)板塊輪動(dòng)可能加強(qiáng)。

板塊的選擇對(duì)于轉(zhuǎn)債投資者而言同樣關(guān)鍵。光大證券稱，當(dāng)前資金風(fēng)格依然偏向中小盤，高景氣賽道的行情仍在持續(xù)，后續(xù)可關(guān)注以下方向：新能源車銷量超預(yù)期，供需格局較好的箔材和設(shè)備環(huán)節(jié)仍有空間；資金偏向中小盤的風(fēng)格沒(méi)有改變，關(guān)注“專精特新”企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債；轉(zhuǎn)債估值高企，雙低轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)債價(jià)格不超過(guò)120 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不超過(guò)30%）配置性價(jià)比凸顯。

這在一定程度上也反映出，在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值不斷抬升的情況下，標(biāo)的的安全性仍是投資者投資的重要考量因素。