作者：摩爾撰稿人詩(shī)和星星

最近，馬云淘寶股票、支付寶更名的消息不斷占領(lǐng)屏幕。

為什么呢？

要看阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

看起來(lái)，馬云只有阿里的6.4%的股權(quán)，很容易被搞掉嘛。但是馬云通過(guò)一致行為人的結(jié)構(gòu)，讓6.4%的股權(quán)擁有超過(guò)半數(shù)的投票權(quán)，所以就算他“退休”了，依舊牢牢控制著阿里。

除了阿里，馬云手里還有一個(gè)巨無(wú)霸，大家可能都會(huì)知道，支付寶。

支付寶背后是螞蟻金服，螞蟻金服的估值超過(guò)1500億，還是美金。

什么概念呢？

以2017年全球銀行排名為例：

螞蟻金服的估值可以排到第八名。螞蟻金服是什么時(shí)候成立的呢？

2013年，5年的時(shí)間，爬到全球前十。

宇宙行呢？工行前身成立于1952年，超過(guò)66年，而摩根更是百年老店....

螞蟻金服的實(shí)控人是誰(shuí)呀？

當(dāng)然又是杰克馬。

不去當(dāng)董事長(zhǎng)，可以更方便的從幕后制定決策。

有螞蟻金服這個(gè)巨無(wú)霸在前，很多公司開(kāi)始模仿阿里巴巴搞金融生態(tài)，各種**金服一時(shí)間林立。

在淘寶的花唄和京東白條開(kāi)始流行的時(shí)候，蘇寧也開(kāi)始搞起了自己的小額金融服務(wù)—蘇寧金服，叫做任性付。不過(guò)和別家不同的是，蘇寧的任性付是影響征信的。對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，這并不是一個(gè)很好的選擇，畢竟為了幾筆小額借款就上了征信影響貸款買房買車。但是反過(guò)來(lái)對(duì)于蘇寧來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)防范風(fēng)險(xiǎn)的極佳手段。所以在不斷有小額金融公司暴雷的情況下，蘇寧金服能夠穩(wěn)定盈利并估值創(chuàng)新高，正是其風(fēng)控到位的結(jié)果。

蘇寧金服2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1000多萬(wàn)元，2017年更是突破5億元。截止到2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)，蘇寧金服銷售額10.44億元，毛利率高達(dá)81.17%，成為蘇寧易購(gòu)最賺錢的業(yè)務(wù)。

2018年12月29日，距離年報(bào)日還有兩天的時(shí)候，蘇寧易購(gòu)發(fā)布公告，宣布拆分蘇寧金服，經(jīng)過(guò)新一輪增資擴(kuò)股后，蘇寧金服不再是公司的控股子公司，蘇寧易購(gòu)所持的股權(quán)從50.1%變?yōu)?1.154%。蘇寧金控成為蘇寧金服的實(shí)控人，成為蘇寧易購(gòu)的重要參股公司。

一、蘇寧金服幾乎是蘇寧易購(gòu)唯一真正賺錢的業(yè)務(wù)

從蘇寧近年來(lái)的財(cái)報(bào)看，蘇寧金服是蘇寧易購(gòu)唯一賺錢的業(yè)務(wù)?；蛟S有人問(wèn)了，蘇寧不是每年利潤(rùn)都會(huì)創(chuàng)新高嗎？

（單位：萬(wàn)元，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，確實(shí)如此，雖然凈利率不算高，但是近年來(lái)公司的業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高（上圖2018年為三季報(bào)數(shù)據(jù)，年報(bào)的營(yíng)收數(shù)據(jù)大概率超過(guò)2017年）。2018年10月30日，蘇寧易購(gòu)發(fā)布公告，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1729.70億元，同比增長(zhǎng)31.15%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為61.27億元，同比增長(zhǎng)812.11%。

這業(yè)績(jī)，飛的有點(diǎn)高，怎么會(huì)不賺錢呢？

對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，賺錢的最基本條件就是收入大于成本，這個(gè)道理不難理解。但是蘇寧易購(gòu)上市以來(lái)，除了極個(gè)別年份略微大一點(diǎn)，其余年份的收入都是小于成本的。

（單位：萬(wàn)元，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

那公司又是如何盈利的？奧秘就在非經(jīng)常性損益。

以近五年來(lái)的財(cái)報(bào)為例：

2014年，公司凈利潤(rùn)8.24億元，其中出售了11家門店，獲得凈利潤(rùn)19.77億元（轉(zhuǎn)讓了門店后怎么經(jīng)營(yíng)呢？簡(jiǎn)單，再租回來(lái)）。

2015年，公司凈利潤(rùn)7.58億，其中，PPTV評(píng)估增值13.97億，轉(zhuǎn)讓14家門店給關(guān)聯(lián)公司獲取凈利潤(rùn)10.4億元（再租回來(lái)）。

2016年，公司凈利潤(rùn)4.9億，其中，賣掉京朝蘇寧獲得投資收益13億，轉(zhuǎn)讓倉(cāng)儲(chǔ)公司獲取凈利潤(rùn)3.94億元（轉(zhuǎn)讓了倉(cāng)儲(chǔ)公司怎么周轉(zhuǎn)呢？簡(jiǎn)單，再租回來(lái)）。

2017年，公司凈利潤(rùn)40.49億，其中出售所持21%阿里股份,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約32.5億元。阿里的股份是怎么來(lái)的呢？是蘇寧賣身給阿里時(shí)所獲得的。

2018年5月，公司再次賣出部分所持阿里股票，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56.01億。

賣了56億多股票還不過(guò)癮，2018年12月29日，距離年報(bào)出具日還有兩天，公司發(fā)布公告，繼續(xù)賣出阿里股份，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約人民幣52.05億元。至此，蘇寧已經(jīng)清空所持阿里股票，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)141億元。

原來(lái)，公司每年都在通過(guò)各種五花八門的非經(jīng)常性損益"制造"利潤(rùn)，避免虧損。

二、蘇寧易購(gòu)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

對(duì)于零售類企業(yè)來(lái)說(shuō)，即便是虧損，只要經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量健康，就是值得投資的。最典型的例子是京東，京東連虧15年，卻博取了老虎基金、LP基金、騰訊等投資機(jī)構(gòu)的青睞，主要原因就是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~基本為正數(shù)。

這代表著公司的核心業(yè)務(wù)是賺錢的，未來(lái)是有很大機(jī)會(huì)盈利的。

粗看起來(lái)，蘇寧的現(xiàn)金流量表也符合這樣的條件，近年來(lái)，除了2014年和2018年三季報(bào)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，其余年份都是正數(shù)。

五年前，營(yíng)收只有蘇寧一半的京東做促銷的時(shí)候還在碰瓷蘇寧，如今，京東的規(guī)模已經(jīng)非常龐大，早就開(kāi)始碰瓷天貓了。

蘇寧的問(wèn)題出在哪里呢？

公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~主要來(lái)源不是來(lái)自營(yíng)收收到的現(xiàn)金，而是依賴拖欠供應(yīng)商的現(xiàn)金?，F(xiàn)金流較好的年份，對(duì)比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)發(fā)現(xiàn)，往往是拖欠供應(yīng)商款項(xiàng)較長(zhǎng)的年份。

同時(shí)，公司的連續(xù)多年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的總額其實(shí)是負(fù)數(shù)。通過(guò)巧妙地賬期處理，近年來(lái)多數(shù)年份的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~做為正數(shù)，但累計(jì)數(shù)卻是負(fù)數(shù)。

營(yíng)收小于成本，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)并不樂(lè)觀。這和公司的營(yíng)收構(gòu)成有很大關(guān)系，以2018年半年報(bào)為例：

公司銷量最大的通訊產(chǎn)品的毛利率只有5%左右，銷售占比12%的數(shù)碼、IT類商品毛利率只有3%左右，冰箱彩電等其他家電業(yè)務(wù)的毛利率也都不到20%。經(jīng)過(guò)多年的多元化轉(zhuǎn)型，蘇寧易購(gòu)的核心產(chǎn)品依舊是電器類，毛利較高的服裝、圖書業(yè)務(wù)無(wú)法獲得消費(fèi)者的歡迎。由此可見(jiàn)，產(chǎn)品的毛利率過(guò)低是導(dǎo)致公司核心業(yè)務(wù)不賺錢的主要原因。

形成鮮明對(duì)比的，蘇寧金服的毛利率超過(guò)80%，可以說(shuō)是公司最優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，考慮到銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等成本開(kāi)支，蘇寧金服業(yè)務(wù)幾乎是唯一真正賺錢的業(yè)務(wù)。

如今，這部分最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)被拿出來(lái)拆分，為什么？

三、拆分蘇寧金服，意欲何為？

2018年半年報(bào)，蘇寧易購(gòu)模棱兩可的提到一段話：為有效加強(qiáng)現(xiàn)金管理，公司開(kāi)展了投資理財(cái)業(yè)務(wù)，會(huì)計(jì)核算上，根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品不同類型將其分別計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、其他流動(dòng)資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)科目，產(chǎn)生的收益也根據(jù)核算規(guī)則計(jì)入了非經(jīng)常性損益科目中。公司認(rèn)為，一方面基于公司對(duì)運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)的良好管理，使得企業(yè)保持充沛的現(xiàn)金流，另一方面，公司為提高運(yùn)營(yíng)資金收益積極開(kāi)展投資理財(cái)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司提升經(jīng)營(yíng)效率的重要工作，基于此，公司若將該部分資金收益納入公司經(jīng)常性損益項(xiàng)目… …

這段話什么意思？原來(lái)，公司想把理財(cái)收益算作經(jīng)常性損益。上文提到，公司的核心業(yè)務(wù)是不賺錢的，那又是拿什么來(lái)理財(cái)?shù)哪兀?/p>

拖欠供應(yīng)商的貨款。一方面通過(guò)對(duì)供應(yīng)商的賬期實(shí)現(xiàn)充裕的現(xiàn)金流，另一方面拿這些欠款去理財(cái)，并試圖把理財(cái)收益視同經(jīng)常性損益。

在上市公司中，除了金融類企業(yè)，沒(méi)有一家會(huì)把理財(cái)收益納入非經(jīng)常性損益。

不難發(fā)現(xiàn)，為了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更好看，公司對(duì)扣非利潤(rùn)的渴求達(dá)到了一定的境界，在這種情況下，將現(xiàn)金奶牛和利潤(rùn)大戶拆分出去，是不合常理的。

1、蘇寧金服的保理業(yè)務(wù)

這和蘇寧金服的業(yè)務(wù)范圍有關(guān)，除了任性付，蘇寧金服還從事保理業(yè)務(wù)。保理業(yè)務(wù)是用應(yīng)收款進(jìn)行融資的一種新興融資手段，近年來(lái)，不少上市公司都開(kāi)始涉足保理業(yè)務(wù)。2018年，上市公司發(fā)布超過(guò)170份公告宣稱開(kāi)展保理業(yè)務(wù)。

其中最常見(jiàn)的方式就是參股成立一家保理公司（不并表），然后由保理公司承接上市公司的應(yīng)收款，一方面協(xié)助上市公司融資，另一方面幫助上市公司減輕壞賬風(fēng)險(xiǎn)。由于是參股的關(guān)聯(lián)方，所以融資的價(jià)格好商量，又因?yàn)椴徊⒈?，這些應(yīng)收款真的出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)，也不需要在報(bào)表中體現(xiàn)。

那么蘇寧金服是否有這種可能呢？

我們看一年蘇寧易購(gòu)近年來(lái)的應(yīng)收款情況：

（單位：萬(wàn)元，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

2016年以來(lái)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，公司的應(yīng)收款也隨之飆升。公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。對(duì)于實(shí)際上不賺錢的蘇寧易購(gòu)來(lái)說(shuō)，一旦出現(xiàn)壞賬，公司的非經(jīng)常性損益的壓力就會(huì)特別大。

2、蘇寧金服的身價(jià)

蘇寧金服此次拆分前，估值高達(dá)460億元，向投資者增資擴(kuò)股17.857%新股，募集資金100億元。

這個(gè)操作有些面熟，2015年，阿里巴巴283億元投資蘇寧，占股19.9%，成為蘇寧的第二大股東；蘇寧也以140億購(gòu)買了當(dāng)時(shí)阿里巴巴發(fā)布的新股。

三年來(lái)，蘇寧手里的阿里巴巴股票成了公司盈利的秘籍。經(jīng)過(guò)不斷的拋售，到了2018年底，公司已經(jīng)完全清空阿里巴巴的股票。缺少了這個(gè)利潤(rùn)來(lái)源，來(lái)年怎么辦？

蘇寧金服又成了一個(gè)新的贏利點(diǎn)。

蘇寧金服與螞蟻金服、京東數(shù)科、360金融等金融業(yè)務(wù)板塊一樣，單獨(dú)拆分后可以更加快速的發(fā)展，通過(guò)不斷的增資擴(kuò)股，吸引更多的投資者，實(shí)現(xiàn)更高的估值，最終能夠?qū)崿F(xiàn)單獨(dú)上市。

如果單獨(dú)上市成功，蘇寧易購(gòu)的選擇就更多了，一方面可以通過(guò)蘇寧金服獲取可觀的投資收益；另一方面也可以通過(guò)減持股份實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。

因此，拆分出來(lái)的蘇寧金服，對(duì)于蘇寧易購(gòu)更有價(jià)值。