作者：摩爾撰稿人詩和星星

最近，馬云淘寶股票、支付寶更名的消息不斷占領(lǐng)屏幕。

為什么呢？

要看阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

看起來，馬云只有阿里的6.4%的股權(quán)，很容易被搞掉嘛。但是馬云通過一致行為人的結(jié)構(gòu)，讓6.4%的股權(quán)擁有超過半數(shù)的投票權(quán)，所以就算他“退休”了，依舊牢牢控制著阿里。

除了阿里，馬云手里還有一個巨無霸，大家可能都會知道，支付寶。

支付寶背后是螞蟻金服，螞蟻金服的估值超過1500億，還是美金。

什么概念呢？

以2017年全球銀行排名為例：

螞蟻金服的估值可以排到第八名。螞蟻金服是什么時候成立的呢？

2013年，5年的時間，爬到全球前十。

宇宙行呢？工行前身成立于1952年，超過66年，而摩根更是百年老店....

螞蟻金服的實控人是誰呀？

當然又是杰克馬。

不去當董事長，可以更方便的從幕后制定決策。

有螞蟻金服這個巨無霸在前，很多公司開始模仿阿里巴巴搞金融生態(tài)，各種**金服一時間林立。

在淘寶的花唄和京東白條開始流行的時候，蘇寧也開始搞起了自己的小額金融服務(wù)—蘇寧金服，叫做任性付。不過和別家不同的是，蘇寧的任性付是影響征信的。對于消費者來說，這并不是一個很好的選擇，畢竟為了幾筆小額借款就上了征信影響貸款買房買車。但是反過來對于蘇寧來說，這是一個防范風險的極佳手段。所以在不斷有小額金融公司暴雷的情況下，蘇寧金服能夠穩(wěn)定盈利并估值創(chuàng)新高，正是其風控到位的結(jié)果。

蘇寧金服2016年實現(xiàn)凈利潤1000多萬元，2017年更是突破5億元。截止到2018年半年報數(shù)據(jù)，蘇寧金服銷售額10.44億元，毛利率高達81.17%，成為蘇寧易購最賺錢的業(yè)務(wù)。

2018年12月29日，距離年報日還有兩天的時候，蘇寧易購發(fā)布公告，宣布拆分蘇寧金服，經(jīng)過新一輪增資擴股后，蘇寧金服不再是公司的控股子公司，蘇寧易購所持的股權(quán)從50.1%變?yōu)?1.154%。蘇寧金控成為蘇寧金服的實控人，成為蘇寧易購的重要參股公司。

一、蘇寧金服幾乎是蘇寧易購唯一真正賺錢的業(yè)務(wù)

從蘇寧近年來的財報看，蘇寧金服是蘇寧易購唯一賺錢的業(yè)務(wù)。或許有人問了，蘇寧不是每年利潤都會創(chuàng)新高嗎？

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind）

從數(shù)據(jù)上來看，確實如此，雖然凈利率不算高，但是近年來公司的業(yè)績屢創(chuàng)新高（上圖2018年為三季報數(shù)據(jù)，年報的營收數(shù)據(jù)大概率超過2017年）。2018年10月30日，蘇寧易購發(fā)布公告，公司前三季度實現(xiàn)營收1729.70億元，同比增長31.15%；歸屬于上市公司股東凈利潤為61.27億元，同比增長812.11%。

這業(yè)績，飛的有點高，怎么會不賺錢呢？

對于一家公司來說，賺錢的最基本條件就是收入大于成本，這個道理不難理解。但是蘇寧易購上市以來，除了極個別年份略微大一點，其余年份的收入都是小于成本的。

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind）

那公司又是如何盈利的？奧秘就在非經(jīng)常性損益。

以近五年來的財報為例：

2014年，公司凈利潤8.24億元，其中出售了11家門店，獲得凈利潤19.77億元（轉(zhuǎn)讓了門店后怎么經(jīng)營呢？簡單，再租回來）。

2015年，公司凈利潤7.58億，其中，PPTV評估增值13.97億，轉(zhuǎn)讓14家門店給關(guān)聯(lián)公司獲取凈利潤10.4億元（再租回來）。

2016年，公司凈利潤4.9億，其中，賣掉京朝蘇寧獲得投資收益13億，轉(zhuǎn)讓倉儲公司獲取凈利潤3.94億元（轉(zhuǎn)讓了倉儲公司怎么周轉(zhuǎn)呢？簡單，再租回來）。

2017年，公司凈利潤40.49億，其中出售所持21%阿里股份,實現(xiàn)凈利潤約32.5億元。阿里的股份是怎么來的呢？是蘇寧賣身給阿里時所獲得的。

2018年5月，公司再次賣出部分所持阿里股票，實現(xiàn)凈利潤56.01億。

賣了56億多股票還不過癮，2018年12月29日，距離年報出具日還有兩天，公司發(fā)布公告，繼續(xù)賣出阿里股份，預(yù)計可實現(xiàn)凈利潤約人民幣52.05億元。至此，蘇寧已經(jīng)清空所持阿里股票，累計實現(xiàn)凈利潤141億元。

原來，公司每年都在通過各種五花八門的非經(jīng)常性損益"制造"利潤，避免虧損。

二、蘇寧易購的經(jīng)營性現(xiàn)金流

對于零售類企業(yè)來說，即便是虧損，只要經(jīng)營性現(xiàn)金流量健康，就是值得投資的。最典型的例子是京東，京東連虧15年，卻博取了老虎基金、LP基金、騰訊等投資機構(gòu)的青睞，主要原因就是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額基本為正數(shù)。

這代表著公司的核心業(yè)務(wù)是賺錢的，未來是有很大機會盈利的。

粗看起來，蘇寧的現(xiàn)金流量表也符合這樣的條件，近年來，除了2014年和2018年三季報的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，其余年份都是正數(shù)。

五年前，營收只有蘇寧一半的京東做促銷的時候還在碰瓷蘇寧，如今，京東的規(guī)模已經(jīng)非常龐大，早就開始碰瓷天貓了。

蘇寧的問題出在哪里呢？

公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額主要來源不是來自營收收到的現(xiàn)金，而是依賴拖欠供應(yīng)商的現(xiàn)金。現(xiàn)金流較好的年份，對比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)發(fā)現(xiàn)，往往是拖欠供應(yīng)商款項較長的年份。

同時，公司的連續(xù)多年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的總額其實是負數(shù)。通過巧妙地賬期處理，近年來多數(shù)年份的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額做為正數(shù)，但累計數(shù)卻是負數(shù)。

營收小于成本，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，財務(wù)數(shù)據(jù)說明公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)并不樂觀。這和公司的營收構(gòu)成有很大關(guān)系，以2018年半年報為例：

公司銷量最大的通訊產(chǎn)品的毛利率只有5%左右，銷售占比12%的數(shù)碼、IT類商品毛利率只有3%左右，冰箱彩電等其他家電業(yè)務(wù)的毛利率也都不到20%。經(jīng)過多年的多元化轉(zhuǎn)型，蘇寧易購的核心產(chǎn)品依舊是電器類，毛利較高的服裝、圖書業(yè)務(wù)無法獲得消費者的歡迎。由此可見，產(chǎn)品的毛利率過低是導(dǎo)致公司核心業(yè)務(wù)不賺錢的主要原因。

形成鮮明對比的，蘇寧金服的毛利率超過80%，可以說是公司最優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，考慮到銷售費用、管理費用、財務(wù)費用等成本開支，蘇寧金服業(yè)務(wù)幾乎是唯一真正賺錢的業(yè)務(wù)。

如今，這部分最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)被拿出來拆分，為什么？

三、拆分蘇寧金服，意欲何為？

2018年半年報，蘇寧易購模棱兩可的提到一段話：為有效加強現(xiàn)金管理，公司開展了投資理財業(yè)務(wù)，會計核算上，根據(jù)理財產(chǎn)品不同類型將其分別計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)科目，產(chǎn)生的收益也根據(jù)核算規(guī)則計入了非經(jīng)常性損益科目中。公司認為，一方面基于公司對運營資金周轉(zhuǎn)的良好管理，使得企業(yè)保持充沛的現(xiàn)金流，另一方面，公司為提高運營資金收益積極開展投資理財，該項業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司提升經(jīng)營效率的重要工作，基于此，公司若將該部分資金收益納入公司經(jīng)常性損益項目… …

這段話什么意思？原來，公司想把理財收益算作經(jīng)常性損益。上文提到，公司的核心業(yè)務(wù)是不賺錢的，那又是拿什么來理財?shù)哪兀?/p>

拖欠供應(yīng)商的貨款。一方面通過對供應(yīng)商的賬期實現(xiàn)充裕的現(xiàn)金流，另一方面拿這些欠款去理財，并試圖把理財收益視同經(jīng)常性損益。

在上市公司中，除了金融類企業(yè)，沒有一家會把理財收益納入非經(jīng)常性損益。

不難發(fā)現(xiàn)，為了財務(wù)數(shù)據(jù)更好看，公司對扣非利潤的渴求達到了一定的境界，在這種情況下，將現(xiàn)金奶牛和利潤大戶拆分出去，是不合常理的。

1、蘇寧金服的保理業(yè)務(wù)

這和蘇寧金服的業(yè)務(wù)范圍有關(guān)，除了任性付，蘇寧金服還從事保理業(yè)務(wù)。保理業(yè)務(wù)是用應(yīng)收款進行融資的一種新興融資手段，近年來，不少上市公司都開始涉足保理業(yè)務(wù)。2018年，上市公司發(fā)布超過170份公告宣稱開展保理業(yè)務(wù)。

其中最常見的方式就是參股成立一家保理公司（不并表），然后由保理公司承接上市公司的應(yīng)收款，一方面協(xié)助上市公司融資，另一方面幫助上市公司減輕壞賬風險。由于是參股的關(guān)聯(lián)方，所以融資的價格好商量，又因為不并表，這些應(yīng)收款真的出現(xiàn)償付風險，也不需要在報表中體現(xiàn)。

那么蘇寧金服是否有這種可能呢？

我們看一年蘇寧易購近年來的應(yīng)收款情況：

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind）

2016年以來，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴張，公司的應(yīng)收款也隨之飆升。公司的壞賬風險也在不斷加大。對于實際上不賺錢的蘇寧易購來說，一旦出現(xiàn)壞賬，公司的非經(jīng)常性損益的壓力就會特別大。

2、蘇寧金服的身價

蘇寧金服此次拆分前，估值高達460億元，向投資者增資擴股17.857%新股，募集資金100億元。

這個操作有些面熟，2015年，阿里巴巴283億元投資蘇寧，占股19.9%，成為蘇寧的第二大股東；蘇寧也以140億購買了當時阿里巴巴發(fā)布的新股。

三年來，蘇寧手里的阿里巴巴股票成了公司盈利的秘籍。經(jīng)過不斷的拋售，到了2018年底，公司已經(jīng)完全清空阿里巴巴的股票。缺少了這個利潤來源，來年怎么辦？

蘇寧金服又成了一個新的贏利點。

蘇寧金服與螞蟻金服、京東數(shù)科、360金融等金融業(yè)務(wù)板塊一樣，單獨拆分后可以更加快速的發(fā)展，通過不斷的增資擴股，吸引更多的投資者，實現(xiàn)更高的估值，最終能夠?qū)崿F(xiàn)單獨上市。

如果單獨上市成功，蘇寧易購的選擇就更多了，一方面可以通過蘇寧金服獲取可觀的投資收益；另一方面也可以通過減持股份實現(xiàn)利潤。

因此，拆分出來的蘇寧金服，對于蘇寧易購更有價值。