對于一直堅持關(guān)閉產(chǎn)業(yè)鏈路線的比亞迪來說，這種做法在戰(zhàn)略上比產(chǎn)業(yè)意義重要。

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文| 《財經(jīng)》記者陳伊萬顧凌宇

編輯|雪莉龍

8月18日，炙手可熱的比亞迪半導體在深交所停止上市審查。因為發(fā)行人律師北京市天元律師事務(wù)所被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》，只有當該律所的相關(guān)情形消除，或在三個月內(nèi)完成盡調(diào)，并及時告知深交所后，比亞迪半導體才有可能恢復上市資格。

這一意外，為比亞迪半導體的上市增加了一層不確定。

畢竟，從分拆、融資、提交上市申請再到接收首輪問詢，比亞迪半導體的道路走得順利且快速。其在2020年5月和6月，相繼完成了兩輪融資。一年后，深交所受理了其上市申請。一個月后，7月25日，比亞迪半導體就接受了深交所的首輪問詢。

盡管如今上市被按下“暫停鍵”，這并不妨礙比亞迪半導體自身的特殊意義。一家整車廠做半導體供應商，在中國乃至全球都屬開創(chuàng)性的做法。

股價和市值，某種程度上反映了這一期待。2021年，比亞迪（SZ:002594）異軍突起，登頂中國上市車企市值榜首，今年8月初，比亞迪市值一度破8000億元，這個數(shù)字已經(jīng)接近中國石油。

半導體分拆是關(guān)鍵一步。比亞迪半導體上市被受理之后，比亞迪的股價漲幅一度達到了75.96%。在前所未有的缺芯潮席卷下，6月29日，深交所已受理比亞迪半導體在創(chuàng)業(yè)板的上市申請，中金公司給出了300億元估值。相比于競爭對手斯達半導（SH:603290）的600億元市值，比亞迪半導體的300億元估值并不算高。

對于一直以來堅持封閉產(chǎn)業(yè)鏈路線的比亞迪，這種做法，戰(zhàn)略意義大于其行業(yè)意義。原因很簡單：不論從成本還是利潤上看，半導體短期內(nèi)都不是一項掙錢的業(yè)務(wù)，開放給生態(tài)，能夠給比亞迪帶來更多想象空間。

但外界對比亞迪半導體的質(zhì)疑仍在。一方面，長期的產(chǎn)業(yè)鏈封閉和保守的作風，比亞迪作為供應商，其業(yè)內(nèi)評價并不高；另一方面，最大的質(zhì)疑在于比亞迪半導體如何解決外供客戶問題。而這個問題的解決，也是其能否突破300億元估值的關(guān)鍵。

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，絕緣柵雙極型晶體管）作為比亞迪半導體的主要產(chǎn)品，承擔了比亞迪半導體的主要營收。在缺芯背景下，IGBT功率半導體今年以來大幅漲價，一是由于新能源汽車對IGBT的需求快速增長，二是占據(jù)中國新能源汽車IGBT模塊超過一半份額的英飛凌，其IGBT產(chǎn)品交期延緩。這對于國產(chǎn)廠商來說，是一次機會。

目前除了比亞迪半導體，國內(nèi)廠商斯達半導、士蘭微（SH:600460）、中車電氣也陸續(xù)入局IGBT領(lǐng)域。外界關(guān)注的另一個問題是，開放之后，起了個大早的比亞迪半導體，IGBT產(chǎn)品能否與市場上的同類國產(chǎn)廠商競爭？

《財經(jīng)》記者通過對比亞迪半導體招股書的分析以及業(yè)內(nèi)人士的采訪，嘗試回答以下問題：

1. 比亞迪半導體產(chǎn)品競爭力如何？
2. 分拆半導體對比亞迪自身和行業(yè)會有怎樣的影響？
3. 比亞迪半導體的未來前景如何？

比亞迪半導體的技術(shù)實力

目前，比亞迪半導體是國內(nèi)第二大新能源汽車商用 IGBT 廠商。

IGBT是比亞迪半導體最重要的產(chǎn)品之一。比亞迪半導體入局IGBT的時間較早，2005 年就開始布局 IGBT，2007 年建立 IGBT 模塊生產(chǎn)線，2010 年開始批量配套旗下新能源汽車。2015年之前，比亞迪大部分的IGBT芯片都是外購自英飛凌，到了2015年之后，自研的IGBT2.5芯片誕生，比亞迪開始使用自己的芯片。

根據(jù)比亞迪半導體的招股書顯示，IGBT產(chǎn)品的營收一直占據(jù)其營收的主要部分，也是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中最具競爭力的產(chǎn)品，在其主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，占據(jù)最大比重。

IGBT產(chǎn)品之所以成為比亞迪半導體主要產(chǎn)品，與其在新能源汽車中扮演的角色相關(guān)，其市場潛力巨大。作為重要的功率半導體，IGBT芯片可以理解為是新能源汽車的大腦。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車中，功率半導體在汽車半導體中的用量占比為21%，但在純電動新能源汽車上，功率半導體的用量在汽車半導體中的占比達到約56%，上漲了一倍之多。

根據(jù)第三方分析機構(gòu)Strategy Analytics統(tǒng)計，傳統(tǒng)汽車中的功率半導體成本約在70美元左右，而純電動車中功率半導體成本達到380美元。其中，IGBT貢獻最多，約占新能源汽車電控系統(tǒng)成本的 44%，是電控系統(tǒng)中最核心的電子器件之一。

因此，隨著新能源汽車市場的快速增長，以 IGBT 為代表的功率半導體器件的價值量也在不斷提升。

據(jù)新時代證券預測，以單車成本 15 萬元計算，到 2025 年國內(nèi)新能源汽車 IGBT 市場空間可達 1050 億元左右。

從市場占有率來看，一直以來，國內(nèi)IGBT的市場被英飛凌所壟斷，比亞迪半導體的IGBT產(chǎn)品次之。根據(jù)中信證券統(tǒng)計，2019年英飛凌為國內(nèi)電動乘用車市場供應的IGBT模塊，市占率達52%。中國廠商中，比亞迪市占率為16%，其次是斯達半導。其他國產(chǎn)廠商的份額則幾乎可以忽略不計。不過，比亞迪IGBT產(chǎn)品的主要供應還是其母公司比亞迪，極其依賴母公司的汽車產(chǎn)量。拆分之后是否還能在其他汽車廠商中保持較高的市占率，需要時間證明。

比亞迪半導體目前是中國唯一擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企，其采用的是IDM的模式，鏈條包括IGBT芯片設(shè)計、晶圓制造、模塊封裝等部分，還有仿真測試以及整車測試。新能源汽車使用 IGBT是有其特殊性的。

首先，由于車輛行駛過程中容易受到較大的震動和沖擊，對 IGBT 強度要求較高，其次，由于汽車頻繁啟停會引起 IGBT 結(jié)溫上升，也因此對散熱提出了更高的要求。與斯達半島采用的無晶圓代工模式不同，有行業(yè)資深技術(shù)人士評價，比亞迪的這種IDM模式能夠在芯片代工廠那端就可以做到更多質(zhì)量控制，這樣產(chǎn)品出來之后不需要經(jīng)過很多輪篩選。

IGBT技術(shù)壁壘較高，僅從其中一個環(huán)節(jié)，晶圓制造來看，國內(nèi)公司在大尺寸晶圓生產(chǎn)上，工藝仍落后于全球龍頭企業(yè)。與國際頭部公司英飛凌相比，比亞迪半導體的IGBT產(chǎn)品還有一定差距。針對車規(guī)級 IGBT 模塊的特殊要求，目前，比亞迪已經(jīng)發(fā)展到第五代 IGBT，業(yè)內(nèi)人士表示，這一產(chǎn)品可對標英飛凌第四代IGBT產(chǎn)品。

但也有技術(shù)人士表示，這個觀點目前看還有些許樂觀，產(chǎn)品還有些許差距，技術(shù)積累和人才儲備是比亞迪半導體需要突破的瓶頸。此前的比亞迪IGBT4.0相當于英飛凌的IGBT2.5。如今，英飛凌已經(jīng)做到7.0代。

在車規(guī)級IGBT制造方面，包括比亞迪半導體在內(nèi)的國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)工藝與國際上仍有一定的差距，例如其中的三個環(huán)節(jié)，背板減薄、激光退火和離子注入。相比之下，英飛凌的第七代IGBT已經(jīng)在12寸上做，單顆面積減小，價格也相對降低。

在國內(nèi)市場上，比亞迪半導體盡管入局最早，但面臨的競爭對手陸續(xù)增多，且實力不弱。

目前，IGBT最具競爭力的生產(chǎn)線是8英寸和12英寸晶圓生產(chǎn)線。最為領(lǐng)先的是英飛凌，國內(nèi)目前實現(xiàn)8英寸產(chǎn)品量產(chǎn)的有比亞迪、株洲中車時代、上海先進、華虹宏力和士蘭微。

以中車為例，株洲中車時代在2012年開始進行IGBT開發(fā)，2015年自己成立了晶圓廠，2018年開始導入到物流、大巴上使用。2019年-2021年，中車對其IGBT芯片進行改版，和Tier-1客戶合作。一位汽車芯片企業(yè)員工表示，中車目前的車用IGBT產(chǎn)品在國內(nèi)廠商里質(zhì)量是最好的。目前已有整車廠對中車進行質(zhì)量驗證，未來有可能占據(jù)更大的市場份額。

戰(zhàn)略意義大于營收意義

對于身處電動智能車潮頭的比亞迪來說，分拆比亞迪半導體對于整個集團的戰(zhàn)略意義更大。

從戰(zhàn)略上看，分拆一項并不怎么掙錢的業(yè)務(wù)，對比亞迪集團整體來說是件劃算的生意，一方面，提高母公司市值，另一方面，開放供應鏈，尋求規(guī)模經(jīng)濟和生態(tài)合作。

一直以來，比亞迪走的都是產(chǎn)業(yè)鏈封閉的道路，從半導體到電池再到整車。比亞迪擁有汽車、電子、新能源和軌道四大業(yè)務(wù)板塊，比亞迪希望各業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生共振效應，促進整車業(yè)務(wù)的發(fā)展；也正在試圖讓每一個板塊擁有獨立造血的能力。

在比亞迪入局半導體時，半導體行業(yè)還處于風投避之不及之地。這一點，從比亞迪所收購的中緯積體電路（寧波）有限公司的命運可看出。

比亞迪半導體成立于2004年10月，脫胎于比亞迪的半導體事業(yè)部。當時的半導體賽道遠沒有現(xiàn)在這么火爆。2008年，比亞迪以1.71億元收購了中緯積體電路（寧波）有限公司，這是浙江省第一條6寸線。后來，由于資金問題，2008年拍賣給了比亞迪。

當時的參與者朱貽瑋向《財經(jīng)》記者回憶，當時投產(chǎn)后產(chǎn)品代工質(zhì)量優(yōu)秀，很快達到設(shè)備月產(chǎn)1萬片產(chǎn)能。但由于那個時候處于產(chǎn)能爬坡期，資金需求大，向當?shù)劂y行貸款到期還不了，而投資者大股東企業(yè)在臺灣地區(qū)又不能擔保，幾次都請不動主管工業(yè)的副市長來企業(yè)調(diào)研尋求解決方案。最后當?shù)卣忏y行將公司拍賣。

那次收購彼時并不為外界所看好，有媒體甚至稱比亞迪在這個項目上至少要虧20億元。不過，如今回頭看，這次收購對比亞迪發(fā)展半導體至關(guān)重要，為比亞迪在半導體上的研發(fā)和生產(chǎn)制造創(chuàng)造了條件。

對于一項并不被外界看好，并且需要前期巨額投入的業(yè)務(wù)，母公司的扶持至關(guān)重要。但局限也逐漸顯現(xiàn)，半導體業(yè)務(wù)一直是比亞迪的一項長期戰(zhàn)略，芯片一直都不是一項能迅速掙錢的業(yè)務(wù)，意味著長期的高額投入以及很長的回報周期。那么，一方面是不斷投入和較長的回報周期對母公司是一種拖累，另一方面，每個環(huán)節(jié)很難形成有效的規(guī)模效應。這對母公司來說，多少是一種負擔。

這一點在電池業(yè)務(wù)上相同。如果以電池的分拆邏輯類比半導體，兩者幾乎沿襲著一致的路徑在發(fā)展。與寧德時代相比，獨立電池廠商寧德時代可以與汽車廠商合作，達到規(guī)模效應，這是比亞迪這樣全封閉產(chǎn)業(yè)鏈很難做到的一點。

電池業(yè)務(wù)的分拆被認為是比亞迪發(fā)展上市場化的分水嶺。2020年，比亞迪成立弗迪電池，一位比亞迪員工向《財經(jīng)》記者表示，當比亞迪專注整車業(yè)務(wù)時，電池處于獨供狀態(tài)，自己供應自己，這導致了一是比亞迪電池的價格非常不市場化，“造車的事業(yè)部去找零部件事業(yè)部談采購，價格比外面的市場價談下來還要高一點”，這也加大了整車成本控制壓力。二是產(chǎn)品質(zhì)量難以提升。

而在寧德時代崛起后，這些制約因素更為凸顯。起了個大早的比亞迪，趕了個晚集。前述員工認為，汽車行業(yè)的電動化轉(zhuǎn)型加速了比亞迪電池的市場化，而這一因素也同樣催化了半導體的分拆，“當電動車市場很小時，我們不會想到將這些業(yè)務(wù)分拆出去賺錢，但現(xiàn)在零部件供應市場這么廣闊，為什么還只盯著競爭激烈的整車業(yè)務(wù)呢？”

當市場發(fā)生變化后，分拆變得急迫且必須。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，比亞迪半導體自2019年9月起，先后進行了幾輪融資，2020年5月26日，A輪融資19億元，引入了紅杉中國、中金資本、國投創(chuàng)新等投資機構(gòu)。不到一個月，2020年6月15日，又完成了A+輪融資，融資額7.99億元，繼續(xù)引入了包括韓國的SK集團、聯(lián)想集團、中芯聚源、小米集團、北汽產(chǎn)投、上期產(chǎn)投等產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)，還有深創(chuàng)投、招銀國際這樣的財務(wù)投資機構(gòu)，投后估值超過百億元。中金公司給出預計估值，達到300億元。

第三方資本注入之后，盡管比亞迪仍是其大股東，但原先完全屬于比亞迪的半導體也變得“沒有那么比亞迪”。一位合資品牌采購體系負責人告訴《財經(jīng)》記者，由于英飛凌在上游一家獨大，一些國內(nèi)廠商也會有所顧慮，希望選擇其他家產(chǎn)品。目前IGBT國內(nèi)供應商太少，日后會可能再出現(xiàn)主機廠走比亞迪的路線，自研半導體甚至是進軍半導體零部件供應?！笆聦嵣嫌行┢放埔呀?jīng)在做了。”

相比于同樣以IGBT為主業(yè)的斯達半導，比亞迪半導體的300億元估值并不算高。斯達半導在2020年上市之時，機構(gòu)給出的市值約30億元左右，如今，在全球缺芯潮的爆發(fā)以及國產(chǎn)替代大潮興起的雙重裹挾下，其市值已達到了約600億元。一年時間，漲了20倍。

盡管估值受到市場的樂觀情緒影響，但企業(yè)經(jīng)營的切實增長也足以佐證當下IGBT這條賽道的前景。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，斯達半導2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 9.63 億元，同比增長 23.55%，歸母凈利潤 1.81 億元，同比增長 33.56%。而到了2021 年一季度，單季度實現(xiàn)營業(yè)收入 3.25 億元，同比增長 135.7%， 歸母凈利潤 0.75 億元，同比增長 177.23%。

比亞迪半導體的300億元估值顯然還有上升的空間。但業(yè)界人士表示，能否突破300億元估值，其中一個關(guān)鍵就是如何解決外供客戶的問題。

能不能成？

將能力開放給生態(tài)上的企業(yè)，自然是一件雙贏的事，解決外供客戶問題，比亞迪半導體的市值才有進一步上升的可能。但現(xiàn)實是是否有客戶愿意買單。

比亞迪半導體自己在招股書上也指出了關(guān)聯(lián)交易的背景和商業(yè)合理性，其指出，一方面，比亞迪半導體是依托于比亞迪整車應用平臺支持。另一方面，外部客戶驗證周期長，與工業(yè)級和消費級的半導體相比，車規(guī)級半導體的認證周期長且過程嚴格，一旦確認，很難輕易更換供應商。在比亞迪車規(guī)級半導體研發(fā)早期，國內(nèi)的車規(guī)級半導體基本被英飛凌、賽米控等國外企業(yè)壟斷，當時國內(nèi)的新能源汽車發(fā)展處于早期，因此，比亞迪半導體的產(chǎn)品主要提供比亞迪集團內(nèi)部使用。

比亞迪半導體在招股書中提及，當下車規(guī)級半導體自主可控成為當務(wù)之急，面臨巨大市場機遇，打開外銷的條件和時機基本成熟。

不過，并不是所有整車廠都愿意買單。從比亞迪半導體的招股書中來看，比亞迪半導體和比亞迪的關(guān)聯(lián)交易占到比亞迪半導體營業(yè)收入的59.02%。一位基金電子研究員告訴《財經(jīng)》記者，這么高的關(guān)聯(lián)交易意味著對于外部客戶來說，是否能保證產(chǎn)品的持續(xù)供應是最大的擔憂。

一種觀點認為，第三方資本注入，把原先完全屬于比亞迪的半導體變得“沒有那么比亞迪”，其他廠家會更愿意使用比亞迪半導體的產(chǎn)品，可能會降低對其因為競爭而斷供的防備，“至少會分擔一部分風險”。

“只要比亞迪仍然是比亞迪半導體的大股東，整車廠就會有顧忌?！币晃黄囆酒髽I(yè)人士告訴記者。

另外，車規(guī)級半導體的特殊性也從客觀上加大了比亞迪半導體打開外供客戶的難度。

車規(guī)級 IGBT的特殊性，主要在于兩方面，一是車規(guī)級半導體對產(chǎn)品的可靠性和穩(wěn)定性要求較高，車企和芯片廠商一旦形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后，由于認證周期較長，就很難在原有車型上再次更換供應商；二是新公司若想進入整車廠供應商名單時，通常需要擁有一定量的上車數(shù)據(jù)，而國產(chǎn)廠商缺乏應用及試驗平臺，在車規(guī)級半導體正常供給的狀態(tài)下較難尋得突破。這些因素都加大了比亞迪半導體打開外供客戶的客觀難度。

不過，整個行業(yè)正處于增量市場階段，比亞迪并不是沒有機會，機會看起來還很大。據(jù) IDC 預計，受政策推動等因素的影響，中國新能源汽車市場將在未來五年迎來強勁增長，2020 年至 2025 年的年均復合增長率（CAGR）將達到 36.1%。由于下游應用場景廣泛，IGBT市場還在持續(xù)擴容，國產(chǎn)替代的空間廣闊。

從一些小型整車廠入手，再擴展到大型整車廠似乎是一條路徑。小康股份一位員工告訴《財經(jīng)》記者，對于小康股份來說，不存在IGBT拒絕用比亞迪產(chǎn)品的情況。小康目前和比亞迪主要是刀片電池的合作，在他看來，IGBT產(chǎn)品比電池更好談合作，電池涉及到車重、布置、安全、續(xù)航等，IGBT的影響則小很多?！叭绻渌麖S商能夠接受比亞迪的刀片電池，那么沒有理由不考慮其IGBT產(chǎn)品?！彼f。

根據(jù)比亞迪半導體招股書，其功率半導體目前已經(jīng)進入了宇通、南京金龍、中通汽車等廠商的供應鏈。在乘用車領(lǐng)域已經(jīng)向長城、北汽等整車廠上送樣檢測。

不過，比亞迪半導體并不是國產(chǎn)替代紅利的唯一受益者，其重點競爭對手，斯達半導產(chǎn)品性能宣稱對標英飛凌第七代產(chǎn)品。株洲中車時代也表示，公司將在下半年推出同等性能的新產(chǎn)品，二期產(chǎn)能預計 2022 年達產(chǎn)，兩期產(chǎn)能產(chǎn)值 50億-60 億元。

除了產(chǎn)品，另一個競爭點在產(chǎn)能。IGBT 行業(yè)，得“車規(guī)級+產(chǎn)能”者得天下。在需求拉高情況下，產(chǎn)能才能實現(xiàn)“量+價” 提升。在產(chǎn)能規(guī)劃上，比亞迪半導體目前在寧波規(guī)劃有 3萬-5 萬片 6 英寸產(chǎn)能，長沙有 5 萬片 8 英寸產(chǎn)能。

回到文章開頭的問題，比亞迪半導體的產(chǎn)品的競爭力在國產(chǎn)IGBT產(chǎn)品中屬于頭部，但并不是最好，與國際廠商仍有巨大差距。其分拆的戰(zhàn)略意義大于行業(yè)意義，也是行業(yè)發(fā)展下必然的選擇。不過，目前看來，其對于其母公司比亞迪的依賴性依然很大，外供客戶的拓展是一個長期過程，比亞迪半導體能否突破300億元估值，仍然需要時間。