對于一直堅持關(guān)閉產(chǎn)業(yè)鏈路線的比亞迪來說，這種做法在戰(zhàn)略上比產(chǎn)業(yè)意義重要。

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文| 《財經(jīng)》記者陳伊萬顧凌宇

編輯|雪莉龍

8月18日，炙手可熱的比亞迪半導(dǎo)體在深交所停止上市審查。因為發(fā)行人律師北京市天元律師事務(wù)所被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》，只有當(dāng)該律所的相關(guān)情形消除，或在三個月內(nèi)完成盡調(diào)，并及時告知深交所后，比亞迪半導(dǎo)體才有可能恢復(fù)上市資格。

這一意外，為比亞迪半導(dǎo)體的上市增加了一層不確定。

畢竟，從分拆、融資、提交上市申請再到接收首輪問詢，比亞迪半導(dǎo)體的道路走得順利且快速。其在2020年5月和6月，相繼完成了兩輪融資。一年后，深交所受理了其上市申請。一個月后，7月25日，比亞迪半導(dǎo)體就接受了深交所的首輪問詢。

盡管如今上市被按下“暫停鍵”，這并不妨礙比亞迪半導(dǎo)體自身的特殊意義。一家整車廠做半導(dǎo)體供應(yīng)商，在中國乃至全球都屬開創(chuàng)性的做法。

股價和市值，某種程度上反映了這一期待。2021年，比亞迪（SZ:002594）異軍突起，登頂中國上市車企市值榜首，今年8月初，比亞迪市值一度破8000億元，這個數(shù)字已經(jīng)接近中國石油。

半導(dǎo)體分拆是關(guān)鍵一步。比亞迪半導(dǎo)體上市被受理之后，比亞迪的股價漲幅一度達到了75.96%。在前所未有的缺芯潮席卷下，6月29日，深交所已受理比亞迪半導(dǎo)體在創(chuàng)業(yè)板的上市申請，中金公司給出了300億元估值。相比于競爭對手斯達半導(dǎo)（SH:603290）的600億元市值，比亞迪半導(dǎo)體的300億元估值并不算高。

對于一直以來堅持封閉產(chǎn)業(yè)鏈路線的比亞迪，這種做法，戰(zhàn)略意義大于其行業(yè)意義。原因很簡單：不論從成本還是利潤上看，半導(dǎo)體短期內(nèi)都不是一項掙錢的業(yè)務(wù)，開放給生態(tài)，能夠給比亞迪帶來更多想象空間。

但外界對比亞迪半導(dǎo)體的質(zhì)疑仍在。一方面，長期的產(chǎn)業(yè)鏈封閉和保守的作風(fēng)，比亞迪作為供應(yīng)商，其業(yè)內(nèi)評價并不高；另一方面，最大的質(zhì)疑在于比亞迪半導(dǎo)體如何解決外供客戶問題。而這個問題的解決，也是其能否突破300億元估值的關(guān)鍵。

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，絕緣柵雙極型晶體管）作為比亞迪半導(dǎo)體的主要產(chǎn)品，承擔(dān)了比亞迪半導(dǎo)體的主要營收。在缺芯背景下，IGBT功率半導(dǎo)體今年以來大幅漲價，一是由于新能源汽車對IGBT的需求快速增長，二是占據(jù)中國新能源汽車IGBT模塊超過一半份額的英飛凌，其IGBT產(chǎn)品交期延緩。這對于國產(chǎn)廠商來說，是一次機會。

目前除了比亞迪半導(dǎo)體，國內(nèi)廠商斯達半導(dǎo)、士蘭微（SH:600460）、中車電氣也陸續(xù)入局IGBT領(lǐng)域。外界關(guān)注的另一個問題是，開放之后，起了個大早的比亞迪半導(dǎo)體，IGBT產(chǎn)品能否與市場上的同類國產(chǎn)廠商競爭？

《財經(jīng)》記者通過對比亞迪半導(dǎo)體招股書的分析以及業(yè)內(nèi)人士的采訪，嘗試回答以下問題：

1. 比亞迪半導(dǎo)體產(chǎn)品競爭力如何？
2. 分拆半導(dǎo)體對比亞迪自身和行業(yè)會有怎樣的影響？
3. 比亞迪半導(dǎo)體的未來前景如何？

比亞迪半導(dǎo)體的技術(shù)實力

目前，比亞迪半導(dǎo)體是國內(nèi)第二大新能源汽車商用 IGBT 廠商。

IGBT是比亞迪半導(dǎo)體最重要的產(chǎn)品之一。比亞迪半導(dǎo)體入局IGBT的時間較早，2005 年就開始布局 IGBT，2007 年建立 IGBT 模塊生產(chǎn)線，2010 年開始批量配套旗下新能源汽車。2015年之前，比亞迪大部分的IGBT芯片都是外購自英飛凌，到了2015年之后，自研的IGBT2.5芯片誕生，比亞迪開始使用自己的芯片。

根據(jù)比亞迪半導(dǎo)體的招股書顯示，IGBT產(chǎn)品的營收一直占據(jù)其營收的主要部分，也是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中最具競爭力的產(chǎn)品，在其主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，占據(jù)最大比重。

IGBT產(chǎn)品之所以成為比亞迪半導(dǎo)體主要產(chǎn)品，與其在新能源汽車中扮演的角色相關(guān)，其市場潛力巨大。作為重要的功率半導(dǎo)體，IGBT芯片可以理解為是新能源汽車的大腦。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車中，功率半導(dǎo)體在汽車半導(dǎo)體中的用量占比為21%，但在純電動新能源汽車上，功率半導(dǎo)體的用量在汽車半導(dǎo)體中的占比達到約56%，上漲了一倍之多。

根據(jù)第三方分析機構(gòu)Strategy Analytics統(tǒng)計，傳統(tǒng)汽車中的功率半導(dǎo)體成本約在70美元左右，而純電動車中功率半導(dǎo)體成本達到380美元。其中，IGBT貢獻最多，約占新能源汽車電控系統(tǒng)成本的 44%，是電控系統(tǒng)中最核心的電子器件之一。

因此，隨著新能源汽車市場的快速增長，以 IGBT 為代表的功率半導(dǎo)體器件的價值量也在不斷提升。

據(jù)新時代證券預(yù)測，以單車成本 15 萬元計算，到 2025 年國內(nèi)新能源汽車 IGBT 市場空間可達 1050 億元左右。

從市場占有率來看，一直以來，國內(nèi)IGBT的市場被英飛凌所壟斷，比亞迪半導(dǎo)體的IGBT產(chǎn)品次之。根據(jù)中信證券統(tǒng)計，2019年英飛凌為國內(nèi)電動乘用車市場供應(yīng)的IGBT模塊，市占率達52%。中國廠商中，比亞迪市占率為16%，其次是斯達半導(dǎo)。其他國產(chǎn)廠商的份額則幾乎可以忽略不計。不過，比亞迪IGBT產(chǎn)品的主要供應(yīng)還是其母公司比亞迪，極其依賴母公司的汽車產(chǎn)量。拆分之后是否還能在其他汽車廠商中保持較高的市占率，需要時間證明。

比亞迪半導(dǎo)體目前是中國唯一擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企，其采用的是IDM的模式，鏈條包括IGBT芯片設(shè)計、晶圓制造、模塊封裝等部分，還有仿真測試以及整車測試。新能源汽車使用 IGBT是有其特殊性的。

首先，由于車輛行駛過程中容易受到較大的震動和沖擊，對 IGBT 強度要求較高，其次，由于汽車頻繁啟停會引起 IGBT 結(jié)溫上升，也因此對散熱提出了更高的要求。與斯達半島采用的無晶圓代工模式不同，有行業(yè)資深技術(shù)人士評價，比亞迪的這種IDM模式能夠在芯片代工廠那端就可以做到更多質(zhì)量控制，這樣產(chǎn)品出來之后不需要經(jīng)過很多輪篩選。

IGBT技術(shù)壁壘較高，僅從其中一個環(huán)節(jié)，晶圓制造來看，國內(nèi)公司在大尺寸晶圓生產(chǎn)上，工藝仍落后于全球龍頭企業(yè)。與國際頭部公司英飛凌相比，比亞迪半導(dǎo)體的IGBT產(chǎn)品還有一定差距。針對車規(guī)級 IGBT 模塊的特殊要求，目前，比亞迪已經(jīng)發(fā)展到第五代 IGBT，業(yè)內(nèi)人士表示，這一產(chǎn)品可對標(biāo)英飛凌第四代IGBT產(chǎn)品。

但也有技術(shù)人士表示，這個觀點目前看還有些許樂觀，產(chǎn)品還有些許差距，技術(shù)積累和人才儲備是比亞迪半導(dǎo)體需要突破的瓶頸。此前的比亞迪IGBT4.0相當(dāng)于英飛凌的IGBT2.5。如今，英飛凌已經(jīng)做到7.0代。

在車規(guī)級IGBT制造方面，包括比亞迪半導(dǎo)體在內(nèi)的國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)工藝與國際上仍有一定的差距，例如其中的三個環(huán)節(jié)，背板減薄、激光退火和離子注入。相比之下，英飛凌的第七代IGBT已經(jīng)在12寸上做，單顆面積減小，價格也相對降低。

在國內(nèi)市場上，比亞迪半導(dǎo)體盡管入局最早，但面臨的競爭對手陸續(xù)增多，且實力不弱。

目前，IGBT最具競爭力的生產(chǎn)線是8英寸和12英寸晶圓生產(chǎn)線。最為領(lǐng)先的是英飛凌，國內(nèi)目前實現(xiàn)8英寸產(chǎn)品量產(chǎn)的有比亞迪、株洲中車時代、上海先進、華虹宏力和士蘭微。

以中車為例，株洲中車時代在2012年開始進行IGBT開發(fā)，2015年自己成立了晶圓廠，2018年開始導(dǎo)入到物流、大巴上使用。2019年-2021年，中車對其IGBT芯片進行改版，和Tier-1客戶合作。一位汽車芯片企業(yè)員工表示，中車目前的車用IGBT產(chǎn)品在國內(nèi)廠商里質(zhì)量是最好的。目前已有整車廠對中車進行質(zhì)量驗證，未來有可能占據(jù)更大的市場份額。

戰(zhàn)略意義大于營收意義

對于身處電動智能車潮頭的比亞迪來說，分拆比亞迪半導(dǎo)體對于整個集團的戰(zhàn)略意義更大。

從戰(zhàn)略上看，分拆一項并不怎么掙錢的業(yè)務(wù)，對比亞迪集團整體來說是件劃算的生意，一方面，提高母公司市值，另一方面，開放供應(yīng)鏈，尋求規(guī)模經(jīng)濟和生態(tài)合作。

一直以來，比亞迪走的都是產(chǎn)業(yè)鏈封閉的道路，從半導(dǎo)體到電池再到整車。比亞迪擁有汽車、電子、新能源和軌道四大業(yè)務(wù)板塊，比亞迪希望各業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生共振效應(yīng)，促進整車業(yè)務(wù)的發(fā)展；也正在試圖讓每一個板塊擁有獨立造血的能力。

在比亞迪入局半導(dǎo)體時，半導(dǎo)體行業(yè)還處于風(fēng)投避之不及之地。這一點，從比亞迪所收購的中緯積體電路（寧波）有限公司的命運可看出。

比亞迪半導(dǎo)體成立于2004年10月，脫胎于比亞迪的半導(dǎo)體事業(yè)部。當(dāng)時的半導(dǎo)體賽道遠沒有現(xiàn)在這么火爆。2008年，比亞迪以1.71億元收購了中緯積體電路（寧波）有限公司，這是浙江省第一條6寸線。后來，由于資金問題，2008年拍賣給了比亞迪。

當(dāng)時的參與者朱貽瑋向《財經(jīng)》記者回憶，當(dāng)時投產(chǎn)后產(chǎn)品代工質(zhì)量優(yōu)秀，很快達到設(shè)備月產(chǎn)1萬片產(chǎn)能。但由于那個時候處于產(chǎn)能爬坡期，資金需求大，向當(dāng)?shù)劂y行貸款到期還不了，而投資者大股東企業(yè)在臺灣地區(qū)又不能擔(dān)保，幾次都請不動主管工業(yè)的副市長來企業(yè)調(diào)研尋求解決方案。最后當(dāng)?shù)卣忏y行將公司拍賣。

那次收購彼時并不為外界所看好，有媒體甚至稱比亞迪在這個項目上至少要虧20億元。不過，如今回頭看，這次收購對比亞迪發(fā)展半導(dǎo)體至關(guān)重要，為比亞迪在半導(dǎo)體上的研發(fā)和生產(chǎn)制造創(chuàng)造了條件。

對于一項并不被外界看好，并且需要前期巨額投入的業(yè)務(wù)，母公司的扶持至關(guān)重要。但局限也逐漸顯現(xiàn)，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)一直是比亞迪的一項長期戰(zhàn)略，芯片一直都不是一項能迅速掙錢的業(yè)務(wù)，意味著長期的高額投入以及很長的回報周期。那么，一方面是不斷投入和較長的回報周期對母公司是一種拖累，另一方面，每個環(huán)節(jié)很難形成有效的規(guī)模效應(yīng)。這對母公司來說，多少是一種負擔(dān)。

這一點在電池業(yè)務(wù)上相同。如果以電池的分拆邏輯類比半導(dǎo)體，兩者幾乎沿襲著一致的路徑在發(fā)展。與寧德時代相比，獨立電池廠商寧德時代可以與汽車廠商合作，達到規(guī)模效應(yīng)，這是比亞迪這樣全封閉產(chǎn)業(yè)鏈很難做到的一點。

電池業(yè)務(wù)的分拆被認為是比亞迪發(fā)展上市場化的分水嶺。2020年，比亞迪成立弗迪電池，一位比亞迪員工向《財經(jīng)》記者表示，當(dāng)比亞迪專注整車業(yè)務(wù)時，電池處于獨供狀態(tài)，自己供應(yīng)自己，這導(dǎo)致了一是比亞迪電池的價格非常不市場化，“造車的事業(yè)部去找零部件事業(yè)部談采購，價格比外面的市場價談下來還要高一點”，這也加大了整車成本控制壓力。二是產(chǎn)品質(zhì)量難以提升。

而在寧德時代崛起后，這些制約因素更為凸顯。起了個大早的比亞迪，趕了個晚集。前述員工認為，汽車行業(yè)的電動化轉(zhuǎn)型加速了比亞迪電池的市場化，而這一因素也同樣催化了半導(dǎo)體的分拆，“當(dāng)電動車市場很小時，我們不會想到將這些業(yè)務(wù)分拆出去賺錢，但現(xiàn)在零部件供應(yīng)市場這么廣闊，為什么還只盯著競爭激烈的整車業(yè)務(wù)呢？”

當(dāng)市場發(fā)生變化后，分拆變得急迫且必須。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，比亞迪半導(dǎo)體自2019年9月起，先后進行了幾輪融資，2020年5月26日，A輪融資19億元，引入了紅杉中國、中金資本、國投創(chuàng)新等投資機構(gòu)。不到一個月，2020年6月15日，又完成了A+輪融資，融資額7.99億元，繼續(xù)引入了包括韓國的SK集團、聯(lián)想集團、中芯聚源、小米集團、北汽產(chǎn)投、上期產(chǎn)投等產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)，還有深創(chuàng)投、招銀國際這樣的財務(wù)投資機構(gòu)，投后估值超過百億元。中金公司給出預(yù)計估值，達到300億元。

第三方資本注入之后，盡管比亞迪仍是其大股東，但原先完全屬于比亞迪的半導(dǎo)體也變得“沒有那么比亞迪”。一位合資品牌采購體系負責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者，由于英飛凌在上游一家獨大，一些國內(nèi)廠商也會有所顧慮，希望選擇其他家產(chǎn)品。目前IGBT國內(nèi)供應(yīng)商太少，日后會可能再出現(xiàn)主機廠走比亞迪的路線，自研半導(dǎo)體甚至是進軍半導(dǎo)體零部件供應(yīng)?！笆聦嵣嫌行┢放埔呀?jīng)在做了?！?/p>

相比于同樣以IGBT為主業(yè)的斯達半導(dǎo)，比亞迪半導(dǎo)體的300億元估值并不算高。斯達半導(dǎo)在2020年上市之時，機構(gòu)給出的市值約30億元左右，如今，在全球缺芯潮的爆發(fā)以及國產(chǎn)替代大潮興起的雙重裹挾下，其市值已達到了約600億元。一年時間，漲了20倍。

盡管估值受到市場的樂觀情緒影響，但企業(yè)經(jīng)營的切實增長也足以佐證當(dāng)下IGBT這條賽道的前景。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，斯達半導(dǎo)2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 9.63 億元，同比增長 23.55%，歸母凈利潤 1.81 億元，同比增長 33.56%。而到了2021 年一季度，單季度實現(xiàn)營業(yè)收入 3.25 億元，同比增長 135.7%， 歸母凈利潤 0.75 億元，同比增長 177.23%。

比亞迪半導(dǎo)體的300億元估值顯然還有上升的空間。但業(yè)界人士表示，能否突破300億元估值，其中一個關(guān)鍵就是如何解決外供客戶的問題。

能不能成？

將能力開放給生態(tài)上的企業(yè)，自然是一件雙贏的事，解決外供客戶問題，比亞迪半導(dǎo)體的市值才有進一步上升的可能。但現(xiàn)實是是否有客戶愿意買單。

比亞迪半導(dǎo)體自己在招股書上也指出了關(guān)聯(lián)交易的背景和商業(yè)合理性，其指出，一方面，比亞迪半導(dǎo)體是依托于比亞迪整車應(yīng)用平臺支持。另一方面，外部客戶驗證周期長，與工業(yè)級和消費級的半導(dǎo)體相比，車規(guī)級半導(dǎo)體的認證周期長且過程嚴(yán)格，一旦確認，很難輕易更換供應(yīng)商。在比亞迪車規(guī)級半導(dǎo)體研發(fā)早期，國內(nèi)的車規(guī)級半導(dǎo)體基本被英飛凌、賽米控等國外企業(yè)壟斷，當(dāng)時國內(nèi)的新能源汽車發(fā)展處于早期，因此，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品主要提供比亞迪集團內(nèi)部使用。

比亞迪半導(dǎo)體在招股書中提及，當(dāng)下車規(guī)級半導(dǎo)體自主可控成為當(dāng)務(wù)之急，面臨巨大市場機遇，打開外銷的條件和時機基本成熟。

不過，并不是所有整車廠都愿意買單。從比亞迪半導(dǎo)體的招股書中來看，比亞迪半導(dǎo)體和比亞迪的關(guān)聯(lián)交易占到比亞迪半導(dǎo)體營業(yè)收入的59.02%。一位基金電子研究員告訴《財經(jīng)》記者，這么高的關(guān)聯(lián)交易意味著對于外部客戶來說，是否能保證產(chǎn)品的持續(xù)供應(yīng)是最大的擔(dān)憂。

一種觀點認為，第三方資本注入，把原先完全屬于比亞迪的半導(dǎo)體變得“沒有那么比亞迪”，其他廠家會更愿意使用比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品，可能會降低對其因為競爭而斷供的防備，“至少會分擔(dān)一部分風(fēng)險”。

“只要比亞迪仍然是比亞迪半導(dǎo)體的大股東，整車廠就會有顧忌?！币晃黄囆酒髽I(yè)人士告訴記者。

另外，車規(guī)級半導(dǎo)體的特殊性也從客觀上加大了比亞迪半導(dǎo)體打開外供客戶的難度。

車規(guī)級 IGBT的特殊性，主要在于兩方面，一是車規(guī)級半導(dǎo)體對產(chǎn)品的可靠性和穩(wěn)定性要求較高，車企和芯片廠商一旦形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后，由于認證周期較長，就很難在原有車型上再次更換供應(yīng)商；二是新公司若想進入整車廠供應(yīng)商名單時，通常需要擁有一定量的上車數(shù)據(jù)，而國產(chǎn)廠商缺乏應(yīng)用及試驗平臺，在車規(guī)級半導(dǎo)體正常供給的狀態(tài)下較難尋得突破。這些因素都加大了比亞迪半導(dǎo)體打開外供客戶的客觀難度。

不過，整個行業(yè)正處于增量市場階段，比亞迪并不是沒有機會，機會看起來還很大。據(jù) IDC 預(yù)計，受政策推動等因素的影響，中國新能源汽車市場將在未來五年迎來強勁增長，2020 年至 2025 年的年均復(fù)合增長率（CAGR）將達到 36.1%。由于下游應(yīng)用場景廣泛，IGBT市場還在持續(xù)擴容，國產(chǎn)替代的空間廣闊。

從一些小型整車廠入手，再擴展到大型整車廠似乎是一條路徑。小康股份一位員工告訴《財經(jīng)》記者，對于小康股份來說，不存在IGBT拒絕用比亞迪產(chǎn)品的情況。小康目前和比亞迪主要是刀片電池的合作，在他看來，IGBT產(chǎn)品比電池更好談合作，電池涉及到車重、布置、安全、續(xù)航等，IGBT的影響則小很多?！叭绻渌麖S商能夠接受比亞迪的刀片電池，那么沒有理由不考慮其IGBT產(chǎn)品?！彼f。

根據(jù)比亞迪半導(dǎo)體招股書，其功率半導(dǎo)體目前已經(jīng)進入了宇通、南京金龍、中通汽車等廠商的供應(yīng)鏈。在乘用車領(lǐng)域已經(jīng)向長城、北汽等整車廠上送樣檢測。

不過，比亞迪半導(dǎo)體并不是國產(chǎn)替代紅利的唯一受益者，其重點競爭對手，斯達半導(dǎo)產(chǎn)品性能宣稱對標(biāo)英飛凌第七代產(chǎn)品。株洲中車時代也表示，公司將在下半年推出同等性能的新產(chǎn)品，二期產(chǎn)能預(yù)計 2022 年達產(chǎn)，兩期產(chǎn)能產(chǎn)值 50億-60 億元。

除了產(chǎn)品，另一個競爭點在產(chǎn)能。IGBT 行業(yè)，得“車規(guī)級+產(chǎn)能”者得天下。在需求拉高情況下，產(chǎn)能才能實現(xiàn)“量+價” 提升。在產(chǎn)能規(guī)劃上，比亞迪半導(dǎo)體目前在寧波規(guī)劃有 3萬-5 萬片 6 英寸產(chǎn)能，長沙有 5 萬片 8 英寸產(chǎn)能。

回到文章開頭的問題，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品的競爭力在國產(chǎn)IGBT產(chǎn)品中屬于頭部，但并不是最好，與國際廠商仍有巨大差距。其分拆的戰(zhàn)略意義大于行業(yè)意義，也是行業(yè)發(fā)展下必然的選擇。不過，目前看來，其對于其母公司比亞迪的依賴性依然很大，外供客戶的拓展是一個長期過程，比亞迪半導(dǎo)體能否突破300億元估值，仍然需要時間。