原創(chuàng)作家|趙宇

2008年9月15日凌晨1點45分，屹立華爾街近150年的雷曼兄弟正式申請破產(chǎn)。

由于當時美聯(lián)儲的政策工具僅限于依靠抵押品發(fā)放貸款，因此也無力拯救這家資金缺口高達2000億美元、資不抵債的投資銀行。

美國歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案就這樣猝然而至。一石激起千層浪，它幾乎在頃刻間引發(fā)了金融恐慌：市場對投資銀行的業(yè)務模式失去信心，摩根士丹利的信用違約互換飆升至高于雷曼兄弟倒閉前的水平，而高盛價值600億美元的流動性資金在短短一周之內(nèi)蒸發(fā)殆盡。投資者的悲觀看法也傳導至商業(yè)銀行領域，花旗集團的信用違約互換出現(xiàn)飆升，華盛頓互助銀行遭到普通儲戶擠兌。

美國金融業(yè)的掌舵者們已經(jīng)太久沒有這般驚慌，上一次系統(tǒng)性危機是發(fā)生在1933年的大蕭條，已經(jīng)過去了四分之三個世紀。雷曼兄弟的轟然垮臺讓時任總統(tǒng)布什以及美聯(lián)儲主席伯南克等人如坐針氈，他們清楚地知道：這次破產(chǎn)是具有毀滅性的，倘若不能及時阻止其引發(fā)的金融地震向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，美國或?qū)⒃俣冉?jīng)歷如大蕭條時期一樣慘烈的社會動蕩。

這就是新千年以來影響最為深遠的全球金融危機的正式開端，此后美國政府史無前例地動用雷霆手段救助金融機構，并漸次開啟了三輪量化寬松政策，做實“全球最后貸款人”的角色，終于將危機化解。

回望危機發(fā)生的一瞬，金融監(jiān)管者仍心有余悸：“最終，美國政府的全部力量被證明足以處置這場危機，但只是勉強而已，少一點都是不夠的。”雖說沒有破產(chǎn)的資本主義就像沒有地獄的基督教，但他們深知，如果任由華爾街的金融機構接連破產(chǎn)，美國乃至大半個地球都將淪為“火海”，后果不堪設想。

那么，這場震驚世界的金融危機是如何爆發(fā)的？為什么它的影響如此嚴重？在阻止危機演變成大蕭條的艱難歷程中，美聯(lián)儲等監(jiān)管部門表現(xiàn)如何？如果危機再來，美國乃至全球又將作何應對？

危機發(fā)生十年后，監(jiān)管者重新反思其帶來的教訓

金融危機發(fā)生10年后，親歷此事的“救市三人組”——時任美聯(lián)儲主席伯南克、財政部長保爾森和紐約聯(lián)邦儲備銀行行長蓋特納再度同框，合著《滅火——美國金融危機及其教訓》一書，他們將金融危機比喻成一場蔓延范圍廣、燃燒得異常兇猛的大火，以此向讀者展現(xiàn)彼時的心路歷程，并對其繼任者、其他國家的財政部長以及中央銀行的監(jiān)管者發(fā)出提醒：危機定會再來，而未雨綢繆的最好時候就是現(xiàn)在。

危機何來？

“風險就像愛情一樣，總會找到合適的辦法。”

2008年3月中旬，美國次貸危機初露端倪，時任美國總統(tǒng)布什在佛羅里達州訪問時發(fā)表講話稱，“美聯(lián)儲和財政部將在關鍵時刻迅速采取行動鞏固金融市場的穩(wěn)定。我希望人民能明白，長期而言情況會好起來的。”

總統(tǒng)的這番講話意在提振民眾信心。然而，民眾不知道的是，在時任財政部長保爾森的建議下，布什從已經(jīng)寫好的講話草稿中刪去了一句話——“不會有緊急救助”。是的，布什政府原本并不打算向金融機構直接提供資金援助，但危機蔓延之廣、發(fā)展之迅速，著實超出主政者的預料。

事后來看，這場金融危機是由次級抵押貸款危機引發(fā)的。但在當時，美國的次級抵押貸款市場看起來并不能摧毀其金融體系。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，次級抵押貸款占美國所有未償還抵押貸款的比例不到1/7；引發(fā)危機的違約和拖欠貸款行為大多集中在浮動利率次級抵押貸款上，而這些貸款占所有抵押貸款的比例更是少于1/12。

有人據(jù)此推算，即使每個次級抵押貸款持有者都違約，所造成的損失也不會太大，而且很容易被大多數(shù)主要銀行和其他債權人的資本緩沖所吸收。但要命的是，這種計算忽略了幾乎所有人都未意識到的一點，那就是抵押貸款有可能成為整個金融體系的恐慌載體。

美國的金融監(jiān)管者們沒能預見到，由于從抵押貸款衍生而來的抵押貸款支持證券具有相當?shù)膹碗s性和不透明性，一旦房利美和房地美主導的超過5萬億美元的次級抵押貸款市場出現(xiàn)異常，債權人和投資者將會逃離與抵押貸款有關的任何東西和任何人，而不僅僅是次級抵押貸款市場。

小規(guī)模的風險事件會引發(fā)恐慌，而恐慌則會大面積傳染。對于類似情形，經(jīng)濟學界早有研究。

比如，加里·戈頓曾發(fā)現(xiàn)“大腸桿菌效應”，意即幾起受污染漢堡事件的傳言會嚇得消費者拒絕所有肉類，而不是試圖弄清楚究竟是哪些商店、哪些地區(qū)的哪些肉類受到了污染。再比如“龍舌蘭酒效應”，20世紀90年代墨西哥的債務問題同樣引發(fā)了人們對其他拉美新興經(jīng)濟體發(fā)行債券的擔憂。

正因于此，2007年美國次級抵押貸款的違約引發(fā)了投資者對較為安全的次優(yōu)抵押貸款，甚至是面向?qū)嵙ψ顝姷慕杩钊说膬?yōu)質(zhì)抵押貸款的懷疑。當?shù)谝粔K多米諾骨牌被推倒，連鎖反應出現(xiàn)，后果開始不受控制。

首先遭到?jīng)_擊的是擁有85年歷史、掌管4000億美元資產(chǎn)的投資銀行貝爾斯登。它當時是美國第17大金融機構，擁有約5000個交易對手方和75萬個開放式衍生品合約。2008年3月10日，一場沖著貝爾斯登的擠兌已經(jīng)開始，其交易對手競相減少自己對貝爾斯登的風險敞口，同時試圖推斷還有誰可能對貝爾斯登有風險敞口。僅4天后的2008年3月13日晚上，貝爾斯登的現(xiàn)金儲備從180億美元銳減至20億美元。幸好美國財政部找到了摩根大通，并說服其同意收購貝爾斯登，否則貝爾斯登將早于雷曼兄弟半年宣布破產(chǎn)。

在貝爾斯登之后受到?jīng)_擊的，是房利美和房地美，這是能夠?qū)φ麄€金融系統(tǒng)產(chǎn)生影響的房地產(chǎn)貸款巨頭。它們持有或擔保的抵押貸款規(guī)模加起來是貝爾斯登的四倍有余，合計超過5萬億美元。在當時，美國每四筆新增住房貸款中的三筆來源于這兩家巨頭。

2008年7月，美聯(lián)儲和貨幣監(jiān)理署的審查人員發(fā)現(xiàn)：房利美和房地美在技術上都已經(jīng)資不抵債，同時薄弱的資本緩沖也主要是通過會計手段虛構的。同年9月5日，美國政府決意將這兩家公司國有化，公司的CEO和股東被告知將失去控制權和股權。美國財政部打算向兩者分別注資1000億美元，以避免迫在眉睫的債務違約和它們擔保的抵押貸款支持證券違約。

后續(xù)受到?jīng)_擊的，還有上文提到的雷曼兄弟，作為一家知名的投資銀行，它有超過10萬名債權人和超過90萬份未平倉衍生品合約。英國的巴克萊銀行曾有意收購雷曼兄弟，但最終遭到英國監(jiān)管機構否決。由于巨大的資本窟窿無法填補，雷曼兄弟轟然倒下，徒留人們唏噓不已。

盡管如此，監(jiān)管者仍無暇嘆息，因為僅僅在數(shù)天之后，與貝爾斯登、“兩房”和雷曼兄弟相似的劇情很快在美國國際集團身上重演。這是一家全球保險公司，它為多達7600萬客戶提供生命、健康、財產(chǎn)、車輛等方面的保險服務，其中18萬企業(yè)客戶雇傭了美國三分之二以上的勞動力。但這家巨型險企同樣存在問題，它持有價值2.7萬億美元的衍生品合約，其中大部分是為陷入困境的金融工具提供信用違約互換保險。

時間來到2008年9月，美國國際集團的違約似乎也已經(jīng)迫在眉睫，它的股價出現(xiàn)暴跌，其交易對手要求提供大量的額外抵押品，同時評級機構正考慮大幅下調(diào)其評級。根據(jù)初步測算，美國國際集團至少需要750億美元才能繼續(xù)維持運營，而后這個數(shù)字又進一步擴大至1850億美元。

“救市三人組”：時任美聯(lián)儲主席伯南克（左）、紐約聯(lián)邦儲備銀行行長蓋特納（中）、財政部長保爾森（右）

偉大導師列寧有言，“有時候幾十年里什么都沒有發(fā)生，有時候幾周里發(fā)生了幾十年的事情。”對于參與處置美國金融危機的各方人士，尤其是監(jiān)管者來說，觀感與此無異。

雷霆救市

“幸運的是，美國的凱恩斯主義武器庫在危機前儲備相當充足。”

有些出人意料的是，在聽聞雷曼兄弟破產(chǎn)后，《紐約時報》《華爾街日報》和其他有影響力的報紙均發(fā)表社論表示高興，因為他們認為“美聯(lián)儲抵制住了用公共資金來救助一家企業(yè)的誘惑”。但在伯南克等人看來，懷有類似想法的人是愚蠢的，“如果有可能，我們是會拯救雷曼兄弟的，問題是我們無力回天?！?/p>

《紐約時報》等報紙的想法不難理解：動用納稅人的錢救助危機的制造者不是正義之事。事實上，伯南克等人同樣認為，不是所有的泡沫，甚至不是所有的崩潰都是以災難告終的。只要損失是在可承受范圍內(nèi)，讓金融危機持續(xù)一段時間其實并不是壞事，它可以清除金融體系內(nèi)的雜草，從而提高金融體系的韌性。

但是，2008年的這場危機的損失并不在“可承受范圍內(nèi)”。在危機的初始階段，即雷曼兄弟還未宣布破產(chǎn)之時，伯南克等人就心知肚明：這場危機是真正的系統(tǒng)性危機，反應不足會比反應過度危險得多，太晚出手比太早介入造成的問題更多。

僅從房地產(chǎn)領域看，風險積累已頗深。從2001年到2007年，平均每個美國家庭的抵押貸款債務飆升了63%，速度遠快于家庭收入的增長。許多貸款機構會批準幾乎所有的貸款申請，這些申請幾乎接近總房款的全額貸款，而且不考慮借款人信用記錄如何、有沒有工作、是否可以提供可供核實的收入證明。當時市場上甚至出現(xiàn)了“忍者貸款”，即貸給那些沒有收入、沒有工作、沒有固定資產(chǎn)的借款人；以及“騙子貸款”，即貸給那些夸大年薪或謊報資產(chǎn)的人。

更夸張的是，華爾街的公司為了滿足全球?qū)τ诿涝踩Y產(chǎn)的強烈需求，將上述抵押貸款打包為設計越發(fā)復雜的抵押貸款支持證券，然后出售給尋求更高回報的投資者。全球投資者出于對美元的信任，無所顧忌地購買這些支持證券，全然不考慮其中到底蘊藏著多少風險。

危機完全平息后，監(jiān)管者總結經(jīng)驗道，“當恐慌襲來時，政策制定者需要盡其所能去平息恐慌，而不是在意政治后果。在金融救助中放任經(jīng)濟蕭條只會使事情變得更加糟糕?！?/p>

但問題的棘手之處在于：第一，很多過度加杠桿的風險性金融機構在當時不受全面監(jiān)管，美聯(lián)儲無從準確得知其風險敞口。例如美聯(lián)儲和財政部都沒有對貝爾斯登進行監(jiān)管，它的管理者美國證券交易委員會是一家專注于保護投資者的執(zhí)法機構，而沒有對安全和穩(wěn)定性進行監(jiān)管。

第二，在危機開始蔓延時，監(jiān)管者卻缺乏強有力的應對工具。美國是一個以市場經(jīng)濟為主導的國家，大部分公眾對政府出手干預經(jīng)濟持反對態(tài)度。在沒有國會授權的情況下，美聯(lián)儲和財政部均不能直接向金融機構注資，無法為其債務提供擔保，無法購買其資產(chǎn)，也不能做到將其有序清盤。

正如經(jīng)濟學家海曼·明斯基所言，“長期的穩(wěn)定可能導致過度自信從而產(chǎn)生不穩(wěn)定性”。自二戰(zhàn)結束以來，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了長時間的景氣增長，由此形成的繁榮時期的政治氣候反過來使得美國的監(jiān)管體制沒有能力拆除隱藏在金融體系內(nèi)的炸彈。

仍舊以房地產(chǎn)業(yè)為例，其實精英云集的美聯(lián)儲和財政部并非沒有意識到兇險暗藏，他們知道應該去推動改革，但整治抵押貸款將會打破美國的政治傳統(tǒng)——美國兩黨已經(jīng)達成長期共識：擁有住房對“美國夢”至關重要。危機前的抵押貸款熱潮將這一夢想擴展到比以往任何時候都多的美國人身上，并因此而廣受歡迎，這也順勢將美國的房屋擁有率推高至創(chuàng)紀錄的69%。次級貸款尤其受到贊揚，因為它使信貸普及化，讓低收入家庭也能夠受益，尤其是那些曾被排除在“美國夢”之外的少數(shù)群體。

在危機發(fā)生前，美國的政治家們對于加強金融監(jiān)管幾乎沒有興趣。1999年通過的《格雷姆-里奇-比利雷》法案推動金融監(jiān)管全面放松，這不僅使得銀行業(yè)的資本管理制度存在缺陷，同時讓權力分散的監(jiān)管部門無從得知銀行的真實杠桿水平。當時還有人頗為局限地認為，如果加強對銀行業(yè)的審查，將導致杠桿資金流入“影子銀行”等非傳統(tǒng)金融機構，而它們尚未被納入監(jiān)管范疇。

與監(jiān)管部門的困境形成對照的是，出于不愿意失去原有市場份額的考量，美國金融行業(yè)的絕大部分從業(yè)者同樣陷入了一場“不能退出的游戲”?；ㄆ旒瘓F時任CEO查克·普林斯言之鑿鑿：“只要舞曲還在繼續(xù)，你就得起身走到舞池中繼續(xù)跳下去。”

于是游戲鏈條就這樣形成：寬松監(jiān)管給了金融機構過多自我裁量空間—沒有及時補充資本金卻長期平安無事讓機構自滿—經(jīng)濟利益和道德風險驅(qū)使金融機構持續(xù)加杠桿，直至有一天鏈條中最薄弱的環(huán)節(jié)出錯，鏈條崩斷，游戲結束。

金融游戲戛然而止，社會生活仍在繼續(xù)。為了確保經(jīng)濟不至于陷入全面崩潰，以美聯(lián)儲為首的“最后貸款人”經(jīng)過艱難的政治博弈，成功說服美國國會，推出多項創(chuàng)新舉措。

一方面，美國財政部先是于2008年向“兩房”注資2000億美元，這是自1930年代大蕭條以來，美國聯(lián)邦政府對金融市場實施的最為激進的干預措施，而后又推出不良資產(chǎn)救助計劃，直接對9家最具系統(tǒng)重要性的金融機構和近700家小型銀行注資，這一舉動同樣史無前例。

另一方面，美聯(lián)儲除大幅下調(diào)短期利率外，還對內(nèi)推出貸款規(guī)模5倍于貼現(xiàn)窗口的定期拍賣工具，讓符合條件的銀行獲得浮動利率貸款，延長貸款期限；推出定期證券借貸工具，1936年以來首次動用《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款，向包括五大投行在內(nèi)的非銀行機構提供流動性；對外推出貨幣互換額度，讓其他國家也可以發(fā)放美元貸款，以緩解全球市場的資金饑渴。

此外，美國聯(lián)邦保險公司也為部分存在擠兌風險的銀行提供債務擔保，美國證券交易委員會極為罕見地對金融公司的股票賣空實施臨時禁令。美國還協(xié)調(diào)各主要經(jīng)濟體的中央銀行共同降息，同時引牽頭G7集團聯(lián)合發(fā)出強力聲明，用以提振市場信心。

至關重要的是，為提振經(jīng)濟表現(xiàn)和市場信心，美國政府連續(xù)推出三輪激烈的量化寬松，用以購買抵押貸款證券和美國國債，并試圖降低長期利率。以上行動將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表直接推高至4.5萬億美元，這一數(shù)字約是危機前峰值的5倍。

未曾遠離的危機

“歷史總是押韻，但敵人正在被遺忘。”

縱觀全書，作者似乎在慶幸，美國政府并未像上世紀30年代那樣，在系統(tǒng)性危機襲來之際收緊銀根，而是直接出手干預，并實行寬松的貨幣和財政政策，從而有效避免了一場全球性大危機的發(fā)生。但他們?nèi)孕挠杏嗉拢杭词箲獙Υ胧┫鄬Ψe極，而且受益于美國強大的金融實力和信用，金融危機也可能是具有毀滅性的。

金融危機為美國留下了多項“遺產(chǎn)”。根據(jù)2010年通過的《多德-弗蘭克法案》，金融衍生品只能在公開市場交易，從而提高透明性；為排除金融機構“大而不能倒”的可能性，美聯(lián)儲獲得拆分銀行的權力，可以將單家銀行的債務嚴格限制在整個體系的10%以內(nèi)；此外，監(jiān)管部門還每年對大型銀行做壓力測試，以獲知其抵御風險的真實能力。

不過，“救市三人組”亦在書中表示，金融危機爆發(fā)已逾十年，不同尋常的救市使得美國凱恩斯主義武器庫被嚴重削弱。行業(yè)天性使然，金融業(yè)又在努力推動放松監(jiān)管，現(xiàn)如今金融監(jiān)管者的行動權限比危機發(fā)生前更為有限——不僅美國財政部的不良資產(chǎn)救助法案授權已經(jīng)過期，聯(lián)邦存款保險公司的部分擔保權力亦被剝奪。再者，為避免可能出現(xiàn)的政府救助，一些政客已經(jīng)提出議案，限制了美聯(lián)儲的自由裁量權，還限制了行政部門與美聯(lián)儲一起承擔信貸風險的權力。

反思2008年的金融危機，伯南克等人不無感慨地認為：如果監(jiān)管體系沒有那么分散，而是更有能力應對商業(yè)銀行以外的風險，如果危機管理者一直被授權使用壓倒性的力量來避免金融崩潰，如果從一開始就有機制確保金融體系為自己的救助買單，大火也不會那么激烈，‘滅火’措施也會顯得不那么前后矛盾和不公平。

在書中，作者多次對于防止金融危機的發(fā)生表示悲觀：“不幸的是，金融危機永遠無法避免，因為它是人類情感和認知的產(chǎn)物，也是人類作為監(jiān)管者和政策制定者不可避免失誤的產(chǎn)物。”

既然危機不可避免，那么如何在危機發(fā)生時將損失控制在可接受范圍內(nèi)便成為重中之重，關鍵是擴大美聯(lián)儲等監(jiān)管部門的行動權限。

可是，作者明確表示，目前對緊急政策武器庫的各種限制對美國來說是危險的，考慮到美國金融體系和美元的全球重要性，這對世界來說也是危險的。下一場危機的展開方式不太可能與上一場的完全相同，因此至關重要的是要確保監(jiān)管機構具有足夠的靈活性，以便在新的風險出現(xiàn)時可以及時實施監(jiān)控。

本書的出版時間為2018年，正值特朗普當政時期。彼時作者感嘆道，分裂和癱瘓的政治體系似乎很難未雨綢繆，無法對未來做出艱難的選擇。但鑒于加強監(jiān)管部門權限的利害關系如此之大，“沒有比現(xiàn)在更合適開始的時間了”。

兩年多時間過去，美國的政治氣氛已經(jīng)有所改變。雖然新冠疫情對美國的經(jīng)濟造成重創(chuàng)，但由于采用了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，其金融市場持續(xù)保持在高位運行，目前來看不無隱憂。拜登治下的美國政府將會如何把握金融監(jiān)管與創(chuàng)新之間的平衡，會否主動采取措施防范金融風險，仍是一個懸而未決的問題。