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報(bào)告指南

交叉市長(zhǎng)/市場(chǎng)債券在銀行間市場(chǎng)和交易所市長(zhǎng)/市場(chǎng)都上市，是兩個(gè)市長(zhǎng)/市場(chǎng)之間可以自由委托和交叉市長(zhǎng)/市場(chǎng)交易的債券。

目前，跨市場(chǎng)債券已涉及：記賬式國債、地方政府債、企業(yè)債、政府支持機(jī)構(gòu)債券等品種。因其利于完善收益率曲線、擴(kuò)大回購融資范圍、改善流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，近年來得以快速發(fā)展。

存量分布以政府債券為主，近年發(fā)行整體加快。截至2021年9月24日，存續(xù)的跨市場(chǎng)債券共9081只，合計(jì)規(guī)模達(dá)到47萬億，以國債、地方債為主，存量規(guī)模分別達(dá)到18.7萬億與25.9萬億。增量方面，2020年跨市場(chǎng)債券發(fā)行節(jié)奏加快，今年相對(duì)放緩，但仍高于疫前水平；發(fā)行結(jié)構(gòu)上，2021年前三季度，跨市場(chǎng)國債、地方債發(fā)行進(jìn)度不及去年，而企業(yè)債發(fā)行明顯放量，且資質(zhì)上呈下沉趨勢(shì)，隱含評(píng)級(jí)在AA級(jí)的主體發(fā)行最為活躍。

從交易數(shù)據(jù)上觀察品種需求：1）銀行間市場(chǎng)對(duì)于跨市場(chǎng)國債、地方債需求較高，而在交易所市場(chǎng)中，跨市場(chǎng)國債、企業(yè)債成交最為活躍；2）除國債之外，其他跨市場(chǎng)債券均呈現(xiàn)從銀行間向交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的單邊趨勢(shì)；3）跨市場(chǎng)企業(yè)債的交易所托管規(guī)模上升幅度明顯，或與標(biāo)準(zhǔn)券制度下利于低等級(jí)信用債質(zhì)押回購有關(guān)。

跨市場(chǎng)債券投資價(jià)值：

1、債券跨市場(chǎng)投資并不存在經(jīng)典意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利，但可作為一種增厚收益的策略方向。銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的價(jià)格差異使得跨市場(chǎng)套利成為可能，但轉(zhuǎn)托管制度可能帶來價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，且券種在交易所市場(chǎng)成交活躍度低或引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，故跨市場(chǎng)投資并非經(jīng)典意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利，但仍可作為一類增厚收益的策略選擇。

2、跨市場(chǎng)投資成本：1）顯性成本包括交易費(fèi)用和托管費(fèi)用；2）隱性成本則為沖擊成本，以及價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的等待成本。

3、瞄準(zhǔn)交易日當(dāng)天存在利潤(rùn)空間，隨后進(jìn)行跨市場(chǎng)交易可作為一種有效投資策略。其中，30年期國債品種的活躍券可作為跨市場(chǎng)投資的優(yōu)先選擇，其收益水平最高，價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，但其本身換手率低，故需警惕大量交易帶來的價(jià)格沖擊；1年期國債雖然跨市場(chǎng)投資日收益率較低，但其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)均較小，可通過擴(kuò)大交易量以增厚收益，亦是跨市場(chǎng)投資的較優(yōu)標(biāo)的。

跨市場(chǎng)債券ETF起步，旨在推進(jìn)互聯(lián)互通。2019年起，政策層面加快推進(jìn)債券跨市場(chǎng)ETF發(fā)展，這類產(chǎn)品本身因可跨市交易故流動(dòng)性較好，也有助于增強(qiáng)成分券的流動(dòng)性、提升交易效率、強(qiáng)化實(shí)物申贖功能進(jìn)而降低變現(xiàn)難度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

正文

一、跨市場(chǎng)債券概述：雙向流通，縮小差異

（一）跨市場(chǎng)品種：銀行間與交易所的流通

跨市場(chǎng)債券是指可同時(shí)在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)上市流通，并能夠在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行自由轉(zhuǎn)托管與跨市場(chǎng)交易的債券。目前我國的債券市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)，三者登記托管機(jī)構(gòu)、發(fā)行及交易券種各有不同。而由于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)無法參與柜臺(tái)市場(chǎng)，故此處不 作 討論，本篇將著重探討可在銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)交易和轉(zhuǎn)托管的債券。

哪些券種可以跨市場(chǎng)交易？目前記賬式國債、地方政府債、企業(yè)債、政府支持機(jī)構(gòu)債券以及個(gè)別政策性銀行債能夠在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)發(fā)行，并能進(jìn)行跨市場(chǎng)流通交易與雙向轉(zhuǎn)托管。

哪些主體可以跨市場(chǎng)投資？截至目前，能夠進(jìn)行跨市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)主要有證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、非法人產(chǎn)品和部分非金融機(jī)構(gòu)等。值得關(guān)注的是，商業(yè)銀行作為銀行間市場(chǎng)的主要參與者，也正逐步向交易所市場(chǎng)回歸：（1）2010年10月，上市銀行被允許重返交易所債券市場(chǎng)，但只能參與現(xiàn)券競(jìng)價(jià)交易；（2）2019年8月，參與交易所現(xiàn)券競(jìng)價(jià)交易的銀行范圍擴(kuò)大至政策性銀行、國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、在華外資銀行、境內(nèi)上市的其他銀行；（3）2020年7月，銀行在交易所市場(chǎng)可交易范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至現(xiàn)券協(xié)議交易。但實(shí)際參與交易所市場(chǎng)的銀行類機(jī)構(gòu)依然較少。

托管制度方面，跨市場(chǎng)流通債券所適用的是二級(jí)托管模式：

（1）托管人：跨市場(chǎng)債券以 中央結(jié)算公司為總托管人，并在中證登開立代理總賬戶；繼而以中證登作為交易所市場(chǎng)的分托管人，為交易所投資者開立明細(xì)賬戶。

（2）交易結(jié)算制度：中債登實(shí)行全額逐筆結(jié)算；上清所、中證登則實(shí)行凈額結(jié)算，在這種割裂的托管結(jié)算體系下，想要進(jìn)行跨市場(chǎng)交易的投資者必須在兩個(gè)機(jī)構(gòu)同時(shí)開戶，并且承擔(dān)轉(zhuǎn)托管所帶來的時(shí)間成本。

（3）轉(zhuǎn)托管時(shí)間：根據(jù)《國債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法》，國債轉(zhuǎn)托管應(yīng)最遲于2個(gè)工作日內(nèi)完成，其他債券跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的具體手續(xù)參照國債跨市場(chǎng)托管業(yè)務(wù)規(guī)則及相關(guān)業(yè)務(wù)通知，即：代理機(jī)構(gòu)最遲于受理客戶轉(zhuǎn)托管申請(qǐng)的T+1個(gè)工作日14:00前，向轉(zhuǎn)出方托管機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)；轉(zhuǎn)入、轉(zhuǎn)出方托管機(jī)構(gòu)最遲于T+2個(gè)工作日完成轉(zhuǎn)托管；可流通國債最遲于轉(zhuǎn)托管完成后的下一工作日恢復(fù)交易。故目前完成一次跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管并恢復(fù)交易最少需要1天，大部分時(shí)候需要2天甚至是3天。

（二）發(fā)展由來：抹平市場(chǎng)定價(jià)差異，提高低等級(jí)品種流動(dòng)性

宏觀層面，政策推進(jìn)債券跨市場(chǎng)流通，主要著眼于健全債券收益率曲線，使其充分反映全市場(chǎng)供求關(guān)系。銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)在交易主體、交易機(jī)制、托管結(jié)算制度以及監(jiān)管制度方面均存在較大差異，造成兩個(gè)市場(chǎng)間相對(duì)割裂的狀態(tài)，也導(dǎo)致同一債券的定價(jià)差異，而推動(dòng)跨市場(chǎng)交易 流通 有利于 縮小 這 一 差距，使得收益率曲線可以更加充分地反映全市場(chǎng)的供求關(guān)系。

尤其對(duì)于國債而言，跨市場(chǎng)流通可使其收益率曲線更具參考性，更好地發(fā)揮在利率體系中的基準(zhǔn)作用。我們分別將2014年與2021年兩市場(chǎng)的國債收益率曲線進(jìn)行比較，可以看到在2014年，兩市場(chǎng)的國債收益率曲線存在顯著差異，20年期、3 0 年期的市場(chǎng)利差分別達(dá)到15bp、2 1bp ；而2015年之后，隨著國債在交易所托管量的快速增長(zhǎng)，兩市場(chǎng)的曲線差異也逐步縮小，截至2021年1- 8月 , 20 年期、 30 年期市場(chǎng)利差（平均）分別收窄至 11 bp、1 2 bp。

微觀層面，推動(dòng)債券跨市場(chǎng)托管與交易發(fā)展的因素有三：

一是，跨市場(chǎng)流通可促進(jìn)交易對(duì)手多元化，對(duì)于投資者而言，有利于改善其所持券的流動(dòng)性?？缡袌?chǎng)債券的投資者范圍相對(duì)更廣，券商、基金等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人投資者均可參與投資，交易對(duì)手方的多元化有助于提高債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

二是，交易所市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)券回購機(jī)制，為中低評(píng)級(jí)債券的回購融資和杠桿操作提供了可能。銀行間市場(chǎng)采用雙方協(xié)議回購方式，資金融出方對(duì)資金融入方有嚴(yán)格的授信額度要求，通常會(huì)對(duì)質(zhì)押券的評(píng)級(jí)和流動(dòng)性有較高要求，故多以利率債為主， 信用債在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購融資的難度相對(duì)更大 。而交易所市場(chǎng)采用的是標(biāo)準(zhǔn)券回購機(jī)制，即將不同債券品種按照相應(yīng)折算率換算成標(biāo)準(zhǔn)券，這使得中低等級(jí)信用債的回購融資成為可能。

三是，出于套利目的，投資者主動(dòng)尋求跨市場(chǎng)交易。如前所述，由于兩市場(chǎng)相對(duì)割裂，因而同一債券的定價(jià)可能存在差異， 且久期越長(zhǎng) , 這一差距越明顯 ，投資者有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過跨市場(chǎng)投資實(shí)現(xiàn)套利。

（三）政策梳理：債市互聯(lián)互通加速推進(jìn)

兩市互聯(lián)自2014年正式推進(jìn)，2020年已實(shí)現(xiàn)部分基礎(chǔ)設(shè)施共享。2002年第一支跨市場(chǎng)國債 0 20015成功發(fā)行 , 標(biāo)志著國債雙向流動(dòng)的開啟 ；2 010年 ，證監(jiān)會(huì)等 三部門啟動(dòng)上市銀行參與交易所現(xiàn)券交易試點(diǎn) ，實(shí)現(xiàn)了局部投資者跨市場(chǎng)交易；2 014年 國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》正式提出“要深化債市互聯(lián)互通”，此后兩市聯(lián)通的推進(jìn)提速； 2017 年 7 月，第五次全國金融工作會(huì)議提出要“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通”，頂層設(shè)計(jì)上給予了明確的方向； 2020 年，《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》、央行和證監(jiān)會(huì)7號(hào)文等明確了互聯(lián)互通細(xì)則，進(jìn)一步放開跨市場(chǎng)交易的投資者范圍。

二、供需格局：存量以政府債券為主，非銀機(jī)構(gòu)或有交易需求

截至2021年9月24日，存續(xù)的跨市場(chǎng)債券共9081只，合計(jì)規(guī)模達(dá)到47萬億，其中以國債、地方政府債為主，存量規(guī)模分別達(dá)到18.7萬億與25.9萬億。按品種托管情況看， 目前約有8 5 ％的國債、90％的地方政府債、8 5 ％的企業(yè)債和2 7 ％的政府支持機(jī)構(gòu)債同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)托管，說明絕大部分國債、地方政府債和企業(yè)債可以在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行自由的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管和交易。

信用債方面，目前跨市場(chǎng)企業(yè)債的存續(xù)規(guī)模為1.9萬億，主要以中高等級(jí)品種為主。具體而言，高等級(jí)企業(yè)債（隱含評(píng)級(jí)在A A+ 及以上）占比為4 1.4％ ，中等評(píng)級(jí)企業(yè)債（隱含評(píng)級(jí)為A A 、 A A（2） ）占比為3 8.1％ ，低等級(jí)企業(yè)債（隱含評(píng)級(jí)在AA - 及以下）占比為2 0.6％ 。

我們對(duì)目前存續(xù)的跨市場(chǎng)債券發(fā)行流通情況進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)于跨市場(chǎng)國債而言，除了有5 支券 在銀行間市場(chǎng)的上市時(shí)間早于交易所市場(chǎng)外，其余個(gè)券均在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)上市；（2）在跨市場(chǎng)地方政府債中，絕大部分是在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)上市，其余個(gè)券的兩市上市時(shí)間先后不存在明顯規(guī)律；（3）跨市場(chǎng) 企業(yè)債 多數(shù) 會(huì)選擇先在銀行間市場(chǎng)上市，再 在 交易所上市，且約 半數(shù)是 交易所發(fā)行滯后 于 銀行間市場(chǎng)發(fā)行，但時(shí)間跨度控制在兩周以內(nèi)。

此外，目前政策性銀行債中僅有“國開19G1”這一支為跨市場(chǎng)債券，其他政金債均為單市場(chǎng)發(fā)行。近年來政策性銀行在交易所市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏有所加快， 2 013 年1 2 月2 7 日，國開行在上交所成功發(fā)行2年期固息金融債券8 0 億元、5年期固息金融債券4 0 億元，此后至2 021年 9月，政金債在上交所累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá) 2144.7 億元，深交所發(fā)行規(guī)模達(dá) 1361.4 億元， 呈現(xiàn)快速擴(kuò)容的趨勢(shì) ；但目前政金債除一支跨市場(chǎng)債券以外，其他債券單市場(chǎng)發(fā)行、單市場(chǎng)交易，并非跨市場(chǎng)品種。

2020年跨市場(chǎng)國債占比上升，2021年發(fā)行結(jié)構(gòu)回歸疫前格局，發(fā)行節(jié)奏整體放緩。2 020 年利率低位、債市擴(kuò)容，跨市場(chǎng)債券的發(fā)行規(guī)模 也隨之 增加，其中，國債發(fā)行占比大幅提升，地方債 相對(duì) 下降，企業(yè)債與政府支持機(jī)構(gòu)債增量則相對(duì)有限。2 021 年1- 9月 ，跨市場(chǎng)國債的發(fā)行速度相對(duì)放慢， 而 地方債維持，導(dǎo)致二者的相對(duì)占比向疫前回歸； 且發(fā)行進(jìn)度不及去年同期 ，節(jié)奏上相對(duì)放緩，但仍高于疫前。

具體而言：（1）今年一季度，跨市場(chǎng)國債發(fā)行規(guī)模普遍高于往年同期水平，二、三季度則高于2 019 年同期水平、低于2 020 年；（2）跨市場(chǎng)地方債在2 021 年、 2020 年的發(fā)行高峰為 5 月和 8 月，較2 019 年滯后兩個(gè)月，今年二季度的整體發(fā)行規(guī)模高于去年同期，三季度持平；（3）往年跨市場(chǎng)政府支持機(jī)構(gòu)債主要集中在下半年發(fā)行，不過今年3、4月份也有發(fā)行；（4）跨市場(chǎng)企業(yè)債發(fā)行季節(jié)性特征突出，通常 3 、 4 月為發(fā)行小高峰。

從隱含評(píng)級(jí)來看，跨市場(chǎng)債券發(fā)行有資質(zhì)下沉的趨勢(shì)。2021 年 1-9 月 ，中等級(jí)品種發(fā)行活躍較高，其中A A級(jí)超過去年寬信用背景下的發(fā)行水平 。 發(fā)行利率方面 ，隨著階段性利率中樞的上移，各 等級(jí)跨市場(chǎng) 信用債的票面回報(bào)普遍抬升， 其中 A AA- 及以上、 AA （2）的提高最為明顯， 而 A A - 及以下的發(fā)行利率較去年更低 , 不排除存在非市場(chǎng)化發(fā)行因素 。

二級(jí)市場(chǎng)方面，從數(shù)據(jù)上看，銀行間市場(chǎng)對(duì)于跨市場(chǎng)債券的需求主要以國債與地方政府債為主，交易所市場(chǎng)對(duì)于跨市場(chǎng)債券的需求則主要以國債與企業(yè)債為主。

跨市場(chǎng)債券在交易所的托管規(guī)模呈上升趨勢(shì)，其中企業(yè)債最為突出。通過觀察交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)托管量的變化，我們發(fā)現(xiàn)除國債之外，其他跨市場(chǎng)債券基本呈現(xiàn)從銀行間市場(chǎng)向交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的單邊趨勢(shì)。

特別地，企業(yè)債在兩市場(chǎng)托管規(guī)模的相對(duì)比例自2019年2月的34％大幅升至2021年2月的45％，可能反映投資主體跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管、交易企業(yè)債的行為有所增多， 這或 源于交易所標(biāo)準(zhǔn)券制度為中低評(píng)級(jí)企業(yè)債質(zhì)押回購提供了極大便利。

投資者結(jié)構(gòu)方面，由于商業(yè)銀行較少參與交易所市場(chǎng)，故其參與跨市場(chǎng)交易的積極性也不高，其持有跨市場(chǎng)債券的目的與投資單市場(chǎng)債券并無不同。

基金公司、券商和一般法人產(chǎn)品或具備較強(qiáng)動(dòng)力參與跨市場(chǎng)交易。從現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，在交易所市場(chǎng)的主要參與者中，保險(xiǎn)公司的 交易活躍度不高 、 配置需求更強(qiáng) ，對(duì)于國債、地方債的配置比例較高，而企業(yè)債較 少 ；基金公司主要針對(duì)國債進(jìn)行交易；券商主要 投資 地方債與企業(yè)債，其中對(duì)于企業(yè)債是以交易目的為主，而地方政府債則以配置為主；一般法人產(chǎn)品主要 持倉 企業(yè)債，且交易企業(yè)債也較為活躍。

三、投資價(jià)值：“瞄準(zhǔn)交易日”套利策略是否有效？

（一）跨市場(chǎng)債券存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)嗎？

1、可行性分析：10年期以上品種套利空間相對(duì)較大

要實(shí)現(xiàn)債券的跨市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)套利需要滿足以下三個(gè)條件：一是高效的跨市場(chǎng)交易機(jī)制；二是必須存在大于交易成本的價(jià)格差異；三是跨越的市場(chǎng)必須有足夠的交易量以避免大額交易沖擊市場(chǎng)價(jià)格。

銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的國債定價(jià)差異長(zhǎng)期存在，10年期以上品種更加明顯。對(duì)各期限品種的國債在銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng) 的 到期收益率進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)10年 以下期限 的國債收益率定價(jià)差異不明顯，而10年期以上的品種差距較大，且銀行間市場(chǎng)的到期收益率普遍高于交易所市場(chǎng)。

信用債方面，跨市場(chǎng)的信用債多為企業(yè)債，隱含評(píng)級(jí)的分布上以 AAA、AA+與AA級(jí)為主，我們選取這三個(gè)等級(jí)下各期限到期收益率（中債、中證）曲線進(jìn)行跨市場(chǎng)比較，可以發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)的價(jià)格差異普遍存在，且銀行間市場(chǎng)的到期收益率普遍低于交易所市場(chǎng)，AA+與AA級(jí)企業(yè)債的收益率差異更為明顯。

2、套利風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)

第一，由于轉(zhuǎn)托管存在時(shí)滯，期間價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及機(jī)會(huì)成本是債券跨市場(chǎng)套利需要重點(diǎn)考慮的問題。如前文所述，完成一次完整的轉(zhuǎn)托管并恢復(fù)交易，所需要的時(shí)間一般為1-3 個(gè)交易日 ，這一等待期一方面會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，另一方面則在于等待轉(zhuǎn)手時(shí)間過長(zhǎng)時(shí)，價(jià)差空間可能會(huì)發(fā)生變化（價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)），使得實(shí)際投資收益率下降甚至 轉(zhuǎn) 負(fù)。

第二，跨市場(chǎng)交易存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行間市場(chǎng)的主要投資者為銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其投資目的主要是持有到期獲得票息收益，這導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的交易頻率相對(duì)較低。若投資者想通過在交易所市場(chǎng)低價(jià)買入債券，于銀行間市場(chǎng)高價(jià)賣出套利，則很有可能面臨轉(zhuǎn)托管完成當(dāng)天甚至之后幾個(gè)工作日均無交易的情況，從而帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，交易所市場(chǎng)深度有限，存在一定的價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)是指如果一個(gè)市場(chǎng)本身的交易量較小，而套利交易要求的成交量較大，則交易本身可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格帶來較大沖擊，從而導(dǎo)致不能以預(yù)期的價(jià)格成交。從目前跨市場(chǎng)債券的成交量來看，在銀行間市場(chǎng)的交易量較大，而交易所市場(chǎng)的成交量較??；按券種看，跨市場(chǎng)國債和企業(yè)債在交易所的成交規(guī)模分別占銀行間市場(chǎng)相應(yīng)券種交易量的1. 2 ％左右，而地方政府債和政府支持機(jī)構(gòu)債則不到0. 2 ％， 這說明在交易所市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)套利的價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高 。

綜上，由于價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)的存在，我們認(rèn)為跨市場(chǎng)成交并不存在經(jīng)典意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利，但可以作為一種增厚收益的策略方向。由于在跨市場(chǎng)債券品種中，國債在兩個(gè)市場(chǎng)的交易較為活躍，且交易量明顯大于其他品種，故下文我們將以國債為對(duì)象，研究跨市場(chǎng)投資的成本效益；此外，因上交所的交易量明顯超過深交所，流動(dòng)性更好，因此選擇上交所市場(chǎng)作為交易所市場(chǎng)的代表進(jìn)行研究。

（二）跨市場(chǎng)投資獲利策略設(shè)計(jì)：收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡

跨市場(chǎng)投資的總成本包括顯性成本和隱性成本。其中，顯性成本可分為：交易費(fèi)用和托管費(fèi)用；隱性成本則為：沖擊成本和等待成本，二者由價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致。

由于隱性成本的不確定性較大，我們暫且考慮顯性成本：（ 1 ）銀行間市場(chǎng)采用的是撮合成交，交易雙方通常不需要支付交易費(fèi)用；（2）上交所市場(chǎng)存在交易費(fèi)用（成交金額的0.0001％）；（3）轉(zhuǎn)托管費(fèi)用不 超過 國債轉(zhuǎn)出面額的0.005％。 因此 ，債券跨市場(chǎng)投資 在成本方面需要滿足 ：

舉例而言：

若同品種國債的銀行間市場(chǎng)價(jià)格高于上交所價(jià)格，則從上交所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)的投資獲利條件為：上交所買價(jià)*（1+0.0001％+0.005％）<；銀行間市場(chǎng)賣價(jià)；

若同品種國債上交所價(jià)格高于銀行間市場(chǎng)價(jià)格，則從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到上交所的投資獲利條件為：銀行間買價(jià)*（1+0.005％）<；上交所賣價(jià)*（1-0.0001％）。

（三）跨市場(chǎng)投資收益率計(jì)算：以國債為例

1、樣本選取：8支跨市場(chǎng)國債

首先，我們選擇8支跨市場(chǎng)國債作為研究樣本，篩選條件如下：1）可進(jìn)行雙向轉(zhuǎn)托管；2）考察債券在兩個(gè)市場(chǎng)均有交易數(shù)據(jù)的天數(shù)（定義為跨市場(chǎng)交易日數(shù)量），Wind對(duì)于國債品種成交數(shù)據(jù)的匯總統(tǒng)計(jì)最早自2018年5月1日始，故我們選取這一時(shí)點(diǎn)至2021年 6 月3 0 日作為統(tǒng)計(jì)區(qū)間；3）剔除發(fā)行上市較晚、行情序列過短、區(qū)間交易數(shù)據(jù)不足的個(gè)券；4）篩選各期限下，可跨市場(chǎng)交易日數(shù)量最多的兩支國債。

最終得到8支跨市場(chǎng)國債作為研究樣本，其中30年期、10年期、5年期、1年期各2支，分別用以研究超長(zhǎng)期、長(zhǎng)期、中期、短期國債的跨市場(chǎng)投資收益率。

2、成本定量分析

（1）考慮顯性成本

若僅考慮顯性成本，在如下兩個(gè)條件都滿足時(shí)，理論上投資者可以通過跨市場(chǎng)投資獲利：1 ） 同一交易日 , 單支 債券在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)均有交易數(shù)據(jù)（定義為“可跨市場(chǎng)交易日”）； 2 ） 上述交易日內(nèi)，該券在兩市場(chǎng)存在價(jià)格差異，且該差異足以覆蓋交易、轉(zhuǎn)托管費(fèi)用，即滿足：買入市場(chǎng)價(jià)格 * （ 1+ 買入手續(xù)費(fèi)率 + 轉(zhuǎn)托管費(fèi)率） <； 賣出市場(chǎng)價(jià)格 * （ 1- 賣出手續(xù)費(fèi)率），定義該交易日為“利潤(rùn)空間存在交易日”。

研究步驟如下：

第一，計(jì)算債券跨市場(chǎng)交易頻率：用 該券的可跨市場(chǎng)交易日 數(shù)量 占其存續(xù)天數(shù)的比重衡量。

第二，計(jì)算跨市場(chǎng)交易日的獲利概率：用 該券的利潤(rùn)空間存在交易日數(shù)占可跨市場(chǎng)交易日數(shù)比重表示。

第三，計(jì)算存續(xù)期間的跨市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)：通過該券的利潤(rùn)空間存在交易日天數(shù)占存續(xù)天數(shù)的比重衡量。

通過分析歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：

一是， 1年期、30年期國債品種在兩市場(chǎng)均有成交的頻率較高，二者可 跨市場(chǎng)交易日 占 存續(xù)天數(shù)比重分別為 87％ 、 46％ ，而5年期、1 0 年期占比分別為 31％ 、 21％ 。

二是，各期限國債跨市場(chǎng)交易日的獲利概率均超過90％，說明兩市場(chǎng)間的價(jià)格差異普遍較大， 足以覆蓋交易和轉(zhuǎn)托管費(fèi)用 。

三是，樣本國債跨市場(chǎng)交易頻率較高，同時(shí)，1年期、30年期國債的跨市場(chǎng)投資獲利機(jī)會(huì)較 大 ，分別為 80 ％、4 5 ％，而5年期、10年期國債的投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少，分別為3 0 ％、 21 ％。

四是，兩市場(chǎng)間的價(jià)差方向并不統(tǒng)一，如 10年期、30年期國債，銀行間市場(chǎng)價(jià)格低于、高于交易所市場(chǎng)價(jià)格的概率各占約50％，而1年期品種銀行間市場(chǎng)價(jià)格較低的交易日數(shù)量更多，5年期則相反。

（2）考慮顯性成本+等待成本

價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)帶來等待成本，基于此，投資者通過跨市場(chǎng)投資獲利還需要滿足以下2個(gè)條件：

1）考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：該券可在T+N（N=1、2或3）至T+5日期間于賣出市場(chǎng)成交。T日表示有利潤(rùn)空間存在的交易日，N表示完成跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管并恢復(fù)交易所需要的天數(shù)，目前完成一次跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管并恢復(fù)交易最少需要1天，大部分時(shí)候需要2天甚至是3天，若 5 日內(nèi)還未收回投資（即至少跨度一周），則價(jià)差收益上會(huì)面臨更多的不確定性，因此我們將“能否在5日內(nèi)完成投資全過程”視為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否可控的標(biāo)準(zhǔn)，并定義滿足該條件的T日為可賣出交易日。

2）進(jìn)一步考慮價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)：T+N 至T +5 日之間存在某個(gè)交易日，其賣出價(jià)格仍然能與T日的買入市場(chǎng)價(jià)格維持利潤(rùn)空間，定義滿足此條件的T日為實(shí)際可獲利交易日。

研究步驟如下：

1）定義跨市場(chǎng)投資面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：可賣出交易日數(shù)占利潤(rùn)空間存在交易日數(shù)的比重越高，則跨市場(chǎng)投資面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小。

2）觀察到交易日當(dāng)天存在利潤(rùn)空間，隨后進(jìn)行跨市場(chǎng)投資操作，計(jì)算最終獲利的概率：用實(shí)際可獲利交易日占利潤(rùn)空間存在交易日中的比重衡量。

梳理歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：

第一，進(jìn)行跨市場(chǎng)投資面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)普遍較小。在1天、2天及3天完成跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管并恢復(fù)交易的情況下，各期限品種可賣出交易日占利潤(rùn)空間存在交易日數(shù)的比重均超過 80％ ，說明跨市場(chǎng)投資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，且轉(zhuǎn)托管流程所需時(shí)間越短，該風(fēng)險(xiǎn)越?。?年期、3 0 年期國債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)略低于5年和1 0 年期國債。

第二，若交易日當(dāng)天觀察到利潤(rùn)空間，隨后進(jìn)行跨市場(chǎng)投資操作，則最終獲利概率將超過65％，這可視作一種有效的投資策略。各期限品種在三種轉(zhuǎn)托管情況下的獲利概率均在6 5％ 以上，說明兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格差異存在慣性，即當(dāng)日觀察到的利潤(rùn)空間在后續(xù)幾個(gè)交易日大概率能夠維持，其中1年期與30年期國債的獲利概率略高于5年期與10年期國債。

3、成本定性分析：沖擊成本

由于沖擊成本無法量化計(jì)算，故我們對(duì)跨市場(chǎng)投資可能面臨的價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)做單獨(dú)分析：1）首先考察銀行間市場(chǎng)、上交所市場(chǎng)的各期限國債的換手率（換手率=月度成交規(guī)模/品種當(dāng)月平均存續(xù)規(guī)模）；2）考察兩個(gè)市場(chǎng)的交易量之比。通過歷史數(shù)據(jù)梳理可以發(fā)現(xiàn)：

第一，銀行間市場(chǎng)各期限國債的換手率整體上顯著高于交易所市場(chǎng)，因此， 進(jìn)行跨市場(chǎng)投資時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注交易所市場(chǎng)可能存在的價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

第二，1年期國債面臨價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小，其在兩個(gè)市場(chǎng)的交易量最為接近，且換手率均顯著高于其他期限的國債品種。

第三，30年期國債成交活躍度相對(duì)較低，跨市場(chǎng)操作在兩市場(chǎng)均可能引發(fā)價(jià)格沖擊。

第四，選擇5年期、10年期國債進(jìn)行跨市場(chǎng)投資可能蘊(yùn)含較大的價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)，5年期、10年期國債在上交所市場(chǎng)的換手率明顯低于1年期、30年期國債，且個(gè)別樣本券在銀行間市場(chǎng)的月度成交規(guī)模系上交所市場(chǎng)月度成交規(guī)模的上萬倍，說明 5年期 、1 0年期 國債在兩市的交易活躍度差距懸殊，因而跨市場(chǎng)操作容易在交易所市場(chǎng)引發(fā)價(jià)格沖擊。

4 、投資收益率計(jì)算

結(jié)合成本分析結(jié)果，我們計(jì)算跨市場(chǎng)投資日收益率：

1）在實(shí)際獲利水平上記獲利額為p（為兩市場(chǎng)價(jià)差扣除顯性成本后的剩余利差），若5天內(nèi)未轉(zhuǎn)手賣出，即認(rèn)為無利可圖，令p=0；

2）考察T +N至T+5 日之間，最近的可獲利交易日距T日的距離，記為投資周期D；

3）將跨市場(chǎng)投資日收益率定義為r，有1+r=（1+p/P0）^（1/D）， 其中P0為T日的國債買入價(jià)格。由于r同時(shí)包含了交易轉(zhuǎn)托管費(fèi)用等顯性成本、等待成本（反映在價(jià)差中），故而可作為衡量國債跨市場(chǎng)投資收益率的精確投資決策指標(biāo)。

我們選擇T+2日可完成轉(zhuǎn)托管并恢復(fù)交易的情況，作為中性情景考察，可以發(fā)現(xiàn)：

第一，選擇1年期國債品種的活躍券進(jìn)行跨市場(chǎng)交易，風(fēng)險(xiǎn)最小但投資收益率也較低，1年期國債獲利概率最高，但投資日收益率僅為0.02％。

第二，30年期國債品種的活躍券可作為跨市場(chǎng)投資交易的優(yōu)先選擇，30年期國債投資日收益率最高，為0 .27％ ，通過瞄準(zhǔn)交易日當(dāng)天存在的利潤(rùn)空間進(jìn)行跨市場(chǎng)投資獲利的概率也較大，達(dá)到 82 ％。

第三，10年國債品種活躍券優(yōu)于5年期國債品種活躍券，10年期國債的獲利概率高于5年期國債，且投資日收益率是5年期國債的2倍。

綜合來看，瞄準(zhǔn)交易日當(dāng)天存在利潤(rùn)空間，隨后進(jìn)行跨市場(chǎng)交易可作為一種有效投資策略。其中，30年期國債品種的活躍券可作為跨市場(chǎng)投資的優(yōu)先選擇，其投資收益率最高，價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，但其本身換手率低，故需警惕大量交易帶來的價(jià)格沖擊；1年期國債雖然跨市場(chǎng)投資日收益率較低，但其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)均較小，可通過擴(kuò)大交易量以增厚收益，亦是跨市場(chǎng)投資的較優(yōu)標(biāo)的。

四、跨市場(chǎng)債券ETF起步，旨在推進(jìn)互聯(lián)互通

（一）跨市場(chǎng)債券ETF定義

債券 ETF 是指跟蹤標(biāo)的為債券指數(shù)的交易型開放式指數(shù)基金。目前上市場(chǎng)流通的均為單市場(chǎng)債券 ETF ，而跨市場(chǎng)債券ETF是在前者的基礎(chǔ)上進(jìn)行三處改變：1）將銀行間市場(chǎng)上市債券納入現(xiàn)券申贖籃子；2）將交易場(chǎng)所擴(kuò)大至交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)；3）跟蹤標(biāo)的指數(shù)的成分券包括交易所和銀行間市場(chǎng)上市的債券。

（二）發(fā)展概況：鼓勵(lì)政策集中出臺(tái)，正式發(fā)行尚待時(shí)日

2019年起，政策層面加快推進(jìn)債券跨市場(chǎng)ETF發(fā)展，旨在促進(jìn)交易所、銀行間市場(chǎng)聯(lián)通。2019 年 5 月，央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布通知，擬進(jìn)行跨市場(chǎng)債券 ETF 試點(diǎn)工作； 2020 年 12 月，上交所、深交所針對(duì)跨市場(chǎng)債券 ETF 修訂申購贖回要求，其中關(guān)于“實(shí)物申贖”的要求將有效避免現(xiàn)金贖回時(shí)賣券造成的流動(dòng)性沖擊，利于減少基金的折溢價(jià)，并提升基金份額交易效率和流動(dòng)性。

就進(jìn)度而言，由于跨市場(chǎng)債券ETF的運(yùn)作涉及多部門協(xié)調(diào)，故正式發(fā)行尚未開啟。不過， 自 2019 年 5 月首次推出試點(diǎn)之后，多家基金公司陸續(xù)上報(bào)跨市場(chǎng)債券 ETF 產(chǎn)品，但均未被受理；直至 2020 年 12 月，工銀瑞信、博時(shí)、匯添富、廣發(fā)、華富等五家基金公司的跨市場(chǎng)債券 ETF 申報(bào)材料才正式被證監(jiān)會(huì)接受，后續(xù)有易方達(dá)、南方、鵬華等三家申報(bào)材料先后被接受。但申報(bào)的這 8 只跨市場(chǎng)債券 ETF 截至當(dāng)前仍無最新進(jìn)展，反映出跨市場(chǎng)債券 ETF 的設(shè)立或需經(jīng)過不同交易機(jī)構(gòu)、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門較長(zhǎng)時(shí)間的統(tǒng)籌規(guī)劃與協(xié)調(diào)溝通，審核方面可能存在難度。

（三）跨市場(chǎng)債券ETF功能：盤活標(biāo)的券種存量，改善流動(dòng)性

首先，相較于直接投資，債券ETF、普通債券型指數(shù)基金均具有節(jié)稅優(yōu)勢(shì)，而前者相較于后者，還具備以下優(yōu)點(diǎn)：

一是交易便利，債券 ETF 實(shí)行 T+0 申贖與交易機(jī)制，而普通債券型指數(shù)基金至少在 T+7日 才可贖回；

二是費(fèi)率較低，債券型 ETF 的管理費(fèi)率多在 0.25％~0.3％ 之間，托管費(fèi)率在 0.05％~0.1％ 之間，而其他債券型基金的管理費(fèi)率多在 0.3％ 以上，托管費(fèi)率在 0.1％ 以上；

三是投資者可借此進(jìn)行一、二級(jí)市場(chǎng)套利，債券 ETF 投資者可通過一級(jí)市場(chǎng)申贖、二級(jí)市場(chǎng)交易的方式完成套利，此外，以債券 ETF 與國債期貨、 IRS 等衍生品進(jìn)行聯(lián)動(dòng)交易，也可以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利、基差交易等；

四是跟蹤誤差小，套利的存在使得 ETF 份額的價(jià)格與標(biāo)的債券基金價(jià)差縮小，導(dǎo)致債券 ETF 與所跟蹤的指數(shù)更加匹配；

五是利于盤活存量債券，由于債券 ETF 具有實(shí)物申贖功能，投資者可將流動(dòng)較弱的標(biāo)的券換購成 ETF 后，再在二級(jí)市場(chǎng)賣出以獲取流動(dòng)資金。目前上市流通的債券 ETF 中，地方政府債 ETF 存續(xù)規(guī)模占比最大，或與地方政府債流動(dòng)性相對(duì)較弱、持倉機(jī)構(gòu)對(duì)于地方政府債 ETF 的換購需求較強(qiáng)有關(guān)。

在債券ETF的基礎(chǔ)上，跨市場(chǎng)債券ETF在以下三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)則更加突出：一則，跨市場(chǎng)ETF本身流動(dòng)性相對(duì)較好，也有助于改善成分券的流動(dòng)性?？缡袌?chǎng)債券 ETF 可在兩個(gè)市場(chǎng)自由流動(dòng)，且跟蹤標(biāo)的可為跨市場(chǎng)債券指數(shù)，將有效彌補(bǔ)原先單市場(chǎng)債券 ETF 流動(dòng)性不足的問題。二則，跨市場(chǎng)ETF的交易效率更高。投資者可直接用銀行間債券進(jìn)行申贖，無需轉(zhuǎn)托管進(jìn)入交易所再進(jìn)行申贖，亦不需要先賣出債券再用現(xiàn)金申贖，交易將更為便捷；三則，跨市場(chǎng)ETF強(qiáng)化了實(shí)物申贖功能，贖回時(shí)獲得的一籃子現(xiàn)券可在流動(dòng)性更強(qiáng)的銀行間市場(chǎng)賣出從而降低變現(xiàn)難度。特別地，商業(yè)銀行作為地方政府債的主要投資者，擁有較強(qiáng)的盤活存量地方債的需求，而債券 ETF 擁有跨市場(chǎng)屬性后，可吸引更多投資者進(jìn)行換購。若后續(xù)放開跨市場(chǎng)地方債E TF發(fā)行，則 券種 的流動(dòng)性有望進(jìn)一步改善 。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

價(jià)格沖擊風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

本文源自華創(chuàng)債券論壇